交运行业2019年度投资策略：吹尽狂沙始见金.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 交通运输 | 交通运输 推荐 （ 维持 ） 吹尽狂沙始见金 2018年 11 月 24 日 交运行业 2019年度 投资策略 上证指数 2579 行业规模 占比 % 股票家数（只） 113 3.2 总市值 （亿元） 17596 3.9 流通市值（亿元） 13060 3.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.2 -22.2 -25.7 相对表现 1.4 -3.8 -2.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 我们 推荐独立演绎的航空和油运周期，结构变迁的机场，以及网络效应的快递和多式联运，核心标的：东方航空、中远海能、深圳机场、嘉友国际、申通快递。 周期的独立演绎： 航空和油运。 我们希望找到独立演绎的周期：需求和宏观不相关甚至负相关（方向），而供给明显改善（弹性）。 航空 ：民航供给侧改革兑现去产量，行业竞争格局逐步改善。三大航隐含定价能力释放，具备逆周期提价能力。 大航即期估值 已经具备相当吸引力 ，短期催化剂明确（日韩外需改善 /油价下跌 /汇率企稳）， 中期修复至 2X PB。 油运 ：原油需求极为刚性，双重库存（原油 +油轮）主导油运周期，导致油运周期和油价周期背离。油运周期 18H1-20 年景气度持续向上，推荐中远海能， 19Q2 淡季重仓布局。 基建的结构变迁：机场。 2018 年，分母（利率下行 +风险偏好下降）驱动优质基建标的明显超额收益，但分子仍有周期性，即熊市补跌的风险尚未出清。唯有结构 变迁才能对冲周期性风险，板块推荐机场（免税为核心的流量变现），个股推荐深圳机场（产能释放 +商业重新招标），关注白云机场和上海机场。 成长的网络效应：快递和多式联运。 物理网络和网络效应，是评估运输企业成长性的关键。物理网络上，我们优选公路网（快递 /零担 /整车）以及多网融合（多式联运）。网络效应的核心则是运输需求的派生性。 快递 ：电商渗透率持续提升，未来 5 年增速从 30%逐步退坡至 20%；二三线快递逐步出局，一线快递竞合中发展，降低成本，提升服务品质；个股推荐申通（低估值 +明显边际改善），关注圆通、韵达和顺丰。 多式 联运 ：政策催化行业高速增长， 2020年公铁联运千亿市场空间（年均 30%+）。对标美股 J.B. Hunt，行业足以容纳300 亿市值巨头，个股推荐 嘉友国际（一带一路跨境多式联运 +低估值次新股）。 投资策略： 我们对于 2019 年宏观维持谨慎态度，但仍然希望从周期、基建和成长三条主线中寻找机会：独立演绎的航空和油运周期，结构变迁的机场，以及网络效应的多式联运和快递，核心标的：东方航空、中远海能、深圳机场、嘉友国际、申通快递。 风险提示： 宏观经济下滑、油价回升、快递价格战、铁路改革低于预期 袁钉 010-57601857 yuandingcmschina S1090517080001 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 东方航空 5.27 0.44 0.21 0.49 25.7 10.8 1.3 强烈推荐 -A 春秋航空 34.22 1.58 1.55 2.00 22.0 17.1 2.4 强烈推荐 -A 吉祥航空 13.17 0.74 0.74 0.96 17.8 13.7 2.4 强烈推荐 -A 深圳机场 7.69 0.32 0.37 0.44 20.7 17.5 1.4 强烈推荐 -A 上海机场 49.00 1.91 2.23 2.92 22.0 16.8 3.5 强烈推荐 -A 中远海能 4.57 0.44 0.04 0.34 108.8 13.3 0.7 强烈推荐 -A 大秦铁路 7.75 0.90 0.96 0.96 8.1 8.0 1.1 强烈推荐 -A 韵达股份 30.29 1.31 1.46 1.48 20.8 20.4 4.8 强烈推荐 -A 申通快递 17.60 0.97 1.43 1.63 12.3 10.8 3.3 强烈推荐 -A 嘉友国际 38.01 3.44 2.40 3.11 15.8 12.2 2.8 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -30-20-1001020Nov/17 Mar/18 Jul/18 Oct/18(%) 交通运输 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、三条主线中的预期差 . 