2018年Q1投资市场展望.pdf

星展銀行投資總監辦公室 CIO洞察 2018年第一季 牛市尚未结束 看好亚洲市场， 环 球金融业，科技股 “黄金时代 ”环境的稳定增长，偏低的通货膨胀率，持续的企业盈利增长将支撑全球股市 进一步上升。增加亚洲股票 持仓 。全球金融和科技股将提供投资机会。 偏重新兴市场公司债券 环 球同步恢复和消除中央银行的政策刺激将推高盈利率。随着美联储收紧，预计美国国 债 孳息 曲线将趋于平缓。偏 好公司债多于 政府债券。新兴市场债券在利率考虑范围之外 具有吸引力。 美元止跌回升 美联储加息的轨道仍然完好无损。预计美国经济增长将超过未来几年危机后的平均水 平。日圆看起来比较容易受到美国 孳息 率上升的影响。圖片來源 : 法新社 CIO 洞察 星展銀行投資總監辦公室 CIO洞察 2018年第一季 目录 图片来源 : 法新社 CIO 洞察 3 前言 4 行政摘要 5 核心投资理念 6 资产配置 19 全球宏观经济 27 美国股市 34 欧洲股市 38 日本股市 41 亚太（除日本外）股市 45 成熟市场政府债券 48 成熟市场政府债券 & 新兴市场债券 51 货币 57 投资主题 1: 全球金融 61 投资主题 2: 美国科技市场震荡 66 投资主题 3: 一带一路 69 投资主题 4: 亚洲红利股票 73 特别报导 : 2018/19的中国 : 强者时代 星展銀行投資總監辦公室 CIO洞察 2018年第一季 3 前言 尊敬的客户 , 我们荣幸地推出旗舰版的 CIO洞察，您的 2018年第一期的多功能投资指南。 CIO洞察是一个由我们的投资总监办公室（ CIO）领导， 100多名研究分析师支持的季刊，奠定我们的市场前瞻和投资策略。它同时也是我们致力于更好地为财富客户服务而做出的最新努力，通过排除市场杂音来提供最新、可操作的投资策略 。 所有这些都伴随着我们数字化银行的加速，使我们的客户用更快，更聪明，更个性化的方式来管理他们的财富。我们的数字财富平台， DBS iWealth， 是新加坡首个允许客户进行银行交易，管理财富， 投资 交易的一体化平台 。 感谢您一路以来的支持，使我们的总管理资产（ AUM）成长到了今天的 2,000亿新元（ 1,500 亿美元 ）。 没有您的支持我们不会有今天的成就。我和星展银行所有员工期待着在未来的一年里更好地为您服务 。 陈淑珊 零售银行和财富管理集团主管星展銀行投資總監辦公室 CIO洞察 2018年第一季 4 行政摘要 尊敬的客户 , 2017年对投资者来说是很丰富的经历！金融市场年初开始充满怀疑，很少人相信全球自 2010年开始 , 由美国引领的牛市能走得更远。 但是，市场永远是不可预测的。 全球股票市场在 2017年上涨 20%, 亚洲股市更攀升 35%。 那么 2018年呢？由现有的高估值来看，市场一定会下跌吗？ 我们并不这样看。相反的，我们继续对市场保持信心。我们认为由全球同步的增长和低通胀带来的利好将超过对市场估值的担忧。 这期的 “牛市尚未结束 ”中，我们将看好股票，偏重亚洲和美国市场。我们在债券上保持中立，偏爱新兴市场企业债券，而 非 成熟市场 和政府债券。 此外，我们也总结了对 环 球经济和货币的看法，以及聚焦第十九次全国代表大会结束后的中国市场。在投资主题方面，我们强调中国的一带一路计划，亚洲高息股票市场，以及 环 球金融和科技行业。 请慢阅我们的季刊，并预祝您在 2018年度的投资市场取得丰硕的成果！ 侯伟福， CFA 投资总监 星展銀行投資總監辦公室 CIO洞察 2018年第一季 5 宏观展望 货币政策 全球货币政策 处于 转折点。渐进的政策紧缩不会使风险 胃纳大幅减少 。 经济增长 全球同步增长在上涨的资产 市场和宽松的政府政策支持继续升势。 地缘政治 欧洲地缘政治紧张依然存在。 继续跟踪观察英国退欧谈判进程，加泰罗尼亚危机，和德国政治发展。通货膨胀 全球通胀率在供 应限制下 保持良性。预计 2018和 2019美国通胀率保持在 2%以下。 财政政策 美国财政政策 短期内 将支持增长。市场展望 $ 股市 在 “黄金时代 ”经济的大环境和强劲的公司盈利前景下，股市还有上涨空间。看好亚洲股市。和欧洲市场相比偏重美国股市。 货币 受到稳定增长和 孳息 率上升 的鼓舞，美元在 2018年将反弹。但亚洲货币将经历波动。 利率 考虑到周期性经济复苏、政策收紧和潜在的油价上涨，利率将进一步攀升。 信贷 债券息差将维持偏紧 。偏重新兴市场信贷市场。 主题 全球科技发展正在颠覆传统 企业的运营。