计算机行业2018年投资策略：云端智能，蓄势待发.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 云端智能，蓄势待发 计算机 行业 2018 年 投资策略 2018 年基本面关注业绩对赌集中到期 2017 年计算机行业经营稳健，我们判断 2018 年行业整体的营收仍然有望维持在 20%以上的成长速度，新技术的磨合与应用能够使行业毛利率水平维持高位，但研发与营销的投入力度不会降低，外延扩张的高基数影响逐步下降，在不考虑外延事件风险的前提下，预计 2018 年计算机行业净利润增速将略好于 2017 年达到 15-20%的区间。但由于 2018 年业绩对赌集中到期，丧失对赌协议保护的并购标的可能 产生的业绩风险是最大的不确定性因素。 估值 偏高 ， 时间换空间 2017 年计算 机行业基本维持窄幅震荡格局， 跑输各大主要指数，主题分化显著加剧，市场青睐业绩稳健的白马及政策支撑的板块。当前计算机指数估值 50X，仍处于偏高水平。基金仓位持续下降，超配比例接近零值，未来持续降仓位空间有限。 2018 年板块解禁压力有所下降，表现在解禁市值及定增解禁比例均有下降。 2018 年投资策略：提升预期，抓大放小 2018 年计算机行业有望走出震荡向上行情，重要的时间节点在中报期，大批外延并购公司在业绩对赌结束 后的业绩表现将有所呈现。业绩稳健的龙头公司仍将是资金青睐的重点，一方面 IT 技术的更迭推动社会进步，大公司更加注重研发投入和全产业链整合，行业集中度必将向龙头公司集中；另一方面 MSCI 明年进入建仓期，业绩稳健的大市值公司是配臵首选。此外，智能化和云化是本轮 IT 转型的重要方向，重点关注人工智能和云计算两大主题。 2018 年的市场风险在于：业绩对赌完成后业绩风险显现及乐视网复牌。 人工智能： AI 赋能，加速渗透 全球 AI 领域投融资规模呈指数级增长，发达国家顶层设计，科技巨头争相逐鹿，核心技术持续突破， AI 商业化进程加 快。中国发布长期规划，政策持续加码，中国 AI 产业正待爆发。 建议重点关注芯片、核心算法、及安防与医疗两大应用场景。 核心推荐标的：中科曙光、中科创达、科大讯飞、海康威视、大华股份、思创医慧 。 云计算：云端绽放，花开可期 全球云市场规模持续高增长，美国居于绝对领导地位，行业马太效应加剧。中美公有云市场差距在 5 年以上，政策支撑及需求拉动下，中国企业正加速追赶。我们判断中国公有云将呈现快速增长，产业链上 Iaas 已形成寡头垄断格局，更看好与巨头深度绑定的核心硬件供应商； SaaS 市场空间广阔，竞争格局尚未落定，未来有望产生独角兽企业。 核心推荐标的：浪潮信息、光环新网、用友网络、广联达 。 行业评级： 增持 报告 日期 ： 2017-12-8 华安证券 TMT 研究组 联系人： 袁晓雨 021-60958362 yuanxiaoyu_hazq163 雷涛 021-60956107 leitao922163 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2017/01 2017/04 2017/07 2017/10计算机 上证综指创业板指计算机行业 证券研究报告 -年度策略 研究 报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 目 录 1 2018 年关注业绩对赌集中到期 . 5 1.1 2017 年行业经营稳健，业务规模持续扩大 . 5 1.2 外延事件持续下降，业绩对赌集中到期 . 8 1.3 基本面总结及预测 . 9 2 估值偏高，时间换空间 . 10 2.1 行情： 2017 年维持窄幅震荡 . 10 2.2 盈利决定估值，板块估值仍然偏高 . 12 2.3 基金持续降仓位，继续下降空间有限 . 14 2.4 2018 年解禁压力有所下降 . 14 3 2018 年投资策略：提升预期，抓大放小 . 15 4 人工智能： AI 赋能，加速渗透 . 16 4.1 AI 迎来最好的时代 . 16 4.2 AI 产业链剖析 . 18 4.3 AI 重点标的推荐 . 20 5 云计算：云端绽放，花开可期 . 21 5.1 全球市场：云化替代加快，行业持续高增长 . 21 5.2 中国市场 ：政策支撑 +需求拉动，加速追赶 . 24 5.2 云计算重点标的推荐 . 28 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录 图表 1:计算机行业营业收入 . 5 图表 2:计算机行业归母净利润 . 5 图表 3: 归母净利润 &扣非后净利润 . 5 图表 4:计算机行业收益质量 . 5 图表 5:计算机行业毛利率 &净利率 . 6 图表 6:计算机行业期间费用率 . 7 图表 7:上市公司研发费用 . 7 图表 8:1H17 行业研发费用前十 . 7 图表 9:1H17 行业研发费用占营收比重前十 . 7 图表 10:计算机行业 ROE（单季度年化后） . 8 图表 11:计算机行业并购数量与金额 . 9 图表 12 :计算机行业商誉及占比 . 9 图表 13：商誉占比超过 30%的上市公司 . 9 图表 14 :计算机行业个股涨跌幅比例 . 10 图表 15:年初至今申万一行业涨跌幅 . 10 图表 16:计算机行业主题板块涨跌幅 . 11 图表 17 :计算机行业个股涨跌幅比例 . 12 图表 18：计算机行业涨跌幅前十名个股 . 12 图表 19 :计算机行业绝对估值 PE（ TTM） . 12 图表 20：计算机行业相对估值 . 12 图表 21 :板块估值与成长性高度相关 . 13 图表 22：板块估值与盈利能力高度相关 . 13 图表 23:板块估值横向比对 . 13 图表 24 :计算机行业基金持仓 . 14 图表 25：计算机行业基金超配比例 . 14 图表 26 :计算机行业解禁规模（年） . 15 图表 27：计算机行业解禁规模（月） . 15 图表 28 :全球新增 AI 企业数与融资规模 . 16 图表 29：中国新增 AI 企业数与融资规模 . 16 图表 30 :中美欧新增 AI 企业数对比 . 16 图表 31：中美欧 AI 企业融资规模对比 . 16 图表 32:苹果、亚马逊、谷歌 AI 布局 . 17 图表 33:人工智能重量级政策整理 . 18 图表 34:AI 产业链 . 