食品饮料2019年投资策略报告，千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 行业深度研究 2019 年投资策略报告 千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金 回顾： 受经济不确定性影响， 2018 年食品饮料行业下跌 20.47%，小幅跑赢大盘 0.73pct ，其中调味品板块一枝独秀（ +8.63%），主要系随经济波动，调味品企业表现出更好的业绩确定性和稳健增长能力（主要标的收入利润增 20%/25%）。食品饮料板块中白酒 &大众品估值有所回落，已至历史区间底部，其中白酒 21X，乳制品29X，调味品 43X，啤酒估值处于历史区间较低位置（ 36X）。 展望未来：趋势一：消费升级趋势仍然显著。 随着人均可支配收入提升 &城镇化持续推进，人民对美好生活的向往带动新消费群体在消费金字塔上不断升级，对产品的诉求和购物决策更加多元化，消费表现为升级换挡、创新品类快速发展。如奈雪茶、喜茶等出现并快速发展、海底捞推出智慧餐厅以 及方便小火锅等。 趋势二：龙头历经调整、行业集中度仍在提升。 白酒行业经历 2012-2015 年调整期后，龙头集中度持续提升 (CR3=19.66%)，大众品龙头市占率也在显著提高，较为明显的有调味品（ CR3=13.9%）、乳制品 (CR2=46%)、肉制品、卤制品、啤酒 &烘焙行业。 2019 年食品饮料投资策略： 3 条主线 主线一：优选份额不断提升的龙头公司。白酒 ： 通过比对行业几个核心要素：增长驱动力、消费者结构、酒企库存，我们预计 2019年白酒行业增速将逐渐放缓，但此轮白酒发展更加健康：茅台年初以来价格管控措施成效显著，未形成明显价格泡沫；白酒企业库存管控良好，总体在 2 个月以内，库存良性。 判断未来： 行业增长放缓，龙头增速有保障，挤压式增长与结构化增长并存，各价格带竞争格局逐渐清晰，龙头酒企将享有更高的市场份额。重点推荐 贵州茅台、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒 等。 调味品： 行业目前较分散，集中度坚实提升，龙头凭借规模优势和品牌优势不断收割小企业份额。且行业必选属性强抵御周期，板块尤其是龙头的业绩增长稳健提供了较强的确定性，重点推荐 海天味业、中炬高 新 。乳制品 ： 行业整体发展稳健，龙头伊利、蒙牛相对于其他企业具备显著的竞争优势，可以更好消化短期成本、费用端压力。重点推荐伊利、蒙牛乳业 。 主线二：拐点改善，明年有望释放更积极信号的行业和公司。 啤酒行业 2018 年拐点逻辑已得验证，但利润端由于成本上涨超出预期而暂时受到抑制，明年预计拐点逻辑更加清晰（吨价持续提升 &费率下降）。公司拥有较好的成本转嫁能力，且具备合理的提价预期，预计未来企业盈利增长和拐点趋势都将释放更加积极的信号。重点推荐 重庆啤酒、青岛啤酒、华润啤酒 。 主线三：优选所处行业内生增长强劲的公司，如烘 焙、火锅底料、保健品、卤制品。 烘焙近年来行业持续保持高增长且有望延续，行业内生增长 +集中度提升逻辑，为龙头企业带来确定性机会，推荐 桃李面包 。保健品受益于人口老龄化、健康意识增强以及消费能力提升，健康保健需求急速扩张，国内龙头依托行业增长 +替代海外品牌，获得超行业增速，推荐 汤臣倍健 。火锅底料依托火锅餐饮的蓬勃发展，市场空间巨大且增速高，预计到 2020 年规模将翻倍，推荐 颐海国际 。卤制品行业规模扩张，龙头绝味优势明显，凭借向渠道下沉和高势能门店赢取新增长，推荐 绝味食品 。 