水泥行业回顾及2019年投资分析报告.pptx

水泥行业回顾及2019年投资分析报告,2018年12月10日,内容目录,起水泥是用量最多、应用最广的人造建筑材料.6水泥是最重要的建筑材料之一，被誉为建筑工业的“粮食”.6水泥用途广泛、用量庞大，一定时期内仍具有无可替代的优势.7承产能过剩是经济发展必然，在全球水泥行业普遍存在.9新兴市场快速崛起，形成以中国为代表的广大新兴市场主导的新格局.9人均消费量存在峰值，长期看水泥需求趋于稳定，进入动态平衡期.11产能过剩在全球水泥行业普遍存在，各国应对方式不尽相同.14转全球水泥行业的发展史是一部大企业集团的并购史.18并购是国际水泥龙头拓展产业链、实现全球扩张的主要手段.18兼并重组如火如荼，新兴市场是主要开拓方向，龙头集中度进一步提升.20合中国水泥龙头企业市值仍有较大提升潜力.23成长性分析：我国水泥龙头企业盈利增长的稳定性更优，收入增长潜力更大.23杜邦分析：我国龙头企业在盈利水平、资债结构和营运能力方面均具有明显优势.23,估值与分红分析：我国水泥龙头企业PE估值偏低，股息率的比较优势逐渐显现,.24,以史为鉴、他山之石.25水泥龙头企业仍将长久存在，并有持续盈利的可能性.25产能过剩普遍存在，去产能时期，行业仍有投资机会.25企业发展层面的不同或将隐含新的投资机遇.26风险提示.26国信证券投资评级.27分析师承诺.27风险提示.27证券投资咨询业务的说明.27,图表目录,图1：水泥发展简史.6图2：水泥主要应用领域.7图3：水泥在一定时期内仍具有无可替代的优势.8图4：水泥已成为全球使用量最大的一种建筑材料.8图5：中国水泥、沥青、钢材价格比较.8图6：美国水泥、钢材价格比较.8图7：2010年部分国家水泥价格.9图8：1926年以来全球水泥产量及增速.9图9：2017年全球水泥产能分布.10图10：2017年全球前10大水泥生产国.10图11：新兴市场水泥产量占比快速提升.10图12：1952年以来中国水泥产量及在全球的占比.11图13：2013年部分国家前4大水泥企业产能集中度.11图14：2010年以来中国前10大水泥企业集中度.11图15：2015年世界主要国家的人均GDP和人均水泥消费量.12图16：2005年美国水泥需求达到历史峰值.13图17：1950年以来美国人均水泥消费量和城镇化率.13图18：1990年日本水泥需求达到历史峰值.13图19：1965年以来日本人均水泥消费量和城镇化率.13图20：1997年韩国水泥需求达到历史峰值.13图21：1966年以来韩国人均水泥消费量和城镇化率.13图22：1973年英国水泥需求达到历史峰值.14图23：1966年以来英国人均水泥消费量和城镇化率.14图24：1972年德国水泥需求达到历史峰值.14图25：1965年以来德国人均水泥消费量和城镇化率.14图26：2001年以来全球水泥产能利用率.15图27：成熟市场和新兴市场水泥产能利用率对比.15图28：2015年世界主要国家水泥产能利用率.15图29：1973-1988年美国湿法回转窑数量.16图30：1980-1998年美国单位水泥厂平均熟料产能.16图31：1980-1998年美国水泥行业产能利用率.16图32：1974-1998年美国前10大水泥企业产能占比.16图33：1985年以来日本水泥熟料产能及产能利用率.17图34：1985年以来日本水泥生产企业及工厂窑炉.17图35：1965年以来日本水泥生产量和消费量.17图36：1970年以来日本水泥出口量.17图37：1880-1997拉法基历年并购数量.18图38：1889年以来全球水泥行业并购情况.20图39：2006年以来全球水泥行业并购分区域情况.20图40：2006年以来全球水泥行业直接投资分区域情况.20图41：国际水泥龙头在中国以外市场的集中度不断提高.21图42：2017年全球前10大水泥集团产能及全球占比.21图43：2017年3大国际水泥龙头分产品收入结构.22图44：2017年海螺水泥分产品收入结构.22图45：拉法基豪瑞再其80%的区域