农林牧渔行业：猪价上行周期正式开启，“剩者”享受周期红利.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 Table_Page 投资策略半年报 |农林牧渔 证券研究报告 Table_Title 农林牧渔行业 猪价上行周期正式开启，“剩者”享受周期红利 Table_Summary 核心观点： 回顾 19H1：受益猪周期预期反转，行业指数大幅跑赢 上半年生猪养殖板块大幅跑赢市场，非洲猪瘟疫情背景下，行业产能大幅收缩，驱动猪价周期预期反转。产 业链一体化的背景下，缺乏效率优势的饲料企业主业利润增长持续放缓，往下游延伸布局生猪养殖成为战略选择，今年上半年股价同样受益于周期预期反转；疫苗板块，受制于存栏量剧烈下滑，企业利润普遍承压；大宗农产品整体处于底部向上区间，糖、橡胶等企业盈利情况仍一般；玉米政策调整以及种植面积缩减，杂交玉米公司冲击明显。 养殖：猪价上行周期正式开启，“剩者”享受周期红利 本轮周期猪价有望创出历史新高，疫情防控水平领先的公司更为受益，截至 19Q1 末，温氏股份 /牧原股份 /正邦科技 /天邦股份的生产性生物资产金额环比分别下降 9.4%、 8.3%、 9%、 21.9%，单纯从数据角度，疫情之下表现优于行业。结合母猪存栏下滑幅度，我们预计未来 1 年国内猪肉产量下滑约 29%，对应约 1500 万吨。考虑进口增加因素，预计猪肉总供给量的下降约 13001400 万吨左右，下降量约占禽肉年消费量的 70%，亦超过牛肉和羊肉产量之和。猪价涨幅，一方面取决于供给下滑幅度，同时取决于猪肉需求偏好刚性程度以及后期替代品产量变化，需要密切跟踪。 饲料：替代需求刺激禽料需求，水产料受益消费升级 根据饲料工业协会数据， 2019 年 1-5 月饲料生产总量呈现同比下降趋势（累计同比 -0.5%），主要是由于猪料有较大幅度下滑（累计同比 -13%），而禽料呈现较高增速（蛋禽料累计同比 11%、肉禽料累计同比 12%），水产料保持平稳增长（累计同比 4%）。猪料阶段性受制于存栏下滑。在非瘟疫情得到有效控制前，预计国内肉禽养殖量将稳步增长，未来禽料产销量有望持续增长，或成为饲料企业增长亮点。长期看好水产料受益消费升级，由于 水产养殖的特殊性，更为看好终端服务能力强的企业。 大宗农产品：白糖筑底关注天气，新季玉米延续上行 2016 年底创下阶段性高点（ 7140 元 /吨）之后， 白糖 市场结束长达 2年左右的牛市。 关注到广西甘蔗收购价小幅下调、印度天气仍存不确定性、同时巴西制糖比持续低于预期，白糖周期筑底特征明显，值得密切关注反转信号。根据中国农业部最新 6 月玉米供需平衡表，预计 2019/20 年度我国玉米产量 2.54 亿吨，同比下降 1.16%；玉米消费总需求 2.83 亿吨，同比下降 0.17%；玉米供需缺口进一步拉大， 2019/20 年价格上涨趋势确立。 风险提示 农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、行业竞争与产品风险 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-23 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 王乾 SAC 执证号： S0260517120002 021-60750697 gfwangqiangf 分析师： 钱浩 SAC 执证号： S0260517080014 SFC CE No. BND274 021-60750607 shqianhaogf 分析师： 张斌梅 SAC 执证号： S0260517120001 SFC CE No. BND809 021-60750607 zhangbinmeigf 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 农林牧渔行业 :本周猪价维持上涨，行业供给缺口逐步显现 2019-06-16 农林牧渔行业 :5 月母猪存栏环比降幅再扩大，供给缺口将逐步显现 2019-06-12 农林牧渔行业 :大宗农产品专题之六：白糖之印度篇 2019-06-09 Table_Contacts 联系人： 郑颖欣 021-60750607 zhengyingxingf -18%-4%9%23%37%51%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19农林牧渔 