牛肉行业深度报告：符合消费升级趋势，看好进口牛肉前景.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 1证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2016 年 09 月 11 日 食品饮料 增持 （维持） 贺琪 执业证书编号： S0570515050002 研究员 0755-22660839 heqihtsc 王楠 执业证书编号： S0570516040004 研究员 010-63211166 wangnan2htsc 资料来源： Wind，华泰证券研究所 符合消费升级趋势，看好进口牛肉前景 牛肉行业深度报告 牛肉符合消费升级诉求，看好具有比较优势的进口牛肉前景 以牛肉为代表的高蛋白食品符合中国消费者目前的健康化、高端化的消费升级诉求，未来牛肉消费场景的扩张将拉动消费量的上升。在国内牛肉产能扩张受到资源禀赋和肉牛养殖较弱的比较优势的现实情况压制的情况下，进口牛肉将迎来快速发展时期。看好能够掌握澳新、南美等传统牛肉出口国上游优质牛肉资源，对接国内具有领先地位的牛肉品牌和渠道，满足消费者不断增长的消费需求的企业。 怪现状 1：牛肉价格攀升和农户退出肉牛养殖并存 国内牛肉市场目前处于供需失衡的状态，牛肉售价自 2010 年的 33.97 元 /公斤上升至2016 年 8 月的 61.77 元 /公斤，上涨幅度为 82%。从需求端看， 2015 年我国人均牛肉消费量仅为 5.34 公斤 /人，远低于美国 35 公斤 /人的消费水平，伴随消费升级的趋势，预计未来以牛肉为代表的高蛋白食物消费量将持续增长。从供给端看，国内农户退出肉牛养殖行业的现象非常普遍。一方面城市里第二和第三产业发展带来的就业机会抬高了农户从事养殖业的机会成本，另一方面肉牛养殖的高料肉比、较长的养殖周期和规模不经济的特性导致肉牛养殖在养殖业中的比较优势很弱。 怪现状 2：走私牛肉猖獗，占据市场流通量的份额接近 20% 2015 年国内牛肉市场的流通量约为 900 万吨，其中 700 万吨来自国内供给， 47 万吨来自合法进口，剩余的 153 万吨属于来路不明的走私牛肉，占据流通量的接近 20%。巨大的利润空间是走私牛肉猖獗的根本驱动力。包括印度和美国等部分全球主要牛肉出口国被中国列为禁止进口国，这造成了全球牛肉出口国别格局和中国牛肉进口国别格局的错配，走私牛肉逃避检验检疫成本和关税成本，因此价格具有极强优势。目前牛肉走私贸易的路径主要有香港入境的海运走私和从广西入境的陆运走私两种。 国家层面多重政策助力牛肉供给端改革落地，国际贸易将扮演重要角色 国家出台政策从国际贸易和国 内养殖两个层面改善国内牛肉的供不应求的格局。国际贸易方面，一方面与中国牛肉的主要进口国澳洲和新西兰签订自由贸易协定，降低牛肉产品的进口税率，进而扩大进口量。另一方面开始启动澳洲活牛（供屠宰用）进口项目，多元化进口途径满足国内对多层次牛肉产品的市场需求。在国内养殖方面，自2014 年起出台基础母牛扩群补贴措施，在主要的肉牛养殖省份对基础母牛养殖业务进行补贴，扩大本土肉牛供给能力。 受制于资源禀赋，中国可能走上日本牛肉行业 80 年代的发展道路 根据日本农林水产省的统计， 2015 年日本牛肉的消费量为 82.94 万吨， 其中来自进口的供应量约为 50.08 万吨，占据全部消费量的 60%。澳洲和美国是日本最主要的牛肉供应国，分别占据日本进口量的 59%和 34%。日本受制于本身的资源禀赋，肉牛养殖的成本居高不下，包括日本火腿株式会社和丸红在内的日本企业借势 80 年代日元升值的大潮，在澳大利亚通过并购的方式实现了肉牛业务版图的扩张。同时由于国内外牛肉价格差距过大，关税政策并没有在根本上影响到进口牛肉的价格竞争力，这造就了进口牛肉在日本市场的重要地位。中国有望未来复制这一发展路径，但同时需要关注跨境并购活动的政策风险。 关注引进国外优质资源对接国内市场的企业，包括上海梅林、福成股份等 牛肉行业相关标的包括拟布局新西兰牛肉产业，同时在国内已经拥有成熟的牛肉品牌联豪和分销渠道的上海梅林；通过并购澳洲肉牛资源提高供给能力的福成股份、得利斯、西部牧业、天马股份和大康农业。 