折叠屏系列报告之二：三星发布折叠屏新机，柔性显示新纪元开启.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 Table_Page 跟踪分析 |电子 证券研究报告 Table_Title 电子行业 ：折叠屏系列报告之二 三星发布折叠屏新机，柔性显示新纪元开启 Table_Summary 核心观点： 三星发布 折叠屏新机 Galaxy Fold，完成度超市场预期 前期我们已发布折叠屏专题报告，对折叠屏这一智能手机发展的新趋势以及所涉及到的产业链投资机会进行了 介绍 。 2 月 21 日凌晨，三星正式发布其首款折叠屏手机“ Galaxy Fold” ，该产品是目前主流手机品牌中第一款量产的折叠屏手机，定价 1980 美元起步 ， 4 月 26 日起正式发售 ， 产量预计在一百万台左右 。 我们认为， Galaxy Fold 在售价、外观和软件适配方面均表现出优于市场预期的成熟度， 虽然定价较高并且产量有限，但有望点燃消费者对于折叠屏设计的关注度。在磨合用户的需求痛点并且产业链配套成熟之后，折叠屏设计有望在高端智能手机市场全面渗透，开启智能手机外观形态的新纪元。 柔性显示新纪元开启，柔性 OLED 产业链迎来新机遇 除了三星以外，华为 /OPPO 预计将在 2 月底 MWC 大会上发布各家首款折叠屏手机，小米已公开展示其双折叠手机工程样机，苹果也已申请多项相关专利在折叠屏方向加码布局。另外， LG 在 2019 年 1 月初的 CES 展上发布全球首款可卷曲电视，带动柔性 OLED 登陆大尺寸应用。折叠屏手机叠加可卷曲电视， 2019 年将是柔性显示爆发元年。 自 2017 年 iPhoneX 采用以来，柔性 OLED 面板产能快速增加，供给格局优化，良率不断爬升，产业链上游也不断成熟，成本有望不断下降，供给端已经具备了良好的基础。需求端来看，折叠屏手机单机所需的屏幕面积翻倍，并且由于创新更为显性有望在智能 手机市场快速渗透。供需共振下，我们认为柔性 OLED 产业链将迎来高景气周期，面板厂商以及上游的设备和材料相关企业迎来发展契机。 折叠屏设计使得智能手机 多 个 零组件环节发生变化 相较于原有的直面或是固定曲面形态的柔性 OLED 屏幕，“可折叠”OLED 屏幕在盖板层、触控层、 OCA 胶、偏光片等多个环节出现了较大的变化 ， 并且 为了配套折叠屏设计，智能手机需配置全新设计的折叠转轴，产业链多个环节迎来新机遇。就三星 Galaxy Fold 的供应链而言， 日韩厂商占据了主导地位，但国内各环节亦有相关厂商布局。 投资建议 我们建议关注智能手机折叠屏创新趋势为柔性 OLED 产业链带来的投资机会。 国内 产业链相关标的包括：面板制造领域的京东方 A、维信诺；发光材料领域的万润股份（广发化工团队联合覆盖）、濮阳惠成；新型材料领域的新纶科技；设备领域的大族激光、精测电子（广发机械团队联合覆盖）；金属件领域的宜安科技、长盈精密；偏光片领域的三利谱； FPC 领域的东山精密、弘信电子；驱动 IC 领域的中颖电子 ； 溅射 靶材领域的阿石创 等 。 风险提示 智能手机销量 大幅下滑的风险 ； 新技术 渗透 不及 预期的风险；产品市场接受度不及预期的风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-02-21 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 许兴军 SAC 执证号： S0260514050002 021-60750532 xuxingjungf 分析师： 余高 SAC 执证号： S0260517090001 SFC CE No. BNX006 021-60750632 yugaogf 请注意，许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 电子行业 :折叠屏专题报告：柔性显示新纪元， OLED 产业链新机遇 2019-02-12 电子行业周观点 :三星发布可折叠手机，消费电子边际创新进行时 2018-11-09 Table_Contacts 联系人： 王昭光 021-60750609 wangzhaoguanggf -38%-28%-18%-8%2%12%02/18 