电新行业2019年年度策略：风景这边独好.pdf

电气设备 | 证券研究报告 行业深度 2019 年 1 月 3 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 隆基股份 601012.SH 17.44 买入 通威股份 600438.SH 8.28 买入 林洋能源 601222.SH 4.84 买入 正泰电器 601877.SH 24.24 买入 亿纬锂能 300014.SZ 15.72 买入 天顺风能 002531.SZ 4.45 买入 金风 科技 002202.SZ 9.99 买入 阳光电源 300274.SZ 8.92 增持 福能股份 600483.SH 8.50 增持 日月股份 603218.SH 16.52 增持 宁德时代 300750.SZ 73.80 增持 新纶科技 002341.SZ 11.88 增持 杉杉股份 600884.SH 12.92 增持 天赐材料 002709.SZ 21.66 增持 新宙邦 300037.SZ 24.05 增持 恩捷股份 002812.SZ 49.41 增持 当升科技 300073.SZ 27.69 增持 星源材质 300568.SZ 22.19 增持 璞泰来 603659.SH 47.40 增持 国电南瑞 600406.SH 18.53 增持 海兴电力 603556.SH 13.00 增持 汇川技术 300124.SZ 20.14 增持 宏发股份 600885.SH 22.56 增持 资料来源：万得， 中银国际证券 以 2018 年 12 月 28 日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 电气 设备 Table_Analyser 沈成 * (8621)20328319 cheng.shenbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517030001 朱凯 (86755)82560533 kai.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518050002 李可伦 (8621)20328524 kelun.libocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518070001 *张咪为本报 告重要贡献者 Table_Title 电新行业 2019 年 年 度 策略 风景这边独好 Table_Summary 自上而下来看，电力设备与新能源可能是 2019 年为数不多的需求景气显著提升的板块，其中新能源汽车、新能源发电由于降本提质刺激 了 更为广泛的需求，电力设备具备一定的逆经济周期的投资属性。同时，上游大宗商品预期降价，对于风电、电力设备产业链盈利增厚显著。此外，海外贸易壁垒对于三大细分 领域 均没有显著的边际影响。板块 2018 年跌幅居前，估值中枢处于历史较低水平， 2019 年具备较有吸引 力的投资价值。 支撑评级的要点 新能源 汽车：需求增长无忧，中游盈利向好。 2018 年 1-11 月，国内新能源汽车销量 103 万辆，同比增长 68%；自主品牌新车型陆续发布，市场化需求持续提升，销量结构明显改善。预计 2018-2020 年国内销量有望达122、 160、 216 万辆，同比分别增长 57%、 31%、 35%，对应动力电池需求量分别为 54、 74、 105GWh，同比分别增长 61%、 37%、 43%。产业集中化、全球化、高镍化、软包化趋势明显：产业链洗牌加速，集中化大势所趋；全球电动化加速，电池与材料全球供应链逐渐形成； 高镍代表的高能量密度仍是技术进步的方向；软包动力电池渗透率有望提升，铝塑膜市场空间广阔。上游资源产能释放，锂钴降价让利，中游盈利积极向好。建议关注电池龙头宁德时代，软包产业链新纶科技、亿纬锂能、赢合科技，符合高镍化产业趋势的正极材料环节当升科技、杉杉股份，海外供应链天赐材料、新宙邦、恩捷股份、星源材质、璞泰来等。 新能源发电：光伏盈利修复可期，风电迎来盈利拐点。 国内 2018 年用电需求旺盛，供需形势向好。光伏政策底部确立，预计 2018-2020 年国内装机规模分别有望达到 42GW、 38GW、 55GW；产业链降价 带来的装机成本下降、欧盟 MIP 取消等因素，或将刺激海外需求超预期，预计 2018-2020年全球装机规模分别有望达到 103GW、 128GW、 155GW。 2019 年行业有望逐季量利齐升，企业盈利有望持续修复。