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 Table_PageText 投资策略半年报 |农林牧渔重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 温氏股份 300498.SZ 人民币 37.30 2019/06/04 买入 52.15 1.49 3.45 25.0 10.8 25.37 11.22 21.3 43.4 牧原股份 002714.SZ 人民币 58.75 2019/04/14 买入 80.15 2.29 6.04 25.7 9.7 30.99 11.07 29.8 47.5 普莱柯 603566.SH 人民币 12.76 2019/04/02 买入 16.83 0.51 0.67 25.0 19.0 24.16 16.67 0.09 0.11 雪榕生物 300511.SZ 人民币 8.07 2019/04/26 增持 11.13 0.53 0.70 15.2 11.5 25.68 17.86 0.13 0.14 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 Table_PageText 投资策略半年报 |农林牧渔目录索引 回顾 19H1：受益猪周期预期反转，行业指数大幅跑赢 . 6 养殖：猪价上行周期正式开启，“剩者”享受 周期红利 . 8 猪价上行周期正式开启，“出栏量”成为股价第二阶段核心变量 . 8 猪肉供给下降幅度或近 30%，其他肉类替代空间有望激发 . 13 禽肉最具增产潜力，替代效应或在下半年体现 . 15 饲料：替代需求刺激禽料需求，水产料受益消 费升级 . 17 弱周期猪料负增长，静待布局时机 . 17 水产料长期增长空间广阔，中期产品持续升级优化 . 18 一体化整合：量价齐升，布局生猪养殖企业具备业绩高弹性 . 23 动物疫苗：猪用疫苗继续承压，关注非洲猪瘟 疫苗研发进展 . 23 动保板块收入周期性凸显， 存栏下行拖累收入继续下滑 . 23 非洲猪瘟疫苗 研发处实验室研究阶段，疫苗安全性为首要考虑因素 . 27 大宗农产品：白糖筑底关注天气，新季玉米延 续上行 . 29 白糖筑底确立，关注主产国变化 . 29 玉米延续上涨趋势，新季玉米缺口凸显 . 32 大豆受贸易战影响，炒作震荡加剧 . 33 风险提示 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 Table_PageText 投资策略半年报 |农林牧渔图表索引 图 1： 19 年以来，母猪存栏同比降幅持续扩大 . 6 图 2： 19 年以来，生猪存栏同比降幅扩大 . 6 图 3：农林牧渔板块年初以来累计涨幅 47.8%（截至 2019 年 6 月 19 日） . 6 图 4：截至 2019 年 6 月 19 日，各子板块年初至今累计涨跌幅情况 . 7 图 5： 2005 年以来，农林牧渔行业相对收益表现 . 7 图 6：截至 2019 年 6 月 19 日，非洲猪瘟疫情扩散情况 . 8 图 7：步入 6 月份后，全国猪价快速上行 . 9 图 8： 16Q1 以来，温氏股份的生产性生物资产情况 . 10 图 9： 16Q1 以来，牧原股份的生产性生物资产情况 . 10 图 10： 16Q1 以来，正邦科技的生产性生物资产情况 . 10 图 11： 16Q1 以来，天邦股份的生产性生物资产情况 . 10 图 12：生产性生物资产与出栏量的关系 . 11 图 13：精细化管理、企业文化、基层员工激励是生猪公司成本控制力的内核 . 12 图 14： 2013-18 年， 4 家生猪公司的净利润率情况 . 12 图 15： 2013-18 年， 4 家生猪公司养猪业务毛利率情况 . 13 图 16： 2013-18 年， 4 家生猪公司头均毛利情况（元 /头） . 13 图 17： 2008 年以来，国内猪肉消费量占比约维持在 63% . 14 图 18：国内各肉类品种产量情况（ 2017 年） . 14 图 19：白羽鸡肉、黄羽鸡肉分别占国内鸡肉供应量的 53%、 30%（ 2017 年） . 15 图 20：步入 6 月后，毛鸡价格快速下跌 . 16 图 21： 6 月以来，鸡苗价格快速下跌 . 16 图 22：白条鸡价格基本维持稳定 . 16 图 23： 2 季度牛肉价格季节性回落 . 16 图 24： 2 季度羊肉价格有所回落 . 