维持 买入 安雅泽 anyazecsc 18600232070 执业证书编号： S1440518060003 纪宗亚 jizongyacsc 18310009081 执业证书编号： S1440518100002 杨斌 yangbinzgscsc 18810644771 执业证书编号： S1440518100008 黄谦 huangqiancsc 010-86451493 执业证书编号： S1440518110001 发布日期： 2018 年 12 月 11 日 市场 表现 相关研究报告 食品饮料 -25%-15%-5%5%15%25%2017/11/272017/12/272018/1/272018/2/272018/3/272018/4/272018/5/272018/6/272018/7/272018/8/272018/9/272018/10/27食品饮料 上证指数行业深度研究 报告 食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、食品饮料行情回顾：板块小幅跑赢大盘，调味品表现亮眼 . 1 1.1 食品饮料行情：板块收益小幅跑赢大盘，大众品表现优于白酒 . 1 1.2 板块估值：年初以来持续回落，已跌至历史估值中枢以下 . 1 1.3 基金持仓：食品饮料重仓持股持续提升 . 2 二、总结与展望：消费升级趋势仍然显著，龙头集中度提升进行中 . 3 2.1 回顾总结：随经济波动，食品抗风险能力更强 . 3 2.1.1 国内经济形势变化影响消费者信心 . 3 2.1.2 可选 消费下滑更快更早，必选消费相对稳健 . 4 2.2 未来趋势一：消费升级趋势仍然显著 . 4 2.2.1 白酒消费升级趋势仍显著 . 5 2.2.2 各家乳品企业纷纷推出更高端化的产品 . 6 2.2.3 消费者自发追求高端啤酒，逐渐推动企业提升产品结构 . 7 2.2.4 创新品类出现并快速发展 . 8 2.3 未来趋势二：龙头经历调整，行业集中度仍在提升 . 8 三、选股思路：份额提升 +拐点改善 +内生增长 . 9 3.1 份额不断提升的龙头公司 . 9 3.1.1 白酒行业：危机并存，品牌为矛，渠道为王 . 9 3.1.2 调味品：行业增长稳健，龙头份额提升，确定性支撑估值溢价 . 19 3.1.3 乳制品：龙头继续收割份额，成本管控优势明显 . 22 3.2 拐点改善，明年有望释放更积极信号的行业 . 24 3.2.1 拐点逻辑继续兑现：吨价上行、费率下降 . 24 3.2.2 成本端仍有压力，企业可能以提价应对 . 25 3.3.3 重点推荐公司 . 26 3.3 具备较强内生增长的行业 . 27 3.3.1 烘焙增长迅速，龙头优享集中度提升红利 . 27 3.3.2 依托火锅餐饮蓬勃发展，火锅调料市场空间巨大且增速较高 . 28 3.3.3 保健品行业快速增长，共享行业增长红利 . 29 3.3.4 重点推荐公司 . 31 风险提示 . 32 图表目录 图表 1： 申万行业及食品板块表现（截止 12 月 7 日） . 1 图表 2： 食品饮料子板块单季度收益（截止 12 月 7 日） . 1 图表 3： 食品饮料及白酒板块估值情况 . 2 图表 4： 主要子版块年初、当前估值对比 . 2 图表 5： 食品饮料各 子版块及重要公司估值情况 . 2 图表 6： 2018 年三季度基金重仓持股比例及超配比例 . 3 行业深度研究 报告 食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 图表 7： 食品饮料行业及白酒板块持仓情况 . 3 图表 8： 国营 /民营部门利润增速出现明显差距（ %） . 4 图表 9： 典型可选和必选消费品单月增速对比（ %） . 4 图表 10： 城镇居民收入稳步增长 . 5 图表 11： 城镇化水平稳步提升 . 5 图表 12： 江苏、安徽白酒市场对比 . 5 图表 13： 今世缘分品类 2018 年前三季度营收增速 . 6 图表 14： 洋河梦之蓝系列占比不断增长 . 6 图表 15： 安徽地产品牌省内营收规模增长显著（亿） . 6 图表 16： 安徽地产品牌省内营收占比持续提升（ %） . 6 图表 17： 主要乳品升级情况 . 7 图表 18： 高中低档啤酒零售额：高端占比不断提升（元） . 7 图表 19： 啤酒细分高中低档零售额增速 . 7 图表 20： 啤酒行业 新品战略：依靠新品推动结构升级 . 