建议关注光伏制造龙头隆基股份、通威股份、中环股份，同时建议关注电站龙头林洋能源、阳光电源、正泰电器等。国内风电需求 2018-2020 年有望连续三年高增长，上游大宗原材料价格预期下滑，将显著增厚中游产业链盈利；建议按先零部件、后整机布局细分龙头，关注铸件龙头日月股份、风塔龙头天顺风能、风机龙头金风科技，同时建 议关注地方能源平台福能股份。 电力设备：电网需求短期无虞，关注确定性增量 。 经济增速下行背景下，电网投资成为基建补短板的重要一环，电力设备短期需求无虞。特高压项目落地节奏较快，建议关注业绩增长确定性增强且引领电网智能化、信息化升级的龙头标的国电南瑞，同时关注业绩改善的受益标的平高电气、许继电气。电能表逐步进入更换周期，建议关注估值较低、边际改善较为明显的相关标的林洋能源、海兴电力、炬华科技。工控与低压电器行业下游需求增速稍有放缓，但仍长期受益于进口替代大趋势带来的广阔发展空间，建议关注细分龙头标的麦格米特、正 泰电器、汇川技术、宏发股份。 评级面临的主要风险 投资增速下滑，政策不达预期，价格竞争超预期，原材料价格波动。 Table_Companyname 2019 年 1 月 3 日 电新行业 2019 年年度策略 2 目录 新能源汽车：需求增长无忧，中游盈利向好 . 6 需求：补贴预期再次退坡，国内需求增长无忧 . 6 中游：集中化、全球化、高镍化、软包化趋势明显 . 10 上游：资源产能释放，锂钴降价让利中游 . 23 新能源发电：光伏盈利修复可期，风电迎来盈利拐点 . 25 电力格局：用电需求旺盛，供需形势向好 . 25 光伏：政策底部确立，盈利修复可期 . 25 风电：需求反转持续，盈利拐点将至 . 31 电力设备：电网需求短期无虞，关注确定性增量 . 37 输变电设备：基建补短板驱动电网投资，特高压提速箭在弦上 . 37 电能表：更换需求逐步释放，招标量有望走出低谷 . 40 投资建议 . 42 板块比较：需求景气均有提升，三大细分各具亮点 . 42 新能源汽车：中游盈利向好，重点关注软包产业链 . 42 新能源发电：光伏盈利修复可期，风电迎来盈利拐点 . 42 电力设备：重点关注特高压、电能表等确定性需求 . 42 风险提示 . 43 隆基股份 . 45 通威股份 . 47 日月股份 . 49 宁德时代 . 51 当升科技 . 53 璞泰来 . 55 星源材质 . 57 2019 年 1 月 3 日 电新行业 2019 年年度策略 3 图表 目录 图表 1. 2017-2018.11 国内新能源汽车月度销量 .6 图表 2. 2017 与 2018.1-11 国内新能源汽车分类型销量占比 .6 图表 3. 2017 年国内新能源乘用车分级别销量占比 .7 图表 4. 2018 年 1-11 月国内新能源乘用车分级别销量占比 .7 图表 5. 2017 年 1-10 月国内新能源汽车区域销售结构 .7 图表 6. 2018 年 1-10 月国内新能源汽车区域销售结构 .7 图表 7. 2017-2018.11 国内新能源客车月度产量 .7 图表 8. 2017-2018.11 国内新能源专用车月度产量 .7 图表 9. CAFC 与 NEV 积分并行管理机制 .8 图表 10. 2016-2018.11 NEV 积分绝对值与比例 .8 图表 11. 2016-2018.11 平均单车积分 .8 图表 12. 2018 年新上市车型级别统计 .9 图表 13. 2018 年新上市车型续航里程分布 .9 图表 14. 2018 年新上市车型价格分布 .9 图表 15. 2018-2020 年国内动力电池需求量测算 . 10 图表 16. 2018-2020 年国内动力电池材料需求量测算 . 10 图表 17. 2017 年国内新能源乘用车市场份额 . 11 图表 18. 2018 年 1-11 月国内新能源乘用车市场份额 . 11 图表 19. 2017 年国内动力电池市场份额 . 11 图表 20. 2018 年 1-11 月国内动力电池市场份额 . 11 图表 21. 2017 年国内正极材料市场份额 . 12 图表 22. 2018 年 1-9 月国内正极材料市场份额 . 12 图表 23. 2017 年国内负极材料市场份额 . 12 图表 24. 2018 年 1-9 月国内负极材料市场份额 . 12 图表 25. 2017 年国内电解液市场份额 . 13 图表 26. 2018 年 1-9 月国内电解液市场份额 . 13 图表 27. 2017 年国内湿法隔膜市场份额 . 13 图表 28. 2018 年 1-9 月国内湿法隔膜市场份额 . 13 图表 29. 