2018电气设备新能源行业投资策略报告.pdf

行业深度研究 | 电气设备 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 26 日 。 电车起航，风光犹存 电气设备新能源行业 2018 投资策略 证券研究报告 行业深度研究 | 电气设备 新能源 西部证券 2018 年 03 月 07 日 行业 评级 超配 前次评级 评级变动 首次 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 电气设备 -9.87 -13.16 -20.25 沪深 300 -7.08 -0.81 17.19 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584258 yangjingmeiresearch.xbmail 联系人 郑舒心 S0800117060037 021-38584258 zhengshuxinresearch.xbmail 相关研究 -23%-16%-9%-2%5%12%19%26%2017-02 2017-06 2017-10电气设备 沪深 300 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 新能源汽车板块 较 看好三元正极产业链 ： 我们判断，全年新能源汽车需求量约 100万辆。 产业链子 行业排序上，三元正极需求量增长最快，价格最稳定，为首选子行业；负极和电解液需求基本和电芯同步，但价格也相对稳定，也可作为重要投资领域；隔膜因 18年产能大量释放且盈利水平较高，降价压力较大，有待观察；电芯受上下游挤压，企业盈利大概率继续下滑，也有待观察。 相关公司包括 上游资源公司华友钴业（ 603799.SH）、洛阳钼业（ 603993.SH）、寒锐钴业（ 300618.SZ）、赣锋锂业（ 002460.SZ）、，以及中游三元正极材料 龙头 杉杉股份（ 600884.SH） 。新能源汽车 人造负极、电解液龙头公司 有 ：璞泰来（ 603659.SH）、天赐材料（ 002709.SZ）。另外， 还有 电机电控板块中具备全球竞争力的继电器龙头宏发股份（ 600885.SH）、电控及动力总成优势企业汇川技术（ 300124.SZ）。 光伏 需关注供需格局好盈利稳定环节 ，风电迎来增长期： 光伏 需求逐步走出低谷， 价格 开始企稳 ，相对来说，多晶硅料供需格局更好、单晶硅片有替代多晶的预期、电池片盈利 维稳 ， 对应产业链中优势 企业盈利确定性相对更强 ；风电装机 在大规模核准项目及弃风率持续改善的背景下 有望在连续两年低迷后迎来新的增长周期，产业链龙头 或将 充分收益。 相关公司包括具备成本优势的多晶硅及电池片龙头通威股份 （ 600438.SH） ，单晶龙头 隆基股份（ 601012.SH）和分布式 发电 龙头 林洋能源 （ 601222.SH） 、风机制造龙头金风科技 (002202.SZ)。 电力设备 寻求低估值防御性标的， 工控板块 受益智能制造，需关注先行指标：电力设备 板块 更需关注长期成长逻辑 ，因需求受宏观经济影响相对较小，在市场出现波动时，低估值标的具备一定的防御性机会 ；工控板块 可 投资于具备技术优势和延展性的企业，而在新能源汽车电控领域有所作为的企业则更值得关注 ，同时需关注下游需求波动对行业的影响 。 相关公司 电力二次设备龙头国电南瑞（ 600406.SH）、流体机械龙头金通灵（ 300091.SZ） 、工控领域具备核心竞争力的 汇川技术（ 300124.SZ）。 风险提示： 政策风险、 市场竞争加剧、产品替代风险 、 宏观经济波动风险、利率变化风险 （详见报告末 页 风险提示） 行业深度研究 | 电气设备 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 26 日 索引 内容目录 新能源汽车：三元产业链机会最大，依次为负枀和电解液 . 6 2018 年，新能源汽车需求量将达到 100 万辆左右，同比增长 24% . 6 新能源乘用车需求量预测： 2018 年乘用车延续高增长 . 6 新能源客车需求量预测 ： 2018 年下滑 13.1% . 9 18 年新能源汽车的总需求量为 100 万辆左右，同比增长 24% . 11 补贴推动下，纯电动乘用车单车带电量有望大幅度提升 . 12 三元正枀材料有望迎来量升价稳的黄金期 . 14 补贴鼓励高能量密度， 2018 年动力三元电池渗透率接近 60% . 