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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券 研究报告 2019 年 02 月 12 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070004 sunhaiyangtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 商业贸易 -行业研究周报 :【天风商社】 2018 社零前高后低企稳收关， 2019积极布局消费板块 “ 三重底 ” 总量零售社服教育化妆品黄金珠宝周观点 2019-01-30 2 商业贸易 -行业深度研究 :东瀛问美：日本化妆品产业探究 2018-11-05 3 商业贸易 -行业点评 :温州再发民促法地方细则，探索民办学校上市做大做强 2018-10-16 行业走势图 拥抱新生代妈妈经济 育儿观念完善，低维城市渗透推动行业发展 居民购买力持续提升，为母婴消费奠定物质基础。育儿愈发受到重视，家庭母婴支出不断提高 ； 母婴产品消费注重质量，对价格敏感性较低 。 此外，目前国内母婴商品消费仍集中在经济水平较高的城市，随着中国消费者整体消费水平升级，城市间及城乡消费差距逐步缩小，中、高端母婴商品消费有望进一步拓展到更多市场。 母婴产业链升级，催化行业产品、渠道多样化 随着育儿知识的不断普及，孕妇以及新生儿家长群体消费观念也在逐步转变。未来母婴商品消费结构将发生变化，婴儿娱教用品占比上升， 为 行业带来新增长点。 商品：食品服装在整体婴童产品市场中占比较高，未来增速或有放缓；中国母婴用品市场增长迅速 ， 2010 年我国母婴商品市场交易规模约为 1 万亿，到 2015 年已经上升至 2.3 万亿元， 2011 年至 2015 年的年均复合增长率达到 18%，发展迅猛。 服务：多样化需求逐步兴起，产业链因势利导逐步完善， 据罗兰贝格测算，至 2020 年婴童服务市场增速将维持在 17%左右。在服务的各项子品类中，由于国内消费者对于子女教育重视程度较高，教育长期以来占据婴童服务市场较大份额，且预计短期内仍将保持一定增长，到 2020 年约占服务 市场份额 35%。 渠道：线下零售占主导，线上快速增长垂直社区成主要流量来源 线下：婴童业态受到购物中心青睐向三四线下沉，母婴专卖店市占率或提升 。线下竞争格局较为分散，未来母婴专卖店市场占有率或有所增长。未来母婴专卖店市场占有率或有所增长 ，主要系 母婴专卖店凭借专业化的产品和服务，以及体验式和社交化的消费场景，受到越来越多消费者喜爱；作为母婴专卖店的主要渠道选址之一，购物中心的快速发展也将推动母婴店积极扩张，尤其将推动大型母婴店不断向低层级城市市场下沉。 线上：垂直社区成流量主要来源，变现渠道多样 。 用户规模的高速增长，在给移动母婴厂商提供了巨大发展机会 ， 拥有较为成熟的业务模式、运营经验、资源能力的厂商有望促进市场头部效应的形成。 同时， 社交互动与交易间的联系愈发紧密，相比其他线上平台的业务模式，母婴类线上社区能吸引来自年轻家庭的更活跃用户，获得更全面的用户数据，利益相关者能够在各个方面（即线上广告、母婴电商及母婴知识付费）需求满足年轻家庭需要的变现机会。 相关标的 宝宝树：最大母婴线上社区，流量变现构建母婴生态闭环。 用户规模、品牌信任度以及大数据组成三大核心资产和护城河，深度合作阿里，赋能多远变现模式（ 广告、电商、知识付费）。 爱婴室： 母婴零售线下龙头，连锁专营强势崛起 。 线下直营店为主，电商渠道为辅。引入第三方合作，向母婴行业全产业链展开延伸和整合。总部集采 +区域分采，协同配合补给门店。强化互联网平台多渠道开发，形成完整的线上运作体系。 风险 提示 ： 新生儿出生率低于预期，行业竞争激烈 ，用户流失风险，门店扩张不及预期等 -30%-24%-18%-12%-6%0%6%2018-02 2018-06 2018-10商业贸易 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 供需两端双升级，母婴行业进入快车道 . 