光伏行业2019年策略：光伏新周期开启，优选制造业龙头.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金太阳能指数 2921.38 沪深 300 指数 3010.65 上证指数 2493.90 深证成指 7239.79 中小板综指 7336.11 相关报告 1.光伏政策暖风频吹，景气预期有望上修 -太阳能行业点评， 2018.11.5 2.价廉物美的高效组件技术将迎来快速普及 -光伏平价上网系列报告之 .， 2018.9.17 3.光伏电站市场交易活跃，制造运营企业各取所需 -太阳能行业行业点 .， 2018.7.3 4.光伏进入平价时代，新的十年高速成长期开启 -光伏平价上网系列报 .， 2018.5.7 5.光伏开启平价时代，工控配网高景气延续，新能源车看核心材料龙头 . ，2018.5.7 姚遥 分析师 SAC 执业编号： S1130512080001 (8621)61357595 yaoy gjzq 张斯琴 联系人 zhangsiqin gjzq 张帅 分析师 SAC 执业编号： S1130511030009 (8621)61038279 zhangshuai gjzq 光伏新周期开启，优选制造业龙头 光伏行业 2019 年策略 行业 观点： 整体判断 ： 我们认为 光伏行业 已 在 2018 年 经历 了平价上网 大规模实现前的最后一轮景气调整，两年内 将 迎来 全球范围内发电侧 平价 逐步实现后的新一轮快速增长期，龙头公司仍有数倍的成长空间。 2019 年 ， 行业景气 度 整体大概率 好于 2018 年， 且 光伏板块作为市场上为数不多基本不受国内宏观经济和中美贸易摩擦影响、且 PE 估值相对低的板块， 横向比较优势突出。 需求展望 ： 成本超预期下降激发全球需求释放，预计 2019 年在海外市场全面开花、国内市场平稳发展的背景下，全年新增装机有望达 115120GW，其中印度、欧洲、美国、以及南美和中东等新兴市场将是主要增量贡献来源，国内市场方面，平价项目有可能成为超预期来源 。 国内 政策 展望 ： 尽管 随着海外市场占比提升和平价的逐步实现，光伏行业正逐渐脱离政策和补贴的影响，逐步向市场化发展迈进，但政策仍然对国内市场需求和板块投资情绪影响重大。考虑到补贴缺口的核心矛盾仍未有改善，我们 倾向于认为 2019 年在度电补贴标准和指标规模方面难有惊喜，但其他促进平价上网目标实现的政策力度有望加大，如长协电价、税收优惠、消纳保障、示范基地等，同时关注 补贴资金来源得到扩充的可能性。 制造 产业链 方面， 整体 集中度提升 、 高效化进程提速 趋势明确 ，优势环节中的优势企业 将获得 超额利润空间 ，重点看好低成本硅料、高效电池、单晶硅片、光伏玻璃，并关注电池设备国产化 。 硅料低成本产能集中释放，后发优势影响边际减弱 ， 占据这最后一轮“后发优势”的扩产企业有望在较长时间内维持相对较高的盈利水平 ；单晶硅片双寡头格局成型，受益上下游硅料和单晶 PERC 电池产能的大幅扩张；电池片高效化提速， 受益欧洲 MIP 取消， 第三方独立新产能景气 将维持高位 ；光伏玻璃受益双玻组件渗透率提升和竞争格局改善， 盈利向上弹性大 。 投资建议： 首选“有低成本新产能释放 +产品结构高效”的制造业龙头 ，重点推荐 ： 通威股份、隆基股份、 信义光能、福莱特玻璃、 大全新能源 ，同时关注其他单晶硅片、高效电池组件、电池设备龙头。 风险 提示： 海外装机需求不及预期；中国光伏政策不及预期； 国际 贸易环境恶化 。 