A股业绩承诺2017年回顾与2018年报前瞻.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 策略 研究 A 股业绩承诺 2017 年回顾与 2018 年报前瞻 民生 FOCUS 2018 年 12 月 11 日 民生 FOCUS Table_Summary 报告摘要 ： 2018 年全 A 将出现 业绩承诺到期高峰，约 2000 亿业绩承诺待兑现 2018 年 A 股要兑现的业绩承诺（包含第一期至最后一期）约 1987 亿元，相比2017 年的 2124 亿元略有下降， 但是规模仍然处在历史较高水平 。 2018 年的业绩承诺中，最后一年的业绩承诺约 656 亿元，比 2017 年的 615 亿元有所增长，由于最后一年业绩承诺完成率普遍低于前期，因此， 2018 年业绩承诺整体完成压力并不小于 2017 年。 从板块看，中小创业绩承诺压力显著高于主板，尤其是创业板 2017 年承诺净利润占板块归母利润比重高达 50%，当年商誉减值占净利比重 12%。考虑到 2018 年业绩承诺到期的公司一般是在 2015 年完成并购，并购标的质量相对较弱、业绩承诺水平普遍较高，预计 2018 年依然面临商誉减值高压。 另外，考虑到 2017 年约 550 家公司结束业绩承诺期， 2018 年 是业绩承诺期后第一年 ， 部分公司 存在业绩变脸 风险 。 从 结构上 看，传媒、机械、房地产、化工、医药、计算机、交通运输等行业 2018年业绩承诺到期规模 排名靠前 。 整体 来说 ， 2018 年业绩承诺的影响由偏成长行业逐渐延伸至多个传统行业，对于全 A 整体来说，业绩兑现压力也在增长。 2014-17 年业绩完成率不断回落，随着期限临近未完成率上升 数据显示 2017 年完成率在 100%以上占比达到 61.0%，若将完成标准放宽至完成率 90%，占比将进一步升至 70.4%，可见目前整体业绩承诺不能完成的整体风险处在可接受区间。从板块比较的角度来看，主板在大于 100%明显好于全 A 整体的完成情况，中小创则明显拖累完成率，其中中小板尤甚。分行业来看业绩承诺完成情况， 2017 年电力设备、农林牧渔、医药、机械、汽车、建材的未完成占比相对较高。此外，有色、计算机、国防军工等行业表现了较好的业绩完成情况。按承诺期次序，我们发现随着业绩承诺期的推移，未完成业绩承诺的概率也在逐步提升。 创业板业绩 更依赖外延并购，承诺期后净利增速大概率下滑 中小板、主板以及全 A 的外延并购利润占比呈现收缩的趋势，而创业板 (剔除温氏股份 )仍在增速上涨，创业板 (剔除温氏股份 )对外延并购利润的依赖程度仍在增加 。上市公司相对 容 易在对赌到期后的第 1 年发生业绩下滑， 36.8%的上市公司在到期后第 1 年净利呈负增速， 50.68%的上市公司在到期后的第 1 年净利增速低于承诺期的平均水平，其中中小创业绩下滑概率相对较大，主板企业出现负增长的风险相对主要在到期后的第 2 年。不同板块的公司都有超过 50%的可能在业绩承诺完成后的次年出现业绩变脸。 成长行业的商誉规模增长，伴随商誉减值规模扩大 传媒，机械，通信及计算机的商誉减值规模 /净利润比例大幅大于其他行业，重资产公司则基本为 0。 主板 商誉 /净资产 的规模自 16 年以来保持平稳 ，但 中小创依然出现缓慢上涨的趋势。 2018 年第三季度末创业板、中小板的商誉分别占净资产的 19%和 11%。 2018Q3 与 2017 年间， TMT 行业的商誉 /净利润明显增加，计算机与传媒增幅较大。从历史的角度， TMT 商誉减值损失占行业比例大，多数公司出现商誉减值计提。考虑 18Q3 年成长行业的商誉规模增加且历史上计提的公司占行业比例大， 18 年持续警惕成长板块的商誉减值风险。 风险提示 ： 统计模型与数据样本存在缺陷 。 