债券违约专题研究之四：委托人如何评估持仓债的违约风险？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 3 日 固定收益 委托人如何评估持仓债的违约风险？ 债券违约 专题研究之四 固定收益 深度 债券市场在激荡中发展， 截止 2018 年末 已有 236 只债券发生了违约 （ 首只债券违约发生于 2014 年 3 月 ） ， 涉及违约的债券 本金 规模达 1919.98 亿元 。随着债券违约常态化，哪些债券会发生违约、债券违约率是多少等问题逐渐成为了投资者关注的焦点。 哪些债在违约？ 涉及 违约 的债券发行主体以民企居多，国 企违约相对较少，违约的 101 个主体中民企占比 83.17%。国企违约主体在 2015、 2016、 2018 年出现，累计有 17 家。 2018 年 上市公司违约数量激增，历史上共有 18 家上市公司发生债券违约事件，而其中 14 家公司违约事件集中于 2018 年爆发。 根据我们对过往的统计， 债券违约并没有明显的行业特征、亦无明显的区域特征，违约具有多发性和不确定性。 违约主体最多 的 为综合行业，累计13 家主体发生违约，其次是化工行业，违约主体 10 家。违约主体分散分布于全国 25 个省市，债券违约并无明显 的区域分布特征，北京和江 苏违约主体较 多，分别有 13 家和 10 家违约主体。 理论： 评级违约率数据库 我们的衡量尺度是隐含评级，债券隐含评级的变迁蕴藏了违约的风险。 隐含评级通常是逐级调整的，且越临近违约日，隐含评级调整越充分。 我们根据历史违约数据制定了评级违约率数据库，给定某只债券的公司属性、剩余期限等必要信息，可以大致匡算出债券违约率。 随着债券违约常态化，我们的数据库将日趋完善。 实践：评估持仓债的违约风险 严格条件下 ，组合的违约率为任意一只债券发生违约的概率。 一般条件下 ，考虑到债券占组合净值的比重，违约率为 单债违约率的加权平均，这种方法相比严 格条件有所放 松，但该方法暗含了一个前提，一旦债券发生违约，该只债券完全损失。根据新巴塞尔协议中 商业银行量化风险 的思想，损失的可能性和一旦损失发生后的损失规模二者结合才能全面反映信用风险水平，也就是我们所说的宽松条件。 宽松条件下 ，组合违约率为考虑到违约回收率的单债违约率加权平均。 债券违约对投资的启示 民企债券违约率较高，根据民企债券违约的特征，我们建议在投资民企债时把握三大原则，即“大、缓、短”原则； 2018 年上市公司违约激增， 我们建议规避 股票质押和受限比例较高、通过大幅 举债以及投资并购实现资产规模高速 扩张 、新增借款过 大的主体。 风险提示 外部环境的不确定性； 信用违约风险尚未出清； 民企分化加剧。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-52523678 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 相关研 报 2018 年债券违约事件全梳理 债券违约专题研究 之三 201 8-09-19 我国债券违约求偿途径及难点分析 债券违约专题研究 之二 201 8-09-19 67 家主体违约事件全梳理（更新至2018.7.13） 债券违约专题研究 201 8-07-14 如何化解违约潮？ 若干打破“信用收缩 -违约”闭环的方法 201 8-05-28 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 哪 些债券在 违约？ . 4 1.1、 债券违约的公司属性 . 4 1.2、 债券违约的行业特征 . 5 1.3、 债券违约的区域分布 . 6 2、 理论：评级违约率 数据库 . 6 2.1、 违约债券隐含评级变迁 . 6 2.2、 评级违约率数据库 . 7 3、 实践：评估持仓债的违约风险 . 11 3.1、 严格条件 . 12 3.2、 一般条件 . 13 3.3、 宽松条件 . 13 4、 小结 . 15 5、 风险提示 . 15 国投瑞银2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图表 1：债券市场历年新增违约主体数量 . 4 图表 2：债券市场历年新增违约债券数量及规模 . 5 图表 3：上市公司债券违约情况 . 5 图表 4：各行业发行人违约主体数量及违约率情况 . 6 图表 5：各行业发行人违约主体数量及违约率情况 . 6 图表 6：违约主体评级变迁 . 7 图表 7： B 级别和 C 级别 . 7 图表 8：评级迁移情况（所有样本） . 8 图表 9：评级迁移情况（国企，到期前 1Y） . 8 图表 10：评级迁 移情况（国企，到 期前 6M） . 9 图表 11：评级迁移情况（国企，以到期前 1M 为例） . 9 图表 12：评级迁移情况（民企，到期前 1Y） . 9 图表 13：评级迁移情况（民企，到期前 6M） . 