科创板系列专题报告之一：规则梳理与纳斯达克市场对比分析.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 其它 | 中小市值 科创板系列专题报告之一 2019年 01 月 24 日 规则梳理 与 纳斯达克市场对比分析 董瑞斌 021-68407847 dongruibincmschina S1090516030002 张景财 zhangjingcaicmschina S1090516070002 杨珏 021-68407543 yangjuecmschina S1090517070003 周翔宇 zhouxiangyucmschina S1090518050001 研究助理 赵美娟 zhaomeijuancmschina 科创板模式上或对标 NASDQ，对经济转型有巨大推动作用，对现有市场影响深远 。 科创板的目的在于构建更完善的资本市场，推动结构转型。 主板与中小板的上市条件重叠度较高，没有形成阶梯差异化。二者在净利润、现金流、营业收入、无形资产占比要求上均一致。 而对于创新型企业而言，前期需要大额投入与融资支持，原有制度较难满足科创企业的需求。科创板在制度方面的创新，对于科创企业的支持将极大完善现有制度，推动新兴经济发展； NASDAQ 完善的制度造就全球优势科技企业集中地 。 NASDAQ 有完善的上市、退市、做市制度，并将市场分为三层，针对不同的层级给予不同的约束条件。目前 NASDAQ 为全球最成功的的科技股投融资乐园，后续科创板预计也将借鉴 NASDAQ 相关经验来推动市场规范化。 猜想科创板将有较多创新制度出现。 上市制度方面，推进注册制，引入新的上市条件，向科创型企业倾斜；配售制度方面：引入战略配售以及基石投资人，引入绿鞋机制，对于主承销商定价有更高要求；涨跌幅方面逐步放开；退市制度快速推进。 对于 A 股影响：估值体系巨变，专业要求显著提高，马太效应加剧。 估值体系 ： 利空壳资源，利多有原创技术，有平台优势的企业；专业性：之前体系中已成熟公司为主，科创板将企业与投资者见面时间大幅度拉前，对于投资者专业性要求更高；“贫富分化”加剧：优质企业会享受超级追捧，大部分没有亮点的企业将持沦落为“僵尸股”。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、科创板的提出及意义 . 4 1.1 科创板的提出及官媒解读 . 4 1.2 科创板的历史溯源 . 4 1.3 科创板的战略定位及意图 . 5 二、我国的资本市场结构体系 . 6 2.1 我国资本市场体系概述 . 6 2.2 目前各主要板块上市要求 . 7 2.3 目前资本市场与科技创新 企业融资的矛盾 . 8 三、对标纳斯达克分析 . 8 3.1 纳斯达克交易所历史发展及现状概述 . 8 3.2 纳斯达克交易所上市要求 . 10 3.3 纳斯达克交易所制度分析 . 12 四、科创板制度猜想 . 13 4.1 科创板上市标准猜想 . 13 4.2 配售及承销制度猜想 . 14 4.3 交易制度或发生变革 . 15 五、科创板影响：长期利好实体经济发展，实现经济动能转换 . 15 5.1 对当前 A 股的影响： . 15 5.2 对场外资金的影响 . 15 5.3 对投资机构的影响 . 15 5.4 对于券商而言 . 16 5.5 科创板首批上市企业猜想 . 16 图表目录 图 1 我国现有资本市场体系 . 7 图 2 纳斯达克三层市场公式数量演变 . 9 图 3 过去十年纳斯达克上市及退市公司数量 . 9 图 4 纳斯达克行业平均市值 (BICS) . 9 图 5 纳斯达克各行业板块市值占比 . 9 图 6 纳斯达克前十大市值公司占比 . 9 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 7 纯粹做市商制度下的投资者交易流程 . 12 图 8 混合型做市商制度下的投资者交易流程 . 12 表 1：场外科技创新板与战略新兴板上市条件 . 5 表 2：战略新兴产业分类 . 5 表 3：交易所市场上市条件 . 7 表 4：纳斯达克交易所上市标准 . 11 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、科创板的提出及意义 1.1 科创板的提出及官媒解读 科创板由习主席于 2018 年 11 月 5 日在进博会开幕式发言中公开提出，而后人民日报对此进行了专门的解读。主要相关内容如下： 在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。 共建创新包容的开放型世界经济，习近平 在我国目前的多层次资本市场体系中，已有主板、中小板、创业板、新三板等 。 在现有框架下，为何还要设立科创板 ？ 从市场功能看，科创板应实现资本市场和科技创新更加深度的融合。