04/18 06/18 08/18 10/18 12/18电子 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电子重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/2/20 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 东山精密 002384.SZ 买入 RMB 14.70 15.00 0.51 1.01 29 15 11.24 7.57 9.8 16.5 精测电子 300567.SZ 买入 RMB 61.78 75.30 1.77 2.51 35 25 21.07 15.82 23.6 25.1 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 。注：精测电子为广发机械团队联合覆盖标的 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电子目录索引 三星发布折叠屏新机 GALAXY FOLD，完成度超市场预期 . 5 三星发布折叠屏新机 GALAXY FOLD，售价 1980 美元起 . 5 完成度超市场预期， GALAXY FOLD 开启智能手机外观形态新纪元 . 6 柔性显示新纪元开启，柔性 OLED 产业链迎来新机遇 . 7 多环节零组件发生变化， GALAXY FOLD 供应链全解析 . 8 折叠屏设计带来手机多环节零组件变化 . 8 日韩厂商主导 GALAXY FOLD 供应链，国内各环节亦有厂商布局 . 9 投资建议 . 10 风险提示 . 10 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电子图表索引 图 1： Galaxy Fold 配有外置小屏和内置可折叠大屏两块屏幕 . 5 图 2： Galaxy Fold 拥有 4 种配色可选 . 5 图 3： Galaxy Fold 折叠转轴中内含齿轮结构 . 5 图 4： Galaxy Fold 为双电池设计，总容量 4380mAh . 6 图 5： Galaxy Fold 展开后支持三个 App 同时操作 . 6 图 6：华为将在 2 月 24 日 MWC 上发布 5G 折叠屏手机 . 7 图 7：林斌在微博上展示的小米双折叠工程样机 . 7 图 8： LG 已发布可卷曲电视 “OLED TV R” . 7 图 9：可卷曲设计使得电视具备可移动性 . 7 表 1：折叠屏手机所涉及的零组件变化以及供应链分析 . 9 表 2：产业链相关标的估值比较表 . 10 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电子三星发布折叠屏新机 Galaxy Fold， 完成度 超 市场 预期 前期我们已发布折叠屏专题报告，对折叠屏这一智能手机发展的新趋势以及所涉及到的产业链投资机会进行了 介绍。本篇报告作为我们折叠屏系列报告第二篇，主要是对三星最新发布折叠屏新机“ Galaxy Fold”这一事件进行点评分析 ，并对其供应链以及国内相关环节的 厂商布局情况 进行了介绍 。 三星发布折叠屏新机 Galaxy Fold，售价 1980 美元起 2019年 2月 21日凌晨，三星正式发布其首款折叠屏手机 “ Galaxy Fold” ， 该产品是目前主流手机品牌中第一款量产的折叠屏手机 ， 有 LTE和 5G两个版本， 定价1980美元 起步 （对应人民币一万 三 千元 以上 ） ， 4月 26日起正式发售 。根据 DigiTimes报道 ， Galaxy Fold产 量预计在一百万台左右 ， 后续将视市场需求调整 备货 规模。 