2017 年国内干法隔膜市场份额 . 14 图表 30. 2018 年 1-9 月国内干法隔膜市场份额 . 14 图表 31. 全球汽车企业电动化战略 . 14 图表 32. 海外锂电池巨头扩产计划 . 15 图表 33. 外资电池企业的国内供应商概况 . 15 2019 年 1 月 3 日 电新行业 2019 年年度策略 4 图表 34. 国内新能源汽车产业链企业海外布局情况 . 16 图表 35. 高镍三元动力电池车型 . 16 图表 36. 电池厂商布局高镍三元锂电池 . 17 图表 37. 国内高镍三元正极材料产能情况 . 17 图表 38. 国内 3C 软包电池需求与渗透率 . 18 图表 39. 国内动力软包电池需求与渗透率 . 18 图表 40. 海外与国内搭载软包电池的畅销车型 . 19 图表 41. 国内软包电池扩产计划 . 19 图表 42. 2017 年与 2018 年 1-5 月软包电池装机量排行榜 . 20 图表 43. 全球铝塑膜需求测算 . 21 图表 44. 全球铝塑膜市场份额 . 21 图表 45. 国内铝塑膜市场空间占全球市场空间比重 . 22 图表 46. 铝塑膜国产化率与国内企业市场空间 . 22 图表 47. 主要国内企业铝塑膜布局 . 23 图表 48. 国内碳酸锂与氢氧化锂价格走势 . 24 图表 49. 国内金属钴价格走势 . 24 图表 50. 国内电力供需格局 . 25 图表 51. 光伏行业近期预期出台的部分政策 . 26 图表 52. 国内光伏年度补贴需求测算 . 26 图表 53. 光伏电站投资 IRR 对 补贴和建造成本的敏感性 . 27 图表 54. 分布式光伏投资 IRR 对自发自用比例和建造成本的敏感性 27 图表 55. 国内光伏新增装机 . 28 图表 56. 我国光伏组件月度出口量 . 28 图表 57. 全球光伏新增装机 . 28 图表 58. 2019 年硅料产能与现金成本分布预测 . 29 图表 59. 近期多晶硅料产能投产情况 . 29 图表 60. 2018 年底国内单晶硅片部分产能 . 30 图表 61. 2016-2018 年国内 PERC 电池部分产能 . 30 图表 62. 全球风电年度新增装机容量 . 31 图表 63. 国内风电月度并网容量 . 31 图表 64. 全国风电利用小时数与弃风率 . 31 图表 65. 国内分季度弃风率 . 31 图表 66. 国内风电公开招标容量 . 32 图表 67. 国内风电上网电价近期下调历程与执行条件 . 32 图表 68. 国内新增风电装机预测 . 33 2019 年 1 月 3 日 电新行业 2019 年年度策略 5 图表 69. 金风科技 2.0MW 与 2.5MW 风机投标均价走势（元 /kW） . 34 图表 70. 近年 20mm 中厚板价格走势 . 34 图表 71. 部分零部件原材料成本占总成本的比例 . 34 图表 72. 天能重工毛利率与中厚板价格走势 . 35 图表 73. 日月股份毛利率与生铁、废钢价格走势 . 35 图表 74. 国内风机市场份额 . 36 图表 75. 国内风机市场集中度 . 36 图表 76. 国内电网工程投资额 . 37 图表 77. 国内新增 220kV 及以上变电容量 . 37 图表 78. 近年我国固定资产投资与基建投资同比增速 . 37 图表 79. 近期 “补短板 ”相关表述内容 摘录 . 38 图表 80. 本轮特高压建设及业绩确认节奏示意图 . 39 图表 81. 目前在建与近期可能核准的特高压线路统计 . 39 图表 82. 青海 河南特高压工程部分设备需求 . 40 图表 83. 主要设备制造商订单测算（亿元） . 40 图表 84. 2018 年国网电能表及用电信息采集设备招标结果（万台） 41 图表 85. 近年国网 2 级单相智能表招标需求 . 41 附录图表 86. 报告中提及上市公司估值表 . 44 2019 年 1 月 3 日 电新行业 2019 年年度策略 6 新能源汽车：需求增长无忧，中游盈利向好 需求： 补贴 预期 再次退坡， 国内 需求增长无忧 补贴 预期再次 退坡，扶优扶强导向不变 中性预期国内 2019 年补贴退坡 40%左右。 2015 年底发 布的关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知，规定 2017-2018 年在 2016 年的补贴基础上退坡 20%， 2019-2020 年在 2016 年的基础上退坡 40%，市场对于 2019 年补贴再次退坡已经形成一致预期 （退坡幅度的预期略有分歧） 。