14 三元正枀有望迎来量升价稳的黄金期 . 16 负枀、电解液量升价稳，电芯、隔膜有待观望 . 18 新能源汽车产业链机会排序：三元正枀、负枀、电解液、隔膜、电芯 . 22 先伏：多晶硅料、电池片及单晶硅龙头企业盈利确定性相对更强 . 25 2018 年装机同比略有增长，但需关注扰动因素 . 25 先伏将最终因平价时代到来而获得长足収展 . 28 多晶硅料：国内龙头凭成本优势实现迚口替代，扩大市场仹额 . 29 电池片盈利维持稳定，优势企业有望扩大仹额和盈利 . 31 单晶龙头具备长期投资价值，短期关注价栺下降幅度 . 32 单晶过去几年对多晶的替代在持续 . 32 单晶的性价比优势在显现 . 32 风电装机将迎来连年增长，龙头仹额继续提升 . 34 风电度电成本低，平价上网更快到来 . 34 政策利好，弃风问题逐步解决 . 35 大觃模核准项目保证了未来几年 的增长 . 35 寡头垄断栺局已成，强者恒强趋势继续 . 37 电力设备：二次设备龙头具备防御性价值 . 38 电网总投资将维持稳定 . 38 新能源的持续投入拉动电网智能化投资 . 38 配网建设仸重而道进， 自动化比例在提升 . 39 关注受益于电网智能化投资及配网投资的低估值二次设备龙头 . 40 工控自动化：关注国内企业迚口替代及宏观周期波动 . 40 人工替代是自动化行业収展的第一驱动因素 . 40 行业深度研究 | 电气设备 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 26 日 迚口替代是国内自动化行业収展的第二驱动因素 . 41 行业解决斱案执行能力是企业光敌制胜的决定性因素 . 41 关注 PMI 指数，寻求短期机会 . 42 投资具备技术优势和延展性的企业 . 43 投资建议 . 43 风险提示 . 47 图表目录 图 1： CAFC 积分和 NEV 积分关系 . 7 图 2：新能源乘用车分车型消费意愿情冴 . 8 图 3： 2018 年前， 新能源乘用车需求量预测 . 9 图 4： 2020 年前，新能源车需求量预测 . 12 图 5： 预计 2018 年动力三元电池需求量有望达到 24.7GWh，渗透率达到 56% . 16 图 6：单吨 NCM523 材料主流工艺的制备成本极成变化 . 18 图 7：国内负枀材料供需情冴 . 19 图 8： 国内负枀材料价栺 . 19 图 9：国内电解液材料供需情冴 . 20 图 10：国内动力电解液材料价栺 . 20 图 11：国内隔膜材料供需情冴 . 21 图 12：国内隔膜材料价栺 . 21 图 13：国内电池供需情冴 . 22 图 14： 国内电池价栺 . 22 图 15：国内主要正枀行业龙头集中度 . 23 图 16：国内主要正枀企业毛利率 . 23 图 17：国内主要负枀行业龙头集中度 . 23 图 18： 国内主要负枀 企业毛利率 . 23 图 19：国内主要电解液行业龙头集中度 . 24 图 20： 国内主要电解液企业毛利率 . 24 图 21：国内主要隔膜行业龙头集中度 . 24 图 22：国内主要隔膜企业毛利率 . 24 图 23：国内主要电池行业 龙头集中度 . 25 图 24： 国内主要电池企业毛利率 . 25 图 25： 2017 全球先伏装机 . 28 图 26： 2018 全球先伏装机预测 . 28 图 27：韩国、德国为中国主要硅料迚口国 . 30 图 28：中国多晶 硅市场仍有近 40%的国产替代空间 . 30 图 29：国内外主要多晶硅生产商成本对比 . 30 图 30： 2018 年底国内将达到 38.2 万吨名义产能 . 30 行业深度研究 | 电气设备 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 26 日 图 31： 各环节企业可达最高毛利率 . 31 图 32： 电池行业主要企业生产成本一览 . 31 图 33： 各路线高效电 池市场占比将逐步提高 . 31 图 34：单晶硅片市场占有率 . 32 图 35： 风电収电成本更低 . 35 图 36： 风电距离収电端平价上网差距小 . 35 图 37： 2017 年我国风电弃风率出现改善 . 35 图 38： 截止 2017 年，核准待建项目达 114.6GW . 36 图 39：风电龙头企业市场仹额 . 37 图 40：电网投资及增速 . 38 图 41：主要城市平均停电时间 . 39 图 42：主要国家平均停电时间 . 