3 1.1. 育儿观念完善，低维城市渗透推动行业发展 . 3 1.2. 产品：母婴产业链升级，催化产品多样性及服务消费崛起 . 5 1.2.1. 商品：食品服装在整体婴童产品市场中占比较高，未来增速或有放缓 . 5 1.2.1. 服务：多样化需求逐步兴起，产业链因势利导逐步完善 . 7 1.3. 渠道：线下零售 占主导，线上快速增长垂直社区成主要流量来源 . 8 1.3.1. 线下：婴童业态受到购物中心青睐向三四线下沉，母婴专卖店市占率或提升. 9 1.3.2. 线上：垂直社区成流量主要来源，变现渠道多样 . 12 1.3.2.1. 垂直社区变现之广告 . 13 1.3.2.2. 垂直社区变现之电商 . 14 1.3.2.3. 垂直社区变现之知识付费 . 15 2. 相关标的 . 15 2.1. 宝宝树：最大母婴线上社区，流量变现构建母婴生态闭环 . 15 2.2. 爱婴室：母婴零 售线下龙头，连锁专营强势崛起 . 16 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 供需两端双升级，母婴行业进入快车道 母婴行业一般为 0-6 岁婴童及产妇提供母婴服务，包括：提供商品、服务、教育课程、交流平台等 ， 行业自二十世纪 90 年代起步，经历 4 个阶段 。 图 1： 行业自二十世纪 90 年代起步，经历 4 个阶段 资料来源：天风证券研究所 1.1. 育儿观念 完善 ，低维城市渗透推动行业发展 居民购买力持续提升，为母婴消费奠定物质基础 。 随着社会的稳步发展，国民收入持续攀升，国民消费能力持续增强，母婴商品消费市场有了长足发展，而国民消费理念的转变也进一步增加母婴商品消费刚性。根据国家统计局的相关数据显示， 2010 年 -2017 年中国居民家庭人均可支配收入持续增长， 2017 年 城镇居民 人均 可支配收入达到 36396 元，近 5 年复合增长率达 9.59%， 财富积累效应推动居民消费结构升级，生 活水平进一步改善。 图 2： 2010-2017 年城镇居民人均可支配收入（元）及增速 资料来源： 欧睿国际 ， 天风证券研究所 育儿愈发受到重视，家庭母婴支出不断提高。 由于我国生育率增速放缓与独生子女政策的实施，导致目前我国大部分家庭呈“ 421”的漏斗式结构。 我国居民消费水平 持续上升，每个家庭对于儿童的人均支出不断提高。 母婴产品消费注重质量，对价格敏感性较低。 根据艾瑞咨询 2017 年的统计，与其他类型的消费相比，母 婴产品的质量好坏和材质情况直接关系到母婴健康和安全，因此 消费者选购母婴产品最关注的三个要素是质量、实用和材质，其中对材质的把控远高于普通消费品类。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 受教育程度提高带动年轻一代知识水平逐步提升，越来越多的年轻妈妈在育儿后仍然坚持全职工作，使得家庭的可支配收入进一步充裕，年轻父母对婴幼儿产品的支出能力不断增长。 此外，由于社会竞争的加剧，年轻父母也愿意在母婴领域进行更多消费，从而可以让孩子站上更好的人生起跑线。在这样背景下，母婴商品的需求价格弹性相比其他商品较弱。母婴商品消费的相对刚性及产品价格的不断上涨，促使母婴零售市场蓬勃发展，市场规模不断增长。 中国的传统文化决定了婴幼儿在中国家庭中的特殊地位。中国实行多年的计划生育政策造就了当今中国“ 4 个老人 +2 个父母 +1 个小孩”的特殊家庭结构，在绝大多数家庭里，会呈现六个大人共同抚养一个小孩的现象；因此，消费者在母婴商品上的消费需求呈现一定程度的非理性特点，家庭对母 婴商品的消费与家庭收入的关联度比起其它产品要弱；家长们对食品及其他婴幼儿用品 在质量和安全性方面的关注度直接导致人均婴幼儿用品消费的持续上涨 ，因此，有利于国内母婴消费市场长期保持需求与价格刚性。 图 3： 母婴消费占家庭消费的比例 资料来源： 沙利文咨询， 天风证券研究所 80/90 后们已经进入生育高峰期，受互联网教育影响，他们更偏向信任互联网上的专业科学育儿知识， 80/90 后妈妈们成为移动母婴社交主要用户群体。