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师 ：杨柳 执业证号： S0100517050002 电话： (8610)85127730 邮箱： yangliu_yjsmszq 研究助理：刘阳 执业证号： S0100118050012 S0100118050012 S0100118050012 电话： (8610)85127665 邮箱： liuyang_yjymszq 研究助理：程越楷 执业证号： S0100118100032 S0100118050012 电话： (8610)85127730 邮箱： chengyuekaimszq 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 目 录 一、 2018 年全 A 将出现业绩承诺到期高峰，约 2000 亿业绩承诺待兑现 . 3 二、 2014-17 年业绩完成率不断回落，随着期限临近未完成 率上升 . 5 三、创业板业绩更依赖外延并购，承诺期后净 利增速大概率下滑 . 8 四、成长行业的商誉规模增长，伴随商誉减值 规模扩大 . 9 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 我们通过整理全部 A 股上市公司的历年年报及业绩承诺公告，梳理 2013 年以来存在业绩承诺的并购标的 1945 多个及对应的 1063 家上市公司，显示 A 股近 1/3 的上市公司存在业绩承诺，业绩承诺对 A 股 ，尤其是中小创的盈利有较大影响 。 2018 年全 A 面临兑现的业绩承诺约 1987 亿元，其中最后一年承诺约 656 亿元 。 2017 年业绩承诺相对于创业板和中小板上市公司净利润的比例分别达 50%和 25%。 2017 年，全 A 完成业绩承诺的被收购公司家数占 61%，自 2014 年的 81%起逐年下滑。因此 2018 年上市公司面临较大的业绩承诺压力。 一 、 2018 年全 A 将出现业绩承诺到期高峰，约 2000 亿业绩承诺待兑现 2018 年 A 股 业绩承诺规模 仍为历史较高水平 ，上市公司完成业绩承诺压力较大 ，且面临后业绩承诺期的变脸风险 。 2018 年，全 A 上市公司要兑现的业绩承诺（包含第一期至最后一期）约 1987 亿元，尽管相比 2017 年的 2124 亿元略有下降，但仍处于历史较高水平 。 并且 2018 年的业绩承诺中， 479 家被并购企业进入承诺期最后一年，其 业绩承诺约 656 亿元，比 2017 年的 615 亿元有所增长，由于最后一年业绩承诺完成率普遍低于前期，因此， 2018 年业绩承诺整体完成压力并不小于 2017 年。 另外，业绩承诺到期后，多数上市公司业绩增速面临回落，考虑到 2017 年 551 家被收购公司结束业绩承诺期， 2018年是业绩承诺期后第一年，部分公司存在业绩变脸风险。 中小创业绩承诺压力显著高于主板。 2017 年创业板业绩承诺到期规模占全部 A 股的21.2%，中小板占比 为 33.0%， 18 年创业板 占比将增 至 23.3%，中小板增 至 35.1%。 2017年 业绩承诺相对于创业板 和中小板 上市公司净利润的比例 分别达 50%和 25%，明显高于主板。 根据 2018 年 Wind 一致预期 板块 净利润， 2018 年业绩承诺 占中小创净利润比例略有下降，但仍处于历史 高位。 2017 年商誉减值占 创 业板净利 润 比重 达 12%。 考虑到 2018 年业绩承诺到期的公司一般是在 2015 年完成并购，并购标的质量相对较弱、业绩承诺水平普遍较高，预计 2018 年 创业板 依然面临商誉减值高压。 图 1： 2018 年 业绩承诺净利规模 仍处高位 图 2： 中小创净利受业绩承诺影响相对较大 资料来源 ： wind，民生证券研究院 资料来源 ： wind，民生证券研究院 05001,0001,5002,0002,500归母承诺利润规模（亿元） 创业板 中小企业板 主板 0%10%20%30%40%50%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 E 归母承诺净利规模 /板块整体归母净利规模 创业板 中小企业板 主板 全 A 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 3： 从个数上看， 2017 年业绩承诺集中到期 图 4： 2018 年集中到期的业绩承诺规模迎来高点 资料来源 ： wind，民生证券研究院 资料来源 ： wind，民生证券研究院 2018 年业绩兑现压力由成长类行业扩展至传统行业， 全 A 业绩承诺兑现压力将高于2017 年 。 