货币政策缘何要转向“松紧适度”？.pdf

伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 经济金融 展望 季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者 ： 周景彤 中国银行国际金融研究所 范若滢 中国银行国际金融研究所 电 话 ： 010 - 6659 2779 签发人：陈卫东 审 稿： 宗 良 周景彤 联系人 ： 范若 滢 李 赫 电 话： 010 - 6659 2780 对外 公开 全辖传阅 内参 材料 2019 年 01 月 07 日 2019 年 第 1 期 （总 第 241 期 ） 货币政策 缘何 要 转 向 “ 松紧 适度 ” ？ 不久前 闭幕的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题 。新年伊始 ，货币政策操作动作频频， 不到 1周 时间 内 ，调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准 ，紧接 着又出台降准政策。对比 上次 中央经济工作会议，本次会议对货币政策的表述 中有哪些 新变化 ，这些 新变化的背景是什么， 未来金融 市场 发展 态势如何？ 本文主要 分析 和 回答这些问题。 国际金融研究所 宏观 观察 2019 年第 1 期（总第 241 期） 1 货币政策 缘何 要 转 向 “松紧 适度 ” ？ 不久前 闭幕的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题 。新年伊始 ，货币政策操作动作频频， 不到 1 周 时间 内 ，调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准 ，紧接 着又出台降准政策。对比 上次 中央经济工作会议，本次会议对货币政策的表述 有哪些 新变化 ，这些 新变化的背景是什么， 未来金融 市场 发展 态势如何？ 本文主要 分析 和 回答这些问题。 一、 从 中央经济工作会议 看未来 货币政策的三 大 变化 其一， 方向趋 松。 对比 2017年 ， 本次会议提出 要继续实施稳健的货币政策，但删除 了 “ 保持中性 ” 的 相关 表述， 而是 改为 “ 松紧适度 ” ，这为 2019年 货币政策 的灵活操作 留 出 了足够的空间和 弹性。同时， 会议 提出 要 “ 保持流动性合理充裕 ” ， 不再提“ 管住货币供给总闸门 ” 。可 以 预期， 尽管 2019 年货币 政策 基调不变 ， 即为稳健 ，但 具体 操作上将 倾向于偏松。 其二， 健全 机制。 本次会议 强调要 “ 改善货币政策传导机制 ” 。其 主要 背景是 ，2018 年 以来，尽管货币政策操作总体 趋 松 ， 前 端 利率比如 SHIBOR 稳中有降且处于 较低水平，但后端利率 如 贷款利率 依然 处于较高水平，民间借贷利率 甚至 还 在 上升 。 这说明 资金收益率曲线在不同 的 金融子 市场的联动性 不强 且 出现 了 陡峭化 趋势，货币信贷传导机制不畅，亟待疏通 。 可以 预期， 2019 年 ，相关 部门将进一步深化 利率 市场化改革，疏通 货币 政策利率向金融市场及实体经济的传导。 其三， 问题 导向。 在调控重点方面， 会议 明确指出要 “ 解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题 ” ，并且要 “ 提高直接融资的比重 ” 。 2019 年 ， 宽信用政策将会有所加码 ， 货币政策 将 更加 重视解决 结构性 问题，加大对中小微企业、民营企业发展的金融支持 。 2 2019 年第 1 期（ 总第 241 期 ） 表 1：近年来中央经济工作会议中货币政策的相关表述 年份 货币政策的相关表述 2018 稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 2017 稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。 2016 货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 2015 稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制。 2014 必须继续实施稳健的货币政策，要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民 币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。 2013 实施稳健的货币政策，要注意把握好度，增强操作的灵活性。要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加，保持人民币汇率基本稳定，切实降低实体经济发展的融资成本。 