基于纳斯达克市场的分析：科创板值得长期投资吗？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 19 日 策略研究 科创板值得长期投资吗？ 基于纳斯达克 市场 的分析 策略 深度 6 月 13 日科创板正式开板，科创公司上市在即，短期受供求关系影响科创企业 IPO 估值可能偏高。 纳斯达克科技股发展初期 也经历了偏高的估值， 2000 年纳斯达克科网泡沫后，纳斯达克公司 在估值回归的同时受益于盈利 的高成长 ， 逐步过渡至成熟期， 2009 年至今指数年收益达到 17.5%。 科技股高回报来自于其利润的成长性。 横向来看，互联网、生物科技、医疗保健行业为代表的科技股 的盈利能力（ ROE）处于中等或偏低水平，而股价 长期 表现与盈利能力 水平 相关性不强。但 ROE 变动与指数年化收益 正相关 。 2009-2018 年，计算机、生物科技及工业的盈利能力 正相变动导致 指数超额收益突出。 科技股与消费股的差别：科技股更突出“供给创造需求”。 两者 估值方式无本质不同，但科技股本质是对新产品和新需求定价，其收入的增长空间更大：技术进步对有效潜在购买人数的影响是广泛的， 美国经济增速的变动与 TFP 的变动高度相关， 且历次技术革命中的主导 变革的前沿 产业更易获得快速发展。初创企业更适合成长空间动态定价，而科技龙头具有“赢家通吃”的属性，龙头公司的估值空间更大。“ FAANG”等科技巨头在各自领域均接近垄断地位 。 科技龙头国际扩张的能力更强 ，因而带来收入增长的广度 。赢家通吃的特点使得科技公司能够通过并购获得新的增长点。 早期科创企业终值占 DCF 折现 值 的 80%， 导致绝对估值区间过大，因而 更多采用相对估值。 估值区间： 纳斯达克市场的生物医药、计算机的估值区间明显大于其他行业：纳斯达克生物医药指数 PS 估值倍数4.6-10.1 倍，纳斯达克计算机指数 PS 估值倍数 1.3-5.0 倍。生物医疗行业估值区间较宽的原因主要在于低收入及亏损公司比例占比较高。而从另一个角度，纳斯达克市场对亏损公司持有很高的容忍度。 财务指标： IPO 时的估值与市值 正相关 。 且大市值公司研发比例解释力高于小公司，体现出小公司 IPO 时 存在 存活率折价。此外， PS 与收入增速、毛利率正相关， PS 介于 10-15 倍的企 业 2018 年平均营收增速为24.1%，介于 5-10 倍的企业 2018 平均营收增速为 20.0%，小于 5 倍的企业 2018 年营收增速为 12.0%。 估值变化： 科创企业早期经历估值修正过程，多发生在亏损或微利期间；亏损结束期间估值呈现明显提升，股价在此期间取得最优表现。 此外， 从资本开支较多的谷歌来看，市场对科创企业 资本开支的反应并不负面。 当前 A 股市场科技股相对成熟市场具有估值溢价。 一方面是投资者结构的差异，一方面也由于国内电子、计算机产业处在发展的相对初级阶段，未来成长空间更大。 未来 科创板企业估值高于成熟市场对标企业 也 可能是一个常态，这主要在于企业的估值是对企业未来盈利的预期，短期高估值正是对应着企业的高增长。 成长空间是科创板选股的最重要因素，建议从是否符合技术进步方向、是否形成规模效应和技术壁垒、是否具有国际化能力选择 ROE 有望提升的公司 。 风险提示 ： 1、 采用相对估值法，对标纳斯达克市场公司存在高估风险；2、 科技产业技术路径不确定、可能出现技术和商业模式代际跳变的风险，因此科技企业收入和盈利存在大幅波动风险； 3、早期企业商业模式面临巨大不确定性；企业转型面对转型失败的风险。 分析 师 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 陈治中 (执业证书编号： S0930515070002) 0755-23946159 chenzhzebscn 李瑾 （执业证书编号： S0930518100001） lijinebscn 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyrebscn 2019-06-19 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 纳斯达克市场：科技牛股摇篮 . 3 2、 科技股高收益来源 . 4 2.1、 科技股定义 . 4 2.2、 2009 年后利润是指数收益的主要来源 . 5 2.3、 指数收益与成长能力更相关 . 7 3、 如何看待科技股的投资价值？ . 8 3.1、 科技股 vs 消费股 . 8 3.2、 “赢家通吃”的规模经济 . 10 3.3、 国际化带来估值潜力 . 14 3.4、 并购拓展新业务 . 18 4、 如何看待科技股的估值？ . 24 4.1、 难点：现金流集中在后期 . 24 4.2、 是否存在 IPO 估值区间？ . 25 4.3、 估值与财务指标关系 . 29 5、 对科创板投资的启示 . 34 6、 风险提示 . 36 2019-06-19 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 历时半年， 6 月 13 日陆家嘴论坛上， 科创板正式开板。 证监会主席易会满 表示， 设立科创板并试点注册制，通过改革增强资本市场对科创企业的包容性，允许未盈利企业、同股不同权企业、红筹企业发行上市，进一步畅通科技、资本和实体经济的循环机制，加速科技成果向现实生产力转化，引领经济发展向创新驱动转型。同时，还能发挥改革试验田的作用。 但另一方面，以何种态度参与科创板的投资仍然困扰着投资者：短期受供求关系影响，科创板企业难免定价偏高；同时企业上市门槛偏低，盈利状况较弱，也使得大多数投资难以参与，博弈短期机会难免成为选择。但借鉴成熟市场经验，科创企业应避免过多关注当期业绩，高估值是高成长性的代表。同 时我们也认为， 伴随中国经济增速放缓，未来在 TMT、生物医药、高端装备制造等 领域将产生许多 10 年 10 倍的公司，这些公司当下可能面临比较高的估值，但动态来看将逐步进入越涨越便宜的过程中。 本文从纳斯达克科技股的表现出发，讨论了如何看待科技股的投资价值，同时如何看待科技股微利情况下的估值问题。 1、 纳斯达克市场：科技牛股摇篮 纳斯达克指数是美股新经济的代表 ， 2019 年 4 月 29 日达到 8176 点的历史高点，龙头公司 微软 、亚马逊、 苹果、 谷歌 和 Facebook 在这一轮科技股牛市中起到重要作用，也成为全球 全球市值最大的前 5 家公 司 。 整体 来 看2000 年互联网泡沫破灭后 纳斯达克指数并没有跑赢道琼斯指数 ， 2000-2008年 ，纳斯达克指数上涨 39%，道琼斯指数上涨 81%；而 2008 年金融危机之后，纳斯达克指数大幅上涨 339%，道琼斯指数上涨 169%。近十年以来，美股涨幅超过 10 倍的股票数量超过 100 只，其中又以 纳斯达克市场上市的信息技术和医疗保健这两个行业的科技股最多 。 图 1： 2000 至今 纳斯达克与道琼斯指数涨幅相当 图 2： 金融危机后 ，纳斯达克指数 大幅跑赢 道琼斯指数 资料来源： wind、光大证券研究所 注：数据截至 2019 年 5 月 31 日 资料来源： wind、光大证券研究所 注：数据截至 2019 年 5 月 31 日 另一方面，按 PE 倍数来看，纳斯达克市场的 整体 PE 为 30 倍， 虽 高于标普 500 和道琼斯指数，但难言泡沫化 。但 其中 一些微利的 科技股 却能拥有上百亿的市值，也引起许多投资者的关注。如何看待科技股的估值，科技股的估值又如何变化，是本文重点讨论的内容。 00.511.522.532000-01-312001-01-312002-01-312003-01-312004-01-312005-01-312006-01-312007-01-312008-01-312009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-31道琼斯指数 纳斯达克指数 0123456道琼斯指数 纳斯达克指数 2019-06-19 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 3： 近 10 年 涨幅超过 10 倍公司 数量 （家） 图 4： 全球 主要股票市场最新 PE(TTM) 资料来源： Bloomberg、 wind、光大证券研究所 注：数据截至 2019 年 5 月 31 日 资料来源： wind、光大证券研究所 注：数据截至 2019 年 5 月 31 日 2、 科技股高收益来源 2.1、 科技股定义 首先，如何定义科技股？ 一般来说， 科技股是指研发收入占比较高、以新产品和新技术为核心竞争力的企业， 一般认为基本指标有三个： 研究开发经费占产品销售收入的比例， 科技人员在员工中的比重、 产品的技术复杂程度 （或细分行业） 。具体 指标的标准在不同时期、不同国度却有所差别， 本文大致以 研发支出占收入比例 5%以上来定义科技股 。 