债券违约专题研究之二：我国债券违约求偿途径及难点分析.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 9 月 19 日 固定收益 我国债券违约求偿 途径 及难点分析 债券违约专题研究 之二 固定收益 简 报 债券违约后主要的求偿 途径 我国债券违约后的求偿并没有统一的处理模式或流程。总体来讲，我们可以分为是否进入司法程序 进行划分，将主要的求偿 途径 总结 为七大类。 1） 协商解决是双方共赢的最优方式 债券违约后，债权债务人协商解决是双方共赢的最优方式， 前提是 债权人自身的偿债能力以及偿债意愿较好，通常由于突发状况导致的违约事件，协商延迟兑付能够将双方的损失降到最低。 主要问题在于 协商 缺乏法律约束力， 兑付 进程无法保障。 2）向保证人求偿 第三方 保证担保 ， 需要关注保证人的担保资格，尤其是代偿能力以及代偿意愿， 避免 担保人 “担而不保 ”。 另外，需要关注 触发代偿责任的条款设置 ，对于存在第三方 “流动性支持 ”承诺的债券要审慎 。 3） 通过 AMC 处置 债权 与具有不良资产处置资质与能力的 AMC 合作，是解决债券违约求偿的一种有效方式 。通常债券持有人约分散，越不利于 提高 谈判 效率 。此外，由于该模式当 前 运用较少 ，对于不良债券的定价仍在探索中。 4）变现抵质押物 对于有抵质押物担保的债券，需要做好押品的后续管理 ； 此外，需要鉴别抵质押物的估值以及变现速度，例如，林权、非上市公司的股权作为质押品存在较大的瑕疵。实际操作过程中，尽可能选择价值稳定，变现流通速度较快的抵质押物。 5） 违约求偿诉讼 在债权人怠于履约，无力履约的情况下 ， 债权人 进行法律诉讼 是主要的手段 。难点在于如何排查企业的资产，提前采取资产保全，避免缺乏抓手的状况 。另外，可能存在 债务人不执行一审裁定 、 进行二审 上诉， 拖延 执行时间等状况 。 整体上面临 “起诉容易、进程缓慢、执行艰难 ”等问题 。 6） 破产申请 破产申请主要是指债权人向法院提起，在法院的主导下进行的破产重整以及破产清算，由于破产申请有特定的法律程序以及要求， 流程较长。此外，破产流程涉及各方利益的平衡，债券投资者的清偿率可能不及预期。 目前我国债券市场违约的案例中，最终通过破产申请的求偿处置较少 。 风险提示 警惕 经济下行超预期 ， “宽货币”向“宽信用”传导不及预期 。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-22169168 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 相关研报 67 家主体违约事件全梳理 债券违约专题研究 .2018-07-15 如何化解违约潮？ 若干打破“信用收缩 -违约”闭环的方法 .2018-05-28 债券违约率手册 信用债违约研究 .2018-05-28 破产重整清偿方式的对比 破产重整系列研究 .2018-05-09 2018 年信用风险防控要点 .2018-03-05 2018-09-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 前言 我国债券市场的违约处置尚不成熟， 债券投资者 处于 相对 弱势地位，进展缓慢 ，求偿 难度较大 。主要表现为求偿时间跨度 长 ，实际清偿率 存在较 大 的不确定性。本文主要从违约后的求偿 途径 这个角度来梳理求偿的难点以及相应启示。 2、 债券违约后的主要求偿 途径 我国债券违约后的求偿并没有统一的处理模式 或流程 。 总体来讲，我们可以分为 是否 进入司法程序 。 进入司法程序之前 ， 一般协商延期兑付、 通过 AMC转卖债权、 向保证人求代偿、变现抵质押物求偿这 四 种措施。向保证人求代偿、变现抵质押物求偿这两种方式主要是根据偿债资金来源而划分的 。 双方协商不一致 ， 进入司法程序 后 ： 一种是违约求偿诉讼 ； 另一种是破产申请，破产申请通过之后，又可以分为在法院的主导下进行破产重整或者破产清算。 图表 1：违约后的 处置 途径分类 资料来源：光大证券研究所 实际操作中，债券违约的求偿是多种措施同时进行，相互交错的过程 。 