证券业：转型仍在路上，核心竞争力决定未来.pdf

huajinsc/ 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 02 月 13 日 行业 研究 证券研究报告 非银行金融 行业深度分析 证券业： 转型仍在路上，核心竞争力决定未来 投资要点 首次覆盖证券行业 ： 分化已开始，优质公司才可受益。 创新发展 7 年，证券业仍未摆脱同质性强、业绩波动大、杠杆率不高 的 特点。 但从上市券商业绩来看，行业分化已开始。综合实力较强的头部券商和经营稳健的中小券商业绩下滑幅度较小 ；而个别相对激进、风险暴露的中小券商业绩大幅下滑，甚至出现年度亏损。 看好 核心竞争力较强的公司 ： 我们预期“扶优抑劣”的监管导向不会转变，业内马太效应将持续 ， 目前阶段大型券商优势 明显 。 同时， 我们将金融机构核心竞争力归纳为资本实力、销售能力、定价能力和风控能力 。然后通过净资本、机构业务收入、场外衍生品业务、科技投入 、风险暴露比例 等指标评价上市券商核心竞争力。筛选取得： 中信、中金、华泰、国君综合实力较强、各方面均表现较好；中信建投在投行 和 场外期权 业务 方面表现较好。 寻找优质 中小券商 ： 中小券商 综合实力 难与大型券商抗 衡，但我们认为 融 资融券和零售经纪业务 仍有制度红利存在， 若主动收缩战线、严控成本， 中小券商 仍可度过寒冬甚至实现 持续 盈利 。 因此 ， 我们认为 目前 阶段 行业性并购整合的时机尚未到来。 与此同时， 中小券商 若 基于自身禀赋，在细分领域内 形成比较 优势 ，也可走出差异化发展的道路 。 如东方财富证券依托大股东 线上流量资源 ，实现经纪业务快速提升。 东方证券、天风证券 等 也 在部分业务条线上 形成了 自己的 比较优势 ，具备差异化发展的 潜力 。 投资建议 ： 目前时点，我们 看 好 国泰君安、 中信 证券 、 华泰 证券 和中信建投 ， 均给予“买入”评级 。我们认为三家公司核心竞争力较强 。其中 中信建投估值虽 偏高，但 投行实力较强、场外衍生品业务提升较快且 自 由 流通市值较小， 给予 一定估值溢价 ；中信、华泰 、国君 是综合实力居前的行业龙头 、 估值处历史底部 区域 。若 股市回暖 ，券商龙头 有望受益于价值重估和业绩回升的 戴维斯双击 效应。 风险提示： 股市回暖低于预期；创新推进不达预期；行业竞争再度加剧；监管加强 ；坏账率超预期 等风险 。 此外， 不断融资而 ROE 维持低位 或成压制 估值提升的重要因素 。 投资评级 领先大市 -A 维持 首选股票 评级 600030 中信证券 买入 -A 601688 华泰证券 买入 -A 601211 国泰君安 买入 -A 601066 中信建投 买入 -B 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 证券相对收益 -3.40 1.28 5.73 证券绝对收益 4.22 4.16 -9.65 非银行金融相对收益 -0.86 -2.36 6.64 非银行金融绝对收益 6.76 0.51 -8.74 分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号： S0910519020001 18616850201 相关报告 -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2018!-02 2018!-06 2018!-10沪深 300 证券 非银行金融 行业深度分析 huajinsc/2 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、转型仍在路上 . 4 二、锤炼自身核心竞争力 . 7 （一）资本实力：资本消耗型业务的必要储备 . 7 （二）销售能力：转型发展的必备实力 . 7 1、代销金融产品业务分析 . 8 2、投行业务销售能力分析 . 9 （三）定价能力：需不断锤炼提升的核心竞争力 . 10 1、机构业务：机构化逐渐到来，看好机构业务前景 . 10 2、场外衍生品业务：个股期权是利润增长点，但考验定价能力 . 11 （四）风控能力：理性看待坏账，三方面提升风控能力 . 12 1、搭建全面风控体系 . 