表 1：科技公司的评判标准 1 国家 评价标准 行业和领域 美国 研究与开发强度； 研发人员占总员工数比重； 信息技术、生物技术、新材料技 术 英国 从事一种或多种高新技术及其产品的研究开 发、生产和技术服务的企业； 新信息技术、生物技术 OECD 研发总费用（即直接和间接研发费用总和）占总产值的比重； 直接研发费用占总产值的比重； 直接研发费用占 增加值的比重 航空航天制造业、计算机与办公设备制造业、电子与通讯设备制造业、 医药制造业 中国（高新技术企业认定） 科技人员应占企业职工总数的 10%以上； 并且开发的经费应占本企业当年总销售额的5%以上 航空航天制造业、 电子 计算机与办公设备制造业、电子与通讯设备制造业、医药制造业 、医疗设备及仪器仪表制造业等 资料来源：光大证券研究所整理 信息技术和医疗保健公司是 纳斯达克 科技股的主力 。 2018 年信息技术行业和医疗保健行业研发支出收入比大于 5%的公司达到行业的 71.4%和66.5%，市值占比达到 91.4%和 87.7%。信息技术、医疗保健、通讯服务、可选消费四个行业中，研发较高公司市值占比大幅超过公司数目占比，说明大市值公司 对研发投入更多。 1 高天辉 . 高新技术产业发展中的政府支持模式研究 D. 2013. 051015202530纳斯达克 NYSE A股 051015202530352019-06-19 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表 2：纳斯达克可投资公司中，研发支出占收入比例大于 5%的公司 全部公司 2018 年 研发 支出 占收入比例大于 5% 公司数量 （家） 总市值（亿美元） 公司数量 （家） 总市值（亿美元） 公司数量占比（ %） 市值占比（ %） 信息技术 395 34270.7 282 31317.1 71.39 91.38 医疗保健 585 12113.8 389 10620.9 66.50 87.68 通讯服务 105 24511.1 44 15451.1 41.90 63.04 可选 消费 232 16217.5 35 8223.0 15.09 50.70 工业 228 6219.1 33 291.9 14.47 4.69 材料 41 505.5 4 13.8 9.76 2.73 必需消费 71 7129.9 3 2.6 4.23 0.04 能源 64 888.6 2 2.0 3.13 0.23 房地产 35 1808.6 1 23.6 2.86 1.30 金融 453 35068.9 2 106.3 0.44 0.30 公用事业 19 1060.1 - - - - 合计 2228 139793.7 795 66052.4 35.69 47.25 资料来源： Bloomberg、光大证券研究所 注： 市值 数据截至 2019 年 5 月 31 日 A 股研发支出占营业收入比例符合科技股定义的公司，主要集中在计算机、国防军工、通信、电子元器件、机械和医药。若按 GICS 行业分类， A股 研发支持收入比 5%以上公司数量在信息技术和医疗保健行业的比例分别为 62.3%和 38.8%， 低于 纳斯达克 9.1 和 27.7 个百分点；市值占比 66.3%和 46.6%，低于纳斯达克对应行业 21.4 和 16.5 个百分点， 其中信息技术领域上市公司 研发支出对市值的影响还远低于纳斯达克市场。一方面说明投资者还没有形成对研发付费的认识，另一方面也可能 A 股研发支出未有效转化成竞争壁垒或经营利润 。 图 5： A 股研发支出占营业收入 5%以上公司行业分布 资料来源： wind、光大证券研究所 ， 数据截至 2019 年 5 月 31 日 ，研发支出占营收比例为 2018 年年度数据 2.2、 2009 年后利润是指数收益的主要来源 相比于 2000 年互联网泡沫中估值驱动的牛市，金融危机以来纳斯达克指数上涨 大部分由盈利来贡献。 2002-2009 年，纳斯达克逐步对互联网泡沫的高估值进行消化； 2009 年 3 月至今， PE 年化复合变动 -0.22%，而 EPS年化增长 17.85%，使得纳斯达克指数年化收益达到 17.59%。 