16 图 25： 2017 年至今饲料产量环比、同比趋势 . 17 图 26： 20152019 年 121 家饲料企业不同品种饲料产量月度走势 . 18 图 27： 2019 年饲 料行业 CR5 占比有望延续增长 . 18 图 28： 2018 年我国水产品总产量达 6458 万吨 . 19 图 29： 2017 年我国居民人均水产品消费量 11.50kg . 19 图 30： 2018 年我国水产饲料行业总规模 2211 万吨 . 19 图 31： 2018 年水产饲料产量占行业总产量 9.7% . 19 图 32：四大家鱼占比震荡下降， 2017 年占淡水养殖的 44.7% . 20 图 33：大黄鱼养殖产量年均复合增长率 11.13% . 21 图 34：黄颡鱼养殖产量年均复合增长率 15.5% . 21 图 35：部分特种鱼大宗价（元 /千克） . 21 图 36： 2017 年特种饲料占水产饲料总产量的 8.4% . 22 图 37： 2015 年我国特种水产配合饲料产品结构 . 22 图 38：我国主要特种水产养殖品种的饲料普及率 . 22 图 39： 2016 年以来动保板块主营收入增速周期性凸显 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 Table_PageText 投资策略半年报 |农林牧渔图 40： 2018Q3-2019Q1 动保行业净利润同比负增长 . 26 图 41：生猪存栏量同比变化与动保板块收入增速对比 . 26 图 42：生物股份口蹄疫销售收入同比增速与生猪价格走势对比 . 27 图 43：我国兽用生物制品产学结合研究过程 . 28 图 44：白砂糖是国内最主要的食糖产品（ 2015/16 榨季） . 30 图 45：白糖现价周期下行 . 30 图 46：玉米现货平均价延续上行趋势 . 32 图 47：全球玉米库存消费比 . 32 图 48：中国玉米库存消费比 . 32 图 49：全球大豆库存消费比 . 33 图 50：中国大豆库存消费比 . 33 表 1：截至 2019 年 6 月 19 日，农业板块个股累计涨跌幅排名情况 . 7 表 2：截至 6 月 20 日，全国非洲猪瘟疫情发生数超过 130 例 . 9 表 3：单季度生猪公司生产性生物资产变化情况（单位：亿元） . 9 表 4： 4 家公司 2019 年的出栏目标 . 11 表 5： 2013-18 年， 4 家生猪公司 ROE（摊薄）变化情况 . 12 表 6：估算未来 1 年国内猪肉产量下滑约 28.9% . 13 表 7：假定母猪存栏量下滑 23.9%、出肉率不变情况下，国内猪肉产量关于体重与母猪单位效率变化的敏感性测算 . 13 表 8： 2008-17 年，国内主要肉类品种人均消费量情况 . 14 表 9：美国、日本、韩国的人均肉类消费情况（ 2018 年） . 15 表 10：水产饲料行业空间测算 饵料系数降低，工业饲料普及率增加 . 20 表 11：饲料企业 2019 年月度生猪销量跟踪（万头） . 23 表 12：饲料企业最新养殖业务规划 . 23 表 13：生物股份客户结构： 2018 年 Q3 以来 A/B 类客户收入占比快速提升 . 24 表 14：非洲猪瘟疫情影响下各规模养殖场疫苗免疫方案差距较大 . 24 表 15：截至 5 月 24 日中国农科院报告我国非洲猪瘟疫苗研发所取得 5 项阶段性进展 . 27 表 16：我国兽用疫苗研发过程各个阶段工作目标及所需时间 . 29 表 17：我国食糖业自 16/17 榨季步入新一轮增产周期 . 30 表 18：巴西糖供需平衡表（万吨） . 31 表 19：印度食糖供需平衡表预测（万吨） . 31 表 20：中国玉米供需平衡表供需缺口持续扩大 . 32 表 21： 2017-2018 年玉米抛储总量与结构 . 33 表 22：中国大豆供需平衡表 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 Table_PageText 投资策略半年报 |农林牧渔回顾 19H1： 受益猪周期预期反转，行业指数大幅跑赢 上半年生猪养殖板块大幅跑赢市场，非洲猪瘟疫情背景下，行业产能大幅收缩，驱动猪价周期预期反转。产业链一体化的背景下，缺乏效率优势的饲料企业主业利润增长持续放缓，往下游延伸布局生猪养殖成为战略选择，今年上半年股价同样受益于周期预期反转；疫苗板块，受制于存栏量剧烈下滑，企业利润普遍承压；大宗农产品整体处于底部向上区间，糖、橡胶等企业盈利情况仍一般；玉米政策调整以及种植面积缩减，杂交玉米公司冲击明显。 