商贸零售2019年年度策略：整合集中加速，聚焦头部企业.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 商业贸易 Table_IndustryInfo 商贸零售 2019 年 年度 策略 超配 （维持评级） 2018 年 12 月 13 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 整合集中加速 ， 聚焦头部企业 供给端：新零售进入验证期， “ 集中” +“细分”趋势延续 “集中”和“细分”两大趋势持续演绎 ： 2018 年，阿里和腾讯新零售版图 继续扩张，阿里 +京腾 系在实体商超 合计 份额 从 24.50%提升 至 31.80%。 电商增势 放缓 ，双十一全网 GMV 增速放缓至 23.8%， 然而电商 对传统渠道侵蚀仍在持续；显现 渠道内部分化加速， 大卖场和杂货店业态下滑明显，而超市 /小超市的份额则略有提升 。 新零售即将走 入 第三年 ，创新业态进入验证期 ； 我们更乐意将新零售定义成市场格局重新划分的供给端主动升级，前台经营能力、中后台技术、供应链优势明显的企业加速淘汰落后企业。 新鲜感过后，终归于成本、效率以及体验。 需求端：增长放缓，高性价比成为主要诉求 随着经济增速的下行，社零增速个位数时代将常态化 ， 部分可选品类如珠宝、化妆品仍维持较高增速。 未来的需求端将持续呈现消费分层和消费升级两大趋势：1） 消费分层： 居民收入普遍增长 ， 上层中产阶级 /富裕家庭崛起 ， 中低收入阶层移动互联网渗透率提升 ，细分市场变成“大众市场” ； 2） 消费升级： 2017 年全国居民人均可支配收入实际增长 7.3%，“双速增长” 效应下 高端品类呈现更好增长性 。 虽然我们对“消费降级”持否定态度，消费者的消费观念 确实 在发生变化，消费者将进入第四消费时代， 平价、高品质成 为诉求。 投资策略： 聚焦头部企业，关注集中度 +高性价比 我们对明年消费市场整体持谨慎乐观的观点，一方面外部环境贸易战影响有望减弱，然而经济增速下行致使社零增速下行是大势所趋；同时，我们也期待减税降费政策预期将持续推进，多部门政策将为民企创造更好的经营环境。这些因素带来的消费增量有望在明年上半年逐步体现。 2018 前三季度，商贸板块重点观察的 28 家上市公司 （ 剔除苏宁 ） 收入增速为 11.34%，利润增速为 23.56%， CFO增速达 38.29%， CFO/净利润达到 1.37，我们认为在宏观经济增速放缓、风险偏好下行的背 景下，现金状况优秀的行业有可能更受到资金青睐。 投资建议： 聚焦低估值、竞争优势明显的龙头企业 细分板块方面，建议关注必选消费含量较高的超市板块；可选品类的百货板块、黄金珠宝板块则选择定位中端、具备更好竞争优势的企业。超市板块继续推荐全国性龙头 永辉超市 和精益化经营能力出色的 家家悦 ；百货板块推进关注定位中产、竞争优势凸显的 天虹股份 ，建议关注长期投资价值逐步显现的 王府井 ；黄金珠宝板块持续推荐三四线渠道能力强大、大众化定位的 周大生 。 风险提示 社零增速持续放缓 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601933 永辉超市 买入 7.8 74,650 0.17 0.28 45.88 27.86 603708 家家悦 买入 20.95 9,805 0.86 1.00 24.36 20.95 002867 周大生 买入 28.93 14,042 1.64 2.12 17.64 13.65 002419 天虹股份 买入 11.73 14,080 0.76 0.88 15.43 13.33 600859 王府井 增持 14.3 11,100 1.45 1.70 9.86 8.41 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 商贸零售三季报总结暨 11 月投资策略： Q3基 本面 稳健， 个股 表现 超预期 2018-11-09 商贸零售 10 