0102030405060708090100公司数量占比 (%) 市值占比 (%) 2019-06-19 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 3：纳斯达克 和标普 500 指数 收益来源 纳斯达克 标普 500 2002.9-2009.3 2009.3 至今 2002.9-2009.3 2009.3 至今 P 年化变动 4.17% 17.59% -0.33% 13.51% EPS 年化收益 24.32% 17.85% 3.27% 10.62% 额外贡献： 股利 贡献 0.67% 1.15% 1.96% 2.10% PE 年化变动 -16.21% -0.22% -3.49% 2.62% 资料来源 ： Bloomberg、光大证券研究所 对于纳斯达克 综合指数 整体来说，指数表现与每股利润相关性超过 0.90，而 2011年后， PE 基本稳定在 30 倍 附近 ，指数的上涨依靠 EPS 的不断提升 。截至 2019 年一季度，纳斯达克指数的 PE 为 29.49 倍。 图 6：纳斯达克指数与指数 EPS 图 7：纳斯达克指数 PE 在 2011 年后具有稳定区间 资料来源： Bloomberg、光大证券研究所 注： 数据截至 2019 年 5 月 31 日 资料来源： Bloomberg、光大证券研究所 注：市值数据截至 2019 年 5 月 31 日 极端情况下 PE 无 法很好的衡量估值水平 ， 2008-2009 年间，纳斯达克 PE 因企业盈利的大幅下滑而急剧提升， 2009-2010 年，企业盈利复苏带来 PE 被动下降。但在此期间， PS 和 PB 先降后升，相对较好的反映了投资者定价 的变化。 此外， PS 和 PB 在 2009 年后呈现上行趋势。 这意味着 2009 年后单位收入 或单位资本产生的盈利逐步增加，历史 PS 和 PB 倾向于低估市场价值 。 截至 2019 年一季度，纳斯达克指数的 PS 为 2.87 倍、 PB为 3.57 倍。 0100020003000400050006000700080009000-500501001502002503002001-12-12002-11-12003-10-12004-9-12005-8-12006-7-12007-6-12008-5-12009-4-12010-3-12011-2-12012-1-12012-12-12013-11-12014-10-12015-9-12016-8-12017-7-12018-6-1EPS(美元 ) 指数 (右轴 ) 02040608010012014001020304050602004-6-12005-3-12005-12-12006-9-12007-6-12008-3-12008-12-12009-9-12010-6-12011-3-12011-12-12012-9-12013-6-12014-3-12014-12-12015-9-12016-6-12017-3-12017-12-12018-9-1PE 市值 (亿美元 右轴 ) 2019-06-19 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 8： 纳斯达克 PS 估值区间在 1.5-2.8 倍，且 2009 年后呈现上行趋势 图 9： 标普 500PS 估值区间在 0.8-2.2 倍， 2009 年后 也呈现上行趋势 资料来源： Bloomberg、光大证券研究所 注：市值数据截至 2019 年 5 月 31 日 资料来源： Bloomberg、光大证券研究所 注：市值数据截至 2019 年 5 月 31 日 2.3、 指数收益与成长能力更相关 横向来看 ， 科技股 高回报 体现为 未来成长预期 。 就 ROE 衡量的盈利能力来说， 纳斯达克指数行业分类中， 除了 计算机 盈利能力优异以外，互联网、生物科技、医疗保健行业为代表的科技股 的长期平均盈利能力 在所有行业中处于中等或偏低 水平，而股票表现在行业中居于前列， 股价表现与盈利能力水平 相关性不强；但考察 ROE 变动与指数年化收益则发现，两者呈现明显的正相关关系。这意味着，比现阶段盈利能力更重要的，是未来的成长。2009-2018 年，计算机、生物科技及工业的盈利能力明显提升，指数超额收益突出。 