对金融股有着积极的影响。 星展銀行投資總監辦公室 CIO洞察 2018年第一季 6 资产配置 牛市还会继续吗？ Hou Wey Fook, CFA 投资总监 Dylan Cheang 策略师 2017过去了，至今八年的美国股票牛市并未在万众期待下 “触顶 ”。股市和债券市场的过高估值经常被认为是牛市的终结。 从过去的周期来看，我们观察到估值本身并不会引发熊市。更基本的因素，例如经济增长和通货膨胀 失控也是熊市的起因 。在当下的市场，这些都是作为利好因素存在的。 在 2008/2009全球金融危机期间出现的过量现象 得以 缓和的同时，同步的全球增长在受到企业资本支出、出口和国内消费复苏的鼓舞后已经展开。这种积极的宏观环境使全球企业盈利处于健康轨 道。 通货膨胀的压力依然疲弱。对曾试图通过大规模的货币刺激来推动价格上涨的央行银行家来说，疲弱的通货膨胀来说是一障碍，但对于金融市场而言，疲弱的通胀环境是有利的，因为它允许各国央行保持货币政策的宽松。 换句话说， “黄金时代 ”经济将坚持至 2018，而市场也将继续追逐盈利。 股票 和公司债券市场将持续受益。因此，我们认为熊市在未来三到六个月内出现的可能性是很低的。 身处转折点的全球货币政策 现在看来，美国联邦储备委员会领导的大规模量化宽松（ QE）其实在全球金融危机之后取得了巨大的盈利。美国就业增长在金融市场反弹的同时也出现了反弹，导致金融市场状况趋于缓和。 国际货币基金组织（ IMF）的研究表明，美联储 QE计划在 2008至 2012年间抑制了美国十 年期国债真实的 孳息 率 140个基点。反过来说，风险反弹也为整体经济创造了正反馈回路，除了促进消费，财富的增长为劳动力市场也注入了新的活力。中央银行的慷慨解囊在欧元区的影响也同样明显，特别是在该地区的经济增长势头和金融市场表现方面。 星展銀行投資總監辦公室 CIO洞察 2018年第一季 7 宽松的货币政策已经走到了转泪点 各大央行也将逐步扭转这种政策 即使其中央银行已经开始缩减资产的购买， “恐慌性抛售 ”在其他市场重复上演的可能性不大但全球宽松的货币政策已经到了一个转 泪 点， 并进入另一个缓转的周期 。 美联储在 2014年 10月结束了资产购买计划，并于 2017年 9月宣布调整资产负债表。大西洋另一边，欧洲中央银行（ ECB）已经逐渐减少其每月 300亿欧元的资产购买计划步伐，而英国央行（ BOE）也上调了银行利率 25个基点。日本央行一直是唯一一个保持宽松货币政策的中央银行。 “恐慌 性抛售 ”要降临了吗？我们不这么认为。 2013年，全球风险资产在美联储宣布缩减资产购买规模时价格急剧下跌。明显是由于投资者曲解了美联储当时的信号，认为其动作是迅速地紧缩政策过程的开始。 自那一事件开始，市场开始相信了美联储逐步收紧货币政策的路线图。标准普尔 500 指数和企业债券利差因为美联储缩减了资产购买，并从 2015年 12月 16日开始逐步加息（见图 1和 2）的积极反应体现了这一点。 在这方面，我们认为其他中央银行的规模在未来 资产购买 可能不会引发 2013 所看到的 “恐慌性抛售 ”的市场反应。 图 1：美国股市在美联储首次加息后大幅上涨 图 2：同样，美国企业债券利差自首次加息已大幅收窄 来源： 彭博，星展银行 来源： 彭博，星展银行 美 國聯邦基金利率 (%, 左 軸 ) 標普 500 (右 軸 ) 星展銀行投資總監辦公室 CIO洞察 2018年第一季 8 美國 10年國債 盈利 率 (%,左 軸 ) 標普 500 (右 軸 ) 尽管通胀率疲弱，但美联储的利率政策似乎走在前头 这使他们能够建立足够的 “政策缓冲 ”，为下一轮周期性衰退做准备 从历史上看，股市曾一度与债券 孳息 率同步上涨 如果美联储维持渐进的货币紧缩政策，明年全球股市将继续走 高 美联储收紧货币政策以建立 “政策缓冲 ”。 在 成熟 经济体中，尽管通胀率有所下降，但美联储似乎仍在提高利率。退出 QE和加息的一个经常被提及的理由是，美联储应在避免资产泡沫的积聚同时防止劳动力市场过热。但当中也有其他因素。从表面上看，抑制通货膨胀的环境常常被归因于 “暂时性 ”因素，如能源价格的疲弱。另一方面， 科 技进步的影响也可能在未来几年导致结构性的低通胀率。现阶段这一议题在决策者之间的辩论肯定是激烈的。如果中央银行承认中性实际利率已经下降，而通胀率几乎 已达 最低，那么他们现在就开始提高利率，以为下一轮周期性衰退做准备，和建立足够的 “政策缓冲 ”是有道理的。随着政策 利率维持在或接近历史低点，美联储此举是明智的。 