10 图表 14：评级迁移情况（民企，以到期前 1M 为例） . 10 图表 15：评级违约率数据库 . 11 图表 16：债券违约率一览 . 12 图表 17：组合 X 在严格条件下的违 约率 . 12 图表 18：组合 X 在一般条件下的违约率 . 13 图表 19：不同属 性下债券的违约回收率 . 14 图表 20：组合 X 在宽松条件下的违约率 . 14 图表 21：三种条件下组合 X 的违约率 . 15 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 债券市场在激荡中发展，违约 风险也不再隐藏于冰山之下。 因此 ， 投资者也 会 经 常被问到这些问题： 这只债券会不会违约？组合的违约率有多大？违约发生后究竟会损失多少？ 委托人该如何评估持仓债的违约风险？ 这些问题是对方非常关心的但又是非常难以回答的。 通过对这 几 个问题的思考，我们分别给出了评级违约率数据库、债券违约回收率以及组合的三种违约率。 1、 哪些债券在违约？ 1.1、 债券违约的公司属性 截至 2018 年 末 ，债券市场 共有 101 个主体发行的 236 只债券发生 了 违约（仅为银行间、交易所交易的债券 ，首只债券违约发生于 2014 年 3 月 ） ，涉及违约的债券 本金 规模达 1919.98 亿元。 观察历年 各类公司 违约情 况，我 们发现 涉及 违约 的债券发行主体以民企居多，国企违约相对较少， 违约的 101 个主体中民企占比 83.17%，此处为广义民企概念，非中央国企和地方国企均纳入民企口径统计。国企违约主体在2015、 2016、 2018 年出现，累计 17 家。 2018 年 上市公司违约数量激增，历史上共有 19 家上市公司发生债券违约事件，而其中 15 家公司违约事件集 中于 2018 年爆发。 图表 1：债券市场历年新增违约主体数量 517 169374 76071421283542492014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年民企违约主体数量 国企违约主体数量资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：家 注 1： 2018 年统计窗口截至 12 月 31 日 注 2：新增违约主体数量 按照主体首次发生违约的 时间计 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 2：债券市场历年新增违约债券数量及规模 03006009001 2 0 00204060801002014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年民企违约债券余额 国企违约债券余额民企违约债券只数 ( 左轴 ) 国企违约债券只数 ( 左轴 )资料来源： Wind，光大证券研究所 左轴：只，右轴：亿元 注 1： 2018 年统计窗口截至 12 月 31 日 注 2：新增违约债券数量按照债券首次发生违约的时间计 图表 3：上市公司债券违 约情况 01 0 02 0 03 0 0051015202014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年违约债券规模 ( 右轴 ) 违约上市公司家数资料来源： Wind，光大证券研究所 左轴：只，右轴： 亿元 注： 2018 年统计窗口截至12 月 31 日 1.2、 债券违约的行业特征 违约无明显的行业特征，违约数量最多 的 为综合 行业， 一定程度上也体现了这一点。 2014 年首只债券发生违约至今，违约主体最多的行业为综合，为13 家，其次是化工行业，违约主体 10 家。我们以各行业违约主体数量与当时各行业到期债券数量之比计算行业违约率，行业违约率数据显示纺织服装、国防军工行业违约率最高，均高于 2%，违约率高于 1%的行业还有机械设备、食品饮料、电气设备、化工、计算机 、传媒和农林牧渔行业。 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 表 4：各行业发行人违约主体数量及违约率情况 048121600 . 511 . 522 . 53纺织服装 国防军工 机械设备 食品饮料 电气设备传媒计算机农林牧渔化工房地产轻工制造综合 电子建筑装饰 商业贸易采掘交通运输 非银金融 有色金属 休闲服务钢铁公用事业 医药生物 建筑材料违约数量 违约率 ( 左轴 )资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：家、 % 注：统计窗口截至 2018 年 12 月 31日 ，行业划分依据申万 一级 行业 1.3、 债券违约的区域分布 违约主体分散分布于全国 25 个省市，债券违约并无明显的区域分布特征，北京和江苏省违约主体较多，分别有 13 家和 10 家违约主体。 