从市场发展看，科创板应成为资本市场基础制度改革创新的 “试验田 ”。从市场生态看，科创板应体现出更加包容、平衡的理念，在盈利状况、股权结构等方面进行差异化安排。 科创板，打好 “创新牌 ”，人民日 报 1.2 科创板的历史溯源 科创板最早可溯源至 2015 年提出的科技创新板和战略新兴板，但由于多种因素影响最终未能顺利实施。 2015 年 12 月 22 日上海 股权交易中心（ “股交所 ”）设立 “科创板 ”，拟试点推动全国科技金融改革创新 。 当时首批挂牌企业 27 家，其中 科技型企业 21 家，创新企业 6 家。其中，上海股权交易中心是 专注为中小微企业提供的综合金融服务的专业化市场平 台 。 2015 年 6 月中旬，国务院印发关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见指出，推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板。其中战略新兴板定位于服务规模较大，已越过成长期，相对成熟的战略新兴产业企业。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 1：场外科技创新板与战略新兴板上市条件 场外科技创新板 战略新兴板 上市 /挂牌条件 满足以下所有标准的企业方可挂牌： 1）属于科技创新型的股份有限公司； 2）最近一年的（或一期）末公司经审计的净资产不低于 300 万元； 3）业务基本独立，具有持续经营能力； 4）无显著同业竞争 ,显失公允的关联交易、持股比例较大股东侵占资产等损害投资者利益等情况； 5）在经营和管理上具备风险控制能力； 6）公司股权结构、归属清晰； 7）公司治理、运作规范完善； 满足以下所有标准的企业方可上市： 1） “市值 -净利润 -收入 ”标准：市值不少于 2 亿元、连续两年盈利，净利润不少于 1000 万元，或最近 1 年盈利，且净利润不少于 500 万元，同时最近 1 年营业收入不少于 5000 万元；此外最近一期期末净资产亦不少于 2000万元。 2） “市值 -收入 -现金流 ”标准；市值不少于 10 亿元，最近1 年营业收入不少于 1 亿元，而最近 3 年经营活动产生的现金流净额累计不少于 2000 万元。 3） “市值 -收入 ”标准：市值不少于 15 亿元，最近一年营收不少于 1 亿元。 4） “市值 -权益 ”标准：市值不少于 30 亿元，且最近一期末总资产不少于 3 亿元，基净资产不得少于 2 亿元。 上市 /挂牌条件 实行注册制，建立以信息披露为中心的挂牌审核机制。最近 12 个月内取得推荐机构不低于 200 万元投资，而且推荐机构不成为企业第一大股东或者实际控制人，同时投资锁定期为一年。 按照注册制的总体制度框架，按照市场化和信息披露为中心的导向，对申请在战略新兴板上市的企业以及今后申请再融资的企业实行注册制度发行，并适当考虑简化发行流程。 投资者门槛 金融资产 50 万元以上 1）两年以上投资经验； 2）通过相关知识测试； 3）签署风险承诺书。 资料来源：国务院、证监会、上交所、北交所、上海股权交易中心、招商证券 1.3 科创板的战略定位及意图 我们认为，科创板对科技创新企业的定位或可以如下文件为基准： 战略性新兴产业分类（ 2018）（国家统计局令第 23 号）以国家产业 战略性新兴产业发展政策为指导 ，结合 “十三五 ”国家战略性新兴产业发展规划 以及战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（ 2016） 等文件，将战略性新兴产业分为 9 大领域： 新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创 创意产业、相关服务业务。 表 2：战略新兴产业分类 产业大类 细分产业领域 产业大类 细分产业领域 新一代信息技术产业 下一代信息网络产业 生物产业 生物质能产业 电子核心产业 其他生物业 新兴软件和新型信息技术服务 新能源汽车产业 新能源汽车整车制造 互联网与云计算、大数据服务 新能源汽车装置、配件制造 人工智能 新能源汽车相关设施制造 高端装备制造产业 智能制造装备产业 新能源汽车相关服务 航空装备产业 新能源产业 核电产业 卫星及应用产业 风能产业 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 轨道交通装备产业 太阳能产业 海洋工程装备产业 生物质能及其他新能源产业 新材料产业 先进钢铁材料 智能电网产业 先进有色金属材料 节能环保产业 高效节能产业 先进石化化工新材料 先进环保产业 先进无机非金属材料 资源循环利用产业 高性能纤维及制品和复合材料 数字创意产业 数字创意技术设备制造 前沿新材料 数字文化创意活动 新材料相关服务 新型媒体服务 生物产业 生物医药产业 数字创意与融合服务 生物医学工程产业 相关服务业 新技术与创新创业服务 生物农业及相关产业 其他相关服务 资料来源：国家统计局、招商证券 科创板的设立意图至少有二， 1）进一步完善目前的多层次资本市场结构体系，做出差异化安排更好的为科技创新企业发展提供融资服务 。 