13 2、增加科技投入 . 13 3、主动调节杠杆和业务规模 . 14 三、中小券商路在何方？ . 16 （一）制度红利犹在，行业性并购时机尚未到来 . 16 （二）基于自身禀赋，在细分领域内寻找比较优势 . 17 1、依托大股东资源，在细分领域内脱颖而出 . 17 2、锤炼自身核心竞争力，发展优势业务 . 17 （ 1）依靠投资能力 or 低风险、稳健经营 . 18 （ 2）依托研究业务能脱颖而出吗？ . 18 四、重点公司关注 . 20 （一）主要上市券商估值比较 . 20 （二）覆盖公司投资建议 . 21 风险提示： . 22 图表目录 图 1：证券行业收入结构（ 2018） . 4 图 2：证券行业历年有效杠杆率与监管上限 . 4 图 3：受市场环境影响，证券业收入、利润波动较大 . 4 图 4： 2014 年以来证券业净资产快速增长，持续拉低 ROE . 4 图 5：上市券商 2018E 净利润及同比降幅比较 . 5 图 25：招商银行、中国平安战略回顾 . 6 图 6：证券业格局（ 2018E） . 6 图 7：中小证券公司格局（ 2018E） . 6 图 8：证券业净资本排名前十的公司（ H118） . 7 图 9： H118 证券业代销金融产品收入前十（单位：万元） . 8 图 10： 2018 年证券业投行主承销增发、企业债券募资金额前十 . 9 图 11：专业机构（含沪港通）交易占比和持股市值占比，及千万级个人投资者持股市值占比（ %） . 11 图 12：中信证券全面风险管理架构 . 13 图 13： 2017 年度证券公司信息技术投入考核值排名前十（仅展示上市券商） . 14 图 14： 2013 年至今华泰与中信有效杠杆率比较 . 15 图 15： 2013 年至今国泰君安与中信有效杠杆率比较 . 15 行业深度分析 huajinsc/3 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16： 2013 年至今华泰证券资产结构变化 . 15 图 17： 2013 年至今国泰君安资产结构变化 . 15 图 18： A 股自然人投资者结构（按持股市值） . 16 图 19： A 股自然人投资者结构（按账户数） . 16 图 20： 2013 年至今东方与中信有效杠杆率比较 . 18 图 21： 2013 年至今国金与中信有效杠杆 率比较 . 18 图 22：东方证券资产配置结构 . 18 图 23：国金证券资产配置结构 . 18 图 24：天风证券公募基金分仓收入金额与收入占比 . 19 图 26：摩根士丹利组织架构 . 20 图 27：美银美林组织架构 . 20 表 1： H118 主要头部券商机构业务经纪佣金收入比较（单位：万元） . 11 表 2： 2018 年 1-11 月场外衍生品业务月度新增名义本金行业前五的公司（单位：亿元） . 12 表 3：核心竞争力居于行业前列的上市券商 . 15 表 4：部分上市券商估值比较 . 20 表 5：上市券商 2018 年估算净利润与同比降幅比较（单位：亿元） . 23 表 6：上市券商 H118 主要财务指标比较（单位：亿元） . 24 表 7：上市券商代销金融产品收入金额与收入占比比较（单位：万元） . 25 表 8：上市券商主承销增发、企业债、公司债募资金额与承销家数比较（单位：万元） . 26 表 9：上 市券商信息系统投入金额、收入占比及协会信息系统考核值比较（单位：万元） . 27 表 10：上市券商历史有效杠杆率数据 . 28 行业深度分析 huajinsc/4 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 转型仍在路上 创新发展多年，证券公司同质性仍较强 、杠杆率仍较低 。 2012 年证券行业开启创新发展，管制放松下业务范围扩大、杠杆率“监管上限”大幅提升。然而 7 年过去了，股票市场经历了一个完整的牛熊周期，证券业仍未摆脱同质性 较 强、业绩波动 较 大、杠杆率不高 等 特点。 2018 年 证券 业 收入来源 主要是与股市债市波动高度正相关的 经纪、投行、投资、资管和信用业务 ；行业平均有效杠杆率 仅 2.8x（ vs 银行、寿险公司平均约 13x 和 10x） 。 