风险提示：海外肉牛上游资源整合进度低于预期，食品安全问题。 -12%-2%8%18%28%1509 1511 1601 1603 1605 1607食品饮料 沪深 300 行业走势图 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2正文目录 怪现状 1：牛肉价格攀升和农户退出肉牛养殖并存 .5 5年来 82%的价格涨幅是行业供需失衡的直观体现 .5 2010年以来全国牛肉价格上涨幅度达到 82% .5 行业供需失衡是价格上行的重要原因 .5 供给端衰退，农户退出肉牛养殖现象普遍 .6 养殖业的比较优势整体弱于外出务工 .6 肉牛养殖的特性决定了其并不是农户在养殖业中的首选 .7 企业通过模式创新和借船出海应对牛源瓶颈 .8 牛源供给不足，制约企 业发展 .8 架子牛供应有限，导致和育肥牛出现价格倒挂 .8 规模化屠宰企业开工率低位运行 .8 企业通过模式创新和借船出海应对 .9 借船出海，并购主要牛肉出口国 的相关资产 .9 本土企业通过养殖模式创新扩大供给 .9 怪现状 2：走私牛肉猖獗，占据消费市场份额超过 20%. 10 走私牛肉约 180 万吨，由广西和香港进入内地市场 . 10 2015年国内流通的走私牛肉数量约为 153 万吨 . 10 走私牛肉主要通过香港和广西的口岸进入内地市场 . 10 走私猖獗的原因：部分牛肉出口国进口禁令的存在和国内外的高额价差 . 11 部分牛肉出口国被禁止向中国出口牛肉 . 11 正规进口利润可观，走私价差更大 . 11 国家层面多重政策助力牛肉供给端改革落地 . 12 国际贸易：冷冻牛肉贸易税率降低，启动澳洲活牛进口项目 . 12 新西 兰和澳洲自由贸易协定的关税税率降低政策陆续落地 . 12 澳洲活牛（屠宰用）进口禁令放开 . 13 国内养殖：出台基础母牛扩群补贴措施 . 14 2014年首次出台基 础母牛扩群扶持政策 . 14 扶持政策持续，但效果显现需要时间 . 14 进口牛肉的市场份额存在天花板吗？来自日本的经验 . 15 日本进口牛肉占比达到 59%，对澳洲牛肉高度依赖 . 15 日本牛肉自给率 40%，远低于猪肉和鸡肉 . 15 日本牛肉进口对澳洲高度依赖 . 15 日本企业借助 80 年代的日元升值收购了大批澳洲牛肉资产 . 15 广场 协议之后的日元升值催生了 1985-1989年间的海外并购狂潮 . 15 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3以日本火腿株式会社和丸红为代表的企业在澳洲实现了业务版图的扩张 . 16 日本的牛肉贸易：关税政策无法在根本上动摇进口牛肉的竞争力 . 17 1991年日本牛肉贸易自由化 . 17 国内外牛肉价差居高不下，高关税率无损进口牛肉竞争力 . 17 中国企业在澳新的动作：活跃度高，但面临政策风险 . 17 澳新地区牛肉资产并购活动活跃度高 . 17 澳洲：中企 2015 年收购牛肉资产规模超过 3.2亿澳元 . 17 新西 兰：上海梅林独占鳌头 . 18 政策风险亦不容忽视 . 18 澳洲： S. Kidman & Co. 的资产交易被澳洲政府否决 . 18 新西兰： Lochinver 农场交易被新西兰政府否决 . 19 牛肉行业上市公司标的梳理 . 19 上海梅林（ 600073.SH） . 19 福成股份（ 600965.SH） . 21 得利斯（ 002330.SZ） . 22 西部牧业（ 300106.SZ） . 22 天马股份（ 002122.SZ） . 22 大康农业（ 002505.SZ） . 