2019年宏观经济展望及大类资产配置分析报告.pptx

,2019年宏观经济展望及大类资产配置分析报告,2018年12月14日,目 录,宏观经济正在发生的变化美欧经济可能出现的变化货币及财政政策展望2019年宏观经济数据预测中国经济周期和大类资产配置,12345,宏观经济正在发生的变化,1,GDP:不变价,6.52012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09,经济再次探底，并未在2016年后企稳当季同比，%8.17.97.77.57.37.16.96.7,供给侧改革力度减弱，需求端下滑显现,-12012,2013 2014 2015供给驱动行业工业增加值,2016 2017 2018需求驱动行业工业增加值,同比，%15131197531,2018年宏观经济预期高于实际增长 2017年宏观经济“意外”收获6.9%的增速，高于2016年0.2个百分点。对于2018年的预期虽不致大幅回升，但稳固仍是主流想法。 供给侧改革力度趋弱，叠加低基数的原因，供给驱动行业生产回暖。但需求端放缓明显。,基建投资实际增速,基建投资官方增速,基建投资超预期下滑,2018年实际发生的变化 基建投资按照三大分项估算，同比增速从年初的7.30%下滑至10月的0.92%。 房地产投资超预期增长主要依靠土地购置费的快速增长，剔除土地购置费的房地产投资下滑较快，同比增速由年初的3.28%跌至10月的-4.03%。,2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06,累计同比，%302520151050,房地产开发投资,房地产投资(除去土地购置费),土地购置费增长远高于建安开工累计同比，%454035302520151050-5-102004-09 2007-02 2009-07 2011-12 2014-05 2016-10,欧元区:PMI,美国:ISM:PMI,出口金额（右轴）,北京,广东,海南,湖北,辽宁,内蒙古,青海,上海,四川,云南,浙江,当月消费同比增速的环比变化420-2-4-6-8-10-12,一线城市消费下滑明显,-30,302008-08,2010-09,2012-10 2014-11,2016-12,%65605550454035,当月同比，%50403020100-10-20,净出口贡献再次转负,2018年实际发生的变化 5月开始，消费增速超预期下滑。分地区看，北京、广东、浙江、上海消费增速下降幅度较大。这可能受房价下降预期导致的财富缩水预期效应影响。 欧元区经济复苏受阻，叠加进口加速，导致净出口贡献再次转负。,实际增速与潜在增速,GDP平减指数与产出缺口,后续宏观经济变化的看点 潜在增速仍未呈现出回升趋势。 产出缺口同样显示潜在增速仍在下行。较高通胀水平显示当前产出缺口为正，意味着当前潜在增速低于目前经济增速6.5%的水平。但GDP平减及产出缺口的下行，同样表明经济增长下滑正接近潜在增速的水平。,1992年3月,1998年11月 2005年7月GDP:不变价,2012年3月潜在GDP,当季同比，%161514131211109876,2013年3月,2014年8月 2016年1月GDP平减指数,2017年6月产出缺口(右轴),%543210-1-2,%0.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4,2008-07,2010-08,2012-09,2014-10,2016-11,国有企业:利润,房地产投资（右轴）,累计同比，%100806040200-20-40-60,累计同比，%454035302520151050,国有企业利润与房地产投资,房地产投资与国有土地使用权收入,2012-07,2013-10,2015-01,2016-04,2017-07,房地产投资,国有土地使用权出让收入（右轴）,累计同比，%2520151050,累计同比，%6050403020100-10-20-30-40-50,后续宏观经济变化的看点 国企一直都是投资房地产的主力，未来房地产投资的逻辑可能正在从商品房向保障性住房转换。而诸如租赁住房等保障性住房将继续依靠国企来投资完成。 房地产投资与土地出让收入呈同步变化。历史上国有土地预算收入仅在2016年出现过下滑。在地方政府偿还隐性债务的关键时期，预期明年国有土地预算收入仍将有5万亿左右的规模。房地产投资预期不会出现快速下滑。,房屋施工面积：3MMA,房地产开发资金来源(右轴),后续宏观经济变化的看点 土地购置高企，土地待开发面积进一步大幅上升。是2019年房地产施工增速回升的前提条件。 房地产购地后的建安支出部分，主要依靠施工企业的垫资，而中小施工企业又是国家贷款优先支持的企业。预期2019年房地产将迎来大规模购地后的建安投资快速上行。