图表 ： 重点 公司 估值表 来源： 带星号 *标的预测 EPS 和 PE 均来自 WIND 一致预期 ， 国金证券研究所 2450279731433489383641824528180102180402180702181002国金行业 沪深 300 2018E 2019E 2018E 2019E600438.SH 通威股份 321 0.54 0.75 15.3 11.0 2.2601012.SH 隆基股份 487 0.88 1.13 19.8 15.4 3.30968.HK 信义光能 208 0.30 0.35 9.0 7.7 2.06865.HK 福莱特玻璃* 37 0.25 0.35 8.3 5.8 0.9DQ.N 大全新能源* 3 0.29 0.29 3.8 3.3 0.6PB市值（亿元/ 港元/ 美元）EPS PE股票代码 股票简称2019 年 01 月 01 日 新能源与汽车研究中心 太阳能 行业 行业年度策略报告 证券研究报告 行业年度策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 政策预期修正，平价需求全球启动， 2019 年景气度确定性提升 .4 需求端：成本超预期下降刺激全球平价需求释放，国内政策纠偏将平稳增长 4 供给端：政策及扩产周期叠加，加速行业洗牌，产能高效化进程加快 .12 产业链聚焦：企业盈利分化，集中度提升及高效化进程加速 .13 多晶硅料：低成本新产能集中释放，后发优势影响边际减弱，优势企业高盈利可持续 .13 硅片：单晶渗透加速，双寡头格局形成，存在盈利超预期可能 .14 电池： PERC 投产高峰加速盈利分化，独立供应商受益确定 .15 组件：双面双玻加速渗透，叠瓦组件初露锋芒 .16 辅材：玻璃价格触底，受益双玻渗透，竞争格局稳定，龙头份额扩大 .17 设备：受益电池片环节国产化替代及 531 后延缓的资本开支计划的加速释放.18 投资建议：优中选优，优势制造企业将获超额利润 .19 风险提示 .20 图表目录 图表 1： 2018 年全球光伏需求预测 .4 图表 2： 2019 年全球光伏需求预测 .4 图表 3：光伏 “平价上网 ”后全球需求预测 .4 图表 4：配额制第三次征求意见稿之非水可再生能源配额指标及差距 .5 图表 5： 单晶 PERC 电池效率快速大幅提升 .6 图表 6： 平价上网对应的成本目标已提前 2 年实现 .6 图表 7： 2018 年应用领跑者基地项目中标电价情况 .7 图表 8： 2017年 1-9 月组件出口结构 .7 图表 9： 2018年 1-9 月组件出口结构 .7 图表 10：美国“ 201”关税与 ITC .8 图表 11：美国光伏组件中短期需求预测 .8 图表 12：欧洲光伏组件中短期需求预测 .8 图表 13： 欧洲限价高 于中国单晶组件售价 .8 图表 14： 欧洲限价高于中国多晶组件售价 .8 图表 15：欧洲多国光伏实现平价上网，具备内生增长力 .9 图表 16：欧洲主要国家已恢复增长 .9 图表 17：印度新增装机及 预测 .9 图表 18：印度光照资源丰富，光伏发电潜能高 .9 图表 19：印度高峰用电不足率高 .9 图表 20：印度规划 2022 年光伏装机量提升至 100GW .9 图表 21：澳大利亚大型可再生能源规划完成进度 .10 行业年度策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：澳 大利亚新增装机及预测 .10 图表 23：澳大利亚煤电站关停计划 .10 图表 49：墨西哥光伏招标情况 . 11 图表 48：墨西哥新增装机量预测 . 11 图表 26：中东地区新增装机及预测 . 11 图表 27：中东光伏项目储备情况 .12 图表 28：“ 531”后硅料价格大幅下跌 .12 图表 29：“ 531”后硅片价格大加速下跌 .12 图表 30：“ 531”后硅片价格加速下跌 .13 图表 31：“ 531”后硅片组件加速下跌 .13 图表 32： 2019 年多晶硅供需格局及价格分析 .13 图表 33： 多晶硅新产能初始投资趋于平稳，规模化明显，进入门槛提高 .14 图表 34：单晶硅片产能结构 .14 图表 35：全球 PERC 电池产能扩张计划统计 .15 图表 36： 全球主要组件厂商组件及电池产能（ GW， 2018H1） .15 图表 37： 台湾单晶 PERC 电池片价格低于 MIP（ $/W） .16 图表 38：大陆电池片非硅成本优势显著 .16 图表 39：高效组件技术降本幅度对比 .16 图表 40：第三批应用 领跑者基地中标情况 .17 图表 41： 3.2mm镀膜光伏玻璃价格走势与行业成本比较 .17 图表 42： 中国光伏玻璃 (超白原片 )产能分布 (2018H1) .17 图表 43： PERC 电池生产工艺流程 .18 图表 44：光伏电池片核心设备主要厂商 .18 图表 45：重点公司估值对比 .19 行业年度策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 政策预期修正，平价需求全球启动， 2019 年 景气度确定性提升 需求端：成本超预期 下降 刺激 全球平价 需求释放， 国内 政策纠偏将平稳增长 短期 来看， 2019 年新增 装机量 115120GW。 531 新政后， 我们下修201819 年中国光伏装机增量预测 至 40GW、 3540GW。受此影响，预计全球装机增量 2018 年略有下滑至 98GW， 2019 年回升至 115120GW。其中美国 2018 年装机 平稳，组件需求达到 低谷， 20192021 年 需求1320GW。欧盟 MIP 限价 取消， 发电侧平价普遍实现 ， 刺激未来两年需求增长至 1520GW。印度高规划 、强日照 、缺电 背景下 ， 装机潜力巨大。此外 ，澳洲 、墨西哥、中东 等 市场相继启动 。 中长 期来看 ， 2025 年新增装机 量 超 400GW。 根据 我们模型的详细测算，全球主要国家将在 20192027 年实现光伏 发电侧平价及替代存量煤电、气电，光伏将迎来一轮新的快速成长期 ， 2025 年起新增装机需求超过400GW/年。 其中 ， 中国 市场因高用电量基数及相对较快的用电增速仍将在新增需求中占较高比例； 印度由于其国内较低的发电量与人均用电水平，以及大量可替代的存量煤电装机， 将贡献 15%20%的新增 需求。美国用电规模大、存量气电替代空间广阔、电动汽车用电需求增量可观，但受限于政策扶持力度一般，可贡献 全球新增装机 的 10%左右。新兴 市场 需求 占比 15%左右 。 图表 1： 2018 年 全球 光伏 需求预测 图表 2： 2019 年 全球 光伏 需求预测 来源：各国官网，国金证券研究所 来源：各国官网，国金证券研究所 图表 3：光伏 “平价 上网 ”后全球 需求预测 来源： 各国官网， 国金证券研究所 行业年度策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 中国：政策转暖 +“发电侧平价”大幕开启 1）政策 转暖 。 领导定调，能源局、财政部全力执行 ： 今年 11 月 1 日，国家领导召开高规格民营企业座谈会，多位光伏企业老板参会，会议上领导明确表达了对新能源行业一贯的支持和对 531 政策的纠偏态度，次日 国家能源局召开 关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会，讨论“十三五” 光伏装机 目标上调 及其他相关政策出台事宜 。 11 月 9 日，国务院召开常务会议，决定开展专项行动解决政府部门和国有大企业拖欠民企账款问题，光伏行业是拖欠民企账款的重灾区，财务 负担沉重。 若后续出台实质性举措改善账款 拖欠问题 ，则对我国光伏产业的景气改善和资本市场的板块估值提升都将起到重要作用。配额制 ： 11 月 15 日 ， 国家能源局对配额制政策第三次征求意见，明确提出自 2019 年 1 月 1 日起正式进行配额考核，并对考核主体执行奖罚并举，有望进一步激发考核主体开发、使用 非水 可再生能源电力 （主要是光伏和风电） 的积极性。 图表 4：配额制 第三次征求意见 稿之非 水可再生能源 配额 指标 及差距 来源：能源局 ， 国金证券研究所 行业年度策略报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 需要明确的是 ， 短期内我国新能源 政策制定的“目标函数”仍然是维持国内市场 平稳发展。尽管近期政策 风向 有转暖迹象，但 531 政策 出台 的核心背景是补贴缺口 持续扩大 ，而 这一 本质矛盾 目前 没有改善， 因此 我们倾向于认为在 度电补贴 标准和补贴项目指标规模方面难有惊喜 ， 但 其他促进平价 上网 目标实现的政策力度将加大，如长协电价、 税收优惠 、消纳保障、平价 上网 示范 基地等。 