图 1： Galaxy Fold配有外置小屏和内置可折叠大屏两块屏幕 数据来源： 三星官网， 广发证券发展研究中心 图 2： Galaxy Fold拥 有 4种配色可选 图 3： Galaxy Fold折叠转轴 中 内含齿轮结构 数据来源： 三星 官网 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 三星 官网 ，广发证券发展研究中心 外置 4.6 英寸小屏 内置 7.3 英寸可折叠大屏识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电子从 Galaxy Fold参数配置来看 （信息来自 三星 2月 21日凌晨新品 发布会内容） ： （ 1） 屏幕方面： 配有 4.6英寸 外置 小屏和 7.3英寸内置可折叠大屏 （命名为Infinity Flex Display） 两块屏幕 ，内置可折叠大屏面积已经接近小型平板电脑，可以像书本一样向内对折 ， 官方宣称 对折次数可以达到 20万次以上。 （ 2） 机身方面 ： 采用 3D玻璃后盖 +金属中框方案， 折叠处采用转轴设计 （内含齿轮结构） ，折叠后的整体机身厚度在 17mm，展开后厚度为 6.9mm。拥有 宇宙黑 、 太空银 、 火星绿和天文蓝 四种 可选 机身颜色。 （ 3） 其他方面： 搭载 前置单摄、内置双摄和后置三摄共 6颗摄像头， 7nm处理器芯片， 12G RAM和 512G ROM，电池容量为 4380mAh，侧边指纹识别功能 。 图 4： Galaxy Fold为双电池设计，总容量 4380mAh 图 5： Galaxy Fold展开后支持三个 App同时操作 数据来源： 三星 官网 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 三星 官网 ，广发证券发展研究中心 完成度超市场预期， Galaxy Fold 开启智能手机外观形态新纪元 综合来看，我们认为三星此款产品的完成度超出市场原有预期 ，主要体现在： （ 1） 售价方面： 市场前期 预计 Galaxy Fold价格在 2200美元以上，而实际定价 1980美元。 （ 2） 外观方面： 市场前期担心折叠后机身过厚影响使用体验， 实际来看，Galaxy Fold在打开时厚度仅为 6.9mm（对比同时发布的 S10厚度为7.8mm），折叠后由于转轴部分的限制厚度为 17mm， 整体 厚度控制 较为出色 。 （ 3） 软件方面： 市场前期担心折叠机 在 软件适配方面存在难度，缺乏杀手级功能 ，实际来看， Galaxy Fold在折叠打开时可以做到 App页面的无缝切换，并且在内置可折叠大屏上支持同时三个 App共享屏幕页面操作， 在软件适配方面已经 具备一定 成熟度。 我们认为， 作为目前主流手机品牌中第一款量产的折叠屏手机， 虽然 Galaxy Fold定价较高并且产量有限，但 有望点燃消费者对于折叠屏设计的关注度。在磨合识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电子用户的需求痛点并且产业链配套成熟之后，折叠屏设计有望 在 高端 智能手机 市场 全面渗透 ，开启智能手机外观形态的新纪元 。 柔性显示新纪元开启，柔性 OLED 产业链迎来新机遇 除了三星以外，我们观察到华为、 OPPO、小米、苹果等主流手机厂商均在“折叠屏”这一方向上加码布局。 华为和 OPPO的首款折叠屏手机产品预计将紧随三星之后于 2月底巴塞罗那 MWC大会上发布 ；小米已公开展示其“双折叠”工程样机；苹果也已申请多项与折叠屏相关的专利。 图 6： 华为将在 2月 24日 MWC上发布 5G折叠屏手机 图 7： 林斌在微博上展示的 小米 双折叠工程样机 数据来源： 华为消费者 BG CEO余承东微博 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 小米联合创始人、总裁林斌微博 ，广发证券发展研究中心 我们认为， 沿着屏幕尺寸持续增大这条主线， 各大手机厂商对于折叠屏手机产品的积极规划布局 显示 “折叠屏”将是下一代智能手机产品的确定性迭代发展方向。另 外， LG在 2019年 1月初的 CES展上发布全球首款可卷曲电视，带动柔性 OLED登陆大尺寸应用。 折叠屏手机叠加可卷曲电视， 2019年将是柔性显示爆发元年。 图 8： LG已发布 可卷曲电视“ OLED TV R” 图 9： 可卷曲设计使得电视具备可移动性 数据来源： LG官网 ，广发证券发展研究中心 数据来源： LG官网 ，广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电子自 2017年 iPhoneX采用以来，柔性 OLED面板产能快速增加，供给格局优化，良率不断爬升，产业链上游也不断成熟，成本有望不断下降，供给端已经具备了良好的基础。