例如协商的过程中提出债务重组等，当自主协商过程中保证人不履约，可以通过向保证人提起违约求偿诉讼。 总的来讲， 债权、债务人双方协商解决是 相对 友好的解决措施。 发行人无法履约且缺乏第三方代偿履约的情况下，债权人可以通过司法程序进行求偿。 2.1、 方式一： 协商延期兑付 协商适度延期， 目标在于 减少处置成本以及提高处置效率 ，是债券违约后的首选方式 。 由于法律诉讼时间较长，程序复杂，债权债务人双方协商是一个较为实用的措施，通过适度延期， 能够减少 处置成本 以及提高处置效率。 前提是债务人有一定的偿付能力以及良好的履约意愿。 债券违约自主协商向保证人求偿协商延期支付转卖 A M C是否协商一致违约求偿诉讼破产申请破产重整破产清算采取司法程序变现抵质押物是 否万得资讯2018-09-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 难点 之一 ：兑付时间存在较大的不确定性 主要的难点在于双方协商的约束力较弱，实际 兑付时间存在较大的不确定性 。 案例 1： 中煤华昱 中煤华昱发行的短融 15 华昱 CP001 到期本息合计约 6.38 亿元，于 2016年 4 月 6 日发生实质性违约。经 发行人与债券投资者 协商， 实行延期支付方式， 发行人中煤华昱多方筹措资金，于 2016 年 4 月 13 日 完成兑付 。从违约到兑付完毕共 7 天。 案例 2： 珠海中富 12 珠中富 MTN1 于 2017 年 3 月 28 日发生实质性违约 ，按计划， 债权人以及股东（担保人）拟申请 20 个工作日的宽限期，并承诺于 2017 年 4 月 26日前全部偿还本息。实际的兑付 没有按计划进行，兑付 时间不断延长，转化为 分三次进行兑付，共耗时 65 天 兑付完毕 。 案例 3：中钢股份 发行人中钢股份为中央国有企业 ， 10 中钢债为其发行的一只债券，期限为5+2；根据原计划， 2015 年 10 月 20 日 为回售 行权 日 。 2015 年 10 月 19 日 ，发行人 决定延期付息，同时回售登记期不断延长，构成实质性违约。 实际上，10 中钢债 回售登记延 期共为 34 次， 耗时 2 年， 10 中钢债于 2017 年 10 月20 日完成 付息 兑付。 启示： 当前 的协商兑付机制下，债券投资者相对弱势 ，可能出现兑付不断拖延的情况。 投资者应当做好 较为 充分的应对措施 以及资金安排 ，尽可能加强对双方谈判的约束力。 2.2、 方式二： 向保证人求偿 保证担保是一种重要的风险缓释措施，由第三 方 作为保证人 提供信用增进 ，当债务人 未能按时 偿付 债务时， 可以 按照约定由保证人 代为履约 。 2.2.1、 可能存在 “担而不保” 根据担保法的注释：保证的责任方式，分为一般保证和连带责任保证。一般保证是，债务人不履行债务，债权人应当首先要求债务人履行，经过诉讼或者仲裁后债务人确实无法履行债务时，由保证人承担。而连带责任担保则是，债务人期满不履行债务，债权人可以要求债务人履行，也可以要求保证人在保证范围内承担责任。 对于债权人来讲，连带责任担保优于一般保证担保。 实际操作过程中，几乎都是连带责任保证担保，也就是当债券出现违约，债权人可以直接向 保证人提出代偿要求。 难点 之一 ：保证人因自身代偿能力较弱以及担保意愿不强导致的 “ 担而不保 ” 我国债券市场上主要是连带责任保证担保。 可能存在保证人拒绝代偿的情况，例如 实力较弱的专业担保公司，这种融资性担保公司自身的资本金实力较弱，抗风险能力差，代偿能力低。 2018-09-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 案例 4：担而不保的中海信达 中海信达担保有限公司涉及 7 只违约债券： 12 蓝博 01、 12 致富债、 12 中成债、 13 华龙 01、 13 华珠债、 13 中联 01、 13 中森债。作为不可撤销的连带责任担保人，中海信达应代为履行发行人的本息偿付责任，但中海信达自身的 缺乏 偿付能力以及偿付意愿不足， 未按时履行偿付责任 。 启示： 尽可能选择实力较强的第三方提供偿债义务。 投资者 做好担保人的审核工作，对其担保资格 、 代偿能力 、 代偿意愿 进行综合判断 。 