母婴市场需围绕年轻女性用户，以社群思维为主导，建立与用户的信任感，运用大数据等前沿科技挖掘精准用户需求。 此外，目前国内母婴商品消费仍集中在经济水平较高的城市，随着中国消费者整体消费水平升级，城市间及城乡消费差距逐步缩小，中、高端母婴商品消费有望进一步拓展到更多市场。 目前，国内母婴商品的消费主体仍然集中在一二线城市；在三四线城市，母婴商品零售市场的成熟度较低，母婴商品流通渠道相对分散，并不能充分满足母婴商品流通过程中所强调的安全性、专业性等需求。消费观念转变和消费潜力的深入挖掘等层面的积极变化，将推动母婴消费方式的不断升级，从而成为母婴产业持续增长的长期基石。 随着城镇居民可支配收入的不断增长， 将为未来的母婴商品零售市场提供庞大的潜在需求罗兰贝格数据显示，高维 市场中服务占比高于 低维 市场；同时由于人口政策对不同维度 城市影响有所差异，且不同 维度 城市发展程度不同，预计 低维 市 场增速将高于 高维 城市市场。 移动互联网发展给母婴零售，社区运营提供新机遇。 伴随国内电子商务市场的快速发展，年轻父母对于基于 PC、手机等终端的新兴购物渠道的接触不断上升，这使他们在互行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 联网和移动购物的花费持续增长。 艾瑞咨询数据显示， 2015 年中国母婴用品线上渠道交易规模为 3606 亿元，预计 2018 年交易规模可达 7670 亿元。 专 对于母婴连锁零售业内的优势企业，具有一定的资本实力，从而为其开辟线上销售渠道奠定了基础，有助于进一步扩大品牌影响力和建立新的客户群。特别是 80、 90 后的年轻母亲，绝大部分为受过高等教育 的独立女性，有成熟的网络信息获取能力，渴望获得孕养知识，并且具有网络购物的用户习惯和能力，使得母婴线上平台有了广泛的应用，同时，也有利于与现有线下消费群体的互动，提供更便捷的服务。 目前发展电子商务线上销售渠道的连锁母婴零售企业多集中于北京、上海和广州等一线大城市，相关企业更具备资源和资本优势，因此，在运营渠道拓展上处于业内领先水平。 图 4： 艾瑞咨询数据显示，中国母婴用品线上渠道交易规模预计到 2018 年交易规模可达 7670 亿元 资料来源： 艾瑞咨询 ， 爱婴室招股书， 天风证券研究所 1.2. 产品：母婴产业链升级，催化产品多样性及服务消费崛起 未来婴儿娱教用品占比将上升，为行业带来新增长点。 目前，我国除了人均母婴商品消费额与发达国家相比依然有较大差距外，产品消费结构也有较大的升级空间。中国母婴市场消费的主流商品为奶粉类、食品类、棉纺制品类、用品类四大类产品。 随着育儿知识的不断普及，孕妇以及新生儿家长群体消费观念也在逐步转变。新生儿家长越来越注重育儿相关消费的科学性、便利性和品质化，育儿模式更加精细化，消费者愿意更多的借助于成熟母婴商品辅助育儿，从而促使母婴商品的需求进一步释放。 未来母婴商品消费结构将发生变化，婴儿娱教用品占比上升，为母婴行业带来新的增长点。 1.2.1. 商品： 食品服装在整体婴童产品市场中占比较高 ， 未来增速或有放缓 中国母婴用品市场增长迅速， 2010 年我国母婴商品市场交易规模约为 1 万亿，到 2015年已经上升至 2.3 万亿元， 2011 年至 2015 年的年均复合增长率达到 18%，发展迅猛。预计在国民消费水平提升以及 80/90 新生代妈妈母婴商品消费意愿加强的驱动下，我国母婴商品市场将继续保持稳健增长。预计 2018 年母婴商品市场交易规模将达到 3.2 万亿， 2016年至 2018 年复合年均增 长率可达 12%。 图 5： 中国母婴商品整体交易规模 380 572 860 1818 3606 5009 6376 7670 3.40% 4.60% 6% 8.90% 15.50% 19.10% 21.70% 23.70% 0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018母婴线上交易规模（亿元） 渗透率（ %） YoY行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： 艾瑞咨询 ，天风证券研究所 食品和服装在整体婴童产品市场中占比较高， 据罗兰贝格测算， ，市场增速将有所趋缓，由 17%下降至 12%左右。