图 1： 证券行业收入结构（ 2018） 图 2： 证券行业 历年 有效杠杆率与监管上限 资料来源： 证券业协会， 华金证券研究所 资料来源： 证券业协会， 华金证券研究所 资产越来越重， ROE 不断摊薄。 受 2014 年下半年 以来 证券公司大批上市 影响， 证券业 资产越来越重 ， 净资产收益率不断降低。根据 证券业协会数据 ， 2018 年证券业平均 ROE 仅 3.6%，创 2007 年以来新低。展望未来 1-3 年，考虑到上市券商已发布的融资计划金额较高 且 中小券商上市意图十分强烈，我们预计除非市场显著回暖，否则证券业平均 ROE 恐难以快速回升，而低ROE 或成为压制券商股 PB 估值的重要因素。 图 3： 受市场环境影响， 证券业 收入、利润波动较大 图 4： 2014 年以来 证券业 净资产快速增长，持续拉低 ROE 资料来源： WIND， 证券业协会， 华金证券研究所 资料来源： WIND， 证券业协会， 华金证券研究所 分化曙光 显 现，业绩压力 或成 转型最大的动力。 2016 年以来， 受 股票市场低迷 和竞争加剧影响 ，证券业净利润连续三年下滑。 2018 年 证券 业 净利润同比下滑 41%。 但从上市券商业绩表现来看，行业分化已经开始。综合实力较强的头部券商和部分经营稳健的中小券商业绩下滑幅度明显 优于 平均；而个别相对激进、风险暴露的中小券商业绩大幅下滑，代理买卖证券24%承销保荐10%财务顾问4%投资咨询1%资产管理10%投资收益30%利息净收入8%其他13%-1 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行业平均有效杠杆率 监管上限0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018证券业营业收入（亿元） 证券业净利润（亿元） 净利润率0 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 04 5 . 002 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 02 0 , 0 0 02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018证券业净资产（亿元） 证券行业净资产收益率（ % ）行业深度分析 huajinsc/5 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 甚至出现年度亏损。根据 上市公司业绩预告，或 2018年 3季报和 10-12月母公司口径月报估算，我们预 计 申万宏源、国金、华西、东兴 、中信、银河、招商、中信建投 等 2018 年净利润下滑幅度较小，业绩表现相对优异 （详细数据见附表 5） 。 图 5： 上市券商 2018E 净利润及同比降幅比较 资料来源： 上市公司公告 ， 华金证券研究所 估算 我们认为 头部券商业绩表现较好主要受益于监管层“分类监管”、“扶优抑劣”的政策导向下，各类资源向 其 集中， 从 而导致马太效应凸显。具体表现包括： 1） 分类评价高度重视资本充足 水平指标且 监管体系是以净资本为核心。 2） 债券承销、场外期权等业务资质；投资者保护基金计提比例 等 直接与分类评价结果挂钩。 3） 科技投入、战略 投资关系长远发展 ，持续的大额投入需丰厚盈利 和 资本 进行 支撑。 4） 市场低迷 环境 下，大型券商全面布局和规模效应的优势更加明显。 我们预期“扶优抑劣”、引导核心竞争力提升的监管导向不会转变，行业内马太效应将持续。目前阶段，大型券商具备较强的资源优势。 我们期待 头部券商中的优异者逐步成长为 国际一流的全能投行 。 与此同时，对于众多中小券商，我们期待 涌现 出一批 在细分领域 内 表现突出的精品券商。 当然，核心竞争力的培育、经营思路的转变 都是长期的过程 ，差异化发展往往是业绩压力乃至生存压力下的无奈之选。 在铸造核心竞争力方面，我们认为招商银行、中国平安等优秀金融同业“十年磨一剑”的战略定力值得借鉴。优质企业的炼成不是一夕之功，只有持续的战略投入和足够的时间培育才能挖出足够深的护城河。 - 4 5 %- 4 0 %- 3 5 %- 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%申万国金华西东兴中信银河招商建投国信国君上市券商平均行业平均-2 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 01 4 0 . 01 6 0 . 02018E 合并净利润（亿元） 同比行业深度分析 huajinsc/6 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 招商银行、中国平安战略回顾 资料来源： 上市公司公告， 华金证券研究所 图 7： 证券业 格局 （ 2018E） 图 8： 中小 证券 公司格局 （ 2018E） 资料来源： 上市公司公告 ， WIND， 华金证券研究所 注：未覆盖公司估算数据使用 WIND 一致预期 资料来源： 上市公司公告， WIND， 华金证券研究所 注：未覆盖公司估算数据使用 WIND 一致预期 中信国君海通华泰广发招商申万宏源银河国信东方光大 建投中金方正兴业长江国元东吴 财通 东兴国金西南 华西西部东北长城国海 浙商山西华安天风南京 中原一创-2 0 04 0 06 0 08 0 01 ,0 0 01 ,2 0 01 ,4 0 01 ,6 0 0- 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 0 1 0 0归属母公司净资产（亿元）归属母公司净利润（亿元）行业深度分析 huajinsc/7 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、 锤炼自身核心竞争力 根据业务性质、监管要求等多方面因素， 我们 将 金融机构核心竞争力 归纳总结为 四方面 ：资本实力、销售能力、定价能力和风控能力。 （一） 资本实力： 资本消耗型业务的 必要储备 资本实力对证券公司的重要性一方面源自监管导向，另一方面也是资本消耗型业务发展的需要。资本消耗型业务主要包括融资融券、股票质押、做市和各类投资业务（直投、固定收益、另类投资、方向性自营等）。创新发展以来，证券公司主要的利润增长点几乎均为资本消耗型业务。 此外 ，我们注意到资产管理业务中某些客户提出了跟投要求 ；同时 ， 根据 关于上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 ， 科创板 实行 “保荐 +直投”模式。假设承销保荐科创板项目，证券公司 需 跟投且锁定 2 年， 那么 对证券公司的资本实力、项目筛选能力 、 定价能力 、流动性管理 能力都将 提出更高的要求。 由此可见，资产管理、科创板等未来利润增长点也亟待资本实力的支撑。 资本实力方面，国泰君安、中信、海通 目前 位居行业前三甲，优势较强 （详细数据见附表 6） 。我们认为上市 券商 ，尤其 是 多地上市的证券公司融资渠道更多 、信息更透明、市场影响力更大 ，具有天然的资本优势。 但 需要指出的是 ，根据 2018 年中期末数据， 上市券商净资本 /净资产指标多高于 70%，个别 公司 甚至达到 110%、 115%，大幅高于 20%的监管下限，我们 认为科创板跟投等业务有助于证券公司更有效的运用 资本 ， 利于 改善目前 资本 冗余 的 状态。 图 9： 证券业净资本排名前十 的公司 （ H118） 资料来源： 证券业协会， 华金证券研究所 （二） 销售能力 ： 转型发展的必备实力 -2 04 06 08 01 0 01 2 0-2 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 0国君中信海通广发申万宏源银河招商华泰国信东方净资本（亿元） 净资产（亿元） 净资本 / 净资产（ % ）行业深度分析 huajinsc/8 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券公司作为主要从事中介业务的金融机构，销售能力 是最 受 倚重的核心竞争力 。财富管理、注册制下的 承销保荐 、投咨咨询等未来较有前景的业务也都需要较强的销售能力。目前业务架构下，我们认为代销金融产品收入和主承销增发、企业债券业务在一定程度上可反映证券公司的销售能力。 