23 图表目录 图 1： 2010-2016年全国牛肉价格趋势 .5 图 2： 2014 年中国猪肉、鸡肉和牛肉表观消费量估算 .5 图 3： 表观人均牛肉消费量上升 .5 图 4： 2012-2014年国内肉牛存栏量及出栏量情况 .6 图 5： 2014 年国内肉牛养殖按规模划分占比情况 .6 图 6： 外出务工农民工收入情况 .7 图 7： 部分养殖业利润情况 .7 图 8： 主流畜禽的料肉比范围 .7 图 9： 肉牛的饲养周期显著长于猪 .8 图 10： 能繁母牛平均价格走势 .8 图 11： 架子牛平均价格走势 .8 图 12： 小型屠宰点承担了约 2/3的屠宰量 .9 图 13： 国内 2015 年四大肉牛产区的规模化屠宰场开工率情况 .9 图 14： 国内企业并购新西兰和澳洲牛肉资产 .9 图 15： 近期部分官方查获走私牛肉案件 . 10 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4图 16： 2015年非法走私牛肉数量约为 153 万吨 . 10 图 17： 走私牛肉的主要流入渠道 . 10 图 18： 2015年全球牛肉出口贸易结构 . 11 图 19： 2015年中国牛肉进口贸易结构 . 11 图 20： 近年牛肉贸易禁令及解禁情况 . 11 图 21： 2015国 内牛肉均价是进口牛肉均价的 2.8倍 . 12 图 22： 品种缺陷给肉牛产业带来的竞争劣势 . 12 图 23： 肉牛饲养成本接连攀升 . 12 图 24： 新西兰牛肉制品 2016 年起开始执行零关税（ %） . 13 图 25： 澳洲牛肉制品 2016 年起开始逐年降低关税税率（ %） . 13 图 26： 澳洲活牛（屠宰用）进口的主要接收口岸情况 . 14 图 27： 2014年首次对母牛养殖进行补助 . 14 图 28： 河南省近 2年 10-499规模基础母牛存栏量小幅下滑 . 14 图 29： 日本牛肉消费量占肉类消费量的 21% . 15 图 30： 日本主要肉类消费的自给率 . 15 图 31： 2015年日本牛肉进口地区结构 . 15 图 32： 1985年广场协议后日元出现大幅度升值 . 16 图 33： 日本海外直接投资规模 1985-1989年爆发式增长 . 16 图 34： 日本火腿株式会社在澳洲的牛肉业务架构 . 16 图 35： 日本火腿株式会社澳洲分部财务状况 . 16 图 36： 日本东京市场国产和进口牛肉零售价格 . 17 图 37： 2014-2015 中国企业在澳洲牛肉产业并购活动明细 . 18 图 38： S. Kidman & Co 的澳洲牧场资产明细 . 18 图 39： 上海梅林业务架构 . 19 图 40： 上海梅林收入规模 . 20 图 41： 2015年上海梅林 收入结构 . 20 图 42： SFF 在新西兰牛羊肉行业处于领先地位 . 20 图 43： SFF 近三年收入和净利情况 . 20 图 44： SFF 与梅林协同效应带来的盈利能力提升 . 21 图 45： 福成股份收入及净利情况 . 21 图 46： 福成股份 2015年收入结构 . 21 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5怪现状 1：牛肉价格攀升和农户退出肉牛养殖并存 5 年来 82%的价格涨幅是行业供需失衡的直观体现 2010 年以来全国牛肉价格上涨幅度达到 82% 根据农业部的数据，截止 2016 年 8月中旬，全国牛肉价格为 61.77 元 /公斤。牛肉价格从2010年以来经历了 2012和 2013年的快速上升以及 2014、 2015年的持续高位运行，与 2010年初 33.97元 /公斤相比涨幅达到了 82%。 图 1： 2010-2016 年全国牛肉价格趋势 资料来源： 农业部， 华泰证券研究所 行业供需失衡是价格上行的重要原因 与猪肉和鸡肉相比，牛肉在中国人的肉食消费中向来占有相对弱势的位臵。 2015 年，中国猪肉的表观消费量约为 5457 万吨，鸡肉的表观消费量为 1269 万吨，分别是牛肉表观消费量的 7.2倍和 1.7倍。中国牛肉消费量较猪肉和鸡肉低，首先从主观层面讲，牛在中国的农耕文化中扮演庄稼耕作劳力角色，农户一般不会将牛宰杀作为食物；其次从客观上讲牛肉的价格较猪肉和鸡肉更高，在经济上能够承受的消费者数量相对较少。 