具体到各个产品品类，食品和服装将长期占据产品市场超过70%的市场份额，但考虑到二者已进入相对成熟的发展阶段，增速将逐步降低，分别降至约 11% 和 9%，预计到 2020 年，二者将共占整体产品市场的 67%。 图 6： 食品和服装在整体婴童产品市场中占比较高 7% 7% 6% 6% 7% 8% 8% 8% 8% 10.00% 18.18% 7.69% 42.86% 15.00% 13.04% 11.54% 10.34% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E母婴用品整体交易规模 (万亿元 ) 母婴用品零售额占社会零售总额比例 (%) YOY行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： 罗兰贝格 ，天风证券研究所 1.2.1. 服务：多样化需求逐步兴起，产业链因势利导逐步完善 母婴服务领域大致分为健康管理服务、生育服务、早教服务、亲子娱乐服务、金融服务、丽人服务、医疗服务。 互联网改变支付方式，加速了信息的传递效率，有效缩短了亲子服务的链条，提升了营运效率与便利性。 据罗兰贝格测算，至 2020 年婴童服务市场增速将维持在 17%左右。 在服务的各项子品类中，由于国内消费者对于子女教育重视程度较高，教育长期以来占据婴童服务市场较大份额，且预计短期内仍将保持一定增长，到 2020 年约占服务市场份额的 35%。其他服务子品类方面，医疗保健、丽人服务目前普及程度较低，未来增长潜力同样较大。 图 7： 婴童服务市场年复合增长率 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 罗兰贝格 ，天风证券研究所 1.3. 渠道 ：线下零售占主导，线上快速增长垂直社区成主要 流量 来源 国内母婴商品销售渠道可分为线下和线上两大类。 线 下渠道主要包括母婴连锁店 (如乐友、孩子王、爱婴室等 )、商场 /百货 (如万达广场、大悦城等 )、超市 (如沃尔玛、家乐福、大润发等 )三大类。线上渠道除了品牌商自主开发的网店和海淘之外，主要包括社区电商 (如宝宝树、妈妈网、育儿网等 )、综合电商 (如天猫、京东等 )和垂直电商 (如蜜芽宝贝、麦乐购等 )三大类。同时，随着产业的发展，线上和线下渠道也逐渐向彼此延伸，形成线上线下相融合的全渠道零售业态。 线上渠道占比继续升高，线下渠道仍为主导 。 罗兰贝格数据显示，从母婴童市场销售渠道来看，线下渠道仍将是母婴童产品市场的主要销售渠道：消费者购买母婴童产品时，对于渠道可信度的要求较高，同时更加关注产品质量，这使得线上难以在短期内取代线下成为主流渠道；另一方面，线下专业母婴零售渠道，如母婴专卖店，凭借在专业化的产品及服务等方面的优势，占比不断上升 。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 受易耗品、服装、食品等线上消费增加的驱动，未来整体线上渠道占比将有所提高：易耗品、服装及食品等产品品类的部分细分类别标品化程度较高，且多为重复购买，使得线上渠道在价格配送等方面的优势凸显。 图 8： 中国母婴用品市场渠道结构 图 9： 母婴用品线上市场交易规模及增速 资料来源 ： 宝宝树招股书 ， 天风证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询 ， 爱婴室招股书， 天风证券研究所 1.3.1. 线下 ： 婴童业态 受到 购物中心 青睐 向三四线下沉 ，母婴专卖店市占率或提升 购物中心当前正在向业态多样化趋势发展 ， 丰富的业态有利于实现快速旺场，引领并改变当地的消费观念和生活方式，同时能带来整体租金收益的稳定增长。 婴童业态种类丰富，涵盖零售、教育和餐饮等大类，因此尤其受到购物中心的青睐。 其中一线城市：购物中心总量趋于饱和，未来会以社区型、主题式购物中心为发展主力；二线城市：仍有大量土地储备与大型项目规划，但饱和度已超过一线城市，预计未来建设规模逐渐放缓，并向卫星城迁移；三四线城市：购物中心尚未完全开发，成为商业地产开发商的新战场，未来购物中心数量将持续增加，区域和次区域型购物中心将逐渐成为新开店铺主力。 