5 1、市场表现和风格切换 . 5 2、选股逻辑：预期差 . 5 二、周期：独立演绎 . 9 1、相关性和独立性 . 9 2、航空客运：逆周期的提价能力 . 9 2、油运：和油价的背离 . 13 三、基建：结构变迁 . 15 1、从 DCF 模型说起 . 15 2、机场：流量变现 . 16 三、成长：网络效应 . 19 1、网络的价值 . 19 2、快递：面临挑战的 2019 . 19 3、多式联运：寻找中国的 J.B. Hunt . 22 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：申万交运及沪深 300 涨跌 . 5 图 2：年初至今各子行业累 计涨幅 . 5 图 3：个股涨跌幅 VS 市值（ 16-18.10.18） . 5 图 4：个股涨跌幅 VS 市值（ 18.10.18 至今） . 5 图 5： G20 和中国经济增速同步放缓 . 6 图 6：美元兑人民币汇率中 间价走势 . 6 图 7：布伦特原油价格走势 . 6 图 8：交通运输行业产业链 . 7 图 9：航空周期 VS 宏观周期 . 9 图 10：油运周期 VS 油价周期 . 9 图 11：航空供给的形成 . 10 图 12：空域资源增长远低于飞机起降架次 . 10 图 13： 民航运输飞行小时 . 10 图 14：上海时刻资源紧张制约运力投放 . 10 图 15： 国内线 RPK 增速分解（ 12-17） . 11 图 16： 国际 线 RPK 增速分解（ 12-17） . 11 图 17：航空名义增速 VS GDP 名义增速 . 11 图 18：中国民航业市场集中度持续下降 . 12 图 19：上海市场份额（座位数） . 12 图 20：高端白酒价格变化 . 12 图 21：三大航客公里收益 . 12 图 22：主要航企业绩敏感性分析 . 13 图 23：航空板块阿尔法不显著（月收益） . 13 图 24：油价周期及油运周期 . 13 图 25：原油和油运市场研究框 架 . 14 图 26：原油和油运供需关系 . 14 图 27：油轮订单运力比 . 14 图 28：原油运输市场供需关系 . 14 图 29：利率市场持续下行 . 15 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 30：交运板块市场表现排行（剔 除次新及重组） . 15 图 31：深圳机场人均含税商业收入 . 15 图 32：全国港口货运吞吐量 . 15 图 33：大秦线日均运量 . 16 图 34：高速公路货车流量增速 . 16 图 35：枢纽机场价值链 . 16 图 36：主要商业销售坪效和扣点率 . 17 图 37：机场免税估值框架 . 17 图 38：一线机场免税扣点率 . 17 图 39：五大机场 ROE . 18 图 40：主要机场市值对比 . 18 图 41：网络效应的差异 . 19 图 42： 全国网上商品零售额 . 20 图 43： 电商品类渗透率 . 20 图 44：电商件增速测算 . 20 图 45：通达系单票成本拆分（ 2018H1） . 20 图 46：海外 快递市场集中度 . 21 图 47：六大上市快递企业 13-17 件量复合增速 . 21 图 48：主要快递企业件量增速（月） . 21 图 49：主要快递企业限售解禁（ 18-20） . 22 图 50：美国多式联运货运量（亿吨） . 23 图 51：美国多式联运 货运量占比 . 23 图 52： JB 亨特运输服务 40 倍涨幅复牌 . 23 图 53： JBHT 公铁多式联运运能优势 . 24 图 54： JBHT 公铁多式联运中心站网络布局 . 24 图 55：铁路 集装箱运量（ 2012-2017） . 25 图 56：各国铁路集装箱运量占比 . 25 表 1：重点公司估值对比表 . 8 表 2：我国推动多式联运发展的主要政策 . 