两次债牛比较分析：这次有何不一样？.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年 01月 16日 宏观 固收 这次有何不一样 ？ 两次债牛比较分析 宏 观固收 专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 文思佶 （ 分析师 ） 证书编号： S0280517100001 liujuanxiuxsdzq wensijixsdzq 证书编号： S0280517070002 证书编号 ： S0280517090001 2018 年已经收官，在国际、国内变量因素交互作用下，经过央行四轮降准和定向降准，流动性转向宽松， 10 年期国债收益率从年初的 3.9%下行 67BP至 2018 年 12 月底的 3.2265%，长端国开债收益率更是下行幅度超过 120BP。2018 年在监管政策放松、基本面下行等多重因素影响下，债券市场走牛。 2019年新年伊始，央行便下调存款准备金率 1 个百分点，在货币宽松预期下， 10 年期国债收益率便跌破 3.2%至 3.1513%， 10 年期国开债收益率跌破 3.5%下行至 3.4830%。那么 2019 年债市行情将如何演绎？在延续债牛背景下有哪些新的变化趋势？我们通过对上一轮债牛与此次行情的比较，一方面可以深刻理解国内宏观环境新的变化，另一方面试图从中找到债牛走势的一般规律，对 2019 年债券市场走势做出研判。 两次债牛的共同点： 2014 年至 2016 年三季度是中国债券市场上罕见的大牛市，虽然期间有过小幅调整，但 10 年期国债 收益率出现了显著下行，从2014 年年初的 4.6%大幅 下行 200BP 至 2016 年三季度的 2.6%，整体来看，长期国债收益率利率中枢不断下移。 2018 年同样开启了 10 年期国债收益率下行之旅，全年来看， 10 年期国债收益率运行区间在（ 3.22%， 3.97%）范围，呈现出单边下行态势，在监管政策放松、基本面下行、流动性由间歇式紧张走向边际宽松等多重因素影响下， 2018 年债券市场踉踉跄跄走牛。 两次债牛均是在基本面下行压力较大后，政策面出现了全面调整，监管环境放松， 央行 通过宽 货币维持 流动性 宽松 ，通胀水平较低，海外影响因素 较小等背景下走出债券市场牛市行情。 两次债牛的差异性：债牛同样精彩，结构略有不同 。 2018 年在投资者措手不及中走出一轮牛市行情，但无论是从债牛的起因还是货币政策工具以及债券市场走势均与上一轮债牛有较大差异： 2014 年 全球进入负利率时期 ， 2018年 全球经济在缓慢复苏中 走向 分化 ， 贸易保护注意抬头 ，黑天鹅事件频发；2014 年债牛的主要起因是经济下行和货币宽松，而 2015 年债牛主要起因在于股市崩盘后政府救市和诞生的资产荒推动。 2018 年债牛既有去杠杆导致经济下行压力增加，也有外部中美贸易摩擦，市场悲观预期愈发浓厚， 倒逼政策全面调整，迎来债牛。 2014 年，央行创造性使用了很多结构性货币政策工具，既包括两轮定向降准工具，也包括创设中期借贷便利，还通过公开市场操作， SLO、 SLF、 MLF、定向 PSL、再贷款、下调正回购利率等措施加强预调微调，熨平流动性短期波动。 2015 年在面临实体经济高库存、制造业产能过剩困境时，政府部门开始供给侧改革，央行 5 次降息降准，多次采用MLF、 SLF、 PSL 等工具补充流动性，为债牛创造了良好的货币环境。 2018年四次降准和定向降准主要面临是的货币传导机制受阻， 宽信用姗姗来迟。因此， 2014、 2015 年债券市场呈现典型的牛市格局，无论是利率债还是信用债收益率均出现了显著下行。 2018 年属于结构性牛市。 2019 年债牛趋势曲未终： 随着经济下行压力增加， 2019 年债券市场牛市行情仍将延续，但是历来牛市行情并不是一帆风顺的，在债券牛市延续中 ，波动性将会增加。 