军工行业2020年度投资策略：吹尽狂沙始到金.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 工业 | 军工 推荐 （ 维持 ） 吹尽狂沙始到金 2019 年 11 月 05 日 军工行业 2020年 度 投资策略 上证指数 2992 行业规模 占比 % 股票家数（只） 62 1.7 总市值 （亿元） 6625 1.2 流通市值（亿元） 4681 1.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7.5 -4.7 4.8 相对表现 -12.4 -7.0 -17.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、军工行业信息周报 三季度行业基本面继续改善，基金主动持仓比例仍处低位 2019-11-04 2、军工行业信息周报 南北船重组获批，军工行业有望迎资产整合和业绩改善共振 2019-10-27 3、军工行业信息周报 军工三季报前瞻，重点关注航空产业链优质标的 2019-10-20 报告回顾了国防军工行业的 2019 年 以来情况，并 展望 2020 年前景 。我们认为， 随着十三五进入收官之年 ，五年军品周期进入后半段，行业订单有望加速释放，军工行业基本面有望加速改善；随着估值大幅回落，部分基本面稳定的优质标的已呈现出较强的安全边际。预计随着 各项改革政策如 混改、 国有资本投资运营公司试点推进、资产证券化有望继续加速 、 军品 定价机制改革落地实施 等，军工行业改革红利亦有望加速兑现。维持对行业的投资评级“推荐”。 军工行业 年内具有超额收益， 目前 累计涨幅弱于大盘； 整体估值回落明显 ， 公募基金 主动 持仓仍处低位 。 2019 年初至今，军工行业 相对大盘的超额 收益 最高 达 18.43%， 目前 累计 绝对涨幅 22.98%，全行业排名第 10，跑输沪深 300 指数约 8.30 个百分点。 其中 ， 航空 装备子行业滞涨明显。整体来看， 行业 估值大幅回落至 2013 年中水平，个股估值分化但均有较大回落。 主动偏股型基金对军工行业重仓股持仓比例为 0.82%，环比下降 0.17 个百分点。 行业总持仓超配 0.22%，主动持仓低配 0.86%，亦均处于历史低位。 前三季度基本面持续改善明显 ； 财务指标持续向好，印证行业增长趋势。 2019Q3 国防军工行业基本面持续改善，延续了自 2018 年以来的增长趋势，且呈进一步提速的态势。 前三季度军工行业归母净利润同比增长 28.72%，全行业第 3。从财务指标来看， 毛利率稳步提升，盈利能力改善明显，特别是航空装备子行业不但毛利率长期高于军工行业整体水平，而且净利润率在过去五年间保持了不断提升的趋势，并有望延续；预收账款、预付账款、存货科目在18 年开始出现明显的上涨， 19 年上涨的趋势进一步延续，资产负债表科目变化预示生产任务爆满；子行业的投资性现金流净额一直呈现出支出加大的趋势，一定程度上反映了随着新机 型逐步进入批产阶段，行业加大资本支出，提升生产能力。 军队建设不断加速 ，军工高景气度持续性强 。 2019 年 新版国防白皮书披露， 装备费从 2010年的 1773.59 亿元提升至 2017 年的 4288.35 亿元，年均复合增长率达 13.44%；装备费占 国防费 比相应由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%，提升 7.9%。 我国军队建设不断加速，多款尖端武器装备于国庆阅兵首次亮相， 如 东风 -41 洲际战略核导弹、直 -20 战术通用直升机 等 。 我国国防费水平偏低，将稳定增长；装备费占比逐年提高， 对比美军，预计航空装备仍是装备费最大的投入重点，行业高景气度持续性强。 改革持续推进， 有望带来实质利好 。 航空工业持续推进航空产业资源整合，如 中航飞机拟将部分飞机零部件制造业务资产与航空工业飞机公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换 ，盈利能力和水平有望得以提升 ；两船集团重组获批； 多家军工集团下属企业拟推行混改 等， 军工 行业资产整合与资产证券化有望进一步加速。 