24 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、三条主线中的预期差 1、市场表现和风格切换 年初至今，除机场板块表现出明显超额收益外，申万交运其它板块均跑输沪深 300。 以2018.10.18 为界，板块经历一轮明显风格切换，从“以大为美”到“以小为美”。 图 1：申万交运及沪深 300 涨跌 图 2：年初至今各子行业累计涨幅 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 图 3： 个股涨跌幅 VS 市值（ 16-18.10.18） 图 4： 个股涨跌幅 VS 市值（ 18.10.18 至今） 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 2、选股逻辑：预期差 （ 1）三个因子的讨论：宏观、油价、汇率 全球宏观 ：短期来看，贸易摩擦和主要国家刺激政策退出拖累全球经济表现；中期来看，劳动人口增长放缓和生产率增长乏力，降低全球经济增长率。今年 10 月， IMF 下调 18/19年全球经济增长预期至 3.7%/3.7%，均比 4 月的预测低 0.2 个百分点。 11 月， OECD下调 2019 年全球经济增长预期至 3.5%（低于去年 5 月 3.7%的预测），并认为 2020 年将维持 3.5%的增速。 中国宏观 ：从中国国内看，受中美贸易摩擦、投资和消费双重放缓的影响，主要研究机构将 19 年经济增长预期从 18 年的 6.5%左右下调至 6%左右。 -40%-20%0%20%40%60%16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07申万交运 沪深 300 -26.1%-23.2%-32.3%-2.6%-24.1%-26.6%-20.8%-29.0%-25.2%-20.3%-40% -30% -20% -10% 0%港口公交航空机场高速航运铁路物流交运沪深 300-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 500 1,000 1,500-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 500 1,000 1,500 2,000行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 5： G20 和中国经济增速同步放缓 资料来源：招商证券 油价 ：在美国原油库存超预期增长、美国放宽对伊朗制裁、需求预期下滑，以及沙特增产等一系列因素影响下，国际油价大幅下降，布油从 10 月初最高 87 美元下降至 59 美元。根据招商石化的观点，油价的基本面中枢在 50-70 美元之间 ，短期走势则受到需求担忧、美国石油管道投产进度、 OPEC 减产、伊朗制裁等多重因素扰动，预计 19 年油价表现将弱于 18 年。 汇率 ： 受 中美经济增长短期趋势差异、利差收窄、美元指数上行等因素影响， 4 月以来人民币兑美元显著贬值，中间价从最低 6.28 贬值至 6.97。根据招商宏观的观点，短期来看汇率不破 7 是较为明确的政策底线， 19 年人民币兑美元汇率将主要取决于美元指数；预测 19 年美元指数在（ 89-100）区间波动，人民币汇率在（ 6.25-7.19）区间波动。 图 6： 美元兑人民币汇率中间价走势 图 7：布伦特原油价格走势 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 （ 2）预期差 从产业链看 ， 我们将交通运输企业分为基础设施 、 承运人和平台三类 。由于平台的互联网特征且短期盈利困难， A 股交运公司基本属于基础设施和承运商，我们根据其投资属性进一步细分为周期、基建和成长三大类。在宏观周期下行的背景下，我们认为周期品中的航空和油运，基建中的机场，以及成长中的快递和多式联运具备明显宏观预期差。 