风险提示： 海外市场不确定性增强、 经济超预期反弹、通胀大幅上行、违约事件频率上升 相关 报 告 宏观报告： 外部风险暂缓，国内政策偏向稳增长 宏观经济周度观察第 51期 2018-7-29 宏观报告： 工业企业盈利韧性源于涨价与降成本 2018 年 5 月工业企业利润点评 2018-6-27 宏观报告：高频数据显示工业显著回升 宏观经济周度观察第 42 期 2018-5-27 宏观报告：量价齐跌，工业企业利润回落 1-3 月工业企业利润点评 2018-4-27 宏观报告：不同统计口径，工业企业利润增速出现背离 1-2 月工业企业利润点评 2018-3-27 宏观报告：供给侧结构性改革支撑工业企业利润增长 2017 年 12 月份及全年工业企业利润点评 2018-1-27 2019-01-16 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 两次债牛的共同点 . 3 1.1、 基本面下行压力较大 . 3 1.2、 通胀压力不大 . 5 1.3、 货币政策全面调整，资金面维 持宽松 . 6 1.4、 政策面：监管环境维持放松 . 7 1.5、 外部因素：美联储加息预期摇摆 . 8 2、 两次债牛的差异性：债牛同样精彩，结构略有不同 . 8 2.1、 外部环境不同 . 8 2.2、 债牛起因不同 . 9 2.3、 货币政策工具不同 . 9 2.4、 债牛调整的原因、幅度不同 . 10 3、 2019年债牛趋势曲未终 . 15 图表目录 图 1： 10年国债收益率（ %） . 3 图 2： 2014年国债长端收益率走势（ %） . 4 图 3： 2015年国债长端收益率走势（ %） . 4 图 4： 2018年存款类机构质押式回购加权利率（ %） . 5 图 5： 2018年年初工业增加值有上升趋势（ %） . 5 图 6： 2014-2015年通胀水平（ %） . 5 图 7： 2018年通胀水平（ %） . 5 图 8： 2014年不同期 限国债收益率走势（ %） . 6 图 9： 2015年银行间利率维持低位（ %） . 7 图 10： 2015年 10年国债收益率跌至 3%以下（ %） . 7 表 1： 美联储缩表进程不断加快：规模和操作方式 . 8 表 2： 2018年央行四轮降准时间、释放流动性和操作方式 . 10 2019-01-16 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 2018年 已经 收官，在国际、国内变量因素交互作用下，经过央行四轮降准和定向降准，流动性转向宽松， 10 年期国债收益率从年初的 3.9%下行 67BP至 2018年 12月底的 3.2265%，长端国开债收益率更是下行幅度超过 120BP。 2018年在监管政策放松、基本面下行等多重因素影响下，债券市场走牛。 2019年新年伊始，央行便下调存款准备金率 1个百分点， 在 货币宽松预期 下， 10 年期国债收益率 便跌破 3.2%至 3.1513%， 10 年期国开债收益率跌破 3.5%下行至 3.4830%。那么 2019年债市行情将如何演绎？在延续债牛背景下有哪些新的变化趋势？我们通过对上一轮债牛与此次行情的比较，一方面可以深刻理解国内宏观环境新的变化，另一方面试图从中找到债牛走势的一般规律，对 2019年债券市场走势做出研判。 1、 两次债牛的共同点 2014年 至 2016年 三季度是中国债券市场上罕见的大牛市，虽然期间有过小幅调整，但 10年期国债收益率出现了显著下行，从 2014年年初的 4.6%最低下行 200BP至 2016年三季度的 2.6%，整体来看， 长期国债收益率 利率中枢不断 下移 。 2018年同样开启了 10年期国债收益率 下行 之旅， 全年来看， 10年期国债收益率运行区间在（ 3.22%， 3.97%）范围，呈现出单边下行态势， 在监管政策放松、基本面下行、流动性由间歇式紧张走向边际宽松等多重因素影响下， 2018年债券市场踉踉跄跄走牛。 