图 2： 2014 年中国猪肉、鸡肉和牛肉表观消费量估算 图 3： 表观人均牛肉消费量上升 资料来源： USDA， 华泰证券研究所 资料来源： 畜牧业协会， 华泰证券研究所 0204060802010-08 2011-08 2012-08 2013-08 2014-08 2015-08 2016-08全国牛肉价格（元 /公斤） 54,570 12,685 7,590 猪肉 鸡肉 牛肉 消费量（千吨） 3.004.005.006.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015表观人均消费量（公斤 /人） 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6牛肉因为具有蛋白质含量较高、脂肪含量相对较低等特点，被消费者普遍认为“是对身体健康更有益处”的肉类，符合健康化的消费趋势 ，具有增长潜力 。中国的表观人均牛肉消费量从 2006 年的 4.35公斤 /人上升至 2015 年的 5.34 公斤 /人（表观消费量 =产量 +进口 -出口，不包含非法走私入境部分），与美国的 35+公斤 /人的消费量相比仍然很低。 国内肉牛存栏量和出栏量的增速缓慢，且出栏量增速 低于 存栏量增速凸显了供需失衡的局面。根据中国畜牧业协会的数据， 2012-2014 年国内肉牛的存栏量增速分别为 0.48%、 2.40%和2.90%；同期国内肉牛的出栏量增速分别为 1.93%、 1.83%和 2.10%。 图 4： 2012-2014 年国内肉牛存栏量及出栏量情况 资料来源： 畜牧业协会， 华泰证券研究所 供给端衰退，农户退出肉牛养殖现象普遍 养殖业的比较优势整体弱于外出务工 农户小规模散养仍然是目前国内肉牛养殖的最主要形式。根据畜牧业协会的不完全统计，2014 年国内肉牛年出栏头数为 50+的规模养殖场仅占比 27.6%，年出栏在 1-9头的小规模养殖的占比高达 54.6%。 图 5： 2014 年国内肉牛养殖按规模划分占比情况 资料来源： 畜牧业协会， 华泰证券研究所 0%5%020004000600080002012 2013 2014存栏量（万头） 出栏量（万头） 存栏增速 出栏增速 1-9头 35% 10-50头 29% 50-100头 18% 100-500头 11% 500-1000头 5% 1000+头 2% 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7养殖业整体比较优势较差，对农户的吸引力弱于外出务工。根据 2015 年全国农民工监测调查报告， 2015 年农民工人均月收入 3072 元，同比增长 7.3%。外出农民工月均生活消费支出人均 944 元，同比增长 5.8%。按照人均水平计算，农民工外出务工的月净收入大约为 2128元，年化净收入约为 2.55万元。而同期散养肉牛和散养奶牛的净利润分别为 2371.02 元 /头和 5108.7元 /头。城市里第二和第三产业的发展所带来的就业机会抬高了农户进入养殖业的机会成本，因此整个养殖业面临着劳动力的数量减少和素质难以提高的现状。 图 6： 外出务工农民工收入情况 图 7： 部分养殖业利润情况 资料来源： 统计局， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 肉牛养殖的特性决定了其并不是农户在养殖业中的首选 特性 1：肉牛养殖的料肉比远高于猪和家禽。料肉比指的是饲养的畜禽增重 1公斤所需要消耗的饲料量，是评价饲料报酬的重要指标。料肉比越高，代表畜禽增加同样的重量所需要消耗的饲料量越多。肉牛的料肉比大约为 610，远高于肉鸡的 12.4和猪的 2.83.2，在常见的畜禽中属于最高的。较高的料肉比会增加畜禽饲养过程中的难度和成本，进而削弱了农户进入肉牛养殖的意愿和规模扩张的速度。 图 8： 主流畜禽的料肉比范围 资料来源： 畜牧业协会， 华泰证券研究所 特性 2：肉牛饲养周期显著长于其他常见的畜禽。母牛从配种到分娩需要经历大约 10 个月的妊娠期，这显著高于猪的 4个月；从牛犊出生到育肥成为成牛出栏屠宰，又需要经历大约9个月的时间，而猪的育肥期仅需要 6个月左右。