1、代销金融产品业务分析 代销金融产品业务近年来受到越来越多证券公司的重视， 2018 年已有 多家 券商 将金融产品部 由 原先的二级部门提升至一级部门 。我们十分看好代销业务， 因为 我们认为金融产品将是财富管理业务的主要发力点和表现形式。参考招商银行发展历程，招行于 2007 年前后提出以 AUM（客户 资产管理规模）取代存款的财富管理新模式，实现关键飞跃，奠定了零售业务的扎实根基。我们认为 AUM 的管理思想同样适用于证券公司，打破固有业务条线壁垒， 不拘形式的 守护 客户财富价值才 能 奠定证券公司的 发展 基础。目前 来看， 中信、银河、兴业 在代销金融产品方面 走在了行业前列 （详细数据见附表 7） 。 1） 中信证券 2016、 17 年 和 2018 年上半年 代销金融产品收入分别实现 7.01 亿元 、 7.45 亿元 和 4.25 亿元 ，遥遥领先于其他同业。与此同时， 中信于 2018 年 12 月 ， 业内首家 将经纪业务发展与管理委员会更名为财富管理委员会 ，从组织架构层面凸显向财富管理转型的决心 。 2）银河证券 2019 年初 也高调宣布将 经纪业务总部 更名 为财富管理总部 ，并提出改革 投顾薪酬制度 ， 谋求经纪业务向财富管理转型 。收入方面，银河 2016、 17 年 和 2018 年上半年 代销金融产品收入分别实现 2.57 亿元 、 2.38 亿元 和 3.68 亿元 ， 2016、 17 年均 位 居行业第 2 位 ， 2018年上半年收入占比达到 8.5%。 3）兴业证券是业内 第三家将经纪业务总部更名为财富管理总部的券商 。我们认为更名与否并不重要，但兴业 2016、 17 年代销金融产品收入分别实现 1.38 亿元和 1.57 亿元，位居行业第4 位（ vs 公司综合排名行业第 15 位左右）。 图 10： H118 证券业代销金融产品收入前十（单位：万元） 资料来源： 上市公司公告， 华金证券研究所 0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %7 . 0 %8 . 0 %9 . 0 %-5 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 04 5 , 0 0 0中信 银河 中金 光大 国信 兴业 建投 招商 广发 华泰H 1 1 8 代销金融产品收入 收入占比行业深度分析 huajinsc/9 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、投行业务销售能力分析 科创板是目前市场关注的热点。据媒体报道，科创板有望于 2019 年上半年推出并试点注册制。我们认为注册制及与之配套的制度创新对证券业和资本市场的影响将十分深远。 参考国际一流投行发展历程，投行业务才是业务核心 ， 为企业客户融资是所有业务的起源 。 债券 /股票 /附 衍生 权利产品 只是不同的体现形式。投行部、研究部最重要的工作就是以更高的价格、更快的速度顺利完成募资；包销、跟投、做市都是以共担风险的方式为募资保驾护航。一级市场发行达到一定规模， 柜台市场、场外市场逐渐形成，非标准化产品达到一定规模从而转变为标准化产品，标准化产品 交易增多， 二级市场才逐渐形成 。 经纪业务、信用业务、投资交易才有了发展空间。 而在 不断竞争中，销售能力、定价能力得以 螺旋式 提升。 我国证券公司与国际投行发展路径不同，证券交易所与证券公司几乎同期设立。受发展路径、监管制度影响，经纪业务一直是国内券商核心，二级市场景气程度成为业绩多少的关键因素。此外， A 股以个人为主的投资者结构也使得零售业务（经纪、信用业务）市场空间更大。我们认为制度红利的存在在某种程度上反而抑制了券商核心竞争力的打造，而科创板的推出将是券商重视和磨炼核心竞争力的开始，具有里程碑般的重要意义。 此外 ，我们认为注册制、跟投制度将使得科创板 成为真正考验证券公司核心竞争力的业务领域 。 同时 ， 其延伸产业链远不止投行板块，还涉及 直投、股权基金、 大宗交易、做市及金融衍生品创新 等一系列业务 。 由于 A 股 IPO 一直实行审批制，新股发售价格也 受 监管 要求限制，所以 IPO 并不能反映证券公司投行