截至 6月 19日，农林牧渔（中信）指数上涨 47.8%，跑赢沪深 300指数 24.4个百分点。分子板块来看，饲料、畜禽养 殖板块表现相对领先，分别上涨 94.5%、 52.3%，饲料板块涨幅领先主要由于相关公司涉足生猪养殖。 图 1： 19年以来，母猪存栏同比降幅持续扩大 图 2： 19年以来，生猪存栏同比降幅扩大 数据来源： 农业农村部、 广发证券发展研究中心 数据来源： 农业农村部、 广发证券发展研究中心 图 3： 农林牧渔板块年初以来累计涨幅 47.8%（截至 2019年 6月 19日） 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 -30-25-20-15-10-505Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19能繁母猪存栏环比 能繁母猪存栏同比%-25-20-15-10-505Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19生猪存栏环比 生猪存栏同比%0%10%20%30%40%50%60%食品饮料 农林牧渔 非银金融 家用电器计算机建筑材料 沪深300国防军工电子 通信有色金属银行交通运输 休闲服务 机械设备综合房地产医药生物 商业贸易采掘电气设备化工轻工制造 公用事业汽车 传媒纺织服装 建筑装饰钢铁识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 Table_PageText 投资策略半年报 |农林牧渔图 4： 截至 2019年 6月 19日，各子板块 年初至今累计 涨跌幅情况 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 5： 2005年以来，农林牧渔行业相对收益表现 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 表 1： 截至 2019年 6月 19日，农业板块个股累计涨跌幅排名情况 涨幅前十 涨跌幅 跌幅前十 涨跌幅 正邦科技 253.34% *ST 雏鹰 -38.00% 新五丰 237.87% ST 天宝 -34.51% 丰乐种业 203.34% 百洋股份 -24.55% 新希望 161.13% 佩蒂股份 -24.43% 傲农生物 127.02% 东方海洋 -16.51% 民和股份 125.76% ST 昌鱼 -13.41% 唐人神 124.51% ST 中基 -12.23% 益生股份 123.93% 国联水产 -8.25% 牧原股份 115.48% 生物股份 -8.07% 天邦股份 111.47% 福建金森 -5.57% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 94.47%52.26% 47.23%37.37%19.62% 15.74%4.04%-3.33%-20%0%20%40%60%80%100%饲料 畜禽养殖 农业综合 种植业 农产品加工 林业 动物保健 渔业0246810020406080100120140PE-农林牧渔 PE-沪深 300 PE-农林牧渔 /PE-沪深 300（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 Table_PageText 投资策略半年报 |农林牧渔养殖： 猪价上行周期正式开启，“剩者”享受周期红利 猪价上行周期正式开启，“出栏量”成为股价第二阶段核心变量 2018年 8月我国东北发生首例非洲猪瘟疫情后，疫情逐步扩散至全国。据农业农村部数据，截至 2019年 6月 19日，全国非洲猪瘟疫情发生案例已超过 130例，疫情遍布共 27省（区） 4直辖市。受疫情影响，生猪行业产能快速下滑，供需缺口逐步显现，猪价开启上行通道。 6月底，全国生猪均价已突破 17元 /公斤，猪价上行趋势确定。 非洲猪瘟疫情继续扩散，叠加生猪养殖类的上市公司 19年 1季报中的生产性生物资产环比均有所下滑，市场普遍担忧疫情对上市公司种猪存栏的影响。抛开原材料价格变化、员工薪酬等因素，利用当前资产负债表科目数值与本公司的历史情况作比较，分析预测未来出栏量。 19Q1末，温氏股份 /牧原股份 /正邦科技 /天邦股份的生产性生物资产金额环比分别下降 9.4%、 8.3%、 9%、 21.9%。