6%8%10%12%14%16%-4%-2%0%2%4%6%99/03 01/03 03/03 05/03 07/03 09/03 11/03 13/03 15/03 17/03G20 中国6.06.26.46.66.87.0Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2014 2015 2016 2017 201820406080100120Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2014 2015 2016 2017 2018行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 8：交通运输行业产业链 资料来源：招商证券 （ 3）重点板块和标的评级 周期：航空和油运 航空：强推大航， 享受 ，静待 。 1）民航供给侧改革兑现去产量，产能增量边际明显改善；股权合作 =收益协同 =航线联营，是中国民航业竞争格局优化的可行路径。 2）三大航隐含定价能力逐步释放，未来三年 RASK 年均增长 3%-5%，净利率逐步提升至 10%。 3） 当下航空业仍然是高 （ 1.1-1.2） 品种，但竞争格局改善后的 值得期待 。 4）大航即期 PB（ 大航 A/H 分别 1.3/0.9-1X） 和 PE（ 19 年 10X）已经具备相当吸引力，短期催化剂明确（内需预期和日韩外需改善 /油价下跌 /汇率企稳）， 中期看修复至 2X PB。 油运 ：中周期复苏， 19Q2 淡季重仓布局 。 1）从订单运力比和绝对运价看，我们认为 18H1 已经明确为本轮油运中周期的底部。 2）展望 19/20 年，压载水公约和低硫原油加速老旧船舶退出， OPEC 增产 +美国原油出口 +补库存拉动油运需求，油轮市场进入中周期上行通道。 3）给予中远海能“强烈推荐 -A”评级，但即期仍处于油运旺季，市场情绪亢奋，建议投资者关注短期交易性机会， 19Q2 淡季重仓布局享受中周期复苏。 基建： 机场 机场：首推深圳机场，关注左侧白云机场和右侧上海机场。 1）城镇化和消费升级拉动年均 10%的人均乘机次数增长，但空域紧张可能制约枢纽机场产能释放； 2）商业模式清晰，垄断性强，航空性收入政府定价，非航收入处于流量加速变现期，人工和建设成本能够向下游（航空公司、旅客）传导； 3）机场 17-18 领跑交运行业，但板块即期估值处于历史相对高位，推荐产能释放 +非航收入加速变现的深圳机场，关注左侧白云机场和右侧上海机场。 成长：多式联运和快递 电商快递 ： 1）电商渗透率持续提升，未来 5 年增速从 30%逐步退坡至 20%； 2）一 线快递从比拼件量到服务和盈利过渡，二三线快递很难通过价格战改变行业格局，需要关注仓配模式的影响； 3）龙头企业持续优化干线运输和中转成本，提升服务品质； 4）行业上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土； 5）推荐低估值 +边际改善明显的申通，关注圆通和韵达。 基础设施 交运设备 能源 人力承运人目的地平台始发地人货行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 商务快递 ： 1）商务件增速为 GDP 2-3X， 预计在 15%-20%； 2）航空运力 +品牌 +服务壁垒较高，顺丰 +EMS 形成 双寡头垄断，电商快递短期难以切入； 3）顺丰是中国物流业核心资产，应享受一定估值溢价，关注新业务的价值。 多式联运： 1）多式联运不仅符合中央“运输结构调整”的政策思路，还能够大幅降低物流成本； 2） 未来三年铁路集装箱多式联运量年均增长 30%+， 2020 年公铁联运市场空间将达到千亿； 3）民营企业具备明显竞争优势，网络效应助力高速扩张； 4）对标美国 J.B. Hunt，中国公铁联运市场足以容纳一家 300 亿市值的巨头；5）个股 首推嘉友国际（一带一路跨境多式联运 +低估值次新股），关注龙洲股份、安通控股、长久物流和象屿股份。 