需求端来看，折叠屏手机单机所需的屏幕面积翻倍，并且由于创新更为显性有望在智能手机市场快速渗透。 供需共振下，我们认为柔性 OLED产业链将迎来高景气周期，面板厂商以及上游的设备和材料相关企业迎来发展契机。 多环节零组件 发生 变化 ， Galaxy Fold 供应链 全解析 折叠屏设计带来 手机 多环节零组件变化 我们 在上周发布的折叠 屏 专题报告中 ， 已对可折叠手机所涉及的零组件供应链变化进行了详细的分析 ， 概括 来讲主要体现在 以下几个 方面 （信息来自 DigiTimes报道 及产业链调研 ） ： （ 1） 面板制造 ： 可折叠手机需采用柔性 OLED屏幕 。 相比于原有的 直面（例如 iPhone X）或是固定曲面（例如 Galaxy S9）形态的柔性 OLED屏幕 ，可折叠 OLED屏幕在工艺制程上需要进行一定的 调整（主要集中在中后段 制程 ） ，但并无本质性的变化 ， 无需另设 产线。 （ 2） 触控层： 由于 氧化铟锡 （ ITO） 材料的抗弯折能力有限 ，折叠屏 需要采用 金属网格 （ Metal Mesh） 或是纳米银 线 的触控电极材料方案 。 （ 3） 盖板层： 虽然将玻璃厚度降低到一定程度之后也可以实现动态弯曲功能，但目前尚不支持实现小半径的反复折叠且十分易碎， 因此目前折叠屏手机需采用 CPI（ Colorless Polyimide，无色聚酰亚胺）薄膜 +表面硬质涂层（ Hard Coating）方案。 （ 4） OCA光学胶： 折叠屏所采用的 OCA胶必须承受 20万次以上的弯折而功能不受影响，在弯折和摊开过程中需具备一定的流动性同时又要保持黏性，因此技术难度相比于以往大幅提高。 （ 5） 偏光片： 出于力学设计上的考虑，为了实现可折叠的功能，必须尽可能降低 OLED屏幕模组的厚度，因此折叠屏所采用的偏光片需要大幅降低厚度，对工艺提出了更高的要求。 三星在其 2018年 11月的 SDC大会上披露， Galaxy Fold所采用的偏光片的厚度相比于以往降低了 45%。 （ 6） 结构件： 为了实现手机的可折叠功能，需要在机身配置折叠转轴（ Hinge）。由于需要将屏幕折叠部分的弯曲曲率半径保持在设定值，因此折叠屏手机所采用的转轴与传统电子设备上（翻盖式功能机或是笔记本电脑）的转轴结构完全不同，需要进行全新设计 ， 并且 为了降低 厚度 有望 采用高弹性高强度的液态金属作为材料方案 。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电子日韩厂商主导 Galaxy Fold 供应链， 国内各环节亦有厂商布局 根据 DigiTimes报道 及产业链调研 ，我们对三星 Galaxy Fold的供应链关键环节 、产业链中其他的成熟供应商以及国内对应有所布局的厂商做出如下梳理： （ 1） 面板制造 ： 三星 Galaxy Fold采用 自家 SDC所生产的“ Infinity Flex Display”可折叠 OLED屏幕，产业链中 其它成熟供应商包括 韩国 LGD、台湾 AUO，以及国内在柔性 OLED方面布局领先的京东方和维信诺。 （ 2） 触控层： 三星 Galaxy Fold采用 On-Cell的 Y-OCTA触控 方案 （ Metal Mesh电极材料） ， 在 OLED面板制程中完成触控层的制作。 产业链中 ，在 外挂式 触控方面的成熟供应商包括台湾 TPK以及国内 厂商欧菲光。 （ 3） 盖板层： 三星 Galaxy Fold的 CPI薄膜盖板供应商为日本厂商住友化学，产业链中其它成熟供应商为韩国可隆工业，韩国 SKC。国内 厂商新纶科技亦有相关布局。 （ 4） OCA光学胶： 三星 Galaxy Fold的 OCA光学胶供应商为自家 SDI，产业链中其它成熟供应商包括美国 3M、日本三菱。国内厂商新纶科技亦有相关布局。 （ 5） 偏光片： 三星 Galaxy Fold的 OCA光学胶供应 商为日本日东电工，产业链中还具备生产能力的主要为日本住友化学。国内相关企业为三利谱。 （ 6） 结构件： 三星 Galaxy Fold的 折叠 转轴 供应商为韩国 KHVatec，国内 相关企业包括长盈精密、宜安科技。 