科创板系列报告（七）之电子篇：信息科技公司的估值密码——纳斯达克信息科技公司估值体系探究.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 科创板系列报告（七）之电子篇：信息科技公司的估值密码 纳斯达克 信息 科技公司 估值体系探究 2019 年 4 月 10 日 看好 /维持 电子元器件 深度 报告 投资摘要： 近期 不断有获受理的科创板企业名单出炉 ，由于科创板全面采用市场化询价方式， 一时间 ， 如何对科创板企业进行估值 成为 市场最关注的话题之一 。 科技公司如何估值向来是中外市场研究的难点，科技行业与传统行业差异巨大，而目前现存的估值方式都是服务于传统行业的，如果对科技公司的估值只是简单从财务方式套用传统估值方法将造成极大的偏差。 我们认为，对科技公司进行准确估值的前提在于了解科技行业的本质。 本篇报告以此出发探讨以下三个问题 ： 1.科技行业与传统行业相比有什么特点？ 2.科技行业适用的估值方法及使用该估值方法的重点 3.科技行业估值案例分析 通过对比科技行业与传统行业的商业模式，我们 总结出 科技行业的三种特质 ： 科技行业成长性明显 ：传统行业是“切蛋糕”，瓜分现有市场，而科技行业“做蛋糕”，通过技术进步开创新市场 ； 科技行业 风险收益极大 ：与传统行业相比，科技行业的变化速度更快，风险和不确定性更大，然而科技行业发展迅速也更容易出巨无霸公司 ； 对 于科技行业来说，研发与资本开支对于科技企业的影响更大。 估值方式理论是从传统行业的商业模式中衍生而来的，科技行业与传统行业差异巨大， 适用于传统行业的估值方式是否适用于科技行业？ 我们结合科技行业的商业模式来分析其使用的估值方式： 科技企业市场不稳定的特质不符合内生估值法隐含的条件（企业要有持续稳定的现金流），反而 对比估值法更适用于科技行业 ； 运用对比估值法 准确定价科技公司需要两个前提 ： 一是找到 合适的可比企业 （针对科技行业的性质对企业进行有效的分类）；二是将对科技行业至关 重要的某些财务指标 （研发费用与资本开支）结合到估值方式中 。 “用何种财务指标对科技公司进行对比估值” 成为一个至关重要的问题，我们针对美股科技行业的三个子行业不同的商业模式进行实例分析： 技术硬件与设备公司 ：行业处于成熟至下行周期，市场成熟，研发资本开支投入较少，用PE 进行估值 ； 半导体公司 ：行业处于 成长期 ，但其 行业增长所需要巨额的研发费用与资本开支费用 ， 不同的半导体公司有时也适用不同的估值方式 ； 软件公司 ：不同的软件公司有不同的估值方式：传统软件公司与新型软件公司的估值方式因其产业模式的差异而不尽相同。 风险提示： 下游需求不及预期 ， 信息科技企业技术突破速度不及预期，市场环境变化导致 估值方法适用性改变。 杨若木 010-66554032 y angrmdxzq 执业证书编号 : S1480510120014 研究助理： 刘慧 影 010-66444130 liuhy _yjsdxzq 细分行业 评级 动态 电子元器件 看好 维持 行业基本资料 占比 % 股票家数 217 6.04% 重点公司家数 - - 行业市值 27709.97 亿元 4.23% 流通市值 20728.74 亿元 4.35% 行业平均市盈率 40.88 / 市场平均市盈率 17.67 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、锂电池产业链中报总结：以量补价和技术降本为锂电池产业未来发展方向 2018-09-10 2、电子行业事件点评：中兴通讯解读 2018-04-19 3、集成电路税收政策调整解读 2018-04-04 4、电子行业 2018 年 3 月第 4 周周报 -市场对贸易战过于敏感和悲观，电子行业迎来修复行情 2018-03-26 -40.3%-30.3%-20.3%-10.3%-0.3%9.7%4/11 6/11 8/11 10/11 12/11 2/11沪深 300 电子元器件 P2 东兴证券 深度 报告 电子元器件 行业： 科创板系列报告（七）之电子篇：信息科技公司的估值密码 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 科技行业与传统行业对比 . 3 1.1 科技行业成长性明显 . 3 1.2 科技企业风险与收益极大 . 3 1.3 诉求不尽相同的研发和资本性投入 . 4 2. 科技企业估值方法 . 5 2.1 企业估值方法简介 . 5 2.2 适用于科技企业的估值方法 . 6 2.3 科技企业估值 . 