图 表 5：各 省份 违约主体数量 01 - 55 - 1 010+资料来源： Wind，光大证券研究所 单位：家 注：统计时间截至 2018 年 12 月 31 日 2、 理论： 评级违约率数据库 2.1、 违约债券隐含评级变迁 我们使用中债隐含评级作为评级调整的参考变量，这在一定程度上避免了债券外部评级虚高且对市场反应较慢的缺陷。那么， 一只债券的隐含评级经历怎样的调整 后会走向违约 ？违约主体在违约前隐含评级波动有什么规律？ 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 6：违约主体评级变迁 AA 及 AA+AA -A 系列B 系列C 系列1 1 % 5 % 4 % 1 % 1 %30% 3 0 % 2 3 % 18% 1 3 %4 6 % 4 8 % 4 6 % 3 8 % 3 5 %1 1 % 12% 18% 29% 28%1 % 5 % 9 % 13% 22%2%T - 1Y T - 6M T - 3M T - 1M T - 1W1 %5 %5 %1 %6%7 %4 %1 %2%9%2 %1 %2%4 %7 %1 %4 %2 %2%1 %1 %1 %资料来源： Wind， 光大证券研究所 注 ：圈中的数据为 在 某 到期日 各个 隐含评级 的占比 ，箭头所示数据为各到期期限由 一个级别迁移到另一个级别的情 况 我们仔细研究了违约主体隐含评级变迁的 历程，发现 隐含评级通常是逐级调整的，且越临近违约日，隐含评级调整越充分。 在违约前 1 年隐含评级仅有12%的 主体 债券处于 B 级别和 C 级别，而在违约前 1W 已有 50%的主体处在违约概率较大的 B 级别和 C 级别， B 级别和 C 级别随着到期日的逼近占比逐渐上升，说明越临近到期日，隐含评级调整越充分 。 图表 7： 违约主体 在 违约前 隐含评级为 B 级别和 C 级别 的占比情况 10254055T -1 Y T -0 . 5 Y T -3 M T -1 M T -1 WB 级别和 C 级别随着到期日的逼近占比逐渐上升，说明越临近到期日，隐含评级调整越充分资料来源： Wind， 光大证券研究所 单位 ： % 注： T 日为违约发生日期 2.2、 评级违约率数据库 从违约前 1Y 的隐 含评级来看， AA 及 AA+级、 AA-级、 A 系列、 B 系列等级别的占比分别为 11%、 30%、 46%以及 11%，其中 A 系列的占比最高。 值得一提的 是，违约前 1Y 的隐含评级中没有 AAA 级，且城投债品种并没有违约案例。因此，为了使研究更有实际意义，我们使用初始隐含评级低于AAA、债券期限大于 0.5Y 的到期产业债作为样本，计算违约率： 违约率 =新 增 违约 债券只数 /当时到期债券只数 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 注： 1. 此处到期债券定义为 2014 年 至 2018 年 第一次偿还本金的债券 ，如正常到期 、提前还本、回售、赎回等。 2. 如果主体发生违约视为立即到期，且该主 体其余存 续的债券予以剔除，避免违约主体存续债券评级大 幅波动的影响。 3. 同一主体多只债券违约只取首只违约的债券，违约主体存续债券视为其违约率 100%。 结果显示： 债券整体违约率为 0.79%，其中 民企的违约率（ 1.62%）明显高于国企（ 0.23%）。 分评级来看， 并非隐含评级越低 后期出现违约的数量越多 ，国企 和民企的违约债在 到期日前 1 年 占比最高的均为 A 系列。 图表 8：评级迁移情况（所有样本） 到期前 1YAA 及 AA+6 1 .3 0 %AA -2 5 .3 4 %A 系列1 2 .8 9 %B 系列0 .4 4 %C 系列0 .0 3 %到期前 6MAA 及 AA+6 0 .0 2 %AA -2 6 .2 0 %A 系列1 3 .2 3 %B 系列0 .4 7 %C 系列0 .0 8 %到期前 1MAA 及 AA+5 7 .7 4 %AA -2 6 .6 8 %A 系列1 4 .5 5 %B 系列0 .8 1 %C 系列0 .2 2 %到期日兑付9 9 .2 1 %违约0 .7 9 %2 %0. 5 % 2%0 .1 4 %0 .3 0 %0 .2 3 %0 . 0 1 % 0 .1 1 %3%0 .0 1 %0 .3 %0 .1 %0 .0 1 %0 .5 %0 .0 4 %0 .2 %0 .1 %资料来源： Wind， 光大证券研究所 注 ：数据 为 2014-2018 年 到期的样 本券 ，下同 国企违约率为 0.23%。 到期前 1M，五个等级的违约债券数占比分别为0.02%、 0.06%、 0.08%、 0.05%和 0.02%。 民 企违约率 高于国企， 为 1.62%。 到期前 1M， AA 及 AA+级别无违约，其余四个等级的违约债券数占比分别为 0.26%、 0.62%、 0.50%和 0.24%。 