月投资策略：黄金周数据表现稳健，持续聚焦优势企业 2018-10-10 商贸零售中报总结暨 9 月投资策略：增长放缓，关注行业集中度变化 2018-09-17 沃尔玛专题研究（下篇）：蓄势腾飞，超市龙头正当时 2018-09-03 沃尔玛专题研究（上篇）：探索零售巨头成长基因 2018-08-28 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangncguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980510120027 联系人：刘馨竹 E-MAIL： liuxinzguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 O/18上证综指 商业贸易请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 供给端：新零售进入验证期， “集中 ”+“细分 ”趋势延续 . 5 新零售 “集中 ”“细分 ”趋势延续，逐步进入验证期 . 5 阿里腾讯持续加码，推动实体零售格局集中 . 7 电商整体保持高速发展，实体渠道内部加速分化 . 8 新零售进入验证期，本质仍然在于降本增效 . 12 需求端：增长放缓，高性价比成为主要诉求 . 14 社零增长个位数将常态化，可选品类呈现更好成长性 . 14 消费分层：结构性失衡，细分市场并不小众 . 16 消费升级：升级持续，迈入 “第四消费时代 ” . 18 投资策略：聚焦头部企业，关注集中度 +高性价比 . 20 板块整体 :现金状况良好，经营维持稳健 . 20 超市板块：回归集中度提升与规模效应释放的长期逻辑 . 21 百货板块：经营能力分化，长线布局低估值质优企业 . 22 黄金珠宝：关注珠宝消费日常化趋势 . 23 板块行情：今年以来零售跑输大盘，估值处于相对低位 . 24 投资建议：聚焦低估值、竞争优势明显的龙头企业 . 26 附表：阿里巴巴、腾讯、京东的新零售布局 . 29 国信证券投资评级 . 34 分析师承诺 . 34 风险提示 . 34 证券投资咨询业务的说明 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：阿里系新零售布局 . 5 图 2：京腾系新零售布局 . 5 图 3：新零售主要企业派系图谱 . 6 图 4：中国前十零售商市场份额（滚动 12 周）（ %） . 7 图 5：英国前十零售商市场份额（滚动 12 周）（ %） . 7 图 6：中国与部分发达国家实体零售 CR5 对比图（ %） . 8 图 7：中国前十零售商市场份额前后对比（ %） . 8 图 8：实物 商品网上零售额累计值及同比增速（亿元、 %） . 9 图 9：历年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重 （ %） . 9 图 10：历年移动互联网交易规模及占比（万亿元、 %） . 9 图 11：分月度移动互联网月活用户规模及增速（亿、 %） . 9 图 12：国内各电商 2018 双十一市场份额（ %） . 9 图 13：国内电商历年双十一销售额（亿元） . 9 图 14：不同零售渠道快消品的销售额及市场份额（亿元， %） . 10 图 15：阿里分季度活跃用户数（百万人） . 11 图 16：阿里巴巴分季度 GMV（百万元） . 11 图 17：京东分季度活跃用户数（百万人） . 11 图 18：京东分季度 GMV（亿元） . 11 图 19：苏宁易购零售体系注册会员数量（亿人） . 11 图 20：苏宁易购分季度 GMV（亿元） . 11 图 21：拼多多分季度活跃用户数（百万人） . 12 图 22：拼多多 12 个月 GMV（亿元） . 12 图 23： 2017 年 6 月 -2018 年 6 月盒马 APP 活跃用户规模及生鲜电商渗透率 . 12 图 24：部分零售实体应用微信小程序的场景及规模 . 