6 3. 科技行业估值分析 . 7 3.1 硬件行业的产业模式和估值分析 . 8 3.1.1 产业模式分析 . 8 3.1.2 估值分析 . 8 3.2 半导体行业的产业模式和估值分析 . 8 3.2.1 产业模式分析 . 8 3.2.2 估值分析 . 9 3.3 软件行业的产业模式和估值分析 . 11 3.3.1 产业模式分析 . 11 3.3.2 估值分析 . 11 4. 风险提示 .12 表格目录 表 1: 纳斯达克过去近 20年市值最高的十家公司 . 4 表 2: 应用不同分类方法对科技企业进行分类对估值方法适用的影响 . 7 表 3: 科技行业 3个细分行业整体概况 . 7 表 4: 硬件行业细分指标 . 8 表 5: 半导体行业细分指标 . 9 表 6: 集成器件制造（ IDM）细分指标 . 9 表 7: 半导体设备商（ Semiconductor Equipment）细分指标 .10 表 8: 无工厂芯片供应商（ Fabless） .10 表 9: 软件行业细分指标（传统） . 11 表 10: 软件行业细分指标（ SAAS） . 11 插图目录 图 1: 纳斯达克和纽交所指数 . 3 图 2: 智能手机出货量与葡萄酒出货量 . 3 图 3: 英伟达和沃尔玛（研发费用 +资本性支出） /营收 . 5 东兴证券 深度 报告 电子元器件 行业： 科创板系列报告（七）之电子篇：信息科技公司的估值密码 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 科技行业 与传统行业对比 1.1 科技行业成长性明显 因纳斯达克所包含的高科技企业具有的高成长性，科技行业受到市场强烈追捧，纳斯达克指数涨势强劲， 2007 年以来，涨幅接近四倍，同期的纽交所指数只上涨约 1.4倍 。 图 1: 纳斯达克和纽交所指数 资料来源： Wind，东兴证券研究所（统计区间： 2007 年 1 月 1 日 2019 年 4 月 2 日） 传统行业 的同质化较为严重 ， 公司之间 的竞争是存量需求的竞争， 好比 是 分 蛋糕的过程 ，各个 公司通过提高自身的竞争力争夺 市场 份额 ， 挤压 同行 的生存空间 ， 强化自身市场地位 。与 传统行业不同的是 ， 科技行业通过 新产品的研发，不断创造 新 的市场 需求，先将 蛋糕 做大， 等市场饱和之后再 进行 市场份额的分割 。下图的 葡萄酒与智能手机 出货量对比，就完美诠释了传统行业与科技行业的特点 。 图 2: 智能手机出货量与葡萄酒出货量 资料来源： Wind，东兴证券研究所 1.2 科技企业风险与收益极大 科技行业 因其较高的技术壁垒， 企业 面临的往往是同业之间的搏杀 ， 一旦技术 水平 不能跟上 行业 的发展，将面临被市场淘汰的危机。 正如发明 胶卷相机的柯达 ，在电子照50009000130001700021000020004000600080002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019纳斯达克（左） 纽交所 0400800120016002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018智能手机出货量（亿部） 葡萄酒（亿升） P4 东兴证券 深度 报告 电子元器件 行业： 科创板系列报告（七）之电子篇：信息科技公司的估值密码 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES相技术普及的大势里 ， 逃脱不了破产的命运。我们可以发现，在过去近 20 年 ， 除去英 特尔， 微软 等传统行业巨头外，头部企业 变化 明显 ， 行业竞争激烈。 然而科技企业也更容易出“巨无霸”。 表 1: 纳斯达克过去近 20 年市值最高的十家公司 2000 年 2019 年 资料来源： Wind，东兴证券研究所（按照 2019 年 4 月 2 日的收盘价） 1.3 诉求 不尽相同的研发 和 资本性投入 科技公司迅速 的产品迭代决定了行业 较高的 研发投入和资本性支出 ， 与传统 行业 为了争夺 市场 而进行的研发投入不同， 科技行业的研发投入，是为了开拓新的市场需求 ，一旦前期研发获得 成功 ， 将为企业 带来巨大的经济效益 。 英伟达一类 的 科技 企业 ， 研发费用占到总营收的 20%到 40%，而沃尔玛一类的 传统企业 ，资本性支出只占营收的不到 5%， 并且呈逐年下降趋势。 