改革国有资本授权经营体制方案出台，国有资本投资、运营公司在股权激励和资本运作等方面获支持 。军工企业工资总额和股权激励有望实质推进，激发企业活力，催生业绩释放动力。 军品定价机制改革落地实施，行业 盈利能力有望获得提升。 改革叠加成长，关注改革红利释放和行业基本面持续改善。 推荐关注 ： 1、 业绩增长情况较好、成长性较为确定、估值合理、目前滞涨明显的航空产业链优质标的，如：中直股份、中航沈飞、 中航飞机、 中航科工、中航机电、航发动力、中航光电（电子 &军工联合）、中航高科、中航电测等。 2、中国电科和航空工业下属定位明确的平台公司，如：四创电子、国睿科技（通信 &军工联合）、中航电子、中航机电 等 。 3、优质国产替代民参军企业，如海兰信、景嘉微等。 风险提示： 国防订单和收入确认波动的风险，新型装备的研发及批产进程不达预期的风险，改革进度不及预期的风险 。 王超 010-57601716 wangchao18cmschina S1090514080007 岑晓翔 cenxiaoxiangcmschina S1090518090007 研究助理 钱佳兴 qianjiaxingcmschina 重点公司主要财务指标 公司名称 股价 18EPS 19EPS 20EPS 19PE 20PE PB 评级 中直股份 44.87 0.87 1.12 1.41 40 32 3 强烈推荐 -A 中航飞机 15.09 0.2 0.25 0.31 60 49 3 强烈推荐 -A 中航沈飞 29.08 0.53 0.68 0.82 43 35 5 强烈推荐 -A 中航科工 3.72 0.22 0.23 0.24 15 14 2 强烈推荐 -A 中航机电 6.72 0.23 0.26 0.32 26 21 3 强烈推荐 -A 航发动力 21.18 0.47 0.54 0.7 39 30 2 强烈推荐 -A 中航光电 39.72 1.22 1.13 1.4 35 28 6 强烈推荐 -A 四创电子 46.15 1.62 1.5 1.77 31 26 3 强烈推荐 -A 国睿科技 14.95 0.06 0.28 0.34 53 44 5 强烈推荐 -A 中航电子 13.84 0.27 0.32 0.38 43 36 3 强烈推荐 -A 中航电测 10.59 0.26 0.36 0.43 29 25 4 强烈推荐 -A 中航高科 9.43 0.22 0.23 0.29 41 33 3 强烈推荐 -A 海兰信 11.84 0.29 0.31 0.38 38 31 3 强烈推荐 -A 景嘉微 60.19 0.53 0.63 0.84 96 72 8 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 -10010203040Nov/18 Mar/19 Jun/19 Oct/19(%) 军工 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、军工行业行情及业绩回顾 . 5 （一）年内具有超额收益，目前跑输大盘 . 5 （二）行业估值持续回落，个股估值 回落并有所分化 . 6 二、公募基金对军工主动持仓比例继续下滑，处于历史低位 . 7 三、军工行业基本面逐步改善，航空子行业持续向好 . 9 （一）国防军工行业基本面改善明显 . 9 （二）子行业业绩出现分化，航空子行业业绩持续向好 . 10 （三）财务指标持续向好，印证行业增长趋势 . 13 1、毛利率稳步提升，盈利能力改善明显 . 13 2、资产负债表科目变化预示生产任务饱满 . 14 3、资本支出持续增加，短期现 金流压力增加 . 16 （四）“十三五”进入收官阶段，军品采购进度有望进一步提速 . 16 四、国庆阅兵全面展示尖端武器，军工高景气度持续性强 . 17 （一）多款尖端武器装备集中亮相国庆阅兵， 40%为首次亮相 . 17 （二）行业高景气度持续性强，看好军工成长性 . 20 五、改革持续推进，行业活 力有望进一步释放 . 22 （一）国企混改持续推进，多家军工企业拟推行混改 . 