2.2.2、 区别于保证担保的“流动性支持” 由 第三方提供的 “ 流动性支持 ” 承诺 ，与担保有较大的差异，一是缺乏清晰的界定标准，二是法律效力不足 。 流动性支持是指： 发行人 因 临时资金流动性不足 ，导致未能按时兑付债券利息或者本金的情况下， 银行 /第三方将在每次付息和本金兑付首日前给予发行人一定的流动性支持贷款。 难点之一：对触发履约缺乏清晰的界定标准。 流动性支持的触发条件是需要界定发行人是否 由 临时资金流动性不足引发的违约 。 只有当这个 前提 条件成立，银行 /第三方才会发行人提供流动贷款支持 。 实际上 ， 引发债券违约的因素是多样的，难以将违约归因于单一的临时流动性不足 。 当这个 前提 条件不成立，银行 /第三方有权不提供流动贷款支持。 难点 之二 ： 是法律效力不足。 流动性支持只是一种承诺不能等同于担保，不能将银行的流动性支持理解为银行信用的背书。 案例 5： 11 蒙奈伦 11 蒙奈伦实质性违约， 该债券的募集说明 书显示 ，包商银行承诺的流动性支持。但协议文本上约定：该流动性支持贷款仅 针对 本期债券 的本金与利息偿付 ， 应对 发行人 因 临时资金流动性不足 ，保障 本期债券本息偿付 。由于包商银行认为 11 蒙奈伦的发行人违约并非临时资金流动性不足， 而是经营能力出现明显恶化。 流动性条款承诺的前提不成立，包商银行拒绝提供代偿本息。 2018-09-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 2： 11 蒙 奈伦债发行人的 历史经营情况 资料来源： Wind，光大证券研究所，单位 :% 启示 ： 募集说明书中流动性支持函 在实践中 对投资者的保护作用 有限 。 因为发行人出现违约的因素是多样的 ， 实际操作过程中难以证明违约是由于临时流动性不足所导致的 。 2.3、 方式三： 通过 AMC 处置债权 对于商业银行而言，通过资产管理公司 （简称“ AMC”）批量 处理有毒资产是一种较为成熟的模式。但当 前 对于债券违约的处理，这种模式正在探索当中。 参考商业银行不良资产 转卖 AMC 的操作，主要 核心 在于违约债权 转卖的定价 是否合理 。因此对于 违约债券 对应的估值 以及定价 是债券持有人与AMC 双方谈判的重点 。 此外，由于一笔债券的持有人相对分散，不利于转卖谈判的效率。 难点 之一 ： 债 券 持有人分散， 谈判过程分散， 不利于债权转卖处置 。 案例 6：博源集团 博源集团为民营企业，截至 2018 年 9 月 15 日，博源集团共涉入 3 起违约事件， “ 16 博源 SCP002”、“ 16 博源 SCP001”、“ 12 博源 MTN1” 该3 只债券合计 30 亿元的债权已经全部被 与具有不良资产处置资质与能力的信达资产收购 ，但具体的收购细节以及定价暂未披露。根据博源集团的相关公告显示，三只债券收购的过程历时较长，其可能的原因为债券持有人分散，需要 逐一 谈判。 启示： 与具有不良资产处置资质与能力的 AMC 合作，是解决债券违约求偿的一种有效方式 。 通常债券持有人约分散 ， 越不利于 统一 谈判 节奏 。此外，由于 该模式 当前 运用较少 ，对于 违约 债券的 处理 仍在探索中。 2010 年 2 0 1 1 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 6 月-1 2 0-9 0-6 0-3 003060销售毛利率销售净利率2010 年 2 0 1 1 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 6 月03060901 2 0非直接成本比率2018-09-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2.4、 方式 四 ： 变现抵质押物求偿 抵押是指债务人或者第三人提供一定的财产作为抵押物， 当 债务人不履行债务偿还责任时，债权人有权依法以抵押物折价或者以拍卖抵押物的 价格 优先受偿。抵押担保对债权人 来讲 比较安全可靠，同时财产抵押后，并不转移占有，不影响抵押人对抵押物的使用。 其中，抵押物多为不动产，比如房产；质押物主要为动产、有价证券等。抵质押物的生效是以 相关机关 登记和占有为 先要 条件， 并且 办理的先后顺序对应求偿 顺位 。 