13 图 25：京东到家上线后对沃尔玛中国区同店增速，尤其是客流增速影响明显（ %） 13 图 26： 社会消费品零售总额同比变化情况（ %） . 14 图 27： 限额以上企业商品零售总额及必需消费品类当月同比情况（ %） . 15 图 28： 限额以上企业商品零售额及可选消费品类当月同比情况（ %） . 15 图 29： 5000 家重点零售企业零售指数（ %） . 15 图 30：超市行业重点流通企业销售额当月同比 （ %） . 15 图 31：百货行业重点流通企业销售额当月同比 （ %） . 15 图 32：专业店重点流通企业销售额：当月同比 （ %） . 15 图 33：近年来 CPI 当月同比情况（ %） . 16 图 34：近年来 CPI 环比情况（ %） . 16 图 35： BCG 研究显示， 2016-2020 年我国消费增量的 81%来自于上层增长阶级及富裕群体 . 16 图 36： 2017 年我国全国居民人均可支配收入五分位数及五年复合增速（元） . 17 图 37：我国城镇居民及农村居民人均可支配收入及同比（元， %） . 17 图 38：全国居民收入基尼系数仍然处于较高水平 . 17 图 39： 2017 年我国分地区全国居民可支配收入及五年复合增速（元， %） . 17 图 40： 2017 年全国城镇居民人均消费支出构成（ %） . 17 图 41： 2017 年全国农村居民人均消费支出构成（ %） . 17 图 42：拼多多和综合电商用户的城市等级分布（ %） . 18 图 43：小镇青年和白发老人逐步登上互联网舞台（亿） . 18 图 44： “双速增长 ”：消费升级与分化的宏观阐释 . 19 图 45：我国全国居民人均可支配收入及增速（元， %） . 19 图 46：我国全国居民人均消费支出及同比（元， %） . 19 图 47： 2013-2017 年我国城镇居民和农村居民人均消费支出五年平均复合增速（ %）. 19 图 48：贝恩调查显示，不同快消品类增速分化明显，漱口水、厨房卷纸等消费升级品类增长明显 . 19 图 49：我国消费者信心指数仍然居于高位 . 20 图 50：日本 GDP 负增长阶段，国民可支配收入、以及商业零售销售额都出现了负增长（ %） . 20 图 51：商贸零售行业分季度主营业务收入以及收入增速（亿元、 %） . 21 图 52：商贸零售行业分季度主营业务收入以及收入增速（亿元、 %） . 21 图 53：商贸零售行业历年 CFO 以及增速（亿元、 %） . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 54：商贸零售行业历年 CFO/净利润 . 21 图 55：超市行业分季度主营业务收入以及收入增速（亿元、 %） . 22 图 56：超市行业分季度净利润以及利润增速（亿元、 %） . 22 图 57：消费者对超市、卖场购物更加注重服务体验 . 23 图 58：百货行业分季度主营业务收入以及收入增速（亿元、 %） . 23 图 59：百货行业分季度净利润以及利润增速（亿元、 %） . 23 图 60： 2017 年大中华区黄金消费需求量有所回暖（公吨， %） . 24 图 61：周大福同店增速呈现回升趋势 . 24 图 62：黄金珠宝行业分季度主营业务收入以及收入增速（亿元、 %） . 24 图 63：黄金珠宝行业分季度净利润以及利润增速（亿元、 %） . 24 图 64： 今年 以来板块指数走势变化（ %） . 25 图 65：今年以来板块指数（申万三级子行业）走势变化（ %） . 25 图 66：今年以来 申万一级行业涨跌幅 （ %）（截至 11 月 30 日）（总市值加权平均法）. 25 图 67： 2018 年 11 月申万一级行业市盈率（截至 11 月 30 日）（ TTM，整体法） . 25 图 68：近十年申万商业贸易板块指数走势 . 26 图 69：近十年申万商业贸易板块指数 PE 走势（倍） . 26 表 1：阿里、京腾系超市、百货类零售企业门店数量及市场份额情况（家、 %） . 7 表 2：生鲜超市领域创新型业态一览 . 14 表 3：阿里巴巴阵营新零售布局 . 