资料来源：作者整理，中国银行国际金融研究所 二、 货币政策转变 的 主要逻辑 是 经济形势 发生了重大变化 （一） 宏观 经济 持续 探底 ， 下行压力增大， 需要 货币政策为 “ 稳增长 ” 创造适宜的金融环境 2018 年 以来 ，我国经济增速逐季 放缓 ，前三季度 GDP 增速分别为 6.8%、 6.7%和6.5%（图 1） ， 并且 生产端和需求端 同步 放缓。 12 月制造业 PMI 为 49.4%，环比回落0.6 个百分点，预示经济景气度进一步减弱，宏观经济还处在探底的过程之中。不出所料， 2018 年我国经济增长 在 6.6%左右，低于 2017 年 0.3 个百分点。 2019 年 ， 我 国宏观经济面临的国内外 环境 将更趋复杂 ，形势 依然严峻，特别要防止外部因素和内部 “大调整”形成同频共振 。 从外部因素来看，一是中美贸易战的负面影响可能将集中显现，实质性冲击市场预期和企业生产经营。 2018 年 下半年 以来， 我 国新出口订单 PMI 持续位于荣枯线以下宏观 观察 2019 年第 1 期（总第 241 期） 3 （图 2）， 12 月 份仅为 46.6%，比上月又放缓了 0.4 个 百分点 ； 2018 年 秋季广交会参展人数和成交金额分别比上年减少 1.1%和 1%，特别是对美订单大幅减少 30.3%。二是全球经济或已进入本轮复苏的尾部阶段。全球贸易投资环境逐渐趋紧，全球经济增长动力有所减弱，中国外部需求难以快速增长，出口 或 将 显著减速 。三是主要经济体货币政策持续分化 ， 不确定性 增 大 ， 全球流动性和利率变动更趋频繁和无序 ， 将不可避免地 给 全球货币市场 、 资本市场 、外汇市场等 带来冲击 ，发展中经济体主权信用风险或将再次凸显。 从内部来看，中国经济依然处在 “ 大调整 ” 关键 时期，并未走上所谓的 “ 新周期 ” ： 一是不同行业新旧动能加速转换；二是不同地区经济表现差异较大；三是传统金融和新兴金融均感受到了前所未有的压力；四是中国经济在跨越 “ 中等收入陷阱 ”的关键期，市场巨变、成本抬升、竞争加剧以及监管从严都对传统发展模式 造成 巨大冲击。 基 此 ，本次 中央 经济工作会议指出，要看到经济运行稳中有 变 、变中有忧， 外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。宏观 政策 要强化逆周期调节，适时预调微调，稳定总需求。 货币 政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。 图 1：中国 GDP 季度增长走势 图 2： 新出口订单 PMI 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 4546474849505152532017-01 2017-08 2018-03 2018-10PMI:新出口订单 荣枯线4 2019 年第 1 期（ 总第 241 期 ） （二）民营 和小微 企业融资难融资贵问题 “昨日 重现 ” ，亟需货币政策通过精准滴灌来缓解 2018 年， 在经济景气回落 、 监管政策从紧趋严的影响下，社会融资渠道明显收紧 ，甚至出现了 “融资渠道荒” 。一方面，随着治理影子银行 、 表外 、 表表外等新政实施，信托、委托、债券等社会融资渠道显著收缩，企业融资需求向银行贷款迁移。 2018 年前 11 个月， 信托 贷款和委托贷款占社会融资规模存量的比重分别为 3.96%和 6.31%，分别比上年同期下降 0.62 和 1.36 个百分点 （图 3） 。另一方面，由于银行资金 的 需求短期猛增和供给有限，加之经济下行背景下银行风险偏好变化，银行贷款利率高企。金融机构贷款加权平均利率由 2016 年三季度末的 5.22%上升至 2018 年三季度末的5.94%，提高了 72 个 BP（图 4） 。 同时 ， 在经济下行 、 市场 萎缩大环境中，由于信息不对称、公司治理机制不健全 、 抗风险能力较弱等诸多原因，民营企业、小微企业 的融资难融资贵问题 再次 凸显。中国银行调查样本企业显示，近 80%的小微企业表示获取银行贷款困难。 图 3：银行外融资渠道收缩 图 4： 金融机构贷款加权平均利率 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 34567892017-01 2017-08 2018-03 2018-10社会融资规模存量 :委托贷款 :占比社会融资规模存量 :信托贷款 :占比4.805.005.205.405.605.806.006.202016-03 2016-12 2017-09 2018-06宏观 观察 2019 年第 1 期（总第 241 期） 5 （三）美联储进入加息周期尾声，中国货币政策面临的外部 掣肘 有所弱化 自 2009年 以来 美国 经济扩张已 延续 了 9年多。但随着财政、货币政策对经济刺激效果的逐渐消退，以及贸易摩擦的负面拖累， 未来 美国经济复苏动能 不足，经济减速将是 2019 年 的 大概率事件 。