快速回笼资金也是加速建安投资的一大原因。,房屋施工与土地购置,房屋施工与资金来源,2008-09,2010-10,2012-11,2014-12,2017-01,房屋施工面积：3MMA,本年购置土地面积(右轴),累计同比，%454035302520151050,累计同比，%806040200-20-40-60,-10,0,2008-09,2010-10 2012-11,2014-12 2017-01,累计同比，%45403530252015105,累计同比，%80706050403020100,供给驱动行业利润与投资,需求驱动行业利润与投资,后续宏观经济变化的看点 制造业投资将继续分化。供给驱动行业利润回升持续带动投资回升；而需求驱动行业因国内外需求持续疲弱影响下，投资亦步步走低。可关注扩内需的变化。 明年制造业大概率将继续迎来增值税降税等利好政策。,同比多增，亿元，滞后12个月2000150010005000-500-1000-15002005 2007 2009 2011需求驱动行业利润总额,当月同比，%6050403020100-102013 2015 2017需求驱动行业投资（右轴）,同比多增，亿元，滞后12个月25002000150010005000-500-1000-15002005 2007 2009 2011供给驱动行业利润总额,当月同比，%6050403020100-10-202013 2015 2017供给驱动行业投资（右轴）,社会融资规模,基础设施建设投资(右轴),14,262422201816,-60,806040200-20-40,2013-07,2014-08 2015-09,2016-10 2017-11,同比，%，3MMA100,同比，%3MMA，+628,社融领先基建1-2个季度变化,后续宏观经济变化的看点 从基建的资金来源拆解来看，50%以上的资金来源于银行的贷款，其中表外占比远大于表内。因此社融的下滑直接影响了今年基础设施建设的投资。 地方隐性债务要在5-10年内处置完成，未来继续压减地方政府隐性债务将是必然趋势。基建投资增速有由正转负的可能性。但为了保在建基建项目，明年上半年基建投资仍将保持相对稳定。,全国各省地方隐性债务存量,76543210,8,2500020000150001000050000,古,江,四 江 广 山 浙 湖 河 湖 河 福 内 陕 云 安 广 贵 重 辽 山 新 天 吉 江 黑 甘 北 上 青 宁 海 西,川 苏 东 东 江 南 北 北 南 建 蒙 西 南 徽 西 州 庆 宁 西 疆 津 林 西 龙 肃 京 海 海 夏 南 藏,地方政府隐性债务,各省占比,地方政府隐性债务，亿元30000,%,0.500.490.490.480.480.470.470.460.460.450.45,524742373227,2003,2011,2013 2015 2017城镇居民家庭恩格尔系数,2005 2007 2009全国居民收入基尼系数农村居民家庭恩格尔系数,同比，%,贫富差距扩大阻碍消费增长,2520151050,2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2012 2014 2015 2017城镇居民人均可支配收入 GDP,同比，%,收入增长基本同步与经济增速,后续宏观经济变化的看点 线性函数形式表示为：Ct=a+b*Yt式中C表示总消费，收入增长与经济增长同步。消费最大的看点应是缩小贫富差距带来的边际消费倾向的增长。 从以上逻辑出发，乡村振兴带来的农民收入增长将是扩内需的主要抓手。关注12月即将出台的土地管理法修正草案。对标行业则更倾向于大众消费。,13,美欧经济可能出现的变化,2,-2,2014,2016,2017,2015净出口,投资,消费,GDP同比,0-5-1-10,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,设备,知识产权产品,住宅,同比，%20151050,三大需求对美国经济的同比拉动对GDP的同比拉动，%54321,美国投资三个主要分项的同比增速,美欧本轮经济复苏的逻辑 美国本轮复苏中，投资贡献最大 投资贡献中，尤以设备投资增长最快,设备投资增长行业,美国住宅、设备投资与利率变化,10987654321,2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016,设备,住宅,5-7年期企业债有效收益率,同比，%3020100-10-20-30,%,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,初级金属制品,金属加工制品,石油和煤炭产品,采矿业相关支持活动,设备投资同比，%100806040200-20-40-60,美欧本轮经济复苏的逻辑 