未来出栏增长以及补栏的核心仍在于后续疫情的防控情况， 19Q2、 19Q3的补栏情况将对 2020年出栏量有重要影响。（具体测算方法可参考前期报告农业研究方法论之一：如何从财务报表预测出栏增长） 图 6： 截至 2019年 6月 19日， 非洲猪瘟疫情扩散情况 数据来源： 农业农村部、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 Table_PageText 投资策略半年报 |农林牧渔表 2： 截至 6月 20日，全国非洲猪瘟疫情发生数超过 130例 疫情省份 起数 解封 疫情省份 起数 解封 辽宁 18 18 河南 2 2 安徽 9 9 江苏 3 3 湖南 8 8 浙江 2 2 云南 9 7 天津 2 2 黑龙江 6 6 重庆 3 3 内蒙古 6 6 上海 1 1 四川 7 5 青海 1 1 吉林 4 4 甘肃 2 2 山西 5 5 宁夏 2 1 贵州 9 5 广西 3 2 湖北 6 6 山东 1 1 北京 4 4 河北 1 1 江西 3 3 新疆 3 3 福建 3 3 西藏 3 3 陕西 4 4 海南 6 6 广东 3 3 合计 139 129 数据来源：农业农村部、广发证券发展研究中心 图 7： 步入 6月份后，全国猪价快速上行 数据来源： 畜牧业信息网、 广发证券发展研究中心 表 3： 单季度生猪公司生产性生物资产变化情况（单位：亿元） 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 温氏股份 33.66 35.24 36.17 35.97 32.58 环比变化 5.02% 4.68% 2.65% -0.56% -9.43% 同比变化 2.06% 7.05% 14.95% 12.22% -3.23% 牧原股份 16.34 15.02 14.24 14.61 13.40 环比变化 16.54% -8.07% -5.21% 2.64% -8.30% 同比变化 22.77% 10.81% 13.46% 4.23% -17.98% 正邦科技 12.88 13.69 13.38 11.09 10.09 环比变化 31.49% 6.28% -2.29% -17.11% -9.02% 810121416182022Nov-13Feb-14May-14Aug-14Nov-14Feb-15May-15Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19全国生猪均价（元 /公斤）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 36 Table_PageText 投资策略半年报 |农林牧渔同比变化 97.82% 69.27% 28.81% 13.18% -21.69% 天邦股份 4.17 4.85 5.28 5.15 4.02 环比变化 16.00% 16.39% 8.79% -2.47% -21.86% 同比变化 96.32% 92.09% 74.12% 43.25% -3.51% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图 8： 16Q1以来，温氏股份的生产性生物资产情况 图 9： 16Q1以来， 牧原股份的 生产性生物资产情况 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 图 10： 16Q1以来， 正邦科技的 生产性生物资产情况 图 11： 16Q1以来， 天邦股份的 生产性生物资产情况 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告、 广发证券发展研究中心 2527293133353716Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1温氏股份（单位：亿元）5791113151716Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1牧原股份（单位：亿元）024681012141616Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1正邦科技（单位：亿元）012345616Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1天邦股份（单位：亿元）