实际上， 2018 年 四季度以来美国多项经济数据已经出现了放缓迹象， 12 月投资 者信心指数回落至 11， 创近两年新低（ 图 5） ； 美股自 10 月以来持续回调，已经跌去 2018 年以来的涨幅。美联储 12 月议息会议，也将对美国2018 年和 2019 年经济增速的预测分别从 3.1%和 2.5%下调至 3%和 2.3%，并修正了未来的加息预期。从点阵图上 （图 6） 看，对 2019 年的加息预期从 3 次下修至 2 次，2020 年加息 1 次，对于长期利率的判断也从 3%下修至 2.8%。随着美联储加息接近尾声，美元指数很可能高位回落 ， 这意味着中国货币政策 面临 的外部 约束 条件 有所改善 ，操作空间增大 ，同时人民币汇率趋于稳定的可能性也增大 。 图 5：美国 Sentix 投资信心指数 图 6： 美联储 12 月点阵图 资料来源 ： Sentix 网站，美联储 网站 三、 货币政策转变背景 下 我国 金融运行 形势预判 （一） 降息 降准均是 重要 选项，市场利率或将进一步走低 2018 年以来央行明显加大了中长期流动性供应，分别于 1 月、 4 月、 7 月、 10 月实施 4 次降准，所释放的流动性规模分别为 4500 亿、 4000亿、 7000亿和 7500亿元。货币 市场 利率 中枢下行 明显。 截至 2018 年年底，隔夜、 1 周、 3 个月和 1 年期 SHIBOR5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002017-01 2017-08 2018-03 2018-106 2019 年第 1 期（ 总第 241 期 ） 分别为 2.55%、 2.9%、 3.35%和 3.52%，分别较上年底下行 29、 5、 157 和 124 个 BP。考虑到未来货币政策将稳健偏宽， 通过定向 或 全面降准向市场 投放流动性，通过降息引导市场利率走低，都在考虑之列 。 2019 年 伊始， 央行 先是调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准 ；紧接 着又出台降准政策 ， 下调金融机构存款准备 金 率 1 个 百分点，释放资金约 1.5 万亿 元。 因此 ， 2019 年 ，预期货币 市场 流动性 将保持 合理充裕 ，货币市场利率 易 下难上。 此外 ， 考虑 到楼市、车市表现 冰 冷，油价后期抬升动力不足 ，通胀压力 减 弱， 将对 中长端利率 有 下 拉 作用。 同时 ，全球经济 减速 ，主要经济体货币政策回归正常化步伐放缓，全球利率中枢上升步伐减慢 ， 外部因素对货币政策趋松 的掣肘也 明显 减 小 。因此 ， 未来 市场利率或将进一步走低。 （二）民营企业、小微企业融资可得性有望提高 2018 年 11 月 1 日习近平 总书记 主持召开民营企业座谈会 后 ， 各 部门、各地区都高度重视 并 积极 解决民营企业融资难融资贵问题。从 本次 中央经济工作会议表述 看 ，未来货币政策将更加有针对性，疏通货币政策传导机制是关键，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题将是下阶段的政策重点。 2019 年 伊始，李克强总理 考察 中、工、建三大行并 在 银保监会 召开 座谈会，特别强调普惠金融发展的意义与大 行 的责任，要运用定向降准 等 多种 工具，支持民营企业和小微企业融资。 目前 ，人民银行正会同有关部门综合施策，用好 “ 三支箭 ” ，从信贷、债券、股权三个主要融资渠道发力，支持民营企业拓宽融资途径。一是用好定向降准、再贷款再贴现、定向中期借贷便利等政策工具，定向滴灌，增加对民营、小微企业的信贷。二是支持民营企业发债，当前民企债券融资支持工具已经开始试点运作，未来将进一步扩大试点，制定具体方案。三是采取通过设立股权融资支持工具等方式，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。 （三）资本市场发展和改革将有新突破 本次中央经济工作会议在关于 货币政策的表述中提出 要 提高直接融资比重 ， 用较多笔墨对资本市场改革进行了重点强调，特别提出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的宏观 观察 2019 年第 1 期（总第 241 期） 7 资本市场。 这意味着 2019年资本市场在金融体系中将扮演更重要角色 ，也 预示着 资本市场 改革政策值得期待。 一是加快推进 设立科创板并试点注册制尽快落地 ， 统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度改革，更好服务科技创新和经济高质量发展。 二 是健全多层次市场体系，支持企业拓展直接融资渠道 ，深化创业板和新三板改革，发展和完善企业资产证券化业务 。