市场中处于领导地位，市场份额占比为前3大.22图46：国际水泥龙头与海螺水泥的收入规模对比.23图47：国际水泥龙头与海螺水泥收入增速5年移动平均.23图48：国际水泥龙头与海螺水泥的净利润规模对比.23图49：国际水泥龙头与海螺水泥净利润增速5年移动平均.23图50：国际水泥龙头与海螺水泥的ROE对比.24图51：国际水泥龙头与海螺水泥的净利率对比.24图52：国际水泥龙头与海螺水泥的资产周转率对比.24图53：国际水泥龙头与海螺水泥的杠杆比率对比.24图54：国际水泥龙头与海螺水泥PE走势.25图55：国际水泥龙头与海螺水泥PB走势.25图56：国际水泥龙头与海螺水泥的分红率比较.25,图57：国际水泥龙头与海螺水泥的股息率比较.25,表1：水泥需求峰值及人均水泥消费量峰值对应的城市化率.12表2：1984年日本水泥企业成立5家共同事业公司的概要.17表3：拉法基的全球化发展主要路径.19表4：墨西哥Cemex主要并购路线图.19表5：2017年全球前5大水泥集团综合概况.21,序以史为鉴、他山之石起水泥是用量最多、应用最广的人造建筑材料作为一种原材料资源相对丰富、生产规模庞大、生产技术成熟、生产成本低廉、使用性能良好、应用范围广泛的大宗建筑材料，水泥在其近200年的从诞生到不断技术革命和创新发展历程中，已成为建筑工程和各种构筑物不可或缺的一种基础原材料。在可预见的一定时期内，因难以出现同等体量的替代品，水泥在建筑材料领域仍将占据最主要的地位。因此从投资角度考虑，水泥龙头企业仍将长久存在，并有持续盈利的可能性。承产能过剩是经济发展必然，在全球水泥行业普遍存在纵观全球水泥发展史，水泥需求的增长与城镇化率、人均GDP、房屋结构、居住偏好等有密切关系，而因经济发展阶段不同，各国水泥行业所处的周期阶段亦不同，但产能过剩是行业发展的必然归宿。现阶段，水泥产能过剩在全球各区域普遍存在，从发达国家解决产能过剩的历史经验来看，大型水泥集团在不断兼并重组后，按比例停产以提高市场定价力是最有效、也是最普遍的做法。但各国因地理、文化、经济等因素的不同，应对产能过剩的方法又不尽相同，如行政化的去产能、提升环保标准等。而龙头企业在不同去产能背景下，凭借自身的规模、成本、管理等优势，实现强者恒强，从而构成去产能时期的投资机会。转全球水泥行业的发展史是一部大企业集团的并购史由于水泥产品同质化、区域化、不可贸易等特征，产业链延伸、跨区域发展成为水泥企业获得成长性的重要途径。并购作为一种快速介入其他市场的发展方式，已成为国际水泥企业开拓市场、获得更大市场发展空间的主要手段。在世界水泥行业过去几十年的发展中，国际水泥龙头企业凭借本土市场的垄断优势较早进入了跨区域和产业链拓展的发展阶段，目前其业务区域分布更广、产业链也更加齐全。中国水泥龙头企业在过去数十年的发展中，因本土需求较为旺盛，且行业集中度偏低，业务区域拓展领域更聚焦于国内，在产业链的延伸布局也相对较缓。这或将成为未来中国水泥龙头企业成长的突破点，从而带来新的投资亮点。合中国水泥龙头企业市值仍有较大提升潜力通过对国际水泥龙头企业和中国水泥龙头企业的盈利、估值、成长性等对比可以看出我国水泥龙头企业有以下亮点：盈利增长的稳定性更优，收入增长潜力更大；ROE的抗周期性更强，主因在盈利水平、资债结构和营运能力方面均具有明显优势；受益于较高的ROE水平，中国龙头企业的PB估值较高，但与之相对应的PE估值却偏低，且近几年，分红比率、股息率的比较优势逐渐显现。以史为鉴、他山之石，敬请关注我们后续专题报告风险提示：宏观需求崩塌；供给、环保严控放松；发生其他非市场化的不可测因素,投资摘要,关键结论与投资建议,本文回顾了全球不同区域、不同国家的水泥行业发展历史，国际水泥龙头成长历史，国际水泥龙头企业估值演变。通过大量的数据实证分析得出以下结论：1、在可预见的一定时期内，因难以出现同等体量的替代品，水泥在建筑材料领域仍将占据最主要的地位。