设备投资中，上游企业设备投资增长明显 利率水平保持低位，助推投资增长,三大需求对欧元区经济的同比拉动,欧元区净出口与欧元汇率具有明显的负相关,-1,2014,2015,2016,2017,消费,投资,净出口,GDP同比,对GDP同比拉动，%32.521.510.50-0.5,88,-202011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,欧元区:净出口,欧元实际有效汇率指数（右轴）,同比，%100806040200,2010=1001021009896949290,美欧本轮经济复苏的逻辑 欧元区本轮经济复苏净出口与投资贡献较大 欧元实际有效汇率上行对净出口有负面拉动效应,德国44%,西班牙34%,各国设备与房地产对欧元区投资的拉动意大利8%法国14%,36%,西班牙30%,法国23%,各国对欧元区投资的贡献意大利11%德国,美欧本轮经济复苏的逻辑 欧元区投资对GDP的同比拉动金融危机后持续稳步回升 固定资本形成总额同比增速，已由2013年1季度的阶段性低点-5.8%，最高上升至2016年2季度的阶段性高点7%。 但各国表现不一,德国与西班牙的住宅投资及机械设备投资贡献最大。,4947,555351,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2017,全球制造业PMI,中采制造业PMI,%5957,中国制造业PMI领先全球制造业PMI,-15-20-25,1050-5-10,-5-10,50,2001-01,2004-05,2007-09,2011-01,2014-05,同比，%252015,同比，%1510,中国PPI,全球出口价格指数,中国PPI对全球出口价格指数存在领先关系,美欧本轮经济复苏的逻辑 欧美本轮复苏与中国本轮周期中需求的扩张和供给的收缩关系较大 中国工业增加值占全球两成左右，工业增加值增量占全球增量七成左右，中国工业产出主导全球工业产出走势。 全球制造业PMI走势小幅滞后于中国制造业PMI。,美国企业利润,美国:PPI,美国企业利润,美国设备投资,2001 2003 2005 2007 2009 2011 2012 2014 2016,t同比，%6050403020100-10-20-30-40,同比，%20151050-5-10-15,美国企业利润与PPI,2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016,同比，%6050403020100-10-20-30-40,美国企业利润与设备投资,美欧本轮经济复苏的逻辑 中国供需两端的改善，带动全球PPI上行，进而带动美国上游企业利润回升。上游企业的利润回升，也带动了投资的增长。,花旗美国经济意外指数,花旗欧洲经济意外指数,意外指数并不支持美元继续上行,美欧本轮经济复苏的逻辑 若欧美经济本轮复苏更直接的原因来源于中国，或可解释目前欧元区经济的疲弱。美国经济的短期繁荣，与特朗普税改有较大的相关性。但从目前的情况看，税改效应正在衰减。 欧元区经济过度脱离总趋势，PMI总趋势值位于56左右，经济疲弱的过度预期正在修正。12月过后，待英国脱欧与意大利赤字风险结束，欧元区经济大概率出现小幅上修。,14121086420,2013-10-02,2015-10-02 2017-10-02美国:所有商业银行:工商业贷款美国:所有商业银行:消费贷款,美国贷款水平受特朗普税改效应弱化当周同比，%16,特朗普减税开始,100500-50-100,-1502016-11-30 2017-06-30,2018-01-31 2018-08-31,%150,贷款需求指数,欧元兑美元(右轴),2010-10-02,2013-10-02,2016-10-02,美元指数:非商业多头持仓占比,美元指数(右轴),周同比，%85807570656055504540,周同比，%105100959085807570,美元指数与多头仓位变化,中国贷款需求与欧元汇率,美欧本轮经济复苏的逻辑 本轮美元升值中，美国经济复苏的贡献较小。主要贡献来自欧元的贬值。若中国内需扩张带动欧元区经济复苏的逻辑成立，支持民企贷款需求带动整体贷款需求回暖，也将扭转欧元的贬值趋势。 从美元非商业套利多头持仓水平看，美元非商业多头持仓进入历史极值区域。美元多头的加仓量能继续增长的阻力将越来越大。,1.0,1.51.51.41.41.31.31.21.21.11.1,50,2009-09,2011-07 2013-05,2015-03 2017-01,%9085807570656055,进口金额,出口金额:3MMA,美欧本轮经济复苏的逻辑 2019年随着财政出口退税、补贴等措施的实施，中美贸易战对出口的影响将逐步淡化。对外需影响最大的仍是外围经济体的实际需求。