2）平价上网对应的成本目标已提前 2 年实现， 平价项目或提供 超额需求 。 2018 年 34 月 ， 应用领跑者基地青海项目中标电价低至 3.1 元 /kWh， 低于当地 火电 电价 0.325 元 /kWh。 2018 年 8 月 ， 应用领跑者基地青海格尔木项目 EPC 中标价格低至 3.7 元 /W，侧面 印证 4 元 /W 的为平价 成本线 ，且已 提前 实现 。 近日该项目已正式实现并网发电。 所有项目的电价竞标均在 531 之前完成， 531 新政后光伏 产业链各环节成本 均 出现超预期下降 ，当前实际安装成本大概率低于投标假设。 2019 年硅料、电池片等环节产能集中释放后将继续降价， PERC 及双面发电等高效技术的应用进一步摊薄度电成本，预计平价范围将 扩大 。部分企业已 开始储备平价项目资源， 隆基股份 12 月与江苏省灌云县光伏 700MW 高效平价上网基地签约。 预计平价项目有望 成为 2019 年 国内 需求 超预期 的 最大 潜在 来源 。 图表 5： 单晶 PERC 电池效率快速大幅提升 来源： 各公司公告 ， 国金证券研究所 图表 6： 平价上网对应的成本目标已提前 2 年实现 来源：国金证券研究所 行业年度策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7： 2018 年应用领跑者基地项目中标电价情况 来源： 能源局 ， 国金证券研究所 海外需求多点开花，引领中短期需求 确定性 增长 2018 年 1-9 月，由于受到商品与服务税（ GST）及保障性关税影响，中国对印度组件出口额同比下降 -21%，占比下降 11 个百分点。欧洲市场有所复苏，中国对荷兰、乌克兰的组件出口金额占比分别达到 2.6%、 4.2%。此外，澳大利亚、墨西哥进口中国光伏组件金额同比增长 220%、 258%，占比分别达到 10.4%、 10.3%，同比提升 4.0、 4.4 个百分点。 图表 8： 2017 年 1-9 月组件出口 结构 图表 9： 2018 年 1-9 月 组件 出口 结构 来源： 中国海关， 国金证券研究所 来源：国金证券研究所 美国： 2018 年需求低谷， 20192021 年新增 装机 量增长。 2016 年 ITC 退坡预期引发抢装。 2017 年 ITC 延期叠加“ 201”征税前囤货，实际组件需求高。因此预计 2018 年装机量保持平稳 （ 11GW 左右），但实际组件需求降至低谷（ 6GW 左右）。 2019 年 201 税率下调 +产品价格下跌 +囤货影响消除，带来美国 2019 年实际需求有望 100%增长。 2022 年前， ITC 补贴（开工为节点）和“ 201”关税（采购为节点）退坡将提供持续装机动力，20192021 年抢装动力强，预计每年新增装机需 求达到 1320GW。 行业年度策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 美国“ 201”关税 与 ITC 图表 11： 美国 光伏 组件 中短期 需求 预测 来源： SEIA， 国金证券研究所 来源： SEIA， 国金证券研究所 欧洲： 最低限价 （ MIP） 政策 取消，高性价比中国产品刺激需求增长。欧洲 各国较早 推行项目 竞价机制， 推动光伏发电 成本下降，中南部欧洲部分地区已 实现 发电侧 平价， 具备 内生增长力 。 2017 年，欧洲主要国家光伏需求已 呈现 恢复增长，法国、德国新增装机量增幅 30%50%，土耳其增幅超 300%。 2017/10/12018/9/3， 中国大陆光伏组件在欧洲以外市场的实际售价明显低于最低限价 MIP， 一定程度上抑制了欧洲市场需求的释放 。2018 年 9 月限价结束后，欧洲市场组件价格快速下降 30%以上。预计欧洲市场 年新增装机需求将重回 10GW 以上， 201820 年达到 11-20GW。 