因此水泥龙头企业仍将长久存在，并有持续盈利的可能性；,2、现阶段，水泥产能过剩在全球各区域普遍存在，龙头企业通过兼并重组后的产能控制提高市场定价力、行政化的去产能、提升环保标准等均是行业在产能过剩后的发展方式；而龙头企业在不同的去产能背景下，凭借自身的规模、成本、管理等优势，实现强者恒强，从而构成去产能时期的投资机会；,3、在世界水泥行业过去几十年的发展中，国际水泥龙头企业较早进入了跨区域和产业链拓展的发展阶段，目前其业务区域分布更广、产业链也更加齐全。而中国水泥龙头企业业务区域更聚焦于国内，在产业链的延伸布局上也略显不足。这或将成为未来中国水泥龙头企业成长的突破点，从而带来新的投资亮点；4、通过国内外龙头企业盈利、成长、估值等指标的比较发现，国内龙头企业在盈利能力、盈利增长稳定性、资债结构的健康性、分红潜力等方面均表现更优异，未来国内龙头企业股票市值具有超越国际龙头企业市值的潜力核心假设或逻辑,1、建筑材料领域短期不会出现颠覆性的材料革命，水泥在一定时间周期内不可被替代；,2、世界各区域水泥行业的发展历史对中国的水泥行业发展具有一定的借鉴意义；3、中国水泥行业的发展和演变遵循市场经济规律；与市场预期不同之处,市场担忧国内水泥行业产能过剩之后，行业内企业不具备或者具备较差的投资机会；而我们研究发现产能过剩不是中国水泥行业特有的现象，在全球各区域普遍存在，而产能过剩之后，行业在兼并重组、价格协同、行政化去产能、环保严控等背景之下，龙头企业强者恒强；,同时，市场担忧水泥行业消费量达到峰值之后，龙头企业未来无成长空间；而我们研究发现，产能过剩之后，龙头企业依旧有望强者恒强、并不断壮大，而中国企业在区域拓展和产业链延伸方面仍有较大发展空间；,此外，市场担忧国内龙头企业市值已接近国际龙头企业，未来市值成长空间有限；而我们发现，国内龙头企业盈利能力、成长稳定性、资债结构的健康性、分红潜力等指标均较优，结合未来区域拓展和产业链延伸的潜力，市值仍有增长潜力。,股价变化的催化因素,第一、行业自律不断加强，错峰协同成为常态并得到较好的执行第二、供给侧严控不放松，环保严控不放松核心假设或逻辑的主要风险,第一、宏观总需求短期出现异常下挫第二、供给侧、环保等政策放松,第三、行政干预行业发展使得行业发展规律出现不可测的变化,起水泥是用量最多、应用最广的人造建筑材料,水泥是最重要的建筑材料之一，被誉为建筑工业的“粮食”,建筑材料的发展是人类社会发展史的一部分，其应用与发展反映了一个民族、一个时代的文化特征及科学水平，是人类物质文明的重要标志之一。水泥作为三大基础建筑材料之一，在人类文明中占据了重要地位，用水泥制成的砂浆或混凝土长期以来被广泛应用于土木建筑、交通、水利、电力、石油、化工、国,防等工程建设，为建筑工业的发展提供了物质基础，被誉为建筑工业的“粮食”。,水泥是一种良好的粉状水硬性无机胶凝材料，与水混合后，经过物理化学过程能在空气和水中硬化，由塑性浆体变成坚硬的石状体，并能把砂、石等材料胶结成为整体。水泥起源于胶凝材料，现代水泥的诞生是在古代众多建筑胶凝材料的基础上，经过长期实践积累逐渐演变和发展的结果。Cement一词由拉丁文opuscaementicium发展而来，用于描述类似于现代的混凝土砌块。西方水泥的历史最早可追溯到古罗马人在建筑中使用的石灰与火山灰的混合物，其中,由“石灰-火山灰-砂子”组成的三组分砂浆被称为“罗马砂浆”，并在此基础上继续发展，朝着现代水泥的方向不断演变。1824年英国建筑工人约瑟夫阿斯谱丁（JosephAspdin）用石灰石和粘土烧制成水泥并获得第一份水泥专利，因其硬化后的颜色与英格兰岛波特兰地区建筑用石料相似，被命名为“波特兰水泥”，并,成为现代水泥（硅酸盐水泥）发明的重要标志，具有划时代的意义。,20世纪以来，随着现代工业发展，为了适应不同工程建设的需要，人们在不断改进波特兰水泥性能和生产工艺同时，陆续发明了铝酸盐水泥、硫酸盐水泥、氟铝酸盐水泥等系列品种，并逐渐发展出各种不同特性、不同用途的水泥产品，如抗硫酸盐水泥、低热水泥、快硬水泥等；目前全球水泥品种已发展到100余种，其中硅酸盐系列水泥仍是销量最大、使用范围最广的品种，占比达90%以上。