29 表 4：腾讯新零售布局 . 30 表 5：京东新零售布局 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 供给端： 新 零售进入验证期 ， “ 集中” +“细分”趋势延续 新零售 “集中”“细分”趋势延续 ，逐步进入验证期 我们维持年初对新零售的主要观 点 ，新零售的“集中”和“细分”两大趋势持续演绎： 第一，互联网巨头促进实体零售走向集中： 我国实体零售 高度分散 ，通过互联网巨头资本 +技术 驱动 逐步走向集中，市场集中度不断提升。 第二，消费需求变化促进细分市场不断涌现： 消费升级的诉求，不断驱动更多垂直细分领域出现，零售的业态将持续多元化。 新鲜感过后，终归于成本、效率以及体验 ： 以盒马鲜生、超级物种为代表的创新业态高速展店， 阿里和腾讯 对 实体 门店如大润发、步步高的改造也推陈出新；在技术、供应链改革驱动下的主打 全渠道、 体验式、 “人货场”重塑的新零售成为行业主旋律。新零售 即将走进第三年，今年以来，诸如北京邻家超市倒闭、地球港关店频频， 永辉超市、新华都的业绩阵痛， 以致盒马鲜生的标签门事件，也让我们开始反思，新零售逐步进入验证期。 诚然，我们要以开放包容的心态等待创新事物的逐步成熟，然而 新鲜感过后，终归于成本、效率以及体验。 2018 年，阿里新零售版图不断扩张。 54.53 亿元投资居然之家获 15%股份，探索家居卖场新零售样本； 45 亿元投资汇通达，加码农村电商；全资收购饿了么，完善即时配送和餐饮供应链等业务；参投母婴垂直电商宝宝树； 20 亿元投资壹玖壹玖获 29%股份，完善酒类零售业务； 4.54亿元参投漱玉平民大药房获 9.34%股权；以及 8 月与星巴克达成全面合作关系。 腾讯系方面，腾讯今年天虹股份、利群股份结成战略合作伙伴；腾讯还 与华润集团联手智慧城市、大数据、智慧零售等领域的合作； 5 月携手家乐福开业全球首家智慧超市“ le Marche”； 6 月与沃尔玛中国达成战略合作； 9 月入股瑞幸咖啡， 10 月与红星美凯龙达成战略合作关系；在品牌方面， 1 月入股海澜之家、与拉夏贝尔达成战略合作伙伴。 图 1： 阿里系新零售布局 图 2： 京腾系新零售布局 资料来源 : 百度 、 搜狐财经、新浪财经、腾讯财经、联商网、亿邦网、国信证券经济研究所整理 资料来源 : 百度， 搜狐财经、新浪财经、腾讯财经、联商网、亿邦网、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3：新零售主要企业派系图谱 资料来源 : 搜狐财经、新浪财经、腾讯财经、联商网、亿邦网、公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 阿里腾讯 持续加码 ， 推动实体零售格局集中 商超领域， 截止 18 年 11 月 30 日，阿里系和腾讯派系的企业分别拥有百货及购物中心 105/138 家，超市及便利店 2457/6422 家。截止 2018 年 10 月 5 日，阿里系共占 10.80%，相对 2017年 11%的市场份额略有下降；京腾系占 21.00%，两者合计也从 2017 年的 24.50%提升到 31.80%，整体集中度上升。 表 1： 阿里、京腾系超市、百货类零售企业门店数量及市场份额情况（家、 %） 派系 企业名称 百货及购物中心数量 超市及便利店数量 市场份额 企业背景 阿里系 高鑫零售 - 472 8.30% 外企 百联 37 1577 2.50% 国企 三江购物 - 192 N/A 民企 新华都 7 130 N/A 民企 苏宁 - 8 N/A 民企 鄂武商 10 78 N/A 国企 银泰 51 - N/A 民企 合计 105 2457 10.80% 京腾系 华润 - - 6.90% 国企 沃尔玛 - 443 5.20% 外企 家乐福 - 259 2.90% 外企 永辉 - 952 4.00% 民企 中百 9 1212 2.00% 国企 天虹 78 240 N/A 中外合资 步步高 51 280 民企 红旗连锁 - 