我们预期欧元区PMI将在风险事件平息后向均值56附近回归。美国PMI则在减税红利衰减的影响下，下降至50-55的区间。 出口仍是影响进口最大的自变量。预期2019年出口及进口增速分别在8%及11%左右。,外需变化对出口的影响,出口仍是影响进口最大的因素,-20-40-602006-01 2008-04 2010-07 2012-10 2015-01 2017-04,累计同比，%100806040200,2015,-20-302006-01,2008-09 2011-05 2014-01 2016-09出口金额:3MMA出口前五国家及地区加权PMI(滞后3期)(右轴),累计同比，%403020100-10,%40353025,23,货币及财政政策展望,3,表外融资,直接融资,表内融资(右轴),13,13,1414,15,5,10,252015,30,0-5-102016-03,2016-09,2017-03 2017-09,同比，%35,同比，%15,资管新规意见正式出台,央行,实施降准1pct,资管新规细2018-03,12则正式出台 12,资管新规征求,意见稿出台,表外去杠杆导致信用收缩,居民储蓄转移以及企业信用收缩导致资金供需双缩,10,15,2520,30,-10,0,2010,30,-20-302003-08,2006-09 2009-10贷款需求指数,502012-11 2015-12金融机构:各项存款余额(右轴),同比，%40,同比，%35,房地产去库开始存,信用不彰导致货币政策效应递减 从2016年年底中央经济工作会议强调金融防风险以来，央行对表外的严监管已悄然启动。2017年11月资管新规征求意见稿出台，表外融资开始大幅收缩。资产端的收缩同样对货币创造产生影响。导致货币供给增速下降至8%左右。出现了资金供需双缩的局面。 负债端从2016年3月开始增速下滑，房地产去库存导致居民储蓄向企业转移，而企业表内表外融资同时下降，导致货币创造失灵，负债端收缩加剧。,GDP:现价,社会融资规模(右轴),由名义GDP与M2体现的货币缺口,3-2,138,2318,1996-12 2000-08 2004-04 2007-12 2011-08 2015-04M2,同比，%3328,货币缺口,0-50,50,100,105,15,20,25,2008-07,2012-09,2014-10 2016-11,2010-08M2,同比，%3530,累计同比，%200150,M2与社融进入增速平稳期,货币政策仍有降准的空间 一般情况下，M2代表的货币供应增速应为实际GDP+通胀+2%的水平。由此，目前M2的同比增速应为12%左右。考虑货币乘数，货币缺口约为1.2万亿。弥补缺口需要2-3次定向降准0.5pct或者一次以上全面降准。 从社融及M2增速观察，金融杠杆虽进入稳杠杆。但去杠杆的方向不变，未来仍有杠杆去化空间。,8,美联储基准利率,美国:GDP:不变价,美联储加息的风险,210,2017年3月美5年期国债收益率,2012年6月 2014年1月 2015年8月利差5年期离岸国债发行利率,%，bp54,离岸市场上继续保持中美息差,货币政策偏宽松仍需考虑外部环境 联邦基金利率自然利率缺口约同步于美国经济拐点。按照每次加息25bp的节奏，以及美联储3%的自然利率预期，距离负缺口产生还有4次加息。以当前的加息节奏，明年下半年负缺口确立。 10月10日，中国财政部离岸市场发行50亿人民币国债，票面利率均高于国内同期限国债收益率40bp左右。此举意在离岸市场锚定利率水平。稳定中美利差。,0-2-4,432,-61992-12 1997-04 2001-08 2005-12 2010-04 2014-08,%6,小微企业,中型企业,大型企业,贷款需求指数,中国10年期国债收益率(右轴),R007、DR007与7天逆回购利率,贷款需求与国债到期收益率,利率进一步下行空间有限 贷款难以扩张的主要原因来自于对国企及地方政府贷款的压减。而小微企业面临的首要问题是“融资难”。对症下药来看，降息不是首选。 贷款需求的回升将制约利率债市场资金的配置。,2012-12,2014-02 2015-04,2016-06 2017-08,%807570656055,%5.04.54.03.53.02.5,2010-09,2012-02,2013-07,2014-12,2016-05,2017-10,%35302520151050,平均批发价:猪肉,M2(右轴),猪肉价格始终受货币供给制约,WTI价格与净多头持仓,通胀仍不是货币政策主要考量 影响我国通胀最大的两个因素：猪肉价格及原油价格。猪肉价格从根本上受货币供给制约，虽有短暂背离，但总体趋势不变。非洲猪瘟将从供给与需求两端调节猪肉价格。 原油供给结构改变，美国不支持油价上调。油价将重回区间波动。