东兴证券 深度 报告 电子元器件 行业： 科创板系列报告（七）之电子篇：信息科技公司的估值密码 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 3: 英伟达和沃尔玛（研发费用 +资本性支出） /营收 资料来源： Wind，东兴证券研究所 2. 科技企业估值方法 科技类企业由于具有高成长、高投入、高风险、无形资产 占比较大等特点， 适用于传统企业的内生估值方法不再适用于科技企业。 对比估值法更适用于科技企业。 2.1 企业估值方法简介 常用的企业估值方法分为两类 ，内生估值法和对比估值法。内生估值法主要利用未来现金流贴现，对比估值法主要根据市场上同类企业的价值确定所估企业的价值。 内生估值法 以现金流折现为关键，将企业的未来收益折算到现在作为企业的真实价值。主要有以下几种。 红利贴现模型（ DDM）。股票的内在价值是其未来历年的期望股利的现值之和。适用于盈利相对稳定、周期性较弱的 企业 。不适用分红很少或不稳定的 企业 。 自由现金流模型（ DCF）。股票的内在价值是其未来历年自由现金流的现值之和。适用于 处于 稳定发展阶段的 企业 ，不适用 处于 创立初期发展阶段的 企业 。 经济增加值（ EVA） 模型。 EVA 是企业税后营业利润扣除资本成本后的价值，反映企业一定时期内股东从经营活动中获得的增值收入。 适用于资本结构较为稳定的 企业 。 对比估值法 一 般先 在市场上找一组与被评估企业相近的参照物企业 ，计算这一组 企业的平均 指标 ，以此作为目标 企业 估值的 指标 倍数 ，估算目标企业的股票价值。对比估值 方法 主要有以下几种 。 P/E（市盈率）估值法 。适用于商业模式成熟、盈利相对稳定、周期性较弱的行业。不适用于周期性强、流动性资产比例较高的 企业 。 PEG 估值法。 PEG=每股市价（每股收益盈利增长率）。相较于 PE 估值 法，0%10%20%30%40%50%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018沃尔玛 英伟达（左） P6 东兴证券 深度 报告 电子元器件 行业： 科创板系列报告（七）之电子篇：信息科技公司的估值密码 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES反映出 企业 收益的增长前景对 企业 价值的影响。适用于高成长性行业，不适用成熟行业 和 处于衰退期行业。 P/B 估值法。反映市场价值与账面价值的关系。适用于周期性较强、拥有大量固定资产且账面价值比较稳定的行业或成熟、衰退期行业。不适用固定资产较少、账面价值的重置成本变动较快的 企业 。 P/S（市销率）估值法及 EV/Sales 估值法。适用于业务快速扩张但是现阶段盈利能力偏弱的企业，企业营收、现金流先于盈利能力释放。但是无法反映企业整体经营结果。 EV/EBIT(企业价值 /息税前利润）估值法。适用于并购交易规模大、资本支出和固定资产比较重要的行业。 EV/EBITDA(企业价值 /息税折旧摊销前利润）估值法。适用于资本密集、前期投资较多导致折旧摊销对利润影响较大的企业，修正了折旧摊销对净利润的扭曲。 内生估值法依赖于对未来现金流的预期，能够准确估计企业的绝对价值，但是实际操作性较。比较估值法更具有现实性，其局限性在于只能说明可比企业间的相对价值高低，选可比企业较为复杂。 2.2 适用于科技 企业 的估值方法 内生估值法 应用的 前提条件 是 公司 主营业务在未来可期 的时间保持恒定或稳定增长 ，这符合 传统行业 的特点 ， 不适用于科技行业 。 科技企业 发展 前景广阔 但面临 不确定性 、成长迅速但盈利不稳定、商业模式新颖 。其周期成长、现金流 /股利非线性增长的特点 使得预测其未来现金流时异常困难，缺乏应用内生估值法的数据，科 技 企业 估值较传统行业存在显著差异 ， 对比估值法 更适合科技 企业 估值 。 2.3 科技企业估值 对比估值法的关键在于找到 合适 的可比企业 ， 这决定这对比估值法的可靠性。 可比企业需要与目标企业有相似的企业规模、产品定位、盈利模式、所处生命周期等。 选择有效的可比企业的前提是有效的企业分类。 同一类别内部的各 个企业才具有对比价值，才能应用对比估值法 。 合理的企业分类的一个前提在于跨越时间维度，即尽可能达到随着时间的演变，该分类里的企业仍具有可比性。 传统行业 一般 按 下游需求进行 分类。但是这一分类方法并不适用于科技企业 ，传统行业的下游需求大体上并不会随时间而变化，然而科技行业的下游需求 伴随着产品的更新换代，产品、技术更迭频繁 。 对于科技企业分类，我们应该追根溯源，找到影响科技企业商业模式的源头 技术路线，并以此进行分类。 