2018 年业绩承诺数量与规模呈现一定背离，从业绩承诺到期数量来看，机械、传媒、计算机、医药、化工、电子、通信等行业排名靠前，从业绩承诺到期规模来看，传媒、机械、房地产、化工、医药、计算机、交通运输等行业排名靠前 .整体来看， 2018 年相较 2017 年的成长风格行业业绩承诺占主导有所不同，业绩承诺的影响由偏成长行业逐渐延伸至多个传统行业，对于全 A 整体来说，业绩兑现压力也在增长。 图 5： 2017 年 偏成长类行业业绩承诺的规模及数量较大 资料来源 ： wind，民生证券研究院 38 86 191 151 126 13 102 168 159 101 27 105 192 169 99 01002003004005006002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 主板 中小板 创业板 业绩承诺到期的归母净利并购企业数 76.5 131.4 281.5 272.8 130.1 12.8 77.8 202.8 230.3 106.7 8.6 62.1 130.3 153.1 59.9 01002003004005006007002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 主板 中小板 创业板 业绩承诺到期的归母净利规模（亿元） -20020406080100120传媒 计算机 机械 医药 通信 电子元器件 电力设备 电力及公用事业 商贸零售 基础化工 建筑 有色金属 家电 食品饮料 农林牧渔 轻工制造 交通运输 汽车 纺织服装 建材 房地产 国防军工 综合 煤炭 非银行金融 餐饮旅游 石油石化 钢铁 2017年业绩承诺到期数量 2017年业绩承诺到期规模（亿元） 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 6： 2018 年传统行业业绩承诺规模与数量同样扩大 资料来源 ： wind，民生证券研究院 二 、 2014-17 年业绩完成率不断回落， 随着期限临近未完成率上升 17 年业绩承诺完成率受中小板拖累继续下滑，预计 2018 年仍将延续下行。 在企业实践中，上市公司对判定业绩承诺是否“ 完成”存在不同的标准，存在一部分企业是基于累计承诺期间的完成情况，也有部分企业对业绩承诺完成的要求只需达到承诺净利的80%-90%即可，因此我们在体现整体完成情况时考虑了不同完成率标准的情景。按业绩承诺年份来看，全部 A 股 2014 年以来完成情况整体趋于下滑，主要源自中小板的持续下滑，但仍保持相对较好的完成情况，数据显示 2017 年完成率在 100%以上占比达到 61.0%，若将完成标准放宽至完成率 90%，占比将进一步升至 70.4%，可见目前整体业绩承诺不能完成的整体风险处在可接受区间。从板块比较的角度来看，主板在大 于 100%明显好于全 A整体的完成情况，中小创则明显拖累完成率，其中中小板尤甚。如果将完成标准放宽至90%，则主板与创业板均高于全 A 整体，中小板则拖累全 A 完成情况。由于中小板 2018年到期规模占全 A 比重继续快速上升，叠加宏观经济环境的下行，在延续当前完成情况恶化的趋势下，预计 2018 年全 A 业绩兑现压力较大。 