我们 中性 预计 2019 年补贴平均退坡幅度约为 40%左右 ，总体影响可控。一方面 ， 产业链成本快速下降 （包括锂钴 2018 年大幅降价） ，将部分抵消补贴退坡对于企业盈利能力的影响；另一方面， 2019年 10%的新能源积分比例要求正式实施，燃油车企业将通过购买新能源积分的 方式代替政府补贴新能源汽车企业，从而减小补贴对于产业链价格和盈利能力的冲击。 预期政策 扶优扶强导向不变。 我们 预计 2019 年补贴政策将延续扶优扶强的政策导向，继续提高能量密度、续航里程和百公里耗电量等技术门槛，给予技术指标优秀的企业加成补贴，并强化对于安全性等指标的要求。扶优扶强的政策导向将加速产业链洗牌进程，行业集中度有望进一步提升，并加速高镍三元、软包电池等高能量密度、轻量化电池渗透率的提升。 市场化需求持续提升，销量结构明显改善 2018 年月度销量阶段性特征明显。 受到补贴政策过渡期的影响， 2018 年国内 新能源汽车月度销量呈现明显的阶段性特征。 1-5 月过渡期抢装效应明显，累计销售 32.55 万辆，同比增长 126.83%，呈现出淡季不淡的特征； 6 月 11 日过渡期结束，销量阶段性触底， 7 月环比基本持平， 8-10 月份销量强势复苏，呈现出逐月环比提升的趋势。由于 2019 年补贴再次退坡，年底有望重现抢装行情，其中 11 月份销量 16.9 万辆，同比增长 37.6%，环比增长 22.8%， 1-11 月份累计销量 103 万辆，全年销量有望突破120 万辆，行业景气度高企。 新能源乘用车增长主力作用凸显 。 2018 年 1-11 月，新能源乘用车累计 销售 88.6 万辆，同比增长 84.8%，占总销量的比重高达 86%，相比 2017 年提升 13 个百分点，增长主力作用凸显；新能源商用车累计销售 14.4 万辆，同比增长 7.8%，增长相对乏力。 图表 1. 2017-2018.11 国内新能源汽车月度销量 图表 2. 2017 与 2018.1-11 国内新能源汽车分类型销量占比 0246810121416181 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2017 2018（ 万辆 ）74%26%86 %14 %乘用车 商用车2 0 1 8 . 1 - 112017资料来源： 中汽协，中银国际证券 资料来源： 中汽协，中银国际证券 乘用车销量结构升级，市场化需求持续提升。 2018 年补贴政策扶优扶强导向明显，叠加新能源乘用车市场化需求提升，促进 A0 及以上车型销量占比快速提升。 2018 年 1-11 月， A00 级车型占比 38%，相比 2017 年下降了 17 个百分点； A0 及 A 级车型占比 53%，同比提升了 12 个百分点； B 及 C 级车型占比 9%，提升 5 个百分点。 2019 年 1 月 3 日 电新行业 2019 年年度策略 7 图表 3. 2017 年国内新能源乘用车分级别销量占比 图表 4. 2018 年 1-11 月国内新能源乘用车分级别销量占比 A 0055 %A 06 %A35 %B4 %C0 %A 0038 %A 011 %A42 %B6 %C3 %资料来源： 乘联会，中银国际证券 资料来源： 乘联会，中银国际证券 非限购城市销售占比提升。 2018 年 1-10 月，北京、上海、广州、深圳、天津、杭州等六大限购城市合计销售占比 45%，同比下降 7 个百分点；非限购城市销量占比的提升再次印证了市场化需求的崛起。 图表 5. 2017 年 1-10 月 国内新能源汽车区域销售结构 图表 6. 2018 年 1-10 月 国内新能源汽车区域销售结构 限购城市52 %非限购城市48 %限购城市45 %非限购城市55 %资料来源： 乘联会，中银国际证券 资料来源： 乘联会，中银国际证券 商用车走势较弱，有望出现翘尾行情。 2018 年 1-11 月，商用车走势总体较弱，其中新能源客车生产6.58 万辆，同比增长 20.96%，主要是新能源客车替代传统客车达到一定比例后增长速度放缓；新能源专用车生产 2.69 万辆，同比下降 21.57%。根据往年新能源商用车的销量走势，年底特别是 12 月份是销量高峰，甚至超过之前所有月份销量之和，使得新能源商用车市场呈现出了明显的翘尾行情。由于 2019 年补贴再次退坡，预计翘尾行情仍将延续 。 图表 7. 2017-2018.11 国内新能源客车月度产量 图表 8. 