图 10： 婴童 业态种类丰富，涵盖零售、教育和餐饮等大类，因此尤其受到购物中心的青睐 资料来源： 罗兰贝格 ， 天风证券研究所 3% 5% 6% 9% 15% 19% 22% 24% 97% 95% 94% 91% 85% 81% 78% 76% 0%20%40%60%80%100%120%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E线下 线上 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 线下 竞争格局较为分散 ， 未来母婴专卖店市场占有率 或 有所增长 。 一直以来，国内线下母婴童市场的集合零售商数量众多，市场竞争格局 较为 分散。过去几年，市场中逐渐涌现出如孩子王、乐友、爱婴岛、爱婴室、贝贝熊、丽家宝贝等具有一定影响力的集合零售商。由于定位、发展模式、资源掌控等方面的差异，这几家大型母婴童集合零售商在收入规模、同店增速、省份覆盖以及店均面积方面的表现各有不同。 表 1： 目前，中国母婴商品市场主要表现为四种零售业态，包括商场 /百货、超市 /大卖场、实体专营店、互联网线上销售等 商场 /百货 卖场超市 实体专营店 线上 经营产品 主要经营毛利率较高的婴幼儿棉纺产品、玩具、耐用消费品如车床以及少数孕妇功能性服装等，产品较为单一。 主要经营婴幼儿 奶粉、辅食、纸尿片、洗护用品等快消品，少量喂哺用具及婴幼儿装。 主要有两种，一种是一站式母婴商品集成店 ，经营包括食品类、棉纺制品到用具类的全线母婴商品，有些兼提供婴幼儿游泳、抚触等服务；另一种单一经营食品类、服饰类、用具类或兼营其中某两类。 通常包括全线婴商品，是实体店的有效补充。 销售方式 专营柜或代销 主要以货架陈列和端架陈列为主，产品根据分类不同陈列不同位置，陈列面积较小，品牌优势不凸显 自有渠道，根据品类，以合柜和专柜的形式销售，各类产品的品牌和品种都较多。 B2C、 C2C 渠道优势 购物环境较好，品牌知名度较高，具有广告效应，依托商场较高的客流量确保销售业绩 依托卖场及超市的较大的客流量，适合大众中低端产品的销售 产品品类丰富、品牌多，选择范围广，有专业的导购，满足消费者对一站式购物及专业性服务的需求；连锁经营有益于控制营运成本，并迅速建立起品牌效应， 实现 规模化成长 快捷方便、节约时间成本，运营成本低。 渠道劣势 经营费用较高，通常商场有扣点，仅适宜于销售毛利率较高的商品 需进场费用，经营成本较高，适宜单品销量大的商品，不适于品类繁多，单体销售量不突出的用具类产品；品类有限，用具类规格也较少。 需要较大的营业面积，在大城市的经营成本较高，选址不慎将影响到客流量进而影响业绩；通常采取“大城市内开店，小城市开大店”的策略。 缺乏实体店的购物体验，大多消费者倾向于选择公司官网及 天猫、京东商城等第三方平台以确保品质。 目标客户 针对中高端消费群体 主要针对大众消费者，缺乏 个性 化产品 灵活，部分定位于大众消费群体，部分定位于中高端群体。 通常定位于大众消费群体 。 资料来源： 爱婴室招股书， 天风证券研究所 表 2： 线下母婴零售行业主要参与者对比 名称 爱婴室 乐友中国 爱婴岛 品牌特征及经营环境 爱婴室成立于 2005 年，是一家结合电子商务、门店销售，为 0-6岁婴幼儿家庭提供优质的母婴产品和服务的专业公司，经营产品涵盖了婴幼儿奶制品、纸尿裤、喂哺用品、玩具、婴童服饰、洗护用品、孕产妇用品、玩具、婴童服饰等几十大类，销售产品数乐友孕婴童成立于 1999 年，销售的商品包括童装、孕装、玩具、车床椅、奶粉、食品、喂养用品、洗护用品、纸尿裤等共 16 大类，3 万余种单品。与之合作的供应商超过 530 多家，遍布全球 21 个国家。 爱婴岛儿童百货连锁机构创立于 1998年 ,主营孕婴、儿童用品零售业务，是全国知名的儿 童百货连锁企业。爱婴岛儿童百货连锁机构一直致力于专门为妈妈和宝宝提供各种优质的食品、生活用品、玩具和服装等等。数百个知名品牌，数万种单品，舒适幽雅的购物环境让爱婴岛儿童百货真正成为孕产妇