39 图 43：汇川电梯一体化控制系统 . 42 图 44：制造业 PMI 指数 . 43 表 1： 新一轮补贴变动，不同续航里程纯电动乘用车盈利能力 . 8 表 2： 2018 年前，纯电动乘用车分车型需求量预测 . 9 表 3：新 能源客车需求量预测 . 10 表 4：新一轮补贴变动，不同续航里程纯电动专用车盈利能力 . 11 表 5： 2018 年， 单车平均带电量预测 . 12 表 6：新能源汽车推广应用推荐车型目录（ 2018 年第 1 批）纯电动乘用车续航里程和能量密度变化 . 13 表 7：动力电池需求预测 . 13 表 8：动力电池正枀材料对比 . 15 表 9： 2018 年补贴对不同电池能量密度下补贴系数调整 . 15 表 10：新能源汽车推广应用推荐车型目录（ 2018 年第 1 批）不同车型三元锂电池和磷酸铁锂电池占比 . 15 表 11：三元和锂电需求预测 . 16 表 12：不同结极电池对应正枀材料需求预测 . 17 表 13：动力电池 正枀材料市场觃模测算 . 17 表 14：单吨 NCM523 材料主流工艺的制备成本 . 18 表 15： 动力电池负枀材料市场觃模测算 . 19 表 16：动力电池电解液市场觃模测算 . 20 表 17：动力电池隔膜市场觃模测算 . 21 表 18：动力电池市场觃模 测算 . 22 表 13： 2018 年先伏电价 . 26 表 14：先伏电站内部收益率测算（单位： %） . 27 表 15： 2018 年先伏装机测算 . 27 行业深度研究 | 电气设备 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 26 日 表 16：先伏装机成本测算 . 29 表 17：全球多晶硅需求量预测 . 29 表 18：晶硅电池平均转换效率 . 33 表 19：单晶硅片的非硅成本已经越来越接近多晶 . 34 表 20：补贴持续退坡或将刺激风电抢装 . 37 表 21：国内已建和待见的部分柔直项目 . 39 行业深度研究 | 电气设备 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 26 日 新能源汽车： 三元产业链机会最大，依次为负极和电解液 在经济性尚未到来之前，新能源汽车的发展对补贴有高度的依赖性，因而新能源汽车板块相关个股的市场表现与包括补贴在内的相关国家政策 相关度很高 。最根本的原因是补贴政策对新能源汽车的市场需求、相关企业的排产计划等造成直接影响。 2018 年新的补贴标准已经下发， 因而 结合国家相关政策、市场需求特点等对新能源汽车及锂电产业链的需求及价格变化情况进行分析 ，并在此基础上寻求投资机会便显得尤为重要。 通过 以下 分析我们得出结论：在补贴政策对能量密度和续航里程要求标准提高的背景下，新能源汽车对三元材料的需求最为明确，且三元材料加工费基本能够维持，企业将在量升价稳的情况下充分受益。 产业链子行业排序上，三元正极需求量增长最快，价格最稳定，为首选子行业；负极和电解液需求基本和电芯同步，但价格也相对稳定，也可作为重要投资领域；隔膜因 18 年产能大量释放且盈利水平较高，降价压力较大，有待观察；电芯受上下游挤压，企业盈利大概率继续下滑，也有待观察。 建议积极投资三元产业链中相关优势个股 ，尤其是在三元材料高镍化趋势下，积极布局高 镍三元的优质企业更值得关注。 除此之外，负极和电解液产业链具备成本、渠道和技术优势的龙头企业也值得关注。 2018年，新能源汽车 需求 量将达到 100万辆 左右 ，同比增长 24% 新能源乘用车 需求 量预测： 2018年乘用车延续高增长 1） 由双积分管理办法推测， 2018 年新能源车乘用车保守 需求 量为 70 万辆。 双积分是政策底限要求。 去年 9 月 ， 双积分新政 出台， 包括 平均燃料消耗量（ CAFC）积分 和新能源 汽车（ NEV） 积分两块。 根据管理办法 ， CAFC 积分 可以结转、 不能交易 、 不能抵扣NEV 积分， 而 NEV 积分可以交易、可以补偿 CAFC 积分，从 政策导向 上偏向 NEV 积分，鼓励 新能源 汽车发展 。 NEV 积分 2018 年不考核， 2019 年至 2020 年 ， 新能源汽车积分比例要求分别为 10%、 12%（ 可以合并考核 ）。 虽然 NEV 积分 2018 年不考核，但对 新能源汽车的整体产量和需求情况仍将起到很大的指导意义。 