三 是 推动更多中长期资金入市 ， 鼓励保险资金、全国社保基金等扩大入市规模。 （四） 房地产调控更 加强调因城施策， 房价 大幅下跌 可能性 不大 房地产市场运行与货币政策调控紧密相关。近两年，在政府高压调控态势下（ 2018 年中央和地方对楼市调控总次数超过 400 次）， 加 之 监管政策和货币政策从紧趋严的影响 ，热点城市房价过快上涨势头得到遏制，市场预期出现了积极变化，房地产市场总体平稳运行。基于此，本次中央经济工作会议对房地产市场的表述中并未出现“遏制上涨、严控过热、坚决调控、毫不放松”等严厉词汇。再结合经济 下行 压力大、 货币政策趋于 偏宽的判断，预期未来房地产调控 政策将更加灵活，更 加 强调因城施 策， 不 排除一些城市政策进一步调整的可能性，市场大幅下跌的 可能性 不大 。未来，房地产调控方向：一是坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。 2019 年将以稳地价、稳房价、稳预期为政策目标，稳房价将是主基调。二是地方政府将拥有更大的调控自主权。本次中央经济工作会议指出，要因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任。近期多个地区已经根据本地实际情况进行政策微调，如山东菏泽放松二手房限售、广州放开公寓个人限购、深圳多家银行下调首套房利率等。预计下一步还会有更多城市结合当地房地产市场的最新变化，相应修正、调整原先的政策。 四、相关建议 （一）财政和货币政策要协同发力，当前 要重点 改善 市场预期 货币政策的重点是调节社会需求总量，具有总量特征；财政政策更强调资源配置的优化和经济结构的调整，具有结构特征。在外部环境复杂严峻、经济面临下行压力的背景下，积极的财政政策、稳健的货币政策要协同发力、及时出手，担当逆周期调8 2019 年第 1 期（ 总第 241 期 ） 节的重任，创造出流动性松紧适度、促进结构优化的发展环境。一方面，通过加力提效的财政政策稳增长、稳预期，为“巩固、增强、提升、畅通”的供给侧结构性改革提供有力支撑。另一 方面，通过稳健的货币政策把利率稳定在适当水平，降低实体经济融资成本，保持流动性合理充裕。此外，在准确判断宏观经济运行态势的基础上，强化二者在政策方向、政策力度、政策时间等方面的平衡与搭配，稳定市场预期，增强公众信心。 （二）升级货币政策工具箱，重视结构性货币政策工具的创新 进一步升级货币政策工具箱，综合不同政策工具的特点，因时因地制宜选择适当的政策工具，达到货币政策调控目标，促进中国经济的长期稳定增长。一方面，完善货币政策工具的期限结构。未来在流动性的期限安排中除了预调微调银行体系流动性的短期操作外，重点加 强长期流动性调节工具的创新与使用，并进一步把短、中、长期货币政策工具的效果有机统一起来 ， 引导市场利率期限结构平坦化。另一方面，丰富完善结构性货币政策工具。 近期 央行创设定向中期借贷便利（ TMLF） 就是 这方面的创新。针对当前我国经济中存在的结构性问题，未来仍需进一步完善结构性货币政策工具，引导金融机构加大国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业信贷投放，发挥货币政策在促进结构调整方面的积极作用。 （三） 深化利率 市场化改革，疏通货币政策传导机制 健全利率走廊机制。 强化央行政策利率体系的引导功能，增强利率调控能力，推动利率体系逐步“两轨合一轨”。 当前，我国仍处于从数量型向价格型转变、探索“ 利率走廊 ” 的初级阶段。要进一步扩大 SLF 常态化操作的市场主体范围，完善超额准备金利率管理，探索对非存款类金融机构的利率下限建立补偿机制。 加快债券市场建设。一般而言，央行货币政策调控的是短期利率，然后通过市场的传导机制影响中长期利率，而市场传导机制的核心中介则聚焦在债券收益率曲线。要疏通央行政策利率体系通过货币市场向债券市场的传导链条，通过提高企业发行债券的便利程度，增强发债与银行贷 款的选择替代关系，从企业融资需求方面将债券市宏观 观察 2019 年第 1 期（总第 241 期） 9 场利率、信贷市场利率联接起来，发挥债券市场对信贷市场定价的引导作用。 （四）进一步完善货币政策和宏观审慎政策 “ 双支柱 ” 调控框架 丰富 “ 双支柱 ” 调控框架的内涵。将更广泛的金融资产、金融机构、金融市场纳入宏观审慎管理框架，如规模较大的非银金融机构、具有系统重要性特征的互联网金融业务等。 健全宏观审慎政策工具体系。借鉴国际经验、结合自身经济实际，并根据审慎政策工具的作用维度、预期效果、副作用、覆盖面、独立性等标准，构建一套适用的宏观审慎政策工具体系。 加强货币政策与宏观 审慎政策之间的协调、配合。货币政策主要针对宏观经济和总需求管理，侧重经济增长和物价稳定，主要针对性经济周期发挥作用；宏观审慎政策则作用于金融体系本身，侧重维护金融稳定，主要针对金融周期发挥作用。事先制定二者之间的协调配合规则，并且灵活判断我国所处的经济、金融周期以及引起周期波动的原因，平衡协调二者关系。