2）试点注册制。然而注册制度的试点推行，究其根本也是为了解决当前核准制下上市门槛过高，难以满足科技创新企业融资困难的问题。 二、我国的资本市场结构体系 2.1 我国资本市场体系概述 资本市场在服务与支持企业发展过程中，处于不同阶段的企业需要不同的制度供给。多层次的资本市场为不同发展阶段，不同风险偏好的企业提供融资制度支持。 我国现有资本市场主要可以分为以下五类：主要是主板，中小板，创业板，全国中小企业股份转让系 统 (新三板 )，区域股权市场 +券商的 OTC。其中主板定位于服务 大型蓝筹、行业龙头、骨干型企业；中小板定位于服务于中型稳定发展企业；创业板定位于服务于小型科技成长、自主创新型企业；全国中小企业股份转让系统 (新三板 )定位于服务于成长型中小企业，两网股和退市股；区域股权市场及券商 OTC 定位于服务于其他中小微企业和券商。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 1 我国现有资本市场体系 资料来源：招商证券 其中主板，中小板及创业板为交易所市场，全国中小也去股份转让系统及区域股权市场及券商 OTC 为场外市场，统一受到全国证监会的监管。 2.2 目前各主要板块上市要求 我们对目前交易所市场的板块上市条件梳理如下： 表 3：交易所市场上市条件 要求维 度 主板、中小板 创业板 主体资格 依法设立且合法存续的股份有限公司 依法设立且合法存续的股份有限公司 经营年限 持续经营时间在 3 年以上 持续经营时间在 3 年以上 主营业务 最近 3 年没有发生重大变化 最近 2 年没有发生重大变化 成长性及 创新能力 无限制 “两高六新 ”企业（即成长性高、科技含量强；新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业） 盈利要求 （净利润） 净利润最近三年为正，且累计超过 3000 万元；最近一期不存在未弥补亏损 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于 1000 万元，且持续增长，或最近一年盈利，且净利润不少于500 万元 盈利要求 （营业收入 或现金流） 最近三年营业收入累计超过 3亿元，或最近三年经营现金流量净额累计超过 5000 万元 最近一年营业收入不少于 5000 万元，最近两年营业收入增长率均不低于30% 资产要求 最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产比例不高于 20% 最近一期末净资产不少于 2000 万元 股本要求 主板发行前股本不低于 3 亿，中小板不低于 3000 万，主板发行后总股本不低于 5000 万股 发行后总股本不低于 3000 万股 备案或审核 核准制 核准制 资料来源：上交所、深交所、招商证券 主板中小板创业板全国中小企业股份转让系统区域股权市场 +券商 OTC行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 2.3 目前资本市场与科技创新企业融资的矛盾 我国当前多层次的资本市场体系在上市条件上呈现差异化不明显。主要体现在： 主板与中小板的上市条件重叠度较高，没有形成阶梯差异化。 二者在净利润、现金流、营业收入、无形资产占比要求上均一致。 创业板定位于服务于科技创新、自主成长企业，上市条件仅略低于主板，未形成显著阶梯差异化，上市门槛仍然较高；大批企业仍难难以上市融资。主板、中小板、创业板交易所板块对盈利指标多有要求，很多有融资需求的初创企业尚未能实现盈利，无法对此类企业提供帮助。 我国目前多层次的资本市场体系在功能定位上局部有所偏差。 创业板在设立之初是为了支持无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业而设立。但目前实际过程中不乏各类传统行业企业，并不满足证监会要求的在创业板上市需要符合的“两高六新”的特点（“两高”即成长性高，科技 含量高；“六新”指新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式）。全国中小企业股份转让系统 (新三板 ) 定位不限于高新技术企业，其中存在大批经营传统业务的企业，企业创新能力普遍较弱，很多企业处于亏损状态，致使市场流动性严重不足，较难对科技创新企业提供融资支持。 三、对标纳斯达克分析 3.1 纳斯达克交易所历史发展及现状概述 纳斯达克股票交易所（英语： NASDAQ） 由全美证券交易商协会（ NASD）创立并负责管理，它是 1971 年 在华盛顿建立的全球第一个电子交易市场 。