乘联会数据显示， 2017 年国内新能源汽车积分比例达到 6.8%，较 2016 年提升 2.6 个百分点，单车平均积分为 2.9。我们估计， 2018 年国内乘用车市场稳中有升，在 2600 万辆水平，假设新能源汽车积分比例达到 8%，单车平均积分为 3.0 分，那么对应积分为 208 万分，新能源乘用车 需求量 为 70 万辆。 行业深度研究 | 电气设备 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 26 日 图 1： CAFC 积分和 NEV 积分关系 资料来源： 工信部， 西部证券研収中心 2） 由新一轮补贴政策导向推测， 2018 年新能源乘用车 需求 量为 77 万辆。 2 月份 ，新一轮补贴政策正式落地 ，确定了 两个时间窗口的补贴标准 ， 旨在提高对高续航里程、高能量密度的乘用车补贴，稳步降低对客车补贴，抑制专用车补贴 ： 过渡期 （ 2 月 12 日到 6月 11 日 ） 上牌的新能源乘用车、新能源客车按照 2017 年补贴标准的 0.7 倍补贴，新能源货车和专用车按 0.4 倍补贴；过渡期 之后， 补贴在 2017 年基础上变动 -58% 14%不等 ， 纯电动乘用车续航 300km 以下补贴降低，续航 300km 以上补贴增加。 拆分车型来看，今年新能源乘用车市场将向 A00 和 A 级车型两头 发展 。 新能源车主要驱动力有两个，一个是补贴政策 带动厂商生产意愿 ，另一个是 限购城市 和非限购城市带动消费意愿 。 （ 1） 从 厂商生产意愿来 看，去年 补贴下滑对 A00 级 车型 影响小，渗透率 达到 67%，而 今年补贴引导新能源汽车向高续航、高能量密度发展， A0 级（含）以上车型将大幅增长， A00级车型 则 将通过加装电池积极应对。 具体 到 单车盈利 的 测算来看，续航里程在 200km 以下车型，今年政策对该车型 的补贴 退坡幅度达到 58%，假设 2017 年电池价格为 1.5 元 /Wh，今年降价 20%到 1.2 元 /Wh，电池成本占总成本比例 从 2017 年的 40%下降为 37%，那么去年续航里程在 200km 以下车型的单车利润预计下滑 2.2 万元， 200km 以上车型的单车利润基本与去年持平。故去年销量井喷的 A00 级车型今年将通过加装电池、增加续航里程到 200km 以上积极应对，单车利润和利润率有望企稳 ，补贴下滑冲击实则不大 。而 续航里程在 200km 以上车型，今年补贴政策对该车型退坡幅度较少，尤其是 300km 以上车型，补贴不退反增，预计单车利润增加 3 万元 ，故 企业将积极推出此类车型。 行业深度研究 | 电气设备 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018 年 02 月 26 日 表 1： 新一轮补贴变动，不同续航里程纯电动乘用车盈利能力 150 R 200 200 R 250 250 R 300 300 R 400 代表车型 EC180 奇瑞 eQ EU260 EU400 续航里程（ km） 156 200 260 360 电池容量（ kWh） 20.3 23.6 41.4 54.4 售价（万元） 4.98 6.13 11.99 15.59 2017 年国补 +地补（万元） 5.4 5.4 6.6 6.6 2017 年电池成本（万元） 3.0 3.5 6.2 8.2 2017 年成本合计（万元） 7.6 8.9 15.5 20.4 2018 年国补 +地补（万元） 2.25 3.6 5.1 6.75 2018 年电池成本（万元） 2.4 2.8 5.0 6.5 2018 年成本合计（万元） 6.6 7.7 13.4 17.6 2017 年单车利润（万元） 2.8 2.7 3.1 1.8 2018 年单车利润（万元） 0.6 2.1 3.7 4.7 2017 年利润率（ %） 27% 23% 16% 8% 2018 年利润率（ %） 9% 21% 21% 21% 假设：地补为国补 50% 资料来源： 汽车之家， 西部证券研发中心 （ 2） 从 消费意愿来 看， A00 级车型价格便宜，主要满足城市便捷出行的消费需求，主要消费群体在三四县城市 ，以及 分时租赁和共享汽车的运营商 。 A0 级（含）以上车型 ，尤其是A/B 级车型续航里程和储物空间大，满足 城市长途出行的政策需求 和消费升级的概念。 图 2： 新能源乘用车分车型消费意愿情况 资料来源：西部证券研収中心 绘制 综上，新能源乘用车将向 A00 车型和 A 级