图表 12：欧洲 光伏 组件 中短期 需求 预测 来源：国金证券研究所 图表 13： 欧洲限价高于中国 单晶 组件售价 图表 14： 欧洲限价高于中国 多晶 组件售价 来源： PVInfoLink， 欧盟委员会， 国金证券研究所 来源： PVInfoLink， 欧盟委员会， 国金证券研究所 行业年度策略报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：欧洲多国光伏 实现平价上网，具备内生增长力 图表 16： 欧洲主要国家已恢复增长 来源： Taiyang News，国金证券研究所 来源： IRENA，国金证券研究所 印度： 缺电 +日照优 +有规划 =巨大潜力市场。虽然印度 2018 年 78 月宣布对包括中国在内部分 国家的 太阳能电池 /组件 征收 25的保障性关税（后 改为保证金 ），但由于 531 之后 产业链 大幅 降价， 征税后 中国 电池 组件 依然有成本优势， 印度 仍需从 中国 进口。 印度各地区 存在不同 程度的 高峰用电 缺口，而 光照资源 十分 丰富， 因此为提高发电能力 ， 印度 规划 2022 年 光伏装机量提升至 100GW（ 截止 2017年 低累计仅 19GW）。 2019 年 7 月 30 日保障性关税将下调至 20%，预计明年 Q2 印度市场 需求 相对平淡，但随着 下半年关税下调 、组件 价格 继续下降、国内企业 的印度产线逐渐 投产 ，印度市场将重回快速增长 。预计2018 年、 2019 年新增装机 8.5GW、 1315GW。 图表 17： 印度新增装机及预测 图表 18： 印度光照资源丰富，光伏发电潜能高 来源： IRENA， 国金证券研究所 来源： IRENA， 国金证券研究所 图表 19： 印度高峰用电不足率高 图表 20： 印度规划 2022 年光伏装机量提升至 100GW 来源： CEA， 国金证券研究所 来源： CEA， 国金证券研究所 -5 0 %0%50%100%150%05101520新增装机（ GW ） Y oY行业年度策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 澳大利亚 ： 天然气短缺 +煤电退役，光伏成为优选能源。 20162017 年，澳大利亚多个煤电站 退役 以及过量 出口 导致的天然气短缺使供电出现缺口，电价持续大幅度上涨。由于电价昂贵等因素， 2017 澳大利亚光伏新增装机量达到历史新高 1.34GW。虽然澳洲政府正在积极采取措施应对天然气短缺，但长期 供货协议限制 下缺气问题 预计 将持续存在，叠加大量 煤电 装机接近退役 ， 电价压力将继续推动光伏的发展。大型电站 方面， 目前储备项目约 5GW，为 满足 大型可再生能源目标还需 建设 约 1.23GW。分布式电站方面， 截止 2018 年 11 月底，澳大利亚分布式光伏项目安装量已超过 200万，家庭覆盖率达到 20%，覆 盖率及单个项目规模的继续提升将推动装机量增长。预计 2018 年新增装机增量超过 4GW， 20192020 年维持 3-4GW/年的较大规模 。 图表 21：澳大利亚大型可再生 能源规划完成进度 图表 22：澳大利亚新增 装机及预测 来源： CER， 国金证券研究所 来源： GEM， 国金证券研究所 图表 23：澳大利亚煤电 站关 停 计划 来源： JSY capital, 国金证券研究所 墨西哥 ： 关税取消、分布式接网、电力批发市场成熟，需求或创新高。2018 年 6 月，墨西哥联邦财政和行政法院宣布取消从 2015 年 起实施的 光伏组件 15%进口关税，预计 成本 大幅 降低将 刺激 装机 增长。配额制比例将由 2018 年 5%逐步提升至 2022 年 13.9%。电力批发市场虽于 2016 年开始运营，但直到 2018 年初活跃度才开始提升，预计未来两年通过竞争促进技术进步、成本下降与装机增长。分布式 方面， 2018 年 7 月墨西哥联邦电力委员会解除对分布式发电系统的入网限制， 并对 不超过 500KW 的 中小型 项目 实施 净 计量 政策。 集中式 电站方面， 清洁能源 电力招标是增长的主 要 驱动力， 墨西哥 已完成 三轮招标 ， 正在 进行第四轮招标 ，拥有近 3GW