22 （二）军工产业资源整合持续推进，军工资产证券化有望继续加速 . 23 （三）股权激励和工资总额改革有望实质突破，国资投资运营公司有望率先收益 . 26 （四）军品定价机制改革持续推进，有望提升行业盈利能力 . 30 六、投资逻辑及重点推 荐标的 . 31 七、风险提示 . 41 图表目录 . 图 1：军工行业指数 2019 年初至今走势 . 5 图 2： 2019 年初至今 SW 行业分类涨跌幅 . 5 图 3： 2019 年初至今 SW 国防军工子行业涨跌幅 . 5 图 4：军工行业代表性 个股 2019 年初至今走势 . 6 图 5：军工行业总体估值水平大幅回调 . 6 图 6：各子行业估值水平分化 . 6 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 7： 2019Q3 公募基金军工行业主动持 仓环比仍在下降，处于历史低位 . 8 图 8： 2019Q3 公募基金军工行业持仓超低配情况处于历史低位 . 8 图 9：军 工子行业对行业指数的影响权重 . 10 图 10：军工子行业收入增速 . 12 图 11：军工子行业利润增速 . 12 图 12：军工行业收入增速稳定增长 . 12 图 13：军工行业利润增速持续向好 . 12 图 14：军工行业盈利能力逐步改善 . 13 图 15：航天装备子行业盈利能力情况 . 14 图 16：航空装备子行业盈利能力情 况 . 14 图 17：地面兵装子行业盈利能力情况 . 14 图 18：船舶制造子行业盈利能力情况 . 14 图 19：近三年来，军工行业上半年业绩增速同比不断加速 . 15 图 20：航天装备子行业资产负债表科目变化 . 15 图 21：航空装备子行业资 产负债表科目变化 . 15 图 22：地面兵装子行业资产负债表科目变化 . 15 图 23：船舶制造子行业资产负债表科目变化 . 15 图 24：我国军费保持稳步 增长 . 16 图 25：“十二五”期间代表性公司收入增速 . 17 图 26：“十二五”期间代表性公司利润增速 . 17 图 27：建国 70 周年国庆 阅兵中部分首次亮相的武器装备 . 19 图 28：我国军费中装备费规模和占比持续提升 . 21 图 29：美国近 20 年来军队装备采购经费中，航空装备占比遥遥领先 . 21 图 30：各大军工集团总资产口径资产证券化率（ %，亿元） . 25 图 31：各大 军工集团总收入口径资产证券化率（ %，亿元） . 26 图 32：央企控股上市公司实施股权激励情况 . 27 图 33：国有资本投资、运营公司含义 . 27 图 34：军工央企实施股权激励家数 分年度数量一览 . 29 图 35：军工行业历史 PE Band . 42 图 36：军工行业历史 PB Band . 42 表 1：近年来行业代表性公司估值大幅回落 . 7 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 2：航空产业链重点标的估值均有大幅回落 . 7 表 3：军工行业 2019Q3 净利润增速全行业排名第 3 . 9 表 4： SW 军工成 分股分析（单位：亿） . 10 表 5：军工行业现金流情况 . 16 表 6：国庆阅兵武器装备方队及空中梯队展示装备一览 . 17 表 7：受阅装备 相关上市公司一览 . 20 表 8：国企混改持续推进 . 22 表 9： 部分军工集团下属单位（拟）混改情况 . 23 表 10：南船下属上市公司形成与北船类似的资产整合框架 . 24 表 11： 2019 年以来各大军工集团军工推进中的资产证券化事件一览 . 24 表 12： 部分军工集团关于资产证券化的推进计划 . 26 表 13： 2018 年以来军工央企上市公司实施回购拟用于股权激励或员工持股一览 . 28 表 14： 2017 年以来军工央企上市公司实施股权激励情况一览 . 29 表 15： 军品定价机制变化历程 . 30 表 16： 国内外总装类企业盈利能力对比 . 31 表 17：国内外分系统 级供应商盈利能力对比 . 