图 1： 10 年国债收益率 （ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 1.1、 基本面 下行压力较大 2014年经济处于 增速换挡、结构调整和前期刺激政策 递减 “三期叠加”的背景 下， 经济面临较大下行压力。 虽然年初 中央 经济工作会议制定了 7.5%的增长目标，但实际二季度开始经济增速下滑，三季度经济增速下滑至 7.1%，年均增速 7.3%低于市场预期。基本打破了 2012年以来我国经济运行的 合理 区间 , 全年经济增速创 24年新低。延续了 2010年以来我国经济下滑趋势 。 2014年最大变化就是消费、投资、出口“三驾马车”对经济的拉动效应略显疲态 ，其中 出口保持低位增长 , 甚至 2014年 2月出口出现了 -18%下滑 ， 之后继续维持低位震荡 , 全年 进出口总额 增长 2.36%; 房地产行业在严调控政策下终于结束了繁荣期，开始步入调整，房地产下行也 带动了投资增 速 明显下滑， 扣除土地购臵款的房地产投资 2014年 11 月份以2019-01-16 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 来已经进入负增长 ，带动 固定资产投资增速从 30%回落到 15.7% ， 消费需求保持着一个逐年下滑的态势 , 2014年社会消费品零售总额扣除价格因素实际增 速 回落到10.9%。但 2014年 经济下滑不仅来自需求端，供给端的结构问题也成为制约经济增长率回到 8%的关键。因此基本面向下突破导致货币政策进一步放松奠定了 2014年债券市场走牛的关键。 10年期国债收益率从年初的 4.6%逐步下行至年末的 3.62%，下行幅度接近 100BP。 由于 2014年债券市场 走出一波大牛市，市场按照“一牛、一平、一熊”的规律认为 2015年债券市场再次走牛的可能性不大。 因此 2015年年初做多债市的热情锐减， 但 2015年债券市场 依然 超出市场预期，走出继 2014年第二年的债牛 大行情 。10年期国债收益率从年初的 3.6%下行至年末的 2.8%，下行幅度接近 80BP。 2015年 股市从 6月中旬进入股灾模式， 市场从股市狂热中走出来，开始关注经济基本面，2015年 9月工业增加值和固定资产投资 增速 双双显著回落，其中， 规模以上工业增加值同比增长 5.7%， 增速 较上月下降 0.4个百分点， 2015年一季度 以来首次低于 6%； 固定资产投资 1-9月同比增长 10.3%， 增速 较 1-8月份回落 0.6 个百分点 ，环比看， 9月 单月 固定资产投资增长 0.68%。 经济增长预期再次低迷，基本面下行预期支撑了债券市场做多情绪， 10年期国债收益率一举突破 3%，下行至年底的2.8%。 图 2： 2014 年国债长端收益率走势 （ %） 图 3： 2015 年国债长端收益率走势 （ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 其实站在 2018年年初时点上，大家 也是 更多采取观望态度； 年初 经济基本面在一季度还呈现出有一定的韧性，微观数据中对外贸易、工业生产和房地产投资均超市场预期，高频数据发电量、钢铁产量等表现强劲，对于经济基本面表现出的韧性予以佐证 。 真正的转变来自于央行的第二次定向降准，首先是海外的贸易摩擦愈演愈烈，谁也没有想到 2018年会遭遇这么大只黑天鹅，权益类资产出现较大幅度调整。伴随着大家的焦虑和债市的震荡行情，中美贸易摩擦关系进一步恶化， 带动出口增速下行。 二季度开始，经济基本面下行压力 增加 ， 基本面 外部受中美摩擦冲击， 内部 受金融严监管、去杠杆影响信用收缩，违约企业数量开始增加。经济逐步从供给侧结构性改革下的“供给收缩”走向“供需两弱”，地方隐性债务这只灰犀牛约束了地方政府的信用扩张，基建 投资增速 出现断崖式下跌。为了应对国内经济下滑压力，政策出现了全面调整：央行再次降准释放流动性、导致 8月初隔夜资金价格创出一年多以来新低，货币政策从稳健中性走向宽松。随着 经济下行压力增加，流动性的改善， 2018年 债市迎来了投资黄金期。 