7 图表 21： 奈雪的茶门店和海底捞智慧餐厅 . 8 图表 22： 子板块集中度提升（ CR3） . 8 图表 23： 子板块龙头份额提升明显 . 8 图表 24： 茅台、五粮液 、国窖 1573 批价情况（元） . 9 图表 25： 白酒行业周期底部的确认要素 . 9 图表 26： 贵州茅台、五粮液、泸州老窖预收款变动情况（元） . 9 图表 27： 白酒行业周期顶部的确认要素 . 9 图表 28： 白酒板块增速与消费者信心指数的关系 . 10 图表 29： 白酒板块（剔除茅台）单季度营收及同比增长率 . 10 图表 30： 白酒板块（剔除茅台）单季度归母净利润 . 10 图表 31： 茅台生肖酒 2018 年批价走势（元） . 10 图表 32： 2003-2012 年我国 GDP 及同比增速 .11 图表 33： 2003-2012 年我国固定资产投资完成额及同比增速 .11 图表 34： 我国城镇居民家庭人均可支配收入不断增长 . 12 图表 35： 我国城镇中产阶层家庭群体占比不断增加 . 12 图表 36： 2018 年前三季度主流次高端品牌收入增速 . 12 图表 37： 2012 年高端白酒消费结构 . 13 图表 38： 2015 年高端白酒消费结构 . 13 图表 39： 白酒 (折 65 度 )：库存比年初增长率 . 13 图表 40： 不同价格带酒企存货 /总资产变化趋势 . 13 图表 41： 近两轮周期主流白酒品牌渠道库存情况对比 . 14 图表 42： 主要酒企 2009-2018 年年度经营目标汇总（目标为营收增速） . 14 图表 43： 茅台零售价与居民月均可支配收入关系 . 15 图表 44： 我国不同价格带白酒市场格局 . 16 图表 45： 白酒行业集中度不断提升 . 17 图表 46： 上市公司按价格带分类营收增速 . 17 图表 47： 上市公司按价格带分类归母净利润增速 . 17 行业深度研究 报告 食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 图表 48： 历届评酒会上榜白酒品牌 . 18 图表 49： CCTV“国家品牌计划”中标白酒品牌 . 18 图表 50： 主流白酒企业渠道变革情况 . 18 图表 51： 行业份额（酱油）：集中度低，龙头优势明显 . 20 图表 52： 日本酱油行业集中度远高于国内 . 20 图表 53： 龙头 公司收入增长稳健， 2017 年后维持高位 . 20 图表 54： 调味品龙头公司增速高于行业 . 20 图表 55： 调味品、乳品重点企业收入增速与 GDP 增速对比：防御型强，受周期影响较小 . 20 图表 56： 海天 2017 年以后净利润增长快速、稳健 . 21 图表 57： 海天 PE-band:2017 年后 PE 提升 . 21 图表 58： 乳业行业规模 . 22 图表 59： 上市公司按价格带分类营收增速 . 22 图表 60： 中国乳品行业集中度 . 22 图表 61： 主要乳企成本波动情况 . 23 图表 62： 伊利、天润直 接材料成本占收入比 . 23 图表 63： 上市乳业公司销售费用率趋势 . 23 图表 64： 啤酒企业吨价上行（ 2018M9） . 24 图表 65： 啤酒企业费率下降（ 2018M9） . 24 图表 66： 啤酒行业 2018 年整体表现 . 25 图表 67： 啤酒 成本构成 . 25 图表 68： 澳麦价格历次上涨 . 25 图表 69： 2005 年以来啤酒行业涨价和盈利概况 . 26 图表 70： 我国烘焙食品市场规模（百万元）及增长率 . 27 图表 71： 中国烘焙食品人均消费量（ kg/人） . 27 图表 72： 2017 年中国烘焙市场产品结构 . 28 图表 73： 中日韩烘焙食品行业集中度 . 28 图表 74： 中日韩烘焙食品市场公司份额前三占比 . 28 图表 75： 2017 年中式餐饮分部市场规模收入（十亿元） . 29 图表 76： 中国火锅底料及火锅蘸料市场规模（亿元） .