31 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、军工行业行情 及业绩 回顾 （一）年内具有超额收益， 目前 跑输大盘 年内 SW 国防军工指数跑输沪深 300 指数 8.30 个 百分点 。在 28 个申万一级行业分类中，国防军工板块 2019 年初至今的涨幅排名第 10。 2020 年是“十三五”的收官之年， 我们 一方面 看好 国防装备 采购 订单在此阶段的加速释放 推动行业基本面 继续 改善，另一方面看好政策催化下 ， 如 国有资本投资运营公司 试点 等国资改革、 行业 整合与资产证券化加速、军品定价机制改革落地实施等，带给国防军工行业 实质性红利和上升机会，坚定看好军工行业 20 年的超额收益。 图 1：军工行业指数 2019 年初至今走势 资料来源： Wind、招商证券（截至 11 月 1 日） 图 2： 2019 年初至今 SW 行业分类涨跌幅 图 3： 2019 年初至今 SW 国防军工子行业涨跌幅 资料来源： Wind、招商证券（截至 11 月 1 日） 资料来源： Wind、招商证券（截至 11 月 1 日） 从细分子行业年内至今行情表现来看，除船舶制造子行业大幅跑赢军工行业整体和大盘外，航天装备、 航空 装备和地面兵装累计涨幅均落后于行业整体。 特别 是航空装备子行业大幅跑输行业和大盘，相对滞涨明显，随着“十三五”进入收官阶段，行业订单有望加速释放，子版块有望迎补涨行情。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 4：军工行业代表性个股 2019 年初至今走势 资料来源： Wind、招商证券（截至 11 月 1 日） 从年内至今个股市场表现情况来看，以 SW 国防军工指数成份股为例，除 2019 年新上市个股三角防务（ +283.78%） 、中国卫通（ +165.05%） 和 上海翰讯 （ +133.49%） 外，涨幅前五名个股分别为天和防务（ +113.57%）、中船科技（ +97.57%）、钢研高纳（ +84.05%）、中国应急（ +72.13%）、中航高科（ +69.40%），涨幅后五名个股分别为航天通信（ -8.45%）、航天彩虹（ -9.41%）、振芯科技（ -10.24%）、 新研股份（ -14.02%）和华讯方舟（ -24.84%） 。 （二 ） 行业估值持续回落， 个股 估值回落并有所分化 截至 11 月 1 日，行业 PE 为 54 倍，已回落至接近 2013 年中行业水平。 虽然行业的绝对估值和相对估值仍然远高于沪深 300 平均水平，但从行业历史数据纵向来看， CS 国防军工行业目前整体估值仍 在历史 估值 中枢 以下。我们认为随着资本运作持续加速带来未来资产证券化预期兑现、军品定价机制 改革 进入落地实施阶段、军队装备升级换代和新型号进入批产等带来的盈利能力提升，行业估值将趋于合理。 图 5：军工行业总体估值水平大幅回调 图 6：各子行业估值水平分化 资料来源： Wind、招商证券 （截至 11 月 1 日） 资料来源： Wind、招商证券 （截至 11 月 1 日）（注： 兵装 子行业历史上盈利波动大， 故 估值波动较大，剔除 2017 年前数据以便阅图 ） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表 1： 近年来 行业代表性公司估值大幅 回落 公司 简称 所属军工集团 PE(TTM) 公司 简称 所属军工集团 PE(TTM) 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2019/11/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2019/11/1 中航科工 航空工业 27 15 16 14 中航光电 航空工业 31 39 30 39 中航重机 航空工业 -36 32 27 21 光威复材 民参军 - 81 39 40 中光学 兵器装备 259 184 49 25 海兰信 民参军 132 63 35 43 中航机电 航空工业 54 40 30 27 中直股份 航空工业 63 67 45 44 航天电器 航天科工 42 34 26 28 中航电子 航空工业 67 52 40 50 内蒙一机 兵器工业 - 24 32 30 航发动力 航发集团 78 63 39 58 中航高科 航空工业 55 52 154 32 中航飞机 航空工业 92 111 64 62 中航沈飞 航空工业 - - 37 39 洪都航空 航空工业 206 -131 174 68 资料来源： Wind、招商证券 以航空产业链标的为例，相关个股的市盈率近年来普遍具有较大幅度回落 。