图 10： 纳斯达克行业指数盈利能力和年化收益 图 11： 纳斯达克行业指数盈利能力 变动 和年化收益 资料来源： Bloomberg、光大证券研究所 资料来源： Bloomberg、光大证券研究所 010002000300040005000600070008000900000.511.522.533.544.552004-6-12005-4-12006-2-12006-12-12007-10-12008-8-12009-6-12010-4-12011-2-12011-12-12012-10-12013-8-12014-6-12015-4-12016-2-12016-12-12017-10-12018-8-1PB PS 指数 (右轴 ) 050010001500200025003000350000.511.522.533.542004-3-12005-1-12005-11-12006-9-12007-7-12008-5-12009-3-12010-1-12010-11-12011-9-12012-7-12013-5-12014-3-12015-1-12015-11-12016-9-12017-7-12018-5-12019-3-1PB PS 指数 (右轴 ) 2019-06-19 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 3、 如何看待科技股的投资价值 ？ 3.1、 科技股 vs 消费股 消费行业能够提供稳定的现金流，对投资者来说具有 高 ROE 和 高 确定性 的双重属性，但为什么投资者愿意给尚未盈利的科技公司高估值？ 我们认为， 科技股的估值 方法 与消费品并没有本质的不同，都是未来所产生现金流的折现，但 盈利在时间和空间上的分布构成了阶段性的估值差异。 科技品“供给创造需求”的特性更加 显著 。 消费 品 归根到底是赚取价格上涨和消费者 数量 增加的钱，涨价的红利来自于品牌的升级，份额的扩张受益于人口红利、消费品类的增加及 行业内集中度提升 。其业绩的稳定性，也意味着新进入者无法带来革命性的变革，新供给对老供给的替代效应很强：例如，新款服装的推出代替了部分老款服装需求。因此， 企业 的利润增速也多是 线性 。 而 科技公司的本质在于通过研发投入，提供新产品和新技术，从而由供 给创造需求。对科技公司估值也就是 对不断出现的新产品和新需求估值，而 新技术或新产品供给创造的 需求空间 ， 即 ， 有效 潜在购买人口 与 人口基数 、 科技 实现 程度 、产品的可获得性、客户的 潜在购买意愿 等因素有关 2。 首先， 科技实现程度对有效潜在购买人数的影响是广泛的。从宏观角度，科技实现程度 与全要素生产率师出同源，而 TFP 的提升直接带来较大幅度的经济增长 。 20 世纪 50 年代到 70 年代，全球技术进步受益于 各国投入巨资取得的军事科技成果大量转为民用 ，特别是 计算机 的 应用 ， 西方国家生产率高速增长，经济出现高增长、低通胀的黄金增长时期。但是到 20 世纪 70 年代这轮技术应用的效力开始衰减，再加上石油价格高涨、人口年龄结构变化等原因 ， 20 世纪 70-80 年代初西方国家的生产率增长大幅放缓，经济出现长期滞胀。低潮之后， 20 世纪 90 年代美国迎来互联网革命时代，企业生产组织模式、居民交流通讯方式发生深刻变化，“新经济”的概念风生水起，美国迎来二战以来最长的一轮经济扩张期。美国的互联网革命浪潮辐射到世界各国，促进全球 TFP 增长。 但随着投机资本不断涌入，互联网泡沫过度膨胀并且于 20世纪末崩溃。互联网泡沫破灭之后美国缺乏新的产业概念，全球 TFP 增速也出现回落。2001-2007 年的美国经济扩张过度依赖房地产 。 图 12：美国与 OECD 国家全要素生产率增速（ %） 图 13： 美国 GDP 增速与全要素生产率 (右图 )变动同步 资料来源： OECD 数据库、 worldklems；曹永福，中国社科院， 2016 年 4 月。光大证券研究所 资料来源： wind、光大证券研究所 2 市场营销学， 2007年，中国人民大学出版社，阿姆斯特朗、 科特勒 著。 0123456195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018美国 GDP不变价同比 -7年移动平均 (%) 2019-06-19 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2009 年国际金融危机后各界普遍期待新一轮产业革命将世界经济带出泥潭，直到经济复苏持续 8 年之后这种迹象并不明显，受到泡沫破灭冲击的信息技术产业却表现出新的、顽强的生命力。新世纪以来移动网络逐渐普及，时时互联、处处互联成为现实；随着计算能力和数据传输能力的提高，云计算、大数据等概念逐渐兴起。 OECD 多年来一直发布信息技术与通讯产业发展展望报告，从 2012 年开始该报告更名为互联网经济展望，后来又更名为数字经济展望（ Digital Economy Outlook），认为物联网、大数据等概念正在引领第二次信息技术革命。