,图1：水泥发展简史,图2：水泥主要应用领域,水泥用途广泛、用量庞大，一定时期内仍具有无可替代的优势,作为一种原材料资源相对丰富、生产规模庞大、生产技术成熟、生产成本低廉、使用性能良好、应用范围广泛的大宗建筑材料，水泥在其近200年的从诞生到不断技术革命和创新发展历程中，已成为建筑工程和各种构筑物不可或缺的一种基础原材料，在建筑工程领域占据了无可替代的优势：,1）可塑性：水泥与砂，石拌合后可浇筑成各种形状及尺寸的构件，以满足设计上的不同要求；,2）适应性：区别于气硬性胶凝材料，如石灰、石膏等只能在空气中凝结硬化并保持和发展其强度，水泥作为一种性能良好的水硬性胶凝材料，既能在空气中硬化又能在水中硬化，且硬化后可以获得较高强度，同时通过改变其组成可以适当调节性能满足不同工程需要，可广泛用于海上、地下、深水或者严寒、干热的地区，以及耐侵蚀、核电站，防辐射等特殊要求的工程；,3）耐久性：与普通钢铁相比，水泥制品不会生锈，也没有木材这类材料易于腐朽和塑料年久老化的缺点和问题，维修工作量小；,4）价格低廉：以水泥、钢材和沥青相比，水泥价格相对低廉，且相较于国外水泥市场价格，国内水泥价格仍然偏低。目前，我国水泥平均价格40-60美元/吨，以最新价格折合美元仅约65美元，而海外大部分国家和地区水泥平均价格普遍在80美元/吨以上。,目前，全球水泥年消费量已从最初的少量发展到约42亿吨，成为了用途最广、用量最多的一种建筑工程材料，且在可预见的一定时期内仍难以出现同等体量的替代品，在建筑材料领域仍将占据最主要的地位。,1900,1906,1912,1918,1924,1930,1936,1942,1948,1954,1960,1966,1972,1978,1984,1990,1996,2002,2008,2014,图3：水泥在一定时期内仍具有无可替代的优势图4：水泥已成为全球使用量最大的一种建筑材料,图5：中国水泥、沥青、钢材价格比较,图6：美国水泥、钢材价格比较,5,0004,0003,0002,000,螺纹钢（元/吨）,沥青（元/吨）,水泥（元/吨）,4001,00020000,1,2001,000800600,Cement($/t),Cement(98$/t),Steel($/t),Steel(98$/t),承产能过剩是经济发展必然，在全球水泥行业普遍存在新兴市场快速崛起，形成以中国为代表的广大新兴市场主导的新格局水泥作为典型的周期性、投资拉动型行业，经济发展周期在一定程度上决定了水泥行业的发展趋势。从全球范围来看，1926年以来全球水泥产量实现了从不足1亿吨到40亿吨的跨越式发展，年复合增速达4.7%，其中共实现正增长77次，仅13次负增长且多发生于全球经济危机时期。图8：1926年以来全球水泥产量及增速,中国,韩国土耳其意大利俄罗斯波兰西班牙埃及,美国,德国摩洛哥印度,英国墨西哥希腊,巴西,印尼加拿大法国,南非,图7：2010年部分国家水泥价格水泥价格（美元/吨）180160140120100806040200,2000年以来，随着以中国、印度、俄罗斯、巴西、土耳其等为代表的新兴大国经济先后崛起，新兴市场逐步成为世界经济的主力军，全球水泥供应平衡开始向东方倾斜。2017年，全球水泥总产能约63亿吨，80%以上集中于亚洲地区，其中中国水泥产能占全球水泥总产能的比例达60%。目前，水泥主产国和消费国主要包括中国、印度、美国、越南、土耳其等，2017年全球前十大水泥生产国的水泥产量占全球总产量比重达78%；新兴市场的水泥产量约占全球总产量90%左右。1985年以来，中国水泥产量一直稳居全球第一，目前水泥产量和消费量均占全球一半以上，是全球第一大水泥生产国和消费国；2017年，中国水泥产量占全球水泥产量约58%，水泥消费量占全球总消费量约56%，但与其他国家相比，行业集中度仍偏低。图9：2017年全球水泥产能分布,图10：2017年全球前10大水泥生产国,图11：新兴市场水泥产量占比快速提升,42%,12%,43%,20%0%,40%32%,60%,100%15%80%57%,1985,2005,2010,2015,2017,成熟市场,新兴市场（除中国）,中国,图12：1952年以来中国水泥产量及在全球的占比,人均消费量存在峰值，长期看水泥需求趋于稳定，进入动态平衡期水泥作为重要的建筑材料，其使用量及使用特点很大程度反映了国民经济发展的阶段和一个国家的经济发展特征。