表 1： 折叠屏手机所涉及的零组件变化以及供应链分析 零组件环节 所需变化 三星 Galaxy Fold 供应商 海外其他成熟供应商 国内相关厂商 面板制造 工艺制程上需要进行一定的调整（主要集中在中后段制程），但并无本质性的变化，无需另设产线 SDC 韩国 LGD、台湾 AUO 京东方、维信诺 触控层 触控电极材料方案需由氧化铟锡（ ITO）材料转换为金属网格（ Metal Mesh）或是纳米银线 SDC， On-cell Y-OCTA触控方案（ Metal Mesh电极材料） 台湾 TPK 欧菲光 盖板层 由玻璃转换为 CPI 薄膜+硬质涂层方案 日本住友化学 韩国可隆工业，韩国SKC 新纶科技 OCA 光学胶 技术难度相比于以往大幅提高 SDI 美国 3M、日本三菱 新纶科技 偏光片 需要大幅降低厚度 日本日东电工 日本住友化学 三利谱 结构件 需要在机身配置折叠转轴 韩国 KHVatec 长盈精密、宜安科技 数据来源： DigiTimes，广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |电子投资建议 我们建议关注智能手机折叠屏创新趋势为柔性 OLED产业链带来的投资机会。产业链相关标的包括：面板制造领域的京东方 A、维信诺；发光材料领域的万润股份（广发化工团队联合覆盖）、濮阳惠成；新型材料领域的新纶科技；设备领域的大族激光、精测电子（广发机械团队联合覆盖）；金属件领域的宜安科技、长盈精密；偏光片领域的三利谱； FPC领域的东山精密、弘信电子；驱动 IC领域的中颖电子 ；溅射靶材领域的阿石创 等。 表 2：产业链相关 标的 估值比较表 公司名称 股票代码 相关业务 单位 市值 /亿元 净利润 /亿元 PE 估值水平 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 京东方 A* 000725.SZ 面板制造 RMB 1319.89 75.68 45.86 63.51 17 29 21 维信诺 * 002387.SZ 面板制造 RMB 183.13 0.15 1195 万润股份 * 002643.SZ 发光材料 RMB 104.37 3.85 4.30 5.35 27 24 20 濮阳惠成 * 300481.SZ 发光材料 RMB 44.27 0.74 1.15 1.54 60 39 29 新纶科技 * 002341.SZ 新型材料 RMB 141.27 1.73 4.56 6.67 82 31 21 大族激光 * 002008.SZ 设备 RMB 407.09 16.65 18.74 23.27 24 22 17 精测电子 300567.SZ 设备 RMB 101.08 1.67 2.89 4.11 61 35 25 宜安科技 * 300328.SZ 金属件 RMB 39.63 0.33 1.15 1.57 121 34 25 长盈精密 * 300115.SZ 金属件 RMB 84.80 5.71 3.38 5.46 15 25 16 三利谱 * 002876.SZ 偏光片 RMB 34.08 0.82 0.38 1.07 41 90 32 东山精密 002384.SZ FPC RMB 236.17 5.26 8.25 16.28 45 29 15 弘信电子 * 300657.SZ FPC RMB 42.33 0.72 1.13 1.78 59 37 24 中颖电子 * 300327.SZ 驱动 IC RMB 52.75 1.34 1.65 2.07 39 32 25 阿石创 * 300706.SZ 溅射靶材 RMB 37.61 0.41 92 LGD LPL.N 面板制造 USD 60.76 16.03 4 UDC OLED.O 发光材料 USD 53.19 1.04 0.57 1.12 54 98 50 Coherent COHR.O 设备 USD 30.32 2.07 2.47 1.99 15 13 16 注：表中 东山精密和精测电子（广发机械团队联合覆盖）盈利预测来自广发证券，其余 A 股标的盈利预测均来自 Wind 一致预测，美股标的盈利预测来自 Bloomberg 一致预测 风险提示 智能手机销量大幅下滑的风险；新技术渗透不及预期的风险；产品市场接受度不及预期的风险。