债券违约专题研究之六：债券违约影响几何？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 19 日 固定收益 债券违约影响几何？ 债券违约专题研究之 六 固定收益 动态 债券违约影响几何？ 掷石水中，则涟漪起伏。一只债券发生违约犹如在市场中扔下的石块，定会造成影响。债券违约产生的影响是多层次的，不仅对投资者 （债券持有人） 造成损失，还将对债券的发行人自身造成持续的影响。 对债券持有人的影响 对于债券 持有 人而言，不仅面临债券违约带来的本金损失，还将引发一系列问题，这里我们总结为三个方面。 持券机构面临产品流动性压力 。 债券持有人作为投资者，一旦遇上债券违约，所持有的债券直接面临本金的损失。此外，如果债券持有人是机构投资者， 有持仓的基金经理将面临委托人赎回带来的压力。 结构化发行，或引发交易纠纷 。 当结构化发行采用“发行人自购债券并质押融资”模式，资金提供方对风险的认知度存在偏差，可能引发交易纠纷。 需要投入较长的求偿时间 。 在我国， 部分发行人违约后的兑付进度较慢，这对投资者而言，除了本金的损失，违约后的时间投入通常是一项较大的成本。 对发行人的影响 对于 发 行人而言，债券违约并不是债务的终点，而是一系列问题的开端。我们这里总结了债券违约对发行人造成的四方面影响。 削弱 外部融资功能 。 企业一旦发生债务违约，将令投资者对其偿付能力、经营状况丧失信心，再融资难度加大 ，削弱企业的外部融资功能 。 特殊条款或将引发偿债压力急升 。 交叉违约条款的存在，使得发行人需要集中应对高于原计划到期的债务，偿付压力提前，企业的偿债压力 上升 。 影响企业的生产经营 。 企业违约后，通常面临 诉讼、仲裁、银行账户被冻结、资产被冻结等 状况，此外还需要 支付相关违约金、滞纳金和罚息等。这将影响企业 生产经营 。 引发 内部 管理层 动荡 。 债券违约后，企业需要应对债务追偿，资产处置等，非正常时期使得，内部治理矛盾进一步激化，进而引发管理层的动荡。 风险提示 贸易摩擦的影响扩大，经济下行压力增大，外部环境具有不确定性；信用违约风险尚未出清，前期存在明显瑕疵的主体以及低等级主体仍有较大概率违约。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-52523678 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 邵闯 021-52523677 shaochuangebscn 相关研报 2018 年债券违约事件全梳理（完整版） 债券违约专题研究之五 201 9-01-18 委托人如何评估持仓债的违约风险？ 债券违约专题研究 之四 201 8-09-19 2018 年债券违约事件全梳理 债券违约专题研究 之三 201 8-09-19 我国债券违约求偿途径及难点分析 债券违约专题研究 之二 201 8-09-19 67 家主体违约事件全梳理（更新至2018.7.13） 债券违约专题研究 201 8-07-14 如何化解违约潮？ 若干打破“信用收缩-违约”闭环的方法 201 8-05-28 2019-05-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 掷石水中，则涟漪起伏。一只债券发生违约犹如在市场中扔下的石块，定会造成影响。债券违约产生的影响是多层次的，不仅对 投资者造成损失，还将对 债券的发行人 自身造成持续的影响 。 1、 对债券持有人的影响 债券持有人作为投资者，一旦遇上债券违约，所持有的债券直接面临本金的损失。此外，如果债券持有人是机构投资者， 有持仓的基金经理将面临委托人赎回带来的压力。甚至在结构化发行的情况下，引发交易纠纷。在后续的违约债券求偿中，投资者将需要投入较长的时间以及精力。 1.1、 持券机构面临产品流动性压力 一旦某一只债券违约，该主体发行的其余债券便基本丧失了流动性，有持仓的基金经理很难将其变现，同时面临中债估值瞬间飙升带来的净值下降压力。如果投资者大规模赎回该只基金，那么基金经理就可能无法备足流动性应付赎回。另外，先赎回的投资者得到流动性好的资产所变现的现金，而后赎回的投资者可能会承担低流动性资产带来的损失。由于持有人之间存在这种不公平，将加速投资者的赎回，强化矛盾。 图表 1：债券违约，引发基金产品赎回压力与流动性恶化系列反应 资料来源：光大证券研究所 1.2、 结构化发行，或引发交易纠纷 当结构化发行采用“发行人自购债券并质押融资”模式，资金提供方对风险的认知度存在偏差，可能引发交易纠纷：资金供给方可能认为其进行的是低风险的资金交易，但这个交易模式的本质是债券发行人使用债券质押融资代替债券发行融资。 “发行人自购债券并质押融资”模式分为债券发行和回购融资两个环节，其本质是使用债券回购融资代替债券发行融资。首先，债券发行人发行债券N 亿元并自行购买，此时获得净融资 0 亿元。下一步，发行人利用该债券作为质押品进行回购融资，获得资金 P 亿元。发行人所获得的净融资额与其出部分委托人赎回卖出流动性好的资产净值下降委托人之间存在不公平基金流动性压力加剧某只债券违约之后， 该债券、该主体发行的其余债券便基本丧失了流动性。2019-05-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 资额之间的比例为 (P-N)/N， 此处 P 取决于发行人以及该只债券的回购融资能力。 图表 2：结构化发行之 发行人自购债券并质押融资模式 资料来源：光大证券研究所 在这个模式下， 一旦债券发行人的资金链断裂，其可能在债券兑付上违约 ，同时在 回购融资中违约 ，此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金，又无法依靠处置质押品获得足够的补偿。 1.3、 需要投入较长的求偿时间 在我国，债券违约后，求偿过程漫长，需要投入较大的时间精力。 自 2014年有债券违约以来 至 2019 年 5 月 13 日，债券违约 后 的平均 兑付比例 不足12%，未获得全部清偿的发行人一共 98 家， 待偿付本金 合计 1,769 亿元。在 139 家违约发行人中， 67.6%的发行人兑付比例不足 20%，兑付比例超过80%的发行人占比仅为 29.5%。 图表 3：债券违约后的兑付比例分布 资料来源： 财汇 ,光大证券研究所 , 注： 兑付比例 =已兑付额度 /本金额度 债券发行人资金融出方1 ， 债券 发行人发行债券 N 亿元并自行购买2 ，质押式回购融入 P 亿元6 7 . 6 3 %2 . 1 6 %0 . 7 2 %2 9 . 5 0 %0 2 0 %2 0 % 4 0 %4 0 % 6 0 %6 0 % 8 0 %8 0 1 0 0 %2019-05-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 截 至 2019 年 5 月 13 日，首次发生债券违约在 2014-2016 年期间，且债券兑付比例低于 10%的发行人共有 30 家。部分发行人违约后的兑付进度较慢，这对投资者而言，除了本金的损失，违约后的时间投入通常是一项较大的成本。 图表 4： 2014-2016 年违约的兑付比例不足 10%的债券 资料来源： 财汇 ,光大证券研究所 , 注： 兑付比例 =已兑付额度 /本金额度 违约主体首次债券违约日期违约本息（亿元）已偿付本息（亿元）违约只数 兑付比例湖州金泰科技股份 2 0 1 4 /7 /2 3 0 . 3 6 - 2 0.00%天津市天联滨海复合材料 2 0 1 4 /7 /2 8 0 . 5 0 - 1 0.00%华珠( 泉州) 鞋业 2 0 1 4 /8 /2 5 1 . 0 4 - 1 0.00%东飞马佐里纺机 2 0 1 5 /1 /2 7 2 . 8 5 - 2 0.00%宿迁市致富皮业 2 0 1 5 /2 /5 1 . 5 7 - 1 0.00%申环电缆科技 2 0 1 5 /3 /2 7 0 . 8 8 - 1 0.00%保定天威集团 2 0 1 5 /4 /2 1 5 0 . 8 7 - 4 0.00%天津市泰亨气体 2 0 1 5 /5 /1 0 0 . 8 8 - 1 0.00%吉林粮食集团收储经销 2 0 1 5 /7 /3 1 3 . 9 4 0 . 0 4 1 1.06%重庆市福星门业( 集团) 2 0 1 5 /8 /7 5 . 4 9 - 2 0.00%保定天威英利新能源 2 0 1 5 /1 0 /1 3 1 8 . 4 3 - 2 0.00%内蒙古奈伦农业科技股份 2 0 1 5 /1 0 /2 8 2 . 7 4 - 1 0.00%浙江平湖华龙实业股份 2 0 1 5 /1 0 /2 9 0 . 0 3 - 1 0.00%莒南县鸿润食品 2 0 1 5 /1 1 /6 1 . 0 9 0 . 1 0 1 9.13%四川圣达集团 2 0 1 5 /1 2 /7 3 . 2 3 - 1 0.00%陕西国德电气制造 2 0 1 5 /1 2 /2 5 1 . 6 3 - 1 0.00%上海云峰( 集团) 2 0 1 6 /2 /2 9 7 3 . 0 3 - 7 0.00%中恒通( 福建) 机械制造 2 0 1 6 /2 /2 9 1 . 