随着时间的推移，科技企业发生技术迭代，技术的变化会影响根据技术特点划分的企业所处的整体行业，在竞争力格局变化时依旧能很好衡量被估企业价值。 对比估值法依旧适用。 因此， 科技企业应该用技术特点和技术路线来分类。 东兴证券 深度 报告 电子元器件 行业： 科创板系列报告（七）之电子篇：信息科技公司的估值密码 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 2: 应用不同分类方法对科技企业进行分类对估值方法适用的影响 分类方法 举例 特点 结果 按市场特性 A股：苹果产业链 OLED 全面屏等 技术变化使新企业进入该产业链，亦使部分技术落后 企业退出。产业链内部的企业在公司规模、商业模式上都存在较大差异 在子行业变化发展中，难以找到合适的可比企业，对比估值法难以应用 按技术特性 纳斯达克：软件、半导体及半导体设备、技术硬件及 存储器和外围设备 近年软件行业超越硬件 行业成为重点。由技术造成的市场格局变化，影响软件、硬件整个行业 子行业内部企业仍具有可比价值，对比估值法依旧适用 资料来源：东兴证券研究所 3. 科技行业估值分析 “ 用何种财务指标对科技公司进行对比估值”成为一个至关重要的问题，我们针对美股科技行业的三个子行业不同的商业模式进行实例分析： 技术硬件与设备 公司 ：行业 处于 成熟至 下行周期，市场成熟， 研发资本开支投入较少，用 PE 进行 估值。 半导体公司 ：行业处于 成长期，但其行业增长所需要巨额的研发费用与资本开支费用 。半导体产业链的不同环节公司因其商业模式不同 适用不同的估值方式 , 我们将在后文做具体分析 软件 公司 ： 传统软件公司 的商业模式属于一段时间内研发投入巨大，当研制出产品之后，该产品就能带来稳定的现金流，这种公司可以用经过研发调整后的 PE(把研发经费加回来 )的方式进行估值 ; 新型软件公司（ SAAS）的商业模式 是前期研发销售投入巨大，早期一直处于亏损状态，然而一旦达到规模效应，赚钱效应也将呈几何倍数增长，这类公司早期应该采取 EV/Sales 的方式进行估值，扭亏为盈之后，应该转换成PE。 表 3: 科技行业 3 个细分行业整体概况 科技 行业细分指标 行业名称 PE EV/Revenue EV/EBITDA R&D/Revenue CAPEX/Revenue 硬件、 存储器和外围设备 （ 6 家） 10.64 0.96 6.70 5.60% 3.61% 半导体及 半导体设备 （ 18 家） 15.39 3.42 8.46 16.18% 11.96% 软件 （ 15 家） 55.42 6.32 17.35 15.62% 7.41% 资料来源： Bloomberg，东兴证券研究所 P8 东兴证券 深度 报告 电子元器件 行业： 科创板系列报告（七）之电子篇：信息科技公司的估值密码 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3.1 硬件行业的 产业 模式和估值分析 3.1.1 产 业模式分析 从整个硬件行业的兴衰发展史来看，硬件行业从最初的兴起及蓬勃发展，已经过渡到了现在的成熟以及丝丝衰退的迹象。 主要原因是由于最初的大规模型的硬件企业随着半导体及软件的脱离而减缓了其的技术发展步伐。 其发展主要经历了下面三个阶段。 二十世纪信息科技刚开始兴起的时候， 作为硬件行业领头企业，掌握核心技术的公司占据着大量的市场资源，其最初的估值处于一个较高的水平 。 随着公司自身的发展需要以及摩尔定律下的半导体技术的限制， 研发需耗费大量资金且短时间内收益甚微的半导体开始脱离硬件行业而自成一派 。 技术的发展使得微软等公司凭借其独有的 Microsoft Windows操作系统 和 Microsoft Office 系列软件 赚取丰厚的利润，于是 以软件为核心竞争力的公司如雨后春笋一般不断涌现，软件也逐渐脱离最初的硬件行业 。 如作为硬件制造商的惠普公司，在个人电脑时代的惠普公司既做芯片又做软件，后来随着不断适应科技发展的大环境逐渐将重心转移到硬件本身，而放弃了软件及芯片制造的研发生产，成为一家外围设备公司。 3.1.2 估值分析 结合 NASDAQ100 指数中的六家硬件制造上市公司的各个指标来看，硬件行业（ Technology Hardware, Storage & Peripherals）中的六个公司在资本性支出CAPEX中投入较低，而这是由于硬件技术本身的特点决定的。 由于半导体和软件相关技术的脱离，硬件公司逐渐到达成熟期及衰退期，所以适合用市盈率法（ PE 法）来建立相关的估值模型。 