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行业研究 /行业深度 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 新三板 报告原因： 策略研究 新三板 2019 年投资策略 维持评级千淘万漉虽辛苦 吹尽狂沙始到金 中性 2019 年 02 月 25 日 行 业研究 /策略研究 新三板 一年市场表现 分析师 ： 张红兵 执业证书编号： S0760511010023 电话： 010-83496356 邮件： zhanghongbingsxzq 研究助理 ： 张峰铭 电话： 010-83496398 邮件： zhangfengmingsxzq 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 i618 投资要点 ： 二级市场： 市场表现低迷，成交额持续收缩 。 市场 六成 活跃度集中于竞价转让和基础层 ， 大宗交易占比达七成 ；做市商 大规模 退出， 基金产品集中到期， 流动性承压； 板块估值创历史新低。 一级市场： 市场规模缩减，融资遇冷 ， 选择主动退出的企业超九成 。 发达省市市场参与度有 所降低。募资总额降幅 显著 ，募 资结构分化，资金进一步向优质企业（净利润大于 5000 万）、优势行业倾斜， 净利润越大的企业融资能力越强，融资效率越高。 三板之殇： 流动性困局，优质标的外流。 由于流动性不足造成价格失真，融资受阻，越来越多的企业谋求出走，而 已经 离开 或将要离开的企业分为 以下四 类 ： “新三板 +H”、 转板、上市辅导、被并购，而这些企业 的 整体质量优于市场现有标的质量。 此外， 因 IPO 被否重组上市时间间隔大幅缩短或催生新一轮并购热潮。而被并购企业呈现以下特征： 第一，小市值 （ 15 亿元 ） 且具一定的盈利能力 （净利 润 1000-3000 万元） ；第 二，处于优势行业 （信息技术、机械设备、 电子设备 、 文化传媒 、 医药生物、互联网） ；第三，标的股权相对集中 （七成企业股东数量介于 2-42 之间） ，大股东持股比例较高 （ 八 成企业大股东持股比例介于 24%-68%之间） 。 苗圃作用 不容忽视 ， 自身定位仍亟待明确 ， 拟 有 契机 为 科创板 提供 113家 达标 企业。 新三板企业上会 和过会 数量占整体 的 20%， IPO 后备部队地位凸显。加上三类股东的问题得以化解，新三板市场边际有所改善。中小板、创业板、新三板里都有科创企业，那么中小创、新三板、科创板的关系如何，面对科创板 独特 的制度优势，新三板亟需对自身定 位做出抉择，是选择成为独立市场 还是作为孵化器。若是选择独立资本市场，新三板则需基于自己的明确定位进行相关制度的改革， 最终达到让企业享受到良好的投融资服务，促进不同市场良性竞争的同时，保留自身的差异化优势。 行业纵览 ： 结合 盈利能力，成长能力，估值水平以及流动性水平 ， 最终得出 教育 行业、 水利 和公共设施管理业 表现最优。 投资策略： 根据并购策略， Pre-IPO 策略、连续三年进入创新层策略、 优势 行业策略 以及科创板的相关上市标准 共 筛选 企业 266 家。 风险提示： 经济下行风险，政策不达预期。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 行业研究 /行业深度 目录 1. 二级市场：行情低迷 . 6 1.1 市场表现低迷，成交额持续收缩 . 6 1.1.1 市场活跃度集中于竞价转让和基础层，但创新层和做市转让贡献率更高 . 6 1.1.2 大宗交易占比达七成，交易制度有待完善 . 7 1.2 做市规模持续收缩，基金产品集中到期 . 8 1.2.1 做市商集中退出 ， 凸显三板流动性 “顽疾 ” . 8 1.2.2 基金产品扎堆到期，流动性承压 . 12 1.3 板块估值创历史新低，下行空间遭受挤压 . 13 2. 一级市场：市场规模缩减，融资遇冷 . 14 2.1 三板市场进一步瘦身，发达省市参与度降低 . 14 2.1.1 市场规模持续收缩，摘牌或成为常态化 . 14 2.1.2 摘牌企业质量显著下降 . 15 2.1.3 九成摘牌企业为主动摘牌 . 16 2.1.4 广东、北京等发达省市市场参与度有所降低 . 17 2.2 融资功能退 化，定向增发遇冷 . 20 2.2.1 募资总额下滑显著 . 20 2.2.2 募资结构分化，资金进一步向身处优势行业且利润规模为 5000 万 1 亿元的的企业聚拢 . 22 3. 三板之殇：流动性困局，优质标的外流 . 24 3.1 留存标的质量不佳 . 25 3.2 “三 +H”政策红利落地 ， 催生融资新方式 . 25 3.3 优质企业转板，登上更大舞台 . 26 3.4 优质企业拟转板，为上市做最后准备 . 27 3.5 政策利好或驱动并购重组热潮 . 27 3.5.1 财务指标筛选 . 28 3.5.2 行业筛选 . 29 3.5.3 股权结构筛选 . 30 4. 苗圃作用不可小觑，或为科创板助力 . 32 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 行业研究 /行业深度 4.1 苗圃作用不容忽视 . 32 4.2 “三类股东 ”处理机制渐趋成熟 . 33 4.3 政策体系渐趋健全，市场定位仍需尽快明确 . 