0 5 - 2 0.00%广西有色金属集团 2 0 1 6 /3 /9 1 5 . 9 4 - 3 0.00%江苏中联物流股份 2 0 1 6 /3 /1 3 0 . 9 4 - 3 0.00%中成新星油田工程技术 2 0 1 6 /3 /2 9 0 . 3 8 - 1 0.00%春和集团 2 0 1 6 /5 /1 6 1 0 . 5 6 - 2 0.00%鄂尔多斯市益通路桥 2 0 1 6 /5 /2 9 0 . 7 6 - 1 0.00%河南佳源乳业股份 2 0 1 6 /7 /2 8 1 . 6 4 - 1 0.00%武汉国裕物流产业集团 2 0 1 6 /8 /8 6 . 4 2 - 2 0.00%金乡县华光食品进出口 2 0 1 6 /9 /2 1 0 . 2 4 - 1 0.00%莱芜信通印刷设备 2 0 1 6 /1 1 /3 1 . 0 3 - 1 0.00%大连机床集团 2 0 1 6 /1 1 /2 1 4 3 . 2 5 2 . 1 2 9 4.90%中城建 2 0 1 6 /1 1 /2 8 8 4 . 2 2 3 . 3 8 8 4.01%广州华工百川科技 2 0 1 6 /1 2 /1 6 2 . 1 5 - 1 0.00%2019-05-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2、 对发行人的影响 债务 违约对发行人产生的影响是一系列的， 将令投资者丧失对其信用资质的信心 ，进而导致企业的外部融资丧失。部分发行人的债务含有交叉违约这样的特殊条款，这将加速债务到期 ，令企业的偿债压力 上升 。此外，违约后，通常要应对诉讼、重组， 这将影响到企业的 生产经营和业务开展 ， 加剧 企业的 资金紧张 状况，进而影响企业的生产经营。 外部债务压力叠加内部经营恶化，将会导致管理层频繁变动， 管理层 的变动将导致 进一步 影响 企业经营状况。 2.1、 削弱 外部融资功能 企业一旦发生债务违约，将令投资者对其偿付能力、经营状况丧失信心 ，再融资难度加大 。尤其是公开市场的债券违约 ， 负面舆论影响较大， 令 市场 投资者产生规避情绪， 削弱了企业的外部融资功能 。 同时，不仅影响发行人本身，而且对发行人所在集团的相关企业 的后续融资 有重大影响。 表现为市场规避风险，二级市场上的关联企业的 债券收益率 迅速 走高 ，并且增加了后续的融资难度。 案例：海航系 2018 年 17 美兰机场 CP002 的违约、 17 凤凰 MTN002 递延支付 债券的当期利息，验证了市场对海航集团内部现金流紧张的猜测。 这 对海航系再融资产生负面影响， 2018 年海航集团的融资活动流入额下降较快。 图表 5： 海航集团 融资活动流入额 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：发行人暂未披露 2018 年年报 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 0D e c - 1 2 D e c - 1 3 D e c - 1 4 D e c - 1 5 D e c - 1 6 D e c - 1 7 S e p - 1 8筹资活动现金流入额（亿元）2019-05-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 海航集团存续债券在二级市场的收益率不断走高，净融资额的降低以及债券收益率的上行，均反映出市场对海航集团债券接受度的下降。 图表 6：海航集团债券 估价 收益率不断走高 资料来源： Wind，光大证券研究所 ， 单位 ： %，时间范围： 2016/12/22-2018/12/31 2.2、 特殊条款或将引发 偿债 压力 急 升 债券的特殊条款中有一类针对债权人利益保障的条款为交叉违约条款。如果条款中约定的其他债务构成实质性违约，则触发债券提前到期条约，投资者可以提前求偿。但可以预见的是，交叉违约条款的存在，使得发行人需要集中应对高于原计划到期的债务，偿付压力提前，企业的偿债压力 上升 。我国目前违约债券中，共有 26 支债券因为触发交叉违约条款提前到期，涉及 9家发行人，分别为洛娃集团、中基投资、国购投资、新光控股、华阳经贸、永泰能源、永泰集团、亿阳集团和大连机床集团 。 