表 4: 硬件行业细分指标 硬件行业细分指标 企业名称 PE EV/Revenue EV/EBITDA R&D/Revenue CAPEX/Revenue 西部数据公司 20.85 1.35 4.90 11.62% 4.04% NetApp 公司 217.21 2.88 12.85 13.25% 2.45% 惠普公司 5.57 0.62 7.93 2.40% 0.93% 希捷科技 11.09 1.64 8.23 9.17% 3.27% 施乐公司 19.67 0.69 4.85 4.04% 0.92% 惠普企业 10.98 0.82 5.71 5.39% 9.58% 资料来源： Bloomberg，东兴证券研究所 3.2 半导体行业的 产业 模式和估值分析 3.2.1 产业模式分析 纵观半导体行业，我们发现行业整体技术壁垒高， 包括前端设计、制造、封测等；设计研发投资大，利润爆发性高；设备资本和研发大，周期性强；制造重资产投资折旧东兴证券 深度 报告 电子元器件 行业： 科创板系列报告（七）之电子篇：信息科技公司的估值密码 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES最高。另外， 摩尔定律揭示了 半导体行业的 技术更新速度。在半导体集成电路的早期发展进程中 ， 根据摩尔定律，每隔 24 个月，晶体管的数量将翻番，性能也将提升一倍。 因此，半导体行业的 技术突破 节点 也基本按照这个规律 ，资本性支出和研发支出的周期性稳定且数额大 。 在本次报告中 ， 我们 通过研究 NASDAQ100 和 SPX500 指数剥离出 18 家 半导体上市公司作为 背景 研究。 半导体行业整体可被划分为三个子行业：集成器件制造（ IDM）、半导体设备商（ Semiconductor Equipment）和无工厂芯片供应商（ Fabless）。 表 5: 半导体行业细分指标 半导体行业细分指标 行业名称 PE EV/Revenue EV/EBITDA R&D/Revenue CAPEX/Revenue Net Margin 集成器件制造（ IDM） 10.80 3.33 6.46 11.95% 15.70% 25.58% 半导体设备商（ Semiconductor Equipment） 18.14 2.91 9.09 12.45% 3.55% 21.06% 无工厂芯片供应商（ Fabless） 17.9 3.62 9.66 19.42% 12.65% 19.26% 资料来源： Bloomberg，东兴证券研究所 3.2.2 估值分析 （ 1） 集成器件制造（ IDM）的经营范围 集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身 。 IDM 在三个子行业里是资本性支出（ CAPEX/Revenue 15.70%）最高的一类。 早期多数集成电路企业采用 IDM 的模式，但目前 仅有极少数企业能够维持 。 一类是不跟随摩尔定律的企业：这类企业通常不需要每 24 个月进行大规模的资本性支出，例如德州仪器 TXN.O、 亚德诺 (ANALOG)ADI.O等； 另一类是跟随摩尔定律的企业：这类企业将跟随摩尔定律，但产品相对单一，将其产品规模性生产，例如 美光科技 MU.O等。 表 6: 集成器件制造（ IDM） 细分指标 集成器件制造（ IDM） 细分指标 企业名称 PE EV/Revenue EV/EBITDA R&D/Revenue CAPEX/Revenue Net Margin 美信集成产品 31.71 5.75 14.57 18.18% 2.65% 18.84% 德州仪器 18.45 5.48 11.29 9.88% 7.17% 35.35% 超威 17.9 3.62 9.66 19.42% 12.65% 5.20% 亚德诺 26.45 4.77 11.04 18.79% 4.11% 24.12% 恩智浦 13.50 2.99 5.99 18.07% 6.50% 23.47% 美光 3.26 1.98 3.05 7.04% 29.22% 46.51% 资料来源： Bloomberg，东兴证券研究所 P10 东兴证券 深度 报告 电子元器件 行业： 科创板系列报告（七）之电子篇：信息科技公司的估值密码 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES因此，结合 IDM 资本开支大的自身特点，我们将推荐使用 EV/EBITDA 对 IDM 这类半导体企业进行估值。因为资金性支出重的这类行