一个国家的水泥需求与固定资产投资高度相关，人口增长、工业化和城市化的进步往往会引发住房和基础设施需求的快速增长，从而导致水泥消费量的增加。发达国家的经验表明，在经济高速发展过程中，由于城市化、工业化水平迅速提高，水泥消费会快速增长；当城市化、工业化达到一定程度后，水泥需求将趋于饱和，随着产业重心转移和经济结构调整，经济发展对水泥需求的驱动逐步减弱，主要以维修和翻新市场的改善性需求为主，水泥市场进入存量经济主导博弈的新阶段。,20%10%0%,70%60%50%,40%1,50030%,3,0002,5002,000,中国产量（百万吨）,中国/全球占比（%）,0,印度,美国,伊朗,巴西土耳其俄罗斯日本,韩国,沙特,1,0005000图13：2013年部分国家前4大水泥企业产能集中度占有率（%）8070605040302010,40%,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,图14：2010年以来中国前10大水泥企业集中度CR1060%56%52%48%44%,图15：2015年世界主要国家的人均GDP和人均水泥消费量通过比较部分主要国家水泥需求的发展轨迹可以发现：城市化建设是水泥需求的重要支撑，城市化率达到一定水平后，人均水泥消费量不再随城市化率的提高而增加，而出现下滑或稳定趋势。同时，由于房屋结构、居住偏好、维修翻新周期不同，各国人均水泥消费量存在较大差异。美国、英国和德国在1972年后水泥行业步入平稳发展期，人均水泥消费量大都保持在300-500kg的范围内；日本在经历高速发展期后则开始慢慢回落，在水泥消费高峰时人均年消费量约716kg，目前仅330kg；韩国人均消费峰值则超过1000kg，显著大于西方国家水平，主因西方国家木质房屋较多，且偏好使用石膏板。尽管人均水泥消费量量峰值和出现的时间不同，但峰值出现时的城市化率具有相似性，即城市化率达到70%以后：当城市化率在70%-80%之间时，人均水泥消费量呈现缓慢增长或波动式下调；当城市化率超过80%后，人均水泥消费量则出现较明显的下滑。表1：水泥需求峰值及人均水泥消费量峰值对应的城市化率,水泥需求峰值年份,水泥需求峰值（百万吨）,峰值对应城市化率（%）,人均消费量峰值年份,人均消费量峰值（kg）,人均消费量峰值对应城市化率（%）,美国日本韩国英国德国,20051990199719731972,12886622042,79.90%77.34%78.90%77.36%72.39%,20061979199719731972,4297161343356534,80.10%76.12%78.90%77.36%72.39%,1900,1906,1912,1918,1924,1930,1936,1942,1948,1954,1960,1966,1972,1978,1984,1990,1996,2002,2008,2014,1950,1954,1958,1962,1966,1970,1974,1978,1982,1986,1990,1994,1998,2002,2006,2010,2014,1965,1968,1971,1974,1977,1980,1983,1986,1989,1992,1995,1998,2001,2004,2007,2010,2013,2016,1970,1985,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,图16：2005年美国水泥需求达到历史峰值,图17：1950年以来美国人均水泥消费量和城镇化率,图18：1990年日本水泥需求达到历史峰值,图19：1965年以来日本人均水泥消费量和城镇化率,图20：1997年韩国水泥需求达到历史峰值,图21：1966年以来韩国人均水泥消费量和城镇化率,2005年达到峰值128,