6.58.510.51 2 .5Dec -16 Ma r -17 Jun -17 Se p -17 Dec -17 Ma r -18 Jun -18 Se p -18 Dec -1816 海集 02 的估价收益率（ % ）2019-05-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 7： 触发交叉违约的债券 资料来源： Wind，光大证券研究所 2.3、 影响企业的生产经营 企业违约后，通常面临 诉讼、仲裁、银行账户被冻结、资产被冻结等 状况，此外还需要 支付相关违约金、滞纳金和罚息等。 这将影响到企业的 生产经营和业务开展 ， 加剧 企业的 资金紧张 状况。 外部融资难度加大，内部造血能力减弱，将 导致 日常经营周转不畅、拖延职工薪酬，这将 进一步影响企业的生产经营，形成负面循环。 案例：神雾环保 2019 年 4 月 30 日，企业公告称，公司涉及银行账户被冻结情况 15 项，固定资产被查封 3 项，公司持有的子公司股权冻结 4 项，对外投资股权被冻结7 项。并且，因公司流动性紧张问题仍未解决，公司债务纠纷较多，公司及其子公司部分银行账户被冻结，对公司日常生产经营产生一定影响。 2018年末，公司的营业收入仅为 5100 万，远低于 2017 年的 28.09 亿元，可见2018 年的经营生产几乎已经停止。 行标签 债券名称 原计划到期日期 违约触发日期16 大机床 SCP002 2 0 1 7 / 5 / 2 2 0 1 7 / 2 / 1 316 大机床 SCP003 2 0 1 7 / 7 / 2 4 2 0 1 7 / 2 / 7国购投资 16 国购债 2 0 1 9 / 1 1 / 2 2 2 0 1 9 / 2 / 118 华阳经贸 CP001 2 0 1 9 / 1 / 1 2 2 0 1 8 / 1 1 / 1 418 华阳经贸 CP002 2 0 1 9 / 5 / 7 2 0 1 8 / 1 1 / 1 318 华阳经贸 SCP002 2 0 1 8 / 1 2 / 1 6 2 0 1 8 / 1 0 / 1 118 华阳经贸 SCP003 2 0 1 9 / 1 / 2 0 2 0 1 8 / 1 0 / 1 1洛娃集团 18 洛娃科技 MT N0 01 2 0 2 1 / 8 / 1 2 0 1 9 / 3 / 4新光控股 18 新光控股 CP001 2 0 1 9 / 8 / 3 1 2 0 1 8 / 1 1 / 2 1亿阳集团 16 亿阳 03 2 0 2 1 / 3 / 2 2 0 1 7 / 1 1 / 1 0永泰集团 18 永泰集团 SCP001 2 0 1 8 / 1 2 / 1 0 2 0 1 8 / 7 / 515 永泰能源 MT N0 02 2 0 2 0 / 1 1 / 2 7 2 0 1 8 / 1 0 / 2 217 永泰能源 CP005 2 0 1 8 / 8 / 2 5 2 0 1 8 / 7 / 517 永泰能源 CP006 2 0 1 8 / 1 0 / 2 3 2 0 1 8 / 7 / 517 永泰能源 CP007 2 0 1 8 / 1 2 / 1 5 2 0 1 8 / 7 / 517 永泰能源 MT N0 01 2 0 2 0 / 1 1 / 1 6 2 0 1 8 / 7 / 517 永泰能源 MT N0 02 2 0 2 0 / 1 2 / 6 2 0 1 8 / 7 / 517 永泰能源 PPN001 2 0 2 0 / 8 / 1 8 2 0 1 8 / 7 / 517 永泰能源 PPN002 2 0 2 0 / 1 1 / 1 5 2 0 1 8 / 7 / 517 永泰能源 PPN003 2 0 2 0 / 1 2 / 2 2 2 0 1 8 / 7 / 518 永泰能源 CP001 2 0 1 9 / 1 / 2 2 2 0 1 8 / 7 / 518 永泰能源 CP002 2 0 1 9 / 3 / 1 9 2 0 1 8 / 7 / 518 永泰能源 CP003 2 0 1 9 / 4 / 2 6 2 0 1 8 / 7 / 518 永泰能源 MT N0 01 2 0 2 1 / 4 / 4 2 0 1 8 / 7 / 518 永泰能源 PPN001 2 0 2 1 / 3 / 2 9 2 0 1 8 / 7 / 5中基投资 16 中基 E2 2 0 1 9 / 1 2 / 2 1 2 0 1 9 / 2 / 2 8华阳经贸大连机床集团永泰能源2019-05-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 8： 神雾环保历年经营状况 资料来源： Wind，光大证券研究所 2.4、 负面事件 引发内部管理层动荡 当企业发生债务违约，内部管理层通常面临债务危机的应对，在应对的过程中，或将引发管理层的动荡 。 