2017-2018.11 国内新能源专用车月度产量 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 7 2 0 1 8( 万辆 )0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2 0 1 7 2 0 1 8( 万辆）资料来源： 乘联会， 中银国际证券 资料来源： 乘联会， 中银国际证券 2019 年 1 月 3 日 电新行业 2019 年年度策略 8 双积分建立长效机制，新车型满足市场需求 2019 年 NEV 积分要求正式实施。 2017 年 9 月 28 日，工信部等五部委 联 合 发布乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 ， 自 2018 年 4 月 1 日起正式实施 ，要求 2019、 2020 年新能源积分比例分别达到 10%、 12%， 2019 年 NEV 积分要求的正式实施有望驱动新能源乘用车销量持续增长。 图表 9. CAFC 与 NEV 积分并行管理机制 资料来源： 工信部 ， 中银国际证券 NEV 积分绝对值与比例双升，完成 2019-2020 年积分比例要求无忧。 双积分实施效果显著，主流车企为降低能耗并满足 NEV 积分比例要求，大力发展新能源乘用车。据乘联会统计， 2018 年 1-11 月国内新能源 汽车积分绝对值为 297.6 万分，同比增长 126%，对应新能源积分比例为 15.1%，同比提升近 8个百分点，已经超过 2020 年 12%的 NEV 积分比例要求。新能源积分的大幅提升一方面得益于新能源乘用车产销量的大幅增长，另一方面得益于续航里程、能量密度及能耗等指标的提升导致的单车积分的提高， 2018 年 1-11 月单车积分 3.5 分，同比提升 23%。预计新能源乘用车产销增长与单车积分的提升趋势有望持续，完成 2019、 2020 年 NEV 积分比例要求无忧 。 图表 10. 2016-2018.11 NEV 积分绝对值与比例 图表 11. 2016-2018.11 平均单车积分 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003502016 2017 2 0 1 8 . 1 - 1 1新能源积分绝对值 新能源积分比例( 万分 )0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 02016 2017 2 0 1 8 . 1 - 1 1单车积分资料来源： 乘联会，中银国际证券 资料来源： 乘联会，中银国际证券 2019 年 1 月 3 日 电新行业 2019 年年度策略 9 高性价比车型密集推出，满足消费者市场化需求。 2018 年 以来， 主流车企密集推出续航里程高、价格具备竞争力的高性价比车型 。我们统计了其中 66 款，从车型级别来看， A00 车型占比仅为 9%， A0及 A 级车型合计占比 76%，符合新能源乘用车消费升级的趋势；从续航里程来看， 300-400 公里区间车型占比高达 47%， 400 公里以上占比 21%，续航里程区间明显上移；从价格来看，补贴后价格位于10-15 万的车型占比为 38%， 5-10 万的车型占比为 30%，与同级别传统燃油车相比价格具备一定的竞争力。高性价比车型密集推出满足了消费者市场化需求，为新能源汽车销量的持续增长奠定了基础。 图表 12. 2018 年新上市车型级别统计 A 009 %A 033 %A43 %B6 %其他9 %资料来源： 太平洋汽车网 ， 中银国际证券 图表 13. 2018 年新上市车型续航里程分布 图表 14. 2018 年新上市车型价格分布 400 km21 %300 - 400 km47 %200 - 300 km24 %20 万11 %15 - 20 万17 %10 - 15 万38 %5 - 10 万30 % 5 万4 %资料来源： 太平洋汽车网，中银国际证券 资料来源： 太平洋汽车网，中银国际证券 新能源汽车产销有望高增长，带动产业链需求增长 2018-2020 年新能源汽车产销有望高增长 。 根据我们的测算， 2018-2020 年国内新能源汽车销量分别为122、 160、 216 万辆，同比分别增长 57%、 31%、 35%，对应动力电池需求量分别为 54、 74、 105GWh，同比分别增长 61%、 37%、 43%。 2019 年 1 月 3 日 电新行业 2019 年年度策略 10 图表 15. 2018-2020 年国内动力电池需求量测算 2018E 2019E 2020E 纯电动乘用车（万辆） 77 105