图表 9：评级迁移情况（国企，到期前 1Y） 到期前 1YAA 及 AA+7 6 .3 1 %AA -1 5 .2 4 %A 系列8 .2 5 %B 系列0 .1 9 %C 系列0%AA 及 AA+7 5 .4 7 %AA -1 5 .7 3 %A 系列8 .5 0 %B 系列0 .2 9 %C 系列0 .0 2 %AA 及 AA+7 3 .5 7 %AA -1 6 .3 0 %A 系列9 .6 2 %B 系列0 .4 4 %C 系列0 .0 8 %到期日兑付9 9 .7 7 %违约0 .2 3 %0 .0 5 %0 .0 6 %0 .1 0 %0%0 .0 2 %资料来源： Wind， 光大证券研究所 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图表 10：评级迁 移情况（ 国 企，到期前 6M） 到期前 6MAA 及 AA+7 6 .3 1 %AA -1 5 .2 4 %A 系列8 .2 5 %B 系列0 .1 9 %C 系列0%AA 及 AA+7 5 .4 7 %AA -1 5 .7 3 %A 系列8 .5 0 %B 系列0 .2 9 %C 系列0 .0 2 %AA 及 AA+7 3 .5 7 %AA -1 6 .3 0 %A 系列9 .6 2 %B 系列0 .4 4 %C 系列0 .0 8 %到期日兑付9 9 .7 7 %违约0 .2 3 %0 .0 2 %0 .1 0 %0 .0 6 %0%0 . 0 5 %资料来源： Wind， 光大证券研究所 图表 11：评级迁移情况（国企，以到期前 1M 为例） AA 及 AA+7 6 .3 1 %AA -1 5 .2 4 %A 系列8 .2 5 %B 系列0 .1 9 %C 系列0%AA 及 AA+7 5 .4 7 %AA -1 5 .7 3 %A 系列8 .5 0 %B 系列0 .2 9 %C 系列0 .0 2 %到期前 1MAA 及 AA+7 3 .5 7 %AA -1 6 .3 0 %A 系列9 .6 2 %B 系列0 .4 4 %C 系列0 .0 8 %到期日兑付9 9 .7 7 %违约0 .2 3 %0 . 0 2 %0 . 0 6 %0 .0 8 %0 .0 2 %0 .0 5 %资料来源： Wind， 光大证券研究所 图表 12：评级迁移情况（民企，到期前 1Y） AA 及 AA+3 9 . 2 5 %AA -4 0 .1 8 %A 系列1 9 .7 0 %B 系列0 .8 1 %C 系列0 .0 7 %到期前 6MAA 及 AA+3 7 . 3 4 %AA -4 1 .5 8 %A 系列2 0 .1 7 %B 系列0 .7 4 %C 系列0 .1 7 %AA 及 AA+3 4 . 4 8 %AA -4 1 .9 4 %A 系列2 1 .7 9 %B 系列1 .3 6 %C 系列0 .4 3 %到期日兑付9 8 .3 8 %违约1 .6 2 %0 .1 4 %0 . 5 0 %0 . 7 6 %0 .1 9 %0 . 0 2 %资料来源： Wind， 光大证券研究所 2019-01-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图表 13：评级迁移情况（民企，到期前 6M） AA 及 AA+3 9 . 2 5 %AA -4 0 .1 8 %A 系列1 9 .7 0 %B 系列0 .8 1 %C 系列0 .0 7 %到期前 6MAA 及 AA+3 7 . 3 4 %AA -4 1 .5 8 %A 系列2 0 .1 7 %B 系列0 .7 4 %C 系列0 .1 7 %AA 及 AA+3 4 . 4 8 %AA -4 1 .9 4 %A 系列2 1 .7 9 %B 系列1 .3 6 %C 系列0 .4 3 %到期日兑付9 8 .3 8 %违约1 .6 2 %0 .0 7 %0 . 4 3 %0 . 8 6 %0 .1 7 %0 . 1 0 %资料来源： Wind， 光大证券研究所 图表 14：评级迁移情况（民企，以到期前 1M 为例） AA 及 AA+3 9 . 2 5 %AA -4 0 .1 8 %A 系列1 9 .7 0 %B 系列0 .8 1 %C 系列0 .0 7 %AA 及 AA+3 7 . 3 4 %AA -4 1 .5 8 %A 系列2 0 .1 7 %B 系列0 .7 4 %C 系列0 .1 7 %到期前 1MAA 及 AA+3 4 . 4 8 %AA -4 1 .9 4 %A 系列2 1 .7 9 %B 系列1 .3 6 %C 系列0 .4 3 %到期日兑付9 8 .3 8 %违约1 .6 2 %0%0 . 2 6 %0 .6 2 %0 .5 0 %0 .2 4 %资料来源： Wind， 光大证券研究所 我们将上文的研究结果结合在一起，推导出不同中债隐含评级下债券未来发生违约的概率。（注：此处违约率为违约的债券数量与当期各 类别到期债券数量之比，不同于上述违约债券数量占总数的比值。）