目前我国违约债券中的抵质押物主要有应收账款、林权、房产、股权等；其中林权的出现频率较高。 图表 3：违约债券中的抵质押担保详情 （不完全统计） 资料来源： Wind，光大证券研究所 ,单位 :亿元 难点 之一 ：变现不确定以及较长的时间成本 案例 7： 12 圣达债 “12 圣达债 ”于 2015 年 12 月 5 日到期（投资者在第三年末全额回售），受外部经营环境及金融环境影响，发行人生产经营业务 受冲击以及现金流紧张 ，未能兑付本期债券本息。该债项下拥有抵押物 较多 ：包括发行人持有的 1000万股上市公司长城动漫股权、四川圣达水电开发有限公司 9.75%股权以及峨眉山仙芝竹尖茶业有限责任公司 100%的股权。 2016 年 4 月 28 日， “12 圣达债 ”召开第一次债券持有人会议，全体持有人同意通过诉讼方式对 “12 圣达债 ”进行清收，并一直同意拍卖质押物。质押物已被成都中院、成都中院和成都武侯区法院查封。律师已收集质押物信息提交乐山中院执行局，执行局已与查封法院承办法官沟通、协调了转移处置权事发行人 债券名称 担保方式 抵质押物 债券余额大连机床集团 1 6 大机床S CP 0 0 2 质押担保大连机床营销有限公司拥有的 4 笔总额 5 9 , 9 0 4 . 7 5 万元的应收账款5 . 0 0 大连机床集团 16 大机床S CP 0 0 3 质押担保大连机床营销有限公司拥有的 5 笔总额 5 5 , 7 6 5 . 3 1 万元的应收账款5 . 0 0 福星门业 1 2 福星门 抵押担保 土地使用权及林权（估值未披露） 2 . 5 0 福星门业 13 福星门 抵押担保 评估值为 4 . 8 3 亿元的房产及林权 2 . 5 0 弘昌燃气 1 3 弘昌燃气债 抵押担保5 0 , 0 4 5 亩林地使用权及林木资产，评估值为2 3 0 , 2 6 5 . 3 0 万元7 . 0 0 弘昌燃气 13 弘燃气 抵押担保5 0 , 0 4 5 亩林地使用权及林木资产，评估值为2 3 0 , 2 6 5 . 3 0 万元7 . 0 0 佳源乳业 1 4 佳源债 质押担保平顶山银行股份有限公司 6 , 1 3 0 万股股权及其派生权益1 . 5 0 圣达集团 12 圣达债 质押担保发行人持有的四川圣达水电开发有限公司 9 . 7 5 % 的股权 , 峨眉山仙芝竹尖茶业有限责任公司 100% 的股权和四川圣达实业股份有限公司 1 , 0 0 0 万股股票3 . 0 0 协鑫集成 1 1 超日债 抵押担保公司及子公司的部分应收账款 , 部分不动产及机器设备1 0 . 0 0 中科云网 12 湘鄂债 抵押担保三处房产（ 1. 武汉三阳路房产、 2. 西安高新区房产、 3. 北京大兴区房产）和三宗餐饮公司的股权4 . 8 0 2018-09-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 宜。但该进展缓慢，截止 2018 年 9 月 15 日 ，该质押物的处置尚未完成， “12圣达债 ”目前仅偿付了部分利息， 3 亿元的债券余额及剩余利息尚未兑付完毕。 “12 圣达债 ”具有较为明确的质押关系，寻求处置质押物变现求偿是最可行的办法，但从实际的处置来看，仍处于等候移送 处置权的审批手续过程中。此外，由于质押物为非上市公司股权，流动性较弱，处置 情况 仍处于较为不确定的状态。 难点之二：押品流程存在瑕疵，押品价值不稳定 案例 8： 湘鄂情 12 湘鄂债 4.8 亿元的增信措施为房产以及股权：武汉三阳路房产、西安高新区房产、北京大兴区房产和三宗餐饮公司的股权 。随后， 北京证监局披露其抵质押存在 多项违规 问题：在增信房产上设定在先抵押；房产在先抵押的程序和披露违反 相关 法规；增信措施进展情况的披露违反 相关 法规。 由于抵质押程序的问题，实际上抵质押到该债项下的价值仅有 50%。此外，三宗旗下餐饮公司的 股权分别为：北京湘鄂情餐饮管理有限公司、上海楚星湘鄂情餐饮服务有限公司 ,上海味之都餐饮发展有限公司，湘鄂情自身及其子公司因高端餐饮消费市场低迷而陷入经营困难，随之股权的价值下降，对债务的覆盖能力变弱。 启示： 尽可能选择变现能力强，价值稳定的抵质押物。对于非上市公司的股权类质押物要审慎。