因此肉牛的饲养周期显著长于猪等常见的畜禽，同时牛是单胎生物，绝大多数情况下一次分娩仅能产下一胎，这与猪一次分娩能够产下多胎有很大区别。肉牛饲养的长周期和单胎的特性使得其资金回报周期更长，面临的风险也更大，这在某种程度上也抑制了农户对肉牛养殖行业的热情。 2371.02 5108.7 散养肉牛 散养奶牛 养殖业净利（元 /头） 036912肉鸡 鸭 猪 羊 牛 料肉比 =总消耗饲料重量 /总增重重量 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8图 9： 肉牛的饲养周期显著长于猪 资料来源： 畜牧业协会， 华泰证券研究所 特性 3：肉牛养殖的规模不经济也限制了规模养殖户的扩张。与家禽和猪养殖存在规模经济不同，肉牛的规模养殖在经营层面上面临多重挑战，首先牛养殖对场地面积的大小要求更高，大规模的肉牛养殖面临土地资源有限的制约，其次肉牛个体的高度差异化使得群体性防疫手段失效，另外牛场粪便污染处理的迫切性和难度亦更高。 企业通过模式创新和借船出海应对牛源瓶颈 牛源供给不足，制约企业发展 架子牛供应有限，导致和育肥牛出现价格倒挂 由于能繁母牛的数量在近年来出现下降，架子牛的供应也非常紧张，架子牛的 价格在2010-2011年相对稳定，但从 2012 年开始快速增长， 2015 年平均价格已经达到 28.68元 /公斤。供需的失衡导致了育肥牛和架子牛的价格出现倒挂，根据畜牧业协会的统计， 2015年犊牛的购进单价要比育肥牛出栏单价高出 2-3元 /公斤。 图 10： 能繁母牛平均价格走势 图 11： 架子牛平均价格走势 资料来源： 农业部， 华泰证券研究所 资料来源： 农业部， 华泰证券研究所 规模化屠宰企业开工率低位运行 牛源的短缺也造成了肉牛屠宰加工企业开工率不足的现象。目前国内肉牛屠宰的参与者包括以屠宰业务为基础具有产业链布局的规模化肉牛企业，同时也有小规模屠宰点和屠宰场。其中小规模的屠宰点和屠宰场承担了 2/3的屠宰量，占据重要的地位。由于小型屠宰点的规模较小监管覆盖较弱，存在相对高价抢购肉牛并进行注水等处理获利的不规范行为，而同时规模化的屠宰场面临牛源短缺，开工率较低的经营困境。根据畜牧业协会的统计，肉牛的 4个主要产区中原产区、西北产区、东北产区和西南产区的规模屠宰场开工率分别只有 45%、38%、 33%和 18%。 040008000120002011 2012 2013 2014 2015能繁母牛价格（元 /头） 0102030402011 2012 2013 2014 2015架子牛（元 /公斤） 行业研究 /深度研究 | 2016 年 09 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9图 12： 小型屠宰点承担了约 2/3 的屠宰量 图 13： 国内 2015 年 四大肉牛产区的规模化屠宰场开工率情况 资料来源： 畜牧业协会， 华泰证券研究所 资料来源： 畜牧业协会， 华泰证券研究所 企业通过模式创新和借船出海应对 借船出海，并购主要牛肉出口国的相关资产 面对国内牛源短缺，短时间内供给端爆发的可能性较小的现实情况，牛肉企业纷纷把目光投向了海外。在全球主流的牛肉出口国中，澳大利亚和新西兰是中国企业肉牛资产并购活动最为活跃的区域。包括上海梅林、得利斯和福成五丰在内的上市公司开始在澳大利亚和新西兰牛肉产业链上布局，意图通过扩大自身的肉牛供应解除过往发展的瓶颈。 图 14： 国内企业并购新西兰和澳洲牛肉资产 资料来源：华泰证券研究所 注： SFF财年截止 2015年， Yolarno财年截止 2015年； NZDCNY=4.37 AUDCNY=4.65 本土企业通过养殖模式创新扩大供给 为了提升农户饲养肉牛的意愿，本土企业亦通过模式创新来提升肉牛养殖的经济性，降低养殖风险。以伊赛牛肉为例，针对农户在肉牛养殖领域所遭遇的困难，建立了“公司 +合作社 +农户”的经营模式，采取了“五统一、一扶、一优”的措施。 经营模式：公司将自有的养殖场