表 1：重点公司估值对比表 公司 股价 EPS 盈利增长率 PE PB (MRQ) ROE (TTM) 市值 （亿元） 18E 19E 20E 18E 19E 20E 18E 19E 20E 东方航空 5.27 0.21 0.49 0.63 -53% 173% 29% 25.7 10.8 8.4 1.32 5.1% 762 中国国航 8.11 0.38 0.71 0.85 -28% 85% 20% 21.3 11.5 9.6 1.25 6.3% 1,178 春秋航空 34.22 1.55 2.00 2.46 13% 29% 23% 22.0 17.1 13.9 2.37 11.2% 314 吉祥航空 13.17 0.74 0.96 1.29 1% 30% 34% 17.8 13.7 10.2 2.45 15.7% 237 白云机场 9.76 0.57 0.51 0.61 -26% -11% 21% 17.1 19.2 16.0 1.29 8.5% 202 上海机场 49 2.23 2.92 2.75 17% 31% -6% 22.0 16.8 17.8 3.48 15.2% 944 深圳机场 7.69 0.37 0.44 0.47 17% 18% 7% 20.7 17.5 16.4 1.37 6.4% 158 中远海能 4.57 0.04 0.34 0.68 -90% 718% 97% 109 13.3 6.7 0.66 0.9% 184 中远海特 3.36 0.09 0.15 0.23 -16% 57% 54% 36.1 23.0 14.9 0.74 2.1% 72 中远海控 3.87 0.10 0.22 0.36 -63% 127% 64% 40.3 17.8 10.8 1.77 3.5% 395 大秦铁路 7.75 0.96 0.96 0.97 7% 1% 1% 8.1 8.0 8.0 1.10 13.6% 1,152 广深铁路 3.09 0.25 0.19 0.21 72% -22% 8% 12.5 16.1 14.9 0.75 3.8% 219 韵达股份 30.29 1.46 1.48 1.84 57% 2% 24% 20.8 20.4 16.4 4.83 22.3% 519 申通快递 17.60 1.43 1.63 2.00 48% 14% 23% 12.3 10.8 8.8 3.35 24.5% 269 圆通速递 10.5 0.67 0.81 0.97 33% 20% 19% 15.6 13.0 10.9 2.89 15.9% 297 顺丰控股 36.98 0.93 1.13 1.43 -11% 21% 26% 39.7 32.7 25.9 4.69 11.9% 1,634 嘉友国际 38.01 2.40 3.11 3.97 31% 30% 27% 15.8 12.2 9.6 2.78 16.9% 43 华贸物流 5.97 0.33 0.40 0.47 20% 19% 17% 17.9 15.0 12.8 1.53 8.1% 60 建发股份 7.75 1.39 1.60 1.82 18% 16% 14% 5.6 4.8 4.3 0.89 13.8% 220 资料来源：公司数据、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、周期：独立演绎 1、相关性和独立性 周期品研究的基本范式是 ： 需求定方向 ， 供给定弹性 。 全球宏观周期和中国宏观周期居于周期研究的核心 。 从需求 定方向 看 ， 大部分行业的需求都是宏观需求的一部分 ， 很难脱离全球宏观周期和中国宏观周期 。从供给定弹性看， 不同行业供给往往具有独立性 ， 甚至细分行业供给也存在 差异 （ 如航运三大子 板块），加上政策等因素，导致周期振幅出现巨大差异。 周期品均存在自身景气度演绎逻辑 。我们的思路是：从需求侧，尽可能发现和宏观周期不相关，甚至负相关的品种；而在供给侧又观察到明显改善，行业景气度在宏观向下的背景下，能够维持稳定甚至上行。从投资角度，这样的板块能够产生较大的预期差，我们推荐的品种是航空客运和油运。 图 9：航空周期 VS 宏观周期 资料来源：招商证券 图 10：油运周期 VS 油价周期 资料来源：招商证券 2、航空客运：逆周期的提价能力 （ 1）供给：去产量的兑现 中国航空业的供给受到空域 、 安全和准点率三重约束 ， 但核心仍然是军航空管体制下空域资源的紧张 。 按照现有管制规则 ， 民航客机在航路上并不允许并排飞行 （ 水平方向为(4)(3)(2)(1)0123-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12景气度（右） 名义 GDP增速 三大航收入增速0246810120204060801001201989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016布油 VLCC-TCE行业研究 敬请阅读末页的重要说明