2019-01-16 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图 4： 2018 年存款类机构质押式回购加权利率 （ %） 图 5： 2018 年 年初 工业增加值 有上升趋势 （ %） 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 1.2、 通胀压力不大 受国际油价连续大幅度下跌影响 ， 2014年 全年 居民消费价格 （ CPI） 比上年上涨 2.0%， PPI连续 34个月负增长，全年下 降 1.9%， 其中 2014年 9月 CPI同比增速 跌破 2% ， 连续 5个月运行在 2%的下方 ， 2015年延续了 通胀水平进一步下降的趋势， 1月 CPI同比增速 降为 0.76%，全年 CPI同比上涨 1.4%，创 2008年 以 来最小涨幅 ，远远低于市场预期的 3%， 全年 PPI同比下降 5.2%，为连续四年负增长且降幅扩大。 2018年通胀变化较 2014-2015年更为复杂，全年 CPI比上年增长 2.1% ， PPI增速 受 需求回落 、 供给收缩 影响， 增速 从年初的上年末的 4.9%逐步下滑至 2018年12月底的 0.9%， 全年呈现逐步下行趋势，未来 PPI和 CPI增速 呈现倒挂。 夏季由于受猪瘟、 菜价以及房租上涨 ， CPI增速 出现了 小幅上行 ，但是中长期来看， 由于食品项对通胀拉动作用有限，叠加目前油价已现回落，能源价格压力不大，我国通胀水平并非高位，在考虑广义货币增速、基建投资拉动、中美贸易摩擦增加关税等影响通胀预期的中长期因素后，未来 CPI增速 中枢 可能会 上移，但通胀依然可控，中长期通胀压力不大， 债牛 仍将 延续。 图 6： 2014-2015 年 通胀水平 （ %） 图 7： 2018 年 通胀水平 （ %） 2019-01-16 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 1.3、 货币政策全面调整， 资金面 维持宽松 2014年为了对冲外汇占款的减少，央行创造性使用了结构性货币政策工具，通过 SLO、 SLF、 MLF、定向 PSL、 再贷款、定向降准、下调正回购利率、非对称降息等措施，公开市场正回购操作利率累计降幅达 60 个基点，有效调节 了 市场 流动性， 保障 了 在外汇占款增速放缓背景下 流动性总量充裕，货币市场平稳 运行。起先，央行只是通过增加 SLO、 SLF和多次逆回购对冲信贷投放和春节因素导致的利率上行 ； 随后，在政策加码、月末 MPA 考核等因素下，流动性波动加大，央行于4月、 6月开展了两轮定向降准、 9月 创设 MLF向市场 提供中期基础货币 ， 先后四次下调正回购操作利率，非对称方式下调金融机构人民币存贷款基准利率， 针对性地引导市场利率下行 ，资金面宽松 程度 加强了市场乐观情绪，债券 市场配臵力量较强， 全年 1年、 3年、 5年、 7年和 10年期国债收益率下行幅度分别达到 97个 BP、109个 BP、 99个 BP、 100个 BP和 98个 BP。 图 8： 2014 年不同期限国债收益率走势 （ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2015年，央行继续灵活运用各类货币政策工具，加强预调微调，保持流动性合理充裕。 共进行了五次降息和五次降准，存贷款基准利率和降准幅度分别达到125BP和 250BP。 在公开市场操作方面，央行 灵活运用短期流动性调节工具及时熨平公开市场常规操作间歇期流动性短期波动，全年公开市场累计开展逆回购操作、SLO、 MLF和 PSL操作 分别向市场净投放资金 32380 亿元、 5200亿元 、 6655亿元、10811.89亿元 ， 向市场注入 了充裕 流动性 ，同时运用再贷款、再贴现工具，加大重点领域和薄弱环节信贷投放 ，保持了货币宽松预期。 2018年，年初央行便开始定向降准，但是 资金紧张程度并没有因为降准得到缓和，叠加季节性缴税等因素流动性依然较为紧张 。