表 1： 2017 年 整体业绩承诺完成情况 出现下滑 板块 统计指标 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 全 A 当期业绩承诺数（披露完成情况） 334 870 1227 1511 完成率 =100%的承诺期数 271 665 906 922 完成率 =90%的承诺期数 286 714 1000 1064 完成率 =80%的承诺期数 296 744 1049 1172 完成率 (=100%) 81.1% 76.4% 73.8% 61.0% 完成率 (=90%) 85.6% 82.1% 81.5% 70.4% 完成率 (=80%) 88.6% 85.5% 85.5% 77.6% 当期业绩承诺数（披 103 292 401 544 -1001020304050607080机械 传媒 计算机 医药 基础化工 电子元器件 电力设备 通信 国防军工 建筑 汽车 电力及公用事业 综合 房地产 商贸零售 建材 农林牧渔 轻工制造 家电 纺织服装 交通运输 有色金属 餐饮旅游 石油石化 食品饮料 钢铁 煤炭 非银行金融 2018年业绩承诺到期数量 2018年业绩承诺到期规模（亿元） 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 主板 露完成情况） 完成率 =100%的承诺期数 76 228 308 349 完成率 =90%的承诺期数 84 238 334 388 完成率 =80%的承诺期数 87 246 349 422 完成率 (=100%) 73.8% 78.1% 76.8% 64.2% 完成率 (=90%) 81.6% 81.5% 83.3% 71.3% 完成率 (=80%) 84.5% 84.2% 87.0% 77.6% 中小企业板 当期业绩承诺数（披露完成情况） 103 269 396 469 完成率 =100%的承诺期数 87 211 291 277 完成率 =90%的承诺期数 90 228 318 322 完成率 =80%的承诺期数 94 242 335 355 完成率 (=100%) 84.5% 78.4% 73.5% 59.1% 完成率 (=90%) 87.4% 84.8% 80.3% 68.7% 完成率 (=80%) 91.3% 90.0% 84.6% 75.7% 创业 板 当期业绩承诺数（披露完成情况） 128 309 430 498 完成率 =100%的承诺期数 108 226 307 296 完成率 =90%的承诺期数 112 248 348 354 完成率 =80%的承诺期数 115 256 365 395 完成率 (=100%) 84.4% 73.1% 71.4% 59.4% 完成率 (=90%) 87.5% 80.3% 80.9% 71.1% 完成率 (=80%) 89.8% 82.8% 84.9% 79.3% 资料来源： wind，民生证券研究院 全部行业业绩完成率中值均高于 100%，部分行业整体表现受极端情况拖累。 分行业来看业绩承诺完成情况，从相对较严格的完成标准出发（完成率为 100%才能判断为“完成”业绩承诺）， 2017 年电力设备、农林牧渔行业的未完成占比相对较高，近 40%，医药、机械、汽车、建材等则高于 30%。而即便这些行业的未完成占比较高，行业内业绩承诺完成率中值仍能达到 100%以上，说明多数企业能够基本完成业绩承诺，整体较差的表现主要受行业内极端值公司的影响。此外，有色、计算机、国防军工等行业表现了较好的业绩完成情况 。 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 表 2：全部行业的业绩承诺完成中值大于 100% 行业 承诺期总数（披露完成情况） 完成率 100%承诺数 当期未完成业绩承诺占比 业绩完成率中值 电力设备 215 94 43.7% 101% 医药 289 91 31.5% 102% 机械 403 150 37.2% 102% 汽车 94 35 37.2% 104% 建材 75 24 32.0% 102% 农林牧渔 90 36 40.0% 101% 电子元器件 310 89 28.7% 104% 传媒 544 155 28.5% 103% 电力及公用事业 162 51 31.5% 103% 建筑 131 35 26.7% 104% 商贸零售 106 29 27.4% 105% 基础化工 236 66 28.0% 104% 有色金属 95 17 17.9% 105% 计算机 487 100 20.5% 103% 通信 235 59 25.1% 103% 家电 89 22 24.7% 104% 国防军工 79 16 20.3% 104% 房地产 66 15 22.7% 111% 轻工制造 62 18 29.0% 102% 资料来源： wind，民生证券研究院 随着到期期限的临近，业绩承诺的未完成率逐步上升。 