测算表明 2004-2012 年信息技术产业对美国劳动生产率增长的贡献比过去 有所下降，但仍然超过 40%3。 技术革命中的主导产业更易获得快速发展。 从印刷术到蒸汽机、再到电力和计算机，在人口和资源均有限的情况下，技术进步是提高生产力，增加经济活动总供给的最高效的 路径，也直接导致了各个产业的重构。 目前，我们仍然处在信息技术革命 带来的通信传播效率 的红利中，而下一个“人工智能”时代对劳动生产率的提升则更是令人期待。 而每一次技术革命中，其 主导产业 不仅具 有快于其他产业的增长潜力和增长速度，更重要的是还能将活跃的增长势头、具有潜力的技术创新和制度创新广泛地 扩散至经济体系中的其他部门 。 图 14：三次技术革命 （机械、电力、信息技术） ：技术进步 +传播效率提升，带动 TFP 增长 资料来源： 光大证券研究所整理 注： 1760-1929 年，全要素生产率为英国 TFP 的变化，参考： Nicholas Crafts, Productivity Growth in the Industrial Revolution: A New Growth Accounting Perspective, January 2002 1950 年以后，全要素生产率为美国 TFP 变动，参考 Dale W. Jorgenson and Kevin J. Stiroh, Information Technology and Growth,January 11, 1999. 及 Crafts N, Mills T C. Trend TFP growth in the United States: Forecasts versus outcomesJ. 2017. 3 Byrne D M , Oliner S D , Sichel D E . Is the Information Technology Revolution Over?J. International Productivity Monitor, 2013, 25(1):5972. 2019-06-19 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 其 次，科技龙头具有“赢家通吃”的属性 ，即细分行业中前 2-3 名 企业基本垄断所有客户 ，使得 龙头公司的估值空间更大，这对于现金流折现模型的终值产生较大的影响 。 而对于消费品来说，消费者需求的多样性和多变性使得消费品公司虽然会出现“强者恒强”，但很难“赢家通吃”。 科技龙头的这一特点取决于较高的进入门槛：一方面新产品或技术研发需要前期的大规模投入，从而形成一定的进入壁垒；另一方面，一旦研发成功，庞大的固定成本使得新增用户的单位可变成本相对较小，对后进者形成有力威胁。当然，如果后进者一旦进入，产品就必须立刻降价（比如仿制药），这使得行业中的公司不断通过投资加强自身壁垒， 进一步带来“赢家通吃”的局面。根据 Flurry数据，美国用户日均 APP使用时长中有 18%被 Facebook占用， Facebook 利用庞大的用户基数，获取用户数据，获得广告收入，开发新功能，改善用户体验形成闭环。 再次，科技龙头具有更大的增长潜力，还在于其国际扩张的能力更强。例如“ FAANG”中的五家科技巨头都通过国际化获取新增增长动力。而一些具有专利保护的产品，如半导体、创新药等，国际化扩张的潜力也比一般消费品更强。 最后 ， 赢家通吃的特点使得科技公司能够通过并购获得新的增长点。 如硅谷许多软件公司都将“卖给谷歌、 FB、微软”等作为公司目标，而 这些头部公司在经历一段时间的增长后，也纷纷走上并购的道路。 图 15：科技公司具有真正的护城河 资料来源： 巴菲特的护城河 、光大证券研究所 3.2、 “赢家通吃”的规模经济 以互联网服务领域为例，大部分细分领域被 1-2 个玩家所占据。 CPU 制造中 市值第一的 英特尔 的市场份额是 AMD 的 9 倍 4， AI 芯片中英伟达占据70%以上市场份额 。而根据 Statista 估计， 2018 年全球数字广告市场规模近4000 亿 美元 ， 40%来自搜索门户， 谷歌在搜索领域有 70%以上份额，同时其地图、邮件、视频等服务领军行业，为全球流量最高的入口，并有效变现为 38.2%的数字广告市场份额 ， Facebook 占比 21.8%。 4 2018年，英特尔在 PC端收入 370亿美元，而 AMD在计算和图形方面的收入 41亿美元。