尤其当发行人为民营企业，内部管理层大幅变动 将对企业的生产经营的稳定性造成冲击 。 案例：宏图高科 宏图高科是民营企业， 公司应于 2018 年 11 月 15 日支付 15 宏图 MTN001的本金和利息，因公司流动资金较为紧张，未能如期兑付，构成实质违约。随后 18 宏图高科 SCP002 发行违约。 2018 年以来，宏图高科的高级管理层人员变动较大 。 其中， 人事变动在债券违约后愈加频繁 ，对公司经营产生 一定 的影响。 2019 年一季度，宏图高科营业收入同比减少 79.26%，净利润同比减少 281.98%。 图表 9：宏图高科违约前后内部董监高变动情况 资料来源： Wind，光大证券研究所 2 3 . 7 3 1 2 . 4 7 ( 5 9 . 3 8 ) 6 . 8 7 1 4 . 4 5 2 2 . 6 6 1 2 . 6 2 ( 2 9 1 4 . 6 0 )D e c - 1 1 D e c - 1 2 D e c - 1 3 D e c - 1 4 D e c - 1 5 D e c - 1 6 D e c - 1 7 D e c - 1 8- 3 0 0 0- 2 5 0 0- 2 0 0 0- 1 5 0 0- 1 0 0 0- 5 0 005 0 0净利润率， %3 . 2 1 7 . 2 5 2 . 7 7 3 . 0 1 1 2 . 1 5 3 1 . 2 5 2 8 . 0 9 0 . 5 1 D e c - 1 1 D e c - 1 2 D e c - 1 3 D e c - 1 4 D e c - 1 5 D e c - 1 6 D e c - 1 7 D e c - 1 802040营业收入，亿元 副总裁兼董事会秘书韩宏图辞职、董事 总裁辛克侠辞职2 0 1 8 . 0 4 2 0 1 8 . 0 7 2 0 1 8 . 0 8 2 0 1 8 . 1 1 2 0 1 8 . 1 2 2 0 1 9 . 0 2 2 0 1 9 . 0 4 董事、副董事长仪垂林辞职 董事施长云辞职 董事及审计委员会委员邹衍辞职 董事何嵩华辞职 总裁杨帆辞职 董事长杨怀珍辞职 董事陈军辞职 董事吴刚辞职 董事长鄢克亚辞职 副总裁兼董事会秘书陈军辞职债券 违约2019-05-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 3、 总结 对于投资者而言，遇到持有债券违约不仅面临本金的损失，还将引发流动性压力，甚至是交易纠纷，此外，在后续的违约债券求偿中，投资者将需要投入较长的时间以及精力。 对于 发 行人而言， 债券违约并不是债务的终点，而是一系列问题的开端。 信用债违约后， 将令投资者丧失对其信用资质的信心 ，进而导致企业的外部融资丧失。部分发行人的债务含有交叉违约这样的特殊条款，这将加速债务到期 ，令企业的偿债压力 上升 。此外，违约后，通常要应对诉讼、重组， 这将影响到企业的 生产经营和业务开展 ， 加剧 企业的 资金紧张 状况，进而影响企业的生产经营 ，以及管理层的动荡 。 4、 风险提示 贸易摩擦的影响扩大，经济下行压力增大，外部环境具有不确定性；信用违约风险尚未出清，前期存在明显瑕疵的主体以及低等级主体仍有较大概率违约。2019-05-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映 研究 人员的个人观点。 研究人员 获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证 券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的 资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议 及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理 子公司、自营部门以及其他 投资业务 板块可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资 者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发， 仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司 2019 版权所有 。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266号恒隆广场 1号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