根据目前已承诺到期的并购事件来看，按承诺期次序，我们发现随着业绩承诺期的推移，未完成业绩承诺的概率也在逐步提升，相对其他承诺期来说，业绩承诺期期末未完成的概率会显著升高，高达 40%左右，与并购标的经营不善具有连续性和行业不景气具有持续性存在一定关联。其中，该效应在中小创板块中体现得更为明显，未完成业绩承诺的占比在承诺期期末 可高达 45%-46%，远高于全 A 整体 42%的水平，叠加 2018 年中小创业绩承诺规模占比与绝对值得提升， 2018年到不能完成其业绩承诺的概率也将相对较大。 表 3：承诺期到期年份未完成的概率 最高 资料来源 ： wind，民生证券研究院 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 三 、 创业板业绩更依赖外延并购，承诺期后净利增速大概率下滑 上市公司通过外延并购可以提升公司整体的净利增速。对于这种美化的效应能持续到业绩承诺完成后的多长时间，有哪些行业或者板块对外延并购企业利润的依赖性出现较大的变化？站在 2018 年的时点， 17 年已经到期的业绩承诺是否能够维持增长呢？ 哪些板块盈利更依赖外延并购呢？ 创业板 业绩 对外延并购 依赖程度最 高。 2017 年，创业板（剔除温氏股份，本段同）的盈利中，来自外延并购的净利润占比达 40%， 较 2014 年的 10%提升明显 。 2017 年 中小板 与主板盈利中，外延并购占比为 20%和 2%。 2017 年，创业板剔除外延并购后净利润增速为负，可见 创业板盈利对外延并购的依赖程度较高。 图 7： 业绩对除创业板外的板块盈利影响在缩小 图 8： 板块间内生净利增速 2017 年进一步趋于收敛 资料来源 ： wind，民生证券研究院 资料来源 ： wind，民生证券研究院 表 4： 外延并购对上市公司净利润影响较大 板块 2017 归母净利（亿元） 2017 归母净利 （亿元，剔除外延并购利润） 外延并购 利润占实际净利润比例 全部 A 股 33201.21 31,675.77 4.59% 中小企业板 2754.82 2,216.62 19.54% 创业板 834.89 525.36 37.07% 全部主板 29669.74 28,992.02 2.28% 创业板 (剔除温氏股份 ) 767.38 457.85 40.34% 资料来源： wind，民生证券研究院 业绩承诺到期后，是否能够维持成长性？ 16 年业绩承诺到期后，近半数上市公司 17 年净利增速低于承诺期平均增速。 自 2016年始业绩承诺到期规模显著增速， 2017 年是业绩承诺集中到期的一年，鉴于此，业绩承诺到期后上市公司的盈利表现也值得关注，因而我们对业绩承诺到期后上市公司是否会出现业绩下滑进行观察。我们发现，上市公司相对 容 易在对赌到期后的第 1 年发生业绩下滑，36.8%的上市公司在到期后第 1 年净利呈负增速， 50.68%的上市公司在到期后的第 1 年净利增速低于承诺期的平均水平，其中中小创业绩下滑概率相对较大，主板企业出现负增长0%10%20%30%40%2014年 2015年 2016年 2017年 外延并购利润占板块比重 全部 A股 中小企业板 创业板 全部主板 (剔除中小企业板 ) 创业板 (剔除温氏股份 ) -20%0%20%40%2014年 2015年 2016年 2017年 剔除外延并购利润后的净利增速 全部 A股 中小企业板 创业板 全部主板 (剔除中小企业板 ) 创业板 (剔除温氏股份 ) 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 的风险相对主要在到期后的第 2 年。