资金面真正转变来自 7月底 政策全面调整：央行再次降准释放流动性、导致 8月初隔夜资金价格创出一年多以来新低，货币政策从稳健中性走向边际宽松 ，随后央行 不仅不再追随美联储加息，在国庆美债创出新高之后，央行开始全面降准，隔夜资金价格再次创出新低，宽货币得到市场的一致性预期 ，宽信用短期又难以起作用，最终迎来了债券市场的快牛，十年期国债一举突破 3.4%，国开债也跌破 4%的重要关口。 2019-01-16 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 1.4、 政策面： 监管环境 维持 放松 2014年受东欧地缘政治危机、希腊主权债务问题进一步发酵，欧元区经济复苏依然缓慢，失业率长时间处于高位，为了刺激经济，欧央行再度降息并推出量化宽松政策，日本也紧随其后，瑞士、加拿大、丹麦央行也先后降息，欧洲央行将商业银行隔夜存款利率由 -0.1%调低至 -0.2%的负利率，以刺激信贷扩张。面对国内经济持续走低，通胀下行风险，政策面在 2014年第三季度发生转变，首先是银监会发文降低了首套房贷款利率，以及住建部、财政部相关公积金配套措施启动了新一轮楼市松绑周期。在资本市场，宽松的政策也密集出台， 7月证监会发布修订后的上市公司重大资产重组管理办法，打开了上市公司并购重组大门。在 11 月 21日，央行更是出乎意料 28个月以来第一次降息，将贷款利率下调 0.4个百分点，这是 2008年危机以来的最大降幅，央行及时进行公开市场操作熨平资金面短期波动，同时引导银行间市场利率下行，随着利率中枢较上一年的明显下降，全年银行间资金面较为宽松，波动性也大幅降低。信贷投 放更是创下新高， 2014年全年人民币贷款增加 9.78万亿元，不仅较上年多增 8900亿元，而且高于 2009年 9.59万亿元的最高纪录。 为防止经济出现明显下滑， 2014年底的中央经济工作会议明确 2015年仍将延续稳健的货币政策。 2015年以来，货币环境继续保持整体宽松，全年央行连续 5次降低基准贷款利率至 4.35%，为历次新低。低利率且宽松的货币环境降低了企业融资成本，为金融机构加杠杆提供了基础。政策调整导致的资金驱动等因素共同推动股票债券牛市行情。 不同于 2013年在资产端通过非标业务实现金融加杠杆，此轮金融加 杠杆主要是在负债端，而是主要通过“同业存单 /表外理财 -同业理财 -委外投资”的方式将资金委托给外部投资管理机构，绕过了金融监管，负债端加杠杆成为 此 轮 监管政策放松 的新宠 。 图 9： 2015 年银行间 利率维持低位 （ %） 图 10： 2015 年 10 年 国债 收益率 跌至 3%以下 （ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2018年上半年 国内受金融严监管、去杠杆影响信用收缩，违约企业数量 显著增加 ，从 基建 投资增速 出现断崖式下跌 开始， 7月份开始经过政策全面调整，监管政策不再是金融去杠杆，逐步转向稳杠杆，供给侧结构性改革步入下半场，供给侧结构性改革也从去杠杆、防风险向 补短板、 稳增长等工作转变。三季度 经济增速 终于如期下滑，下滑力度也创出了危机以来的新低，季度增速为 6.5%，这时候无论是政府部门还是监管层，政策颁布的频率远远高于上半年，只要能稳经济的政策都在积极出台，股权质押的风险被监管层重视，各地纷纷成立纾解股权质押风险的基金，民营企业的重要性被重新提及，起先是一行两会和刘鹤副总理的讲话，接着是2019-01-16 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 中央组织的 民营企业座谈会， 政策全面调整， 货币政策 空间打开， 奠定了 2018年债券牛市 行情 。 