2765 N/A 民企 利群股份 217 N/A 民企 百佳超市 - 54 民企 合计 138 6422 21.00% 资料来源 : 凯度咨询（前十零售商市场份额 -滚动 12 周）、公司公告（更新至 180930 或 180630）、国信证券经济研究所整理 注：京腾系包括没有股权联系、较为松散的战略合作关系：如腾讯与天虹、华润的战略合作 横向比较，我国零售市场格局仍然非常分散： 截止 2018 年 10 月 5 日，我国零售市场份额前十的零售商分别是高鑫零售、华润集团、沃尔玛集团等， CR3 和CR5 分别是 20.4%、 27.3%。截止 2018 年 11 月 4 日，英国 CR3 和 CR5 分别是 58.6%和 76.5%;截止 2018年 11 月 7日，西班牙 CR3和 CR5分别是 41.2%、51.4%；截止 2018 年 11 月 20 日， 法国 CR3 和 CR5 分别是 56.4%、 77.9%。 图 4： 中国前十零售商市场份额（滚动 12 周） （ %） 图 5： 英国前十 零售商市场份额（滚动 12 周） （ %） 数据来源： 凯度 咨询 、国信证券经济研究所整理 数据来源： 凯度 咨询 、国信证券经济研究所整理 8.30%6.90%5.20%4.00%2.90%2.50%1.90%2.00%1.40%1.40%0% 2% 4% 6% 8% 10%高鑫零售华润万家沃尔玛永辉集团家乐福百联集团物美集团武商联集团SPAR集团步步高集团27.50%15.80%15.30%10.30%7.60%6.30%5.50%5.10%2.10%1.60%1.80%1.10%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%TescoSainsburysAsdaMorrisonsAldiCo-opLidlWaitroseIcelandSymbols non-GAAP 归属于普通股股东的持续经营业务净利润为 30 亿元，同比增长 195.8%。 2018Q3 京东商城 GMV 为 3948 亿元，同比提升 30.51%，环比下降 9.74%。双十一期间（ 11月 1 日 11 月 11 日）销售额为 1598 亿元，同比提升 25.73%；其中 11 月 11日单日销售额为 544 亿元，同比保持不变。用户数方面，京东 12 个月活跃用户数达到 3.05 亿，同比增长 15%，环比 下跌 2.8%。 苏宁易购维持较高增速： 2018Q3 苏宁易购的营业收入为 622.91 亿元，同比增长 29.41%。 2018Q3 线上平台 GMV 为 496.32 亿元，同比提升 61.74%；开放平台 GMV 为 133.78 亿元，同比提升 129.94%。 2018 双十一当日苏宁的销售额为 148 亿元，同比提升 34.55%；市场份额为 4.71%，同比上升 0.38%。 2018Q3苏宁易购会员总数达到 3.82 亿人。 美团维持较高增速，用户粘性提升： 2018Q3 美团的营业收入为 190.76 亿元，同比增长 97.19%；毛利总额为 46 亿元，同比增长了 33.2%。 2018Q3 美团 GMV为 1457 亿元，同比提升 39.96%，环比提升 17.78%。 12 个月美团交易用户总数为 3.8 亿人，同比提升 30.3%；每位交易用户年均交易笔数达到 22.7 笔，同比增长了 32.6%；活跃商家数达到 550 万，同比增长 44.3%。 拼多多黑马突出重围，消费分层： 2018Q3 拼多多的营业收入为 33.72 亿元，同比增长 697.19%；亏损金额为 10.98 亿元，同比增长 395.99%。截至 9 月 30日，过去 12 个月拼多多 GMV 为 3448 亿元，同比提升 387.01%。 2018Q3 拼多多平台移动客户端平均月活用户数为 2.32 亿，同比增长 226%。 唯品会的双十一销售额首次出现了负增长，销售额全网占比由 3.4%下降到2.0%。 2017 年双十一唯品会的销售额同比增长 1.6 倍，而今年双十一则同比下降了近三成。