可见随着业绩承诺期结束，被并购公司做强业绩的动力也显著减弱，上市公 司的盈利也存在一定增速转向的风险。由此来看，对于 2017 年业绩承诺到期的上市公司，其在 2018 年的业绩增长也存在一定下行风险，应给予关注。 表 5：业绩承诺到期后净利增速面临下滑 衡量上市公司业绩变脸指标 负增速占比 低于承诺期平均增速占比 板块 全 A 主板 中小板 创业板 全 A 主板 中小板 创业板 到期后第 1 年（样本 225 个） 36.88% 41.00% 36.00% 37.50% 50.68% 62.07% 50.68% 43.18% 到期后第 2 年（样本 219 个） 37.33% 53.00% 29.00% 34.09% 51.14% 44.83% 50.68% 55.68% 资料来源： wind，民生证券研究院 业绩承诺完成后 ,出现业绩变脸（净利增速较前年下滑）的概率有多大？ 不同板块的公司都有超过 50%的变脸的可能性。 区别于表五对净利增速的绝对规模（是否为负值）及自身前 3 年的平均值进行对比，我们这部分只考虑到期当年及到期次年的变脸概率。对于 2016 年业绩承诺到期的公司，我们发现有 65%的公司存在业绩到期的次年归母净利增速出现下滑的现象，其中主板的下滑概率最低为 54%而中小创的概率均超过 65%。总体上，不同板块的公司都有超过 50%的可能在业绩承诺完成后的次年出现业绩变脸。因此我们不光要考虑业绩承诺到期当年完成的压力也要考虑次年净利增速下滑的风险。 表 6： 2016 年到期业绩承诺公司次年变脸概率 板块 变脸数量 到期公司数量 变脸概率 创业板 57 86 66% 中小企业板 56 77 73% 主板 32 59 54% 全部到期公司 145 222 65% 资料来源： wind，民生证券研究院 四 、 成长行业的商誉规模 增长 ，伴随商誉减值规模 扩 大 业绩承诺通过利润表及资产负债表来分别影响上市公司，其中资产负债表中影响最大的是商誉，而商誉一旦计提减值后就不可恢复，会对利润表产生商誉减值损失方面的负面影响。同时，业绩承诺对利润表也有正面贡献，上市公司会获得被并购公司的并表业绩，业绩承诺净利的部分也将按持股比例体现在上市公司的合并报表归母净利中。 关注商誉减值风险，偏成长性行业的商誉 /净利润比大，商誉减值风险大。 从商誉减值的会计处理上看，通常上市公司每年至少进行一次商誉减值测试，大多数主要集中于年末，在对包含商誉的资产组或者资产组组合进行减值测试时，比较其 账面价值与可收回金额，如可收回金额低于账面价值的，确认商誉的减值损失，我们对全 A 上市公司一级行业商誉减值规模 /净利润进行梳理，传媒，机械，通信及计算机的比例大幅大于其他行业，策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 重资产公司则基本接近 0。 图 9： 2017 年一级行业商誉减值规模 /净利润规模 资料来源 ： wind，民生证券研究院 图 10： 2018Q3 一级行业商誉 /净资产 规模 资料来源 ： wind，民生证券研究院 各板块的商誉 /净资产 比自 10 年以来出现较大增幅。 可以看到， 主板 的商誉 /净资产的规模自 16 年以来 保持平稳，但中小创 依然出现缓慢上涨的 趋势。 2018 年第三季度末，创业板、中小板的商誉分别占净资产的 19%与 11%。 随着商誉规模的增加，中小创商誉减值规模也同时快速上升，商誉减值压力逐年增加，成为影响中小板未来业绩表现的主要因素。 0%5%10%15%20%25%商业减值规模 /扣非净利润 0%5%10%15%20%25%30%传媒餐饮旅游计算机家电医药机械综合通信电子元器件基础化工汽车商贸零售轻工制造电力设备纺织服装国防军工农林牧渔总计电力及公用事业有色金属房地产非银行金融交通运输食品饮料建材建筑石油石化煤炭银行钢铁商誉 /净资产