1.5、 外部因素： 美联储加息 预期 摇摆 美联储首先于 2014年 10月宣布结束资产购买计划，标志着量化宽松货币政策正式退出；其次，美联储自 2015年开始上调基准利率， 由于起初美联储加息步伐低于市场预期，对市场冲击不大，在 2015年 10年期国债收益率一举突破 3%，下行至年底的 2.8%时， 12月 17日美联储加息落地， 导致 10年期 长端国债收益率上行了将近 10BP，出现了小幅调整。 2018年 年底，美联储 已经连续加息 8次， 其中四次是在 2018年完成的，略微高于市场预期， 未来 美联储加息预 期会摇摆，但 依然会采取渐进式加息，逐步走出低利率区间。 同时 美联储于 2017年 10月起 才 正式启动渐进式被动缩表，并宣布抵押贷款支持证券再投资的初始上限，计划每月缩减 60亿美元国债和 40亿抵押贷款支持债券（ MBS）的购买。 2018年美联储缩表额度进一步扩大，至 2018年 10月，缩表上限每 3个月调整一次，每季度仍坚持按计划的 60亿美元提升缩表金额；进入 2018年二季度明显提速， 2018年年底之前将缩减 4200亿美元。 按照原计划，未来 5年 美联储 每月 将 减持美债和 MBS到期预计达到 300亿美元和 200亿美元，每年缩减 6000亿美元，美联储资产规模将缩减 40%左右。 虽然美联储主席鲍威尔讲话显“鸽派”， 2019年 美联储加息预期 从两次下调为一次， 一旦 美联储 加息 超出预期 将 引发美国债市市场收益率大幅上涨 ，影响国内债券市场投资者情绪。 表 1： 美联储缩表进程不断加快：规模和操作方式 时间 规模 操作方式 2014年 10月 彻底结束资产购买计划 2017年 10月 -2017年末 1844亿美元 正式启动缩表，计划 2017年 10月至12月每月缩减 60 亿美元国债和 40亿抵押贷款支持债券（ MBS）的购买 2018年末 美联储资产规模分别缩减至约 4.1万亿美元 缩表额度进一步扩大，至 2018年 10月，缩表上限每 3个月调整一次，每季度仍坚持按计划的 60亿美元提升缩表金额；进入 2018年二季度明显提速。 2019年末 美联储资产规模分别缩减至约 3.5万亿美元 最终上限是每月减持美债和 MBS到期预计达到 300亿美元和 200亿美元 未来 美联储资产规模将缩减 40%左右 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2、 两次债牛的差异性 ： 债牛同样精彩，结构略有不同 2018年 在投资者措手不及中 走出一轮牛市行情 ，但无论是从债牛 的起因还是货币政策工具以及债券市场走势均 与上一轮债牛 有较大的 差异 。 2.1、 外部环境不同 2014年美国经济复苏强劲， 美联储于 2014年 10月宣布结束资产购买计划，标志着量化宽松货币政策有节奏退出 。而欧洲 受东欧地缘政治危机、希腊主权债务2019-01-16 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 问题进一步发酵，欧元区经济复苏依然缓慢，为了刺激经济，欧央行再度降息并推出量化宽松政策，日本 、 瑞士、加拿大、丹麦央行也紧随其后先后降息，欧央行将商业银行隔夜存款利率由 -0.1%调低至 -0.2%的负利率， 全球进入负利率时期。 2018年 ， 全球经济在缓慢复苏中迎来分化 。美国经济 一枝独秀 保 持了强劲增长，日本也在经历泡沫破灭后的复苏之旅，但欧元区经济增速进一步放缓，面对美联储加息步伐加快和全球流动性趋于收缩，新兴经济体未来前景不确定性增强。 同时， 2018年贸易保护注意抬头，给全球经济增长带来新的挑战， 中美贸易摩擦成为 2018年中国经济增长最大的黑天鹅。 2.2、 债牛起因不同 当投资者还沉静在 2013年钱荒的烙印中， 2014年 受外贸冲击影响，我国外汇占款在创出新高后出现系统性流出。面对国内经济持续走低，通胀下行风险， 2014年在艰难局面中开始运行， 政策面在第三季度发生转变， 无论是 启动了新一轮楼市松绑周期。 还是 宽松政策密集出台， 均为了 引导银行间市场利率下行。信贷投放更是创下新高，高于 2009年最高纪录。 10年期国债收益率率呈现单边下行态势， 2014年 货币 宽松不仅使得 全年走出一波难的大牛市 ，也开启了 第二轮 金融 负债端加杠杆的步伐。 