以历年 PE和 2019PE 预测值对比来看，如主机厂估值已由 2016 年的 70-200 倍回落至 40-60 倍水平，系统级配套商如中航机电和中航电子分别回落至约 26 倍和 44 倍，零部件类企业如中航光电和航天电器估值分别约在 36 倍和 26 倍， 上游 材料类估值近两年也均有大幅回落。 表 2：航空产业链重点标的估值均有大幅回落 企业类型 名称 2016PE 2017PE 2018PE 2019PE(E) 主机厂 中航沈飞 239.5 69.0 52.2 43.0 中航飞机 142.5 99.2 65.7 60.7 中直股份 65.0 60.2 43.2 40.4 航发动力 71.6 63.1 45.9 39.0 中航科工 25.5 17.0 20.9 14.0 系统级配套商 中航机电 50.3 44.8 28.1 25.8 中航电子 70.9 44.4 47.6 43.3 零部件企业 中航光电 29.8 37.7 27.9 34.5 航天电器 41.4 31.1 25.6 25.7 材料类 中航高科 232.2 161.4 25.7 33.8 中航重机 46.0 56.8 17.4 20.0 钢研高纳 85.0 89.4 36.2 43.3 光威复材 - 101.7 35.2 39.9 资料来源： Wind、招商证券 （注： PE 为当年最后一个交易日数据，盈利数据取自当年度年报； 2019PE为预测值。 ） 二 、公募基金对军工主动持仓比例继续下滑，处于历史低位 2019Q3 公募基金对军工行业持仓比例略有上升，但仍为处于自 2014Q3 以来 21 个季度的最低水平。其中， 主动偏股型基金 对军工行业持仓比例继续下滑，为自 2013Q4 以来24 个季度的最低位。 2019Q3 公募基金重仓股持仓总市值（不含港股）达 11202.40 亿元，对军工行业重仓股行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 持仓总市值（不含港股）为 212.80 亿元，持仓比例为 1.90%，环比上升 0.10 个百分点。其中，主动偏股型基金（普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置基金）对军工行业重仓股持仓市值（不含港股）为 64.52 亿元，持仓比例为 0.82%，环比下降 0.17 个百分点， 该 持仓比例为自 2013Q4 以来近 24 个季度最低位。 图 7： 2019Q3 公募基金军工行业主动持仓环比仍在下降，处于历史低位 资料来源： Wind、招商证券 从行业超低配情况来看，总持仓超配 0.22%，主动持仓低配 0.86%，均延续自 2018Q3 以来的下滑趋势，亦均处于历史低位。 图 8： 2019Q3 公募基金军工行业持仓超低配情况处于历史低位 资料来源： Wind、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 三 、军工行业基本面逐步改善， 航空子行业持续向好 （一）国防军工行业基本面改善明显 2019Q3 国防军工行业基本面持续改善， 延续 了自 2018 年以来的增长趋势， 且 呈进一步提速的态势。“十三五”后两年，五年军品周期进入收尾阶段。在国防军费支出稳步增长的大背景下，随着新型装备进入批产阶段， 原有 型号更新换代提速，军品定价机制改革等逐步落地实施，主机厂及中下游供应商将进入收入及盈利能力同步提升的黄金时期，行业基本面有望迎来进一步加速改善。 军工行业 2019 前三季度 业绩改善明显，净利润增速全行业排名第 3。 