其英文名称 “NASDAQ”原为 National Association of Securities Dealers Automated Quotations（全国证券交易商协会自动报价系统）的缩写 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 2 纳斯达克三层市场公式数量演变 图 3 过去十年纳斯达克上市及退市公司数量 资料来源：彭博、 招商证券 资料来源： Wind、招商证券 自 2006 年以来 纳斯达克市场 “新上市”及“退市”公司数量维持相对均衡状态，企业总数在 3000 家左右保持稳定。 自 2006 年纳斯达克划分为三层市场以来，纳斯达克全球精选市场中企业数量从 1187 家发展到目前的 1354 家。保持稳定增长趋势，吸引了全球范围内的优质企业。纳斯达克全球市场中的企业数量从 1479 家下降到目前的 831家，除了不满足持续经营标准退市之外，还有部分企业上升至全球精选市场，纳斯达克资本市场则始终保持对中小企业的吸引力，挂牌企业数量相对稳定，目前为 739 家。 按彭博行业分类标准（ BICS）将纳斯达克上市的公司划分为 11 个板块： 图 4 纳斯达克行业平均市值 (BICS) 资料来源： 彭博、 招商证券 图 5 纳斯达克各行业板块市值占比 图 6 纳斯达克前十大市值公司占比 资料来源：彭博、 招商证券 资料来源： 彭博 、招商证券 05001000150020002500300035002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球精选市场 全球市场 资本市场0501001502002503002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018退市公司 上市公司15.869.09 7.865.662.58 1.87 1.67 1.47 1.440.81 0.71024681012141618单位/十亿19.31%33.28%4.85%13.63%0.43%10.74%8.96%2.67% 5.23%0.55% 0.34%通讯科技必需消费非必需消费公用事业医疗保健金融工业NA能源材料7%7%6%6%4%2%2%2%1%1%62%AmazonMicrosoftAlphabetAppleFacebookIntelCiscoComcostPepsiNetfixOthers行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 健全的资本市场是科技创新企业得以持续发展的重要助力。 纳斯达克市场中市值前十大公司分别为亚马逊，微软，谷歌，苹果，脸谱，英特尔，思科，康卡斯特，百事可乐，奈飞。前十大公司市值约占纳斯达克总市值的 38%，其中我们熟知的美国科技股代表“ FAANG”，市值约占据纳斯达克总市值的 25%。 3.2 纳斯达克交易所上市要求 纳斯达克市场上市标准与时俱进 。 纳斯达克交易所市场分层制度有过两次重大变革，1982 年进行第一次分层，分为纳斯达克全球市场和纳斯达克常规市场，纳斯达克全球市场针对世界范围内规模较大、交易较活跃的企业，不满足在全球市场上市标准的企业进行纳斯达克常规市场。 1992 年常规市场改称纳斯达克小型资本市场，针对新兴的高成长中小企业。分层制度采用多指标组合的综合考察体系，包括财务要求或其他要求。 2006 年纳斯达克分层制度再次改进， 分为三个板块，分别为纳斯达克全球精选市场（ NASDAQGlobalSelectMarket）针对全球范围内大型市值公司，制 定严格的各类上市标准；纳斯达克全球市场针对中型市值公司，需满足较严格的财务指标、流动性标准及公司治理标准等；纳斯达克资本市场（ NASDAQCapitalMarket），针对市值较小公司，上市标准相对较低。 即为现行的纳斯达克上市标准。 纳斯达克市场不同层次市场之间的转移灵活，快捷。 在纳斯达克三个内部层次市场之间，只要满足相应的规定，向其它层次转移手续较为灵活和便捷。转移的方式包括： 1. 主动申请转移。 在纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球精选市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球精选市场。在纳斯达克资本市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球市场首次上市标准，可以随时申请转移到纳斯达克全球市场。 2. 自动转移。 公司申请在纳斯达克全球市场上市，如果满足纳斯达克全 球精选市场的首次上市标准，该公司应该在纳斯达克全球精选市场上市。