在两融、场外配资等共同作用下， 2015年股市涨势如虹，但最终与实体经济表现出现严重背离 ，得益于两轮股灾， 2015年债市结束了 震荡行情 ， 央行开启了新一轮宽松 ，超于主流预期， 2015年债市再次走牛。 虽然 2015年延续了 2014年债牛步伐，但是 起因不同， 2014年债 牛的主要起因是经济下行和货币宽松，而 2015年债牛主要起因在于股市崩盘后政府救市和诞生的资产荒推动。 2018年年初延续了 2017年的去杠杆， 在公开市场操作方面，央行不断创新流动性调节工具，尽量避免使用“大水漫灌” 手段 ，同时通过拉长期限，不断回笼资金，维持流动性紧平衡，推动机构被动去杠杆。 金融 去杠杆带来融资收缩，企业违约增加，最终反馈到实体经济 。 2018年债牛既有去杠杆导致 经济下行压力增加，也有外部 中美贸易摩擦， 市场悲观预期愈发浓厚 ，倒逼政策全面调整，迎来债牛。 2.3、 货币政策 工具 不同 2014年 ，央行 创造性使用了 很多 结构性货币政策工具， 既包括 两轮定向降准工具 ，分别下调县域农村商业银行和农村合作银行人民币存款准备金率 2 个和 0.5 个百分点，此外，还下调财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司人民币存款准备金率 0.5 个百分点。也包括创设中期借贷便利，未来几年这一工具成为了在外汇占款放缓背景下补充基础货币的重要工具。 还通过公开市场操作， SLO、 SLF、MLF、定向 PSL、再贷款、下调正回购利率等措施 加强预调微调，熨平流动性短期波动。 2015年在面临实体经济高库存、制造业产能过剩困境时，政府部门开始供给侧改革，央行 5次降息降准，多次采用 MLF、 SLF、 PSL等工具补充流动性，为债牛创造了良好的货币环境。 2018年 美联储加息步伐加快，短端中美利差出现 10年来首次倒挂，外汇占款流出压力增加，流动性外部压力最终由人民币汇率承压。 在这样的背景下，央行一方面 经过四轮降准和定向降准， 一定程度臵换到期的 MLF，降低央行的公开市场操作难度，同时 流动性得到极大纾解，资金面持续宽松。 同时由于货币传导机制不2019-01-16 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 畅，更多资金堆积于银行间， 利率中枢水平较 2017年出现明显下降，甚至出现银行间 7天回购利率（ DR007）与央行公开市场 7天逆回购操作利率倒挂的现象。 超储率 显著 上升说明银行间资金较为充裕 ，宽货币政策而宽信用受阻成为 2018年债券市场走牛的关键。 表 2： 2018 年 央行四轮降准时间、释放流动性和操作方式 时间 释放流动性 操作方式 第一轮 2018年 1月 25日 4500亿元 普惠金融定向降准 第二轮 2018年 4月 25日 臵换到期的 MLF9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元 定向降准 0.5个百分点 第三轮 2018年 7月 5日 可释放资金 7000亿元，其中 5000亿元用于债转股，2000亿元用于小微企业贷款 下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5个百分点 第四轮 2018年 10月 15日 对冲到期的 MLF4500亿元，可再释放增量资金约7500亿元 下调部分金融机构人民币存款准备金率 1个百分点 资料来源： Wind，新时代证券研究所 图 11： 短期资金利率下行 （ %） 图 12： 短端资金利率触及政策底 （ %） 资料来源： Wind、新时代证券研究所 资料来源： Wind、新时代证券研究所 2.4、 债牛 调整的原因 、 幅度不同 2014年 经济金融数据超 预期引发市场调整。 2014年回归基本面的债牛行情并不是一帆风顺的，期间因为个别月份数据超市场预期导致债券市场出现小幅度的调