抵押物权属关系不清晰、抵押物价值不稳定、抵质押操作流程不合规、抵押物的处置进度不及预期等也是值得关注的问题。 2.5、 方式 五 ： 违约求偿 诉讼 违约求偿诉讼主要依据是合同法，主要适用于债券到期时债务人还有一定的偿还能力，不满足破产申请 的条件。通过求偿诉讼是目前债券投资者在违约后求偿的最主要方式，但整体上面临 “起诉容易、进程缓慢、执行艰难 ”等问题。 难点 之一 ：企业内部管理不当、诉讼进展缓慢 案例 9：山水水泥 山水水泥自 2015 年首次爆发违约起至 2018 年 9 月 15 日， 共有 5 只违约债券 ，违约余额为 68 亿元。由于缺乏抵押物，股东纠纷，难以达成一致协商，所以只能通过违约求偿诉讼进行。由于山水集团内部管理不当，导致前期签署文件存在法律瑕疵，诉讼进展缓慢，当前山水集团面临的诉讼较多，但是尚未有处理成功的案例。 山水水泥的股权结构中第一大股东为天瑞集团，实际的公司管理以及融资安排由张才 奎 等高管操作 。张才 奎 等与天瑞集团双方的控制权纠纷导致债券违约无法妥善处理 。根据 2018 年 9 月 5 日主承销商招商银行的公告，目前山东山水的控制权仍在理顺过程中。 2018-09-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 4：山东山水的股权结构 资料来源： Wind，光大证券研究所 难点 之二 ：诉讼不及时，有效资产被控制 案例 10： 天威英利 天威英利出现实质性违约后，债权人要求发行人在三个月内尽快兑付全部本息，债权人 天威英利 表示公司处于重组阶段， 与债券持有人 协商 争取 充分时间筹措资金。 因债务重组偿还事宜 进展缓慢 ， 10 威利 MTN1、 11 威利 MTN1的持有人 持有 华泰 证券 于 2017 年 向天威英利发起诉讼 ， 要求兑付相关款项 。该两期中票的违约日期分别为 2015 年 10 月 13 日， 2016 年 5 月 12 日 。 实际上 ，发行人在 2014 年已经出现大量 债务违约 ，但因债券 “11 天威 MTN2”的尚未到期， 债券投资者 （债权人） 不能采取求偿诉讼， 且在债券到期前，企业有效的资产几乎被其他债权人通过法律程度冻结、资产保全等 。 难点 之三 ：诉讼容易、执行难 案例 11： 亿阳集团 亿阳集团 2018 年以来涉及多起违约事件， 因亿阳集团未按债券持有人会议决议提供增信措施和有效担保，中山证券作为受托管理人代表债券持有人向发行人提起诉讼，主张本期债券本金、利息、逾期利息、财产保全保险费、律师费、保全费及诉讼费等费用，共计人民币 8.03 亿。 随后，亿 阳集团对上述裁决进行上诉二审。 案例 12： 五洋建设 五洋建设 涉及 2 笔违约 债券 ： 15 五洋债 、 15 五洋 02，截至 2018 年 9 月 15日，违约余额约为 5.6 亿元。 五洋建设 作为 发行人 不但提供虚假信息而且 未按规定及时向投资者披露 相关信息 ， 被中国证监会出具行政处罚决定书市场禁入决定书 。 此外，五洋建设 对于 法院判决支付 债券违约本金以及 违约期间利息等费用的裁定， 并未按时执行 。 增加投资者损失的不确定性。 张 才 奎 1 3 . 1 8 % ， 高 管 1 8 . 2 6 % ， 职 工 持 股 6 8 . 5 6 % ， 合 并 1 0 0 %中 国 山 水 投 资 有 限 公 司1 0 0 %中 国 山 水 水 泥 集 团 有 限 公 司 （ H 股 ）2 5 . 0 9 %亚 洲 水 泥天 瑞 集 团山 东 山 水 水 泥 集 团 有 限 公 司 （ 发 行 人 ）2 0 . 9 %2 8 . 1 6 %1 0 0 %2018-09-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 启示： 过求偿诉讼是目前债券投资者在违约后求偿的最主要方式，但整体上面临 “起诉容易、进程缓慢、执行艰难 ”等问题。 2.6、 方式 六 ： 法院主导下的 破产重整 破产重组适用于财务负担过重导致的债务违约，通对债务进行重组，主要是针对 降低企业债务 包袱，企业的经营状况能够出现实质性转变的情况。 实施破产重组的方案中，对缺乏偿付能力的发行人在法院以及重组管理人的主持 下，发行人以及债权人对重组方案达成协议。