,7,-302014-12,2015-10 2016-08,2017-06,2018-04,同比，%6050403020100-10-20,同比，%15141312111098,2009-10-31,2018-10-31,2012-10-31 2015-10-31现货价:原油(WTI)WTI原油:非商业套利持仓占比(右轴),美元/桶12011010090807060504030,%454035302520,实质性的减税规模可能低于预期, 大规模减税必然涉及增值税及所得税，二者在全年税收收入中占70%左右。从税基与税收的关系看，增值税有进一步减税的空间。而企业所得税减税的主要理由则是全球税收竞争。从真正为企业降负的角度考量，降企业所得税更有效。, 中国财政担负较多的经济职能。稳基建支出致使不减支难减收。赤字率及特别国债需考虑是否已,到中央政府加杠杆的最困难时刻。最后的减税方案更有可能是结构性减税。,2018年官方减税规模,实质性的减税规模可能低于预期,增值税可能减税方案测算,2019年可能加码的减税规模,最终消费+存货,国内增值税,实质性的减税规模可能低于预期,0,1996,1999,2002 2005,2008,2011 2014,2017,同比，%45403530252015105,-102011年2月,2013年1月 2014年12月工业企业利润,2016年11月企业所得税,累计同比，%50403020100,2000年1月,2004年9月 2009年5月主营业务收入,2014年1月营业税,累计同比，%50403020100-10,2003年 2005年 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年个人所得税 国民总收入,同比，%35302520151050-5-10,增值税与消费税基,营业税与企业收入税基,个人所得税与国民收入税基,企业所得税与企业利润税基,地方隐性债务处置导致中央需加大基建开支,地方显性债务余额,地方隐性债务余额,2019年宏观经济数据预测,4,2019年经济指标预期,明年经济可能出现变数, 看点一：英国脱欧及意大利赤字问题，无论结果如何，欧元区经济的超预期悲观情绪有望修复。,但有鉴于中国需求下滑等因素拖累，预期明年欧元区经济大概率将小幅起底回稳。, 看点二：明年房地产投资，预期并不悲观。明年房地产可能出现由购地高涨向施工投资扩大过度。房地产补库存将弥补土地购置的下滑。无需过度担忧房屋建设资金来源。房地产建安开支与土地购置资金来源不同，建安开支大多采用建筑单位垫资，而中小建筑单位是商业银行优先放贷企业。另外，若考虑明年地方处置隐性债务需要出让土地使用权筹资，明年国有土地出让收益预算可能仍在5万亿以上。若如此，房地产购地费下滑幅度有限。, 看点三：无法解决的基建投资资金来源。地方政府隐性债务融资是基建投资的一大资金来源。就目前的情形，地方新增隐性债务扩容将受到严格的限制。基建补短板主要强调对在建项目的支持。在建项目投资的持续性将保障明年上半年的基建投资。从资金来源看，明年两会后预期将优先推开地方一般债及专项债的发行筹资。而进入下半年，基建投资资金筹集放缓将减慢基建投资的增速。因此，对明年经济运行节奏判断，有鉴于今年一季度的高基数，明年上半年可能呈现一季度下行，二季度回升的态势。下半年经济运行节奏要看基建资金的来源如何解决。, 英国无协议脱欧。马克龙领导的改革无法推进，甚至面临下台的风险。, 美国利率期限结构倒挂。, 欧洲议会选举。2019年5月。民粹主义挣逐步侵蚀欧洲。, 日本央行启动加息，进入货币政策收紧之列。, 欧央行行长换届。2019年11月。鹰派人物德国央行行长魏德曼竞逐欧央行行长。, 美国不甘于丢失叙利亚，再挑中东战端。,明年经济可能出现变数,中国经济周期和大类资产配置,5,经济波动短期取决于需求，长期取决于供给。,因素，与市场机制本身无关，市场本身无法干预这些变动，市场的各类表现只是呈现一种结果。因此，我们可以运用市场的表现来对相对“无形”的经济周期进行划分。,经济周期理论基础传统经济周期理论 真实经济周期理论不论长期和短期，经济都受到周期因素影响。周期性波动源于市场体系之外的,经济周期的定期方法,方法一：测算潜在GDP增速与实际GDP增速之间的偏离程度,通过偏离程度大小和方向进行周期划分,方法二：通过GDP增长的峰值和谷值确定周期不同阶段,如“谷-谷”为一周期,此方法更加直观，并且能够减少潜在GDP核算误差带来的影响,“谷-谷”经济周期定期方法的改进, 一是采取三个变量进行周期判断，除了增长数据之外，加入通胀数据和流动性数据，这样不仅可以更加准确看出周期性规律，还可以辨别这三个指标的前瞻或者滞后性，可以通过前瞻指标的点位对滞后指标的点位进行估算。, 二是将传统经济周期四段划分（复苏、扩张、滞涨、衰退）改为6个阶段划分，扩张期改为扩张,前期和后期，衰退改为衰退前期和后期。,