34 4.4 符合科创板上市 标准的新三板企业 . 34 5. 行业纵览，聚焦优质行业 . 44 5.1 盈利能力分析 . 44 5.2 成长能力分析 . 45 5.3 估值及流动性分析 . 46 6. 投资策略 . 47 6.1 并购策略 . 47 6.2 Pre-IPO 策略 . 50 6.3 连续三年进入创新层策略 . 53 6.4 优势行业策略 . 54 7. 风险提示 . 63 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 行业研究 /行业深度 图表目录 图 1： 2018 年新三板市场表现 . 6 图 2：竞价成交额（亿元） . 7 图 3：基础层 成交额（亿元） . 7 图 4：新三板大宗交易情况 . 8 图 5： 21018 年前 28 名做市商做市股票数量 . 12 图 6：基金产品到期情况 . 13 图 7：各板块估值水平（历史 ttm，整体法） . 14 图 8：新三板估值水平（历史 ttm，整体法） . 14 图 9：新三板企业每月摘牌数量 . 15 图 10：新三板企业摘牌企业净利润（ ttm）规模分布 . 16 图 11： 2018 年摘牌原因一览 . 17 图 13：连续三年新增挂牌企 业地域分布 . 18 图 14： 2016-2018 年新三板各月融资规模（亿元） . 21 图 15： 2016-2018 年新三板融资情况一览（亿元） . 21 图 16： 2016 年融资企业所属行业募资净额（亿元） . 23 图 17： 2016 年融资企业所属行业增发次数 . 23 图 18： 2017 年融资企业所属行业募资净额（亿元） . 24 图 19： 2017 年融资企业所属行业增发次数 . 24 图 20： 2018 年融资企业 所属行业募资净额（亿元） . 24 图 21： 2018 年融资企业所属行业增发次数 . 24 图 22：新三板企业净利润（ ttm）规模分布 . 25 图 23：上市公司并购挂牌企业数量及交易金额 . 28 图 24： 2018 年被并购企业所属行业 . 30 图 25： 2018 年被并购企业股东户数 . 31 图 26： 2018 年被并 购企业股东户数细化 . 31 图 27： 2018 年被并购企业大股东持股比例（单位： %） . 31 图 28： 2018 年三板和 A 股 IPO 情况 . 32 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 行业研究 /行业深度 表 1：做市商变动情况 . 9 表 2：新增挂牌企业地域分布占比情况 . 18 表 3：摘牌企业地域分布占比情况 . 19 表 4：长三角、珠三角摘牌企业占比情况 . 20 表 5：净利润为 5000 万 1 亿元的公司融资规模最大 . 22 表 6：净利润为 5000 万 1 亿元企业融资能力走强 . 23 表 7： 2017-2018 年转板情况 . 26 表 8： 2017-2018 年转板企业净利润 . 26 表 9： 2017-2018 年上市辅导企业净利润 . 27 表 11： 2018 年 被并购企业净利润规模分布 . 29 表 12： 107 家符合标准一 &行业标准的新三板企业 . 35 表 13： 4 家符合标准二 &行业标准的新三板企业 . 38 表 14： 19 家符合标准三 &行业标准的新三板企业 . 38 表 15： 25 家符合标准四 &行业标准的新三板企业 . 39 表 16： 23 家符合标准五 &行业标准的新三板企业 . 40 表 17：共计 113 家符合科创板标准的新三板企业 . 41 表 18：行业盈利能力一览 . 44 表 19：行业成长能力一览 . 45 表 20：行业估值水平及现金流状况 . 46 表 21： 80 家符合并购策略的企业 . 47 表 23： 48 家符合 Pre-IPO 策略的企业（ 2） . 52 表 24： 14 家连续三年入选创新层的企业（ 1） . 53 表 25： 14 家连续三年入选创新层的企业（ 2） . 54 表 26： 33 家符合行业策略的企业 . 55 表 27： 266 家企业组成 2019 年投资策略的股票池标的 . 56 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 行业研究 /行业深度 1. 二级市场 ：行情低迷 1.1 市场表现低迷，成交额持续 收缩 经历了 2015 年的繁荣与 2016、 2017 年的震荡式整理， 受困于经济大环境的影响， 2018 年全年成交额持续收缩，三板成 指与三板做市分别从年初 1270.17 点和 990.91 点下跌至年末 954.80 点和 718.94 点，二者 分别 下跌了 315.37 点和 271.97 点， 跌幅达 24.83%， 27.45%。 图 1： 2018 年新三板市场表现 数据来源：山西 证券研究所、 Choice 1.1.1 市场活跃度集中于竞价转让和基础层 ，但创新层和做市转让贡献 率 更高 2018 年做市 转让和竞价转让的 成交额 分别 为 242.57 亿元 ， 645.44亿元，仅 约为 2017 年的三分之 一 （ 785.0
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