规定在一定的期限内，发行人按照一定的方式对债务进行部分或者全部清偿，同时发行人可以继续进行营业。这种方式又称为 “破产不停产 ”，典型的案例就是 “东北特钢 ”的违约处置。 案例 13：东北特钢 东北特钢自 2016 年 3 月董事长杨华先生意外身亡，随后 第四天， 开启了东北特钢的债券的多起违约事件， 2016 年 10 月正式进入破产重组程序， 2017年 8 月 11 日，大连中级人民法院裁定通过重整计划。 下表的经营状况体现了东北特钢的主要问题在于财务费用对盈利的侵蚀严重。 图表 5： 东北特钢 违约前 的盈利状态 资料来源： Wind，注：截至 2018 年 9 月 15 日， 2015 年的年报数据仍未披露 重组前，东北特钢的股东背景实力雄厚，实际控制人为辽宁省国资委，持股46.13%，其他参股股东分别为：辽宁省物资集团，黑龙江国资委、中国东方资产 。 重组后，东北特钢的实际控制人由辽宁省国资委变更为民营企业家沈文荣先生，龚盛先生为锦程沙洲的第二大股东。 2017 年 11 月 27 日，东北特钢的法定代表人及董事长已经变更为龚盛先生。 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年上半年00 . 20 . 40 . 60 . 81营业利润率 净利润率2012 年 2013 年 2014 年 2015 年上半年0501 0 01 5 02 0 02 5 0营业收入（亿元）2018-09-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 债务重组方案： 1) 被重组的债务总额为 456 亿元人民币。 2) 普通债权人持有的 50 万元以下的部分将根据债权人意愿 100%清偿 。 3) 超过 50 万的部分，非金融类债权人和债券持有人有两种选择： 一是 拿到所持债务的 22.09%作为一次性现金偿付， 二是 将其转换为股权 。 4) 金融类债权人持有的超过 50 万元的部分将全部转换为股权。 5) 引入两位战略投资者（宁波梅山保税港区锦程沙洲股权投资有限公司和本钢板材股份有限公司）将给东北特钢合计注入 55 亿元，分别换取集团 43%和 10%的股权。转股债权人及原股东之一中国东方资产管理股份有限公司合计持有剩余 47%股权。（ 东北特钢对应的 估值约为 104 亿元。） 难点之一 ： 多重利益平衡诉求下，金融债权人 的受偿顺序相对较后， 重组方案中的受偿率较低 ， 往往面临较大的损失 。 难点之二： 债转股是当前重整方案中的常用做法 ，也可能是未来金融降杠杆的主要操作手段。但是转股之后面临缺乏退出渠道的问题，金融机构的 经营目的在于获得资金回报，长期持有股权的可能性不大，未来需要寻求退出机制。 但是对于非上市企业的股权的退出通道有限，只能通过企业经营盈利分红获得投资回报。 启示： 破产重整，“破产不停产”的处置方式能够妥善解决企业原有职工就业、降低负债包袱等问题， 但金融债权的受偿顺序相对较后，清偿率无法 保障。此外，债转股是当前重整方案中的常用做法，但是转股之后面临缺乏有效退出渠道的问题。 2.7、 方式 七 ： 法院主导下的破产清算 破产清算是指由法院强制执行，变现债务人全部财产，按照法定顺序公平清偿全体债权人。清算适用于债务人自身经营出现不可逆转的恶化，即使剥离一部分财务负担，企业面临的内外部环境，使得其生产经营仍无法得到好转，只有立刻进入破产清算程序，债权人的保障才有可能得到保障，否则其偿债能力将继续下降。这种方式又称为“破产关门”，典型的案例就是“广西有色”的违约处置。 案例 14： 广西有色 2015 年 11 月 5 日，广 西有色发布公告，企业因巨额亏损，导致 “14 桂有色PPN003”无法兑付，开启了债券市场违约。 2015 年 12 月 18 日，广西有色 向南宁中级法院提交破产重组申请 ，理由为未能 清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务 。 2016 年 2 月 22 日，广西有色在上清所发布公告称，企业由于持续亏损导致资不抵债，生产经营陷入停滞 ， 面临 多起 法律诉讼，资产被 债权人 申请资产保全或者司法冻结。