18 图表 35:AI 产业链构成 深度学习三要素 . 19 图表 36:AI 产业链构成 应用 +平台 . 20 图表 37:全球公有云规模 . 22 图表 38:全球云计算市场格局 . 22 图表 39 :2012-2016 年超大规模云计算厂商市占率 . 23 图表 40： 2016 年全球前十大厂商营收规模 . 23 图表 41:全球公有云规模 . 24 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 42:云计算政策汇总 . 24 图表 43 :中美公有云市场规模对比 . 25 图表 44：中国公有云、私有云市场规模 . 25 图表 45 :中国公有云、私有云规模 . 25 图表 44：美国公有云、私有云规模 . 25 图表 47 :中国公有云细分市场规模（亿元） . 26 图表 48：中国公有云细分市场增速 . 26 图表 49:中国公有云 IAAS 市场竞争格局 . 26 图表 50 :中国 SAAS 市场行业用户分布 . 27 图表 51：中国 SAAS 市场细分领域 . 27 敬请阅读末页信息披露及免责声明 1 2018 年关注业绩对赌集中到期 1.1 2017 年 行业经营稳健， 业务规模持续扩大 营收稳健增长，利润增速小幅下滑 。 2017 年前三季度 计算机行业实现营业收入 3070 亿元，同比增长 24.74%（剔除中国长城），增速较上半年小幅上升 0.6个百分点；实现归母净利润 250 亿元，同比增长 11.89%，较上半年下降 1.1 个百分点；扣除非经常性损益后的净利润 193 亿元，同比增长 13.99%，较上半年上升 6.83 个百分点。整体来看， 2017 年计算机行业营收增速维持稳健向上趋势，一方面 前期大规模的外延并购进入业务整合期，另一方面大公司受益于行业集中度提升维持业务规模快速增长。利润增速较 2016 年显著下降，主要由于外延并购对利润的贡献有所下降，但值得注意的是行业收益质量上升，表现在扣非净利润及经营活动净收益占利润的比重均较 2016 年提升。 图表 1:计算机行业营业收入 图表 2:计算机行业归母净利润 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 3: 归母净利润 &扣非后净利润 图表 4:计算机行业收益质量 5531,2201,9243,1436281,4212,2553,5556921,5752,5294,0218121,8652,9584,6358331,9233,0700%5%10%15%20%25%30%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17营业收入（亿元） YoY216510521423801302673310515630890172269389521452500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17净利润（亿元） YoY敬请阅读末页信息披露及免责声明 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 毛利率 维持高位 。 2017 年 前三季度计算机行业毛利率 31.20%，持平于上半年 ，同比去 年同期提升 3.95 个百分点， 其中硬件 毛利率上升较快，主要原因在于云计算、智能安防等细分领域仍处于基础设施与硬件的密集布局期，带动计算机设备需求上升。净利润率 8.68%，较上半年小幅上升 0.57 个百分点，同比去年同期下降 0.84 个百分点， 从趋势上看 行业 净利润率基本符合 一季度低点、逐季上升的特征。 图表 5:计算机行业毛利率 &净利率 资料来源： wind、华安证券研究所 研发投入 力度大，期间费用维持高位 。 2017 年 前三季度 计算机行业期间费用率 23.92%， 较上半年下降 0.2 个百分点，同比上升 2.81 个百分点，其中管理费用上升 1.26 个百分点，销售费用率上升 0.96 个百分点，财务费用上升 0.59 个百分点。 近年来技术变革、商业模式升级、产业重构和竞争加剧等因素影响下，上0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17归母净利润 YoY 扣非后净利润 YoY-200204060801001201Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17经营活动净收益 /利润总额 扣非净利润 /净利润0%5%10%15%20%25%30%35%1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17毛利率 净利率敬请阅读末页信息披露及免责声明 市公司积极谋求转型升级，对研发的重视程度空前提高，研发费用上升是造成管理费用上升的重要原因， 2017 年上半年行业研发费用达到 173 亿元，同比增长25.04%，占营收比重 9.02%，较 2016 年上升 1.36 个百分点 。其中 海康威视、紫光股份、大华股份、同方股份、用友网络、中国软件、东华软件、科大讯飞、恒生电子九家公司上半年研发费用超过 5 亿元， 恒生电子、四维图新、赢时胜、启明星辰、川大智胜、苏州科达、佳创视讯、朗新科技九家公司上半年研发费用占营收比重超过 30%。 图表 6:计算机行业期间费用率 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 7:上市公司研发费用 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 8:1H17 行业研发费用前十 图表 9:1H17 行业研发费用占营收比重前十 -5%0%5%10%15%20%25%30%1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q142Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q164Q16 1Q17 2Q17 3Q17管理费用率 销售费用率 财务费用率 期间费用率68182842231022751363481735.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9