利率的上涨会导致股票的抛售吗？ 债券 孳息 率的上升常常与股票价格下跌有关联。但历史不是每次都会重演。美国财政部（ UST） 十年期 国债 孳息 率在 1998年 12月和 2000 年 1月之间上涨了 202个基点，但标普 500指数同时期相应上涨 13%。同样， 2003年 5月和 2006年 6月之间，在美国 十年期 国债 孳息 率 177个基点的飙升未能阻止美国股市创下了 32%的盈利。我们相信这 次加息 周期不会有任何不同。只要美联储维持其 “渐进式 ”的货币紧缩政策，风险资产的上涨就不会出轨。从相反的角度来看，通胀的突然上升将使美联储加快加息步伐。考虑到世界各地的能源价格和工资增长放缓， 目前这并不是我们所看到的情况。 图 3：美国国债 孳息 率的上升不一定转化为股票价格的下跌。从历史上看，标准普尔 500指数上涨和利率上升的串联发生在 1998-2000年间， 2003-2006年间，与 2009-2010年间。 7 6 5 4 3 2 98年 1月 00年 1月 02年 1月 04年 1月 06年 1月 08年 1月 10年 1月 1,650 1,550 1,450 1,350 1,250 1,150 1,050 950 850 750 650 来源： 彭博，星展银行 星展銀行投資總監辦公室 CIO洞察 2018年第一季 9 全球股票估值之所以受到限制，是因为公司盈利稳健 ISM制造业指数的当前轨迹预示着美国的盈利前 景 市场预期 成熟 经济体和除日本外的亚太地区会看到稳健 盈利 全球企业盈利的可持续性将是关键 人们已经对全球股票估值表示了很多看法，认为股票市场的抛售迫在眉睫。但是退一步，从长期的角度来看，当前 17.4倍的远期市盈率（ P / E）仅仅是长期平均值 的 14%溢价 。市场估值在股票市场表现强劲的大环境下一直保持在高位的一个关键原因是：过去 20年公司盈利的普遍增长（见图 4）。后者是一个健康的公司运营利润函数，且自 2010年以来一直保持在 11%的水平。展望未来，企业盈利前景依然乐观。以美国市场为代表，远期盈利增长与美国 ISM制造业指数密切相关。后者最近在十月时达到了58.7， 美国制造业的强劲势头预示了正面的盈利 展望。 市场预期明年 成熟市场 的企业盈利将增长 9%。在亚洲 (日本以外 ) (AxJ）的盈利预计将 增长 18%，中国和东盟地区分别在 15%和 9%。 地区 2018年盈利增长预期 美国 10% 欧洲 7%* 日本 3% 日本以外的亚洲地区 18% 中国 15% 东盟 9% *预期利息，税收，折旧，摊销和税前盈利 图 4：全球股市有望在企业盈利改善的 情况下 走高 图 5：盈利最近的反弹是营业利润上升的一个函数 来源： 彭博，星展银行 来源： 彭博，星展银行 星展銀行投資總監辦公室 CIO洞察 2018年第一季 10 低波动环境支持风险策略 低波动环境对股票是有利的 鉴于全球经济增长势头大幅上升，而通胀却仍维持在低位，目前的低波动环境可能在未来一年持续存在。从历史上看， 稳定的经济增长和低 通胀相结合，使得波动性保持在可控范围内，对风险资产来说是有积极作用的。我们偏重股票；全球股市的盈利率目前为 4.9% 大大高于美国国债（ UST）十年期国债 孳息率 的 2.4%（图 7）。 图 6：全球股市的市盈率仍大大高于 十年期 美国国债的盈利 12 全球 股票 - 盈利率 (%, 左轴 ) 美国 10年国 孳息 利率 (%,右轴 ) 10 8 6 4 2 0 95年 1月 98年 1月 01年 1月 04年 1月 07年 1月 10年 1月 13年 1月 16年 1月 来源： 彭博，星展银行 在接下来的三个月看好美国股票，原因在于美国市场的 ： （ 1）技术进步 （ 2）非拥挤贸易 （ 3）潜在的税制改革美国股市将恢复全球领先地位；在接下来的 3个月看好。 我们在进入 2018年 对美国股票市场采取积极的态度。首先，美国公司仍然处于全球技术创新的前沿。自 2010以来，标准普尔 500互联网服务股的表现比大盘指数高出 171个百分点。其突出表现更是超越全球股市惊人的 236个百分点。我们认为， 世界目前正处于一波科技破坏性创造的风口浪尖，而美国公司正处于有利地位。在最近第三个季度的美国财报季，美国公司报告好于预期盈利的比例保持在 77%的健康水平。根据调查，基金经理目前对美国股票的持有量不足， 这表明投资者对美国市场可能过于谨慎。如果美国总统唐纳德 特朗普的税收改革计划能通过国会的话，市场会看到更多的催化剂。