从整体来看，前三季度国防军工行业总体营收和归母净利润均实现同比增长，其中，营收同比增长3.49%，归母净利润同比增长 28.72%，归母净利润增速远高于营收增速。在 28 个申万一 级子行业中，国防军工行业 2019Q3 归母净利润同比增长率排名第 3，且远高于沪深300 整体 10.85%的 水平。 军工行业 2019 年前三季度业绩增长较快，主要是此前军改影响基本消除从而带来行业恢复性增长，并且，随着“十三五”进入最后两年， 2019 年作为关键之年，行业订单加速释放。 表 3：军工行业 2019Q3 净利润增速全行业排名第 3 SW 行业 2017 年同比增长率 SW 行业 2018 年同比增长率 SW 行业 2019Q3 同比增长率 收入 归母净利润 收入 归母净利润 收入 归母净利润 采掘 27.50% 722.20% 建筑材料 26.10% 61.49% 非银金融 15.88% 73.01% 钢铁 33.89% 398.41% 采掘 14.53% 44.44% 农林牧渔 11.22% 69.66% 有色金属 16.20% 131.23% 钢铁 12.58% 33.27% 国防军工 3.49% 28.72% 机械设备 21.32% 112.77% 综合 9.30% 26.35% 计算机 8.42% 25.59% 建筑材料 33.49% 76.22% 食品饮料 13.48% 26.21% 食品饮料 13.67% 19.65% 轻工制造 23.92% 40.95% 化工 19.15% 19.49% 建筑材料 20.49% 17.64% 交通运输 45.61% 40.04% 商业贸易 7.43% 17.91% 商业贸易 5.00% 15.45% 化工 24.47% 36.78% 房地产 18.91% 10.65% 公用事业 8.59% 15.14% 休闲服务 16.15% 34.99% 沪深 300 12.57% 6.49% 机械设备 8.95% 13.92% 商业贸易 20.19% 33.18% 休闲服务 22.28% 6.40% 房地产 20.34% 12.70% 家用电器 29.34% 31.79% 银行 8.26% 5.57% 家用电器 5.01% 12.62% 国防军工 -0.82% 31.29% 建筑装饰 10.06% 5.51% 沪深 300 10.83% 10.85% 食品饮料 15.46% 29.91% 公用事业 10.84% 2.37% 交通运输 8.52% 8.96% 房地产 6.79% 27.95% 国防军工 5.07% -9.10% 电气设备 8.53% 8.22% 电气设备 11.05% 23.27% 医药生物 19.99% -10.07% 休闲服务 1.95% 7.19% 非银金融 18.74% 21.97% 家用电器 12.72% -10.26% 银行 11.85% 7.14% 医药生物 15.75% 19.22% 交通运输 14.58% -15.20% 建筑装饰 15.75% 6.07% 建筑装饰 8.80% 17.52% 非银金融 2.58% -17.16% 医药生物 14.81% 4.93% 沪深 300 14.74% 14.29% 电子 14.88% -22.12% 电子 7.34% 2.77% 电子 35.67% 10.44% 汽车 2.17% -24.52% 采掘 5.84% -2.86% 通信 9.11% 8.71% 机械设备 15.59% -30.26% 综合 -1.25% -13.84% 银行 2.67% 4.82% 纺织服装 6.86% -35.19% 轻工制造 -0.84% -16.15% 汽车 16.28% 4.58% 轻工制造 11.22% -41.00% 纺织服装 -1.76% -19.34% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 计算机 6.61% -1.04% 农林牧渔 8.87% -46.29% 化工 5.62% -21.92% 纺织服装 14.97% -3.79% 有色金属 8.53% -46.94% 有色金属 10.43% -28.32% 综合 26.61% -7.46% 电气设备 8.99% -48.67% 汽车