港股地产行业2019年投资策略：防守反击，机会大于风险.pdf

请务必阅读正文 之 后的信息披露和重 要声明 海外研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 房地产 行业 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 目标价 （ 港元 ） 评级 中国金茂 7.20 买入 龙湖集团 28.00 审慎增持 华润置地 36.00 买入 旭辉控股 7.20 买入 新城发展控股 9.00 买入 绿城服务 8.30 审慎增持 relatedReport 相关报告 市场情绪有所好转， 10 月新房销售增速回落 20181105 调控仍然以“稳房价”为主20181029 政策托底情绪改善，仍需关注新房销售下行 20181022 货币政策稳健，市场风险偏好度下降 20181008 推盘力度加大销售增速维持，市场信心有待修复 20181001 市场传言不足虑，地产公司融资渠道通畅 20180925 估值仍在低位，耐心等待信心修复 20180917 业绩加速释放，业绩和销售的确定性进一步加强 20180903 海外 房地产 研究 emailAuthor 分析师： 宋健 songjianxyzq SFC： BMV912 SAC： S0190518010002 assAuthor 联系人 ： 严宁馨 yanningxinxyzq SAC： S0190118100175 投资要点 summary 经济稳中有变 ，政策稳中求进 ： 经济下行压力大，货币政策保持稳健，宽货币 以对 冲经济下行，紧信用以防范 资产泡沫； 政策 由年初“去 杠杆 ”向“稳杠 杆 ” 转 变 ， 未来将会有更多的促进经济发展的政策出台，包括支持民营企业的发展，减费降税等实质性措施。 对于 房地产行业 ， 调控政策将继续 坚持 “房住不炒” ，以“稳房价”为出发点， 控制 房价 的大幅 波动 。主要一 、 二线城市 经过两年的调整 ， 调控 政策 已经处于 历史最严 ， 有望边际改善 ， 对 新房 销售有支撑 。 市场 回归常态 ，龙头 扩大份额 ： 随着 行业调控的持续 ， 去库存进入尾声 ，新房销售 及土地 市场 开始降温 ， 回归常态 。 商品房销售金额和面积的增速逐渐回落 ， 新盘 去化 率 降至 50%左右 ； 土 地 市 场 回归平静 ，流拍率上升 ，溢 价率 下降 ， 中小 房企拿地意愿不 足 ，大型 龙 头 房企 积极储备货值 。 预计2019 年 龙头房企 合约 销售 仍保持 10-20%的 增速 ， 市场份额进一步提升，销售和业绩是龙头地产公司最大的确定性 。 融资 难度加剧 ， 成本提升 分化 ： 由于国内 对 房地产行业融资的 限制 以及美国加息 ， 过于依赖美元债 融资的 港股 地产公司 ， 融资成本普遍提升 ，中小公司尤其明显 ，增幅达 3-4 个百分点 ， 龙头房企 融资优势凸显 ，仍然保持较低融资成本 。 人民币的贬值也会给 美元债占比较高的地产公司带来汇兑损失 。 但整体上地产公司融资 还保持通畅 ，销售 去化 周 转 仍 能 维持 。 做好 防守反击， 机会 大于 风险 ： 展望 2019 年， 国 内 及国际环 境 仍存 在 不确定性， 我们要紧抓房地产行业的确定性 。 我们维持房地产行业 “ 推荐 ”的评级 ， 2019 年 做好防守反击， 机会大于风险 。 “防守”在于 港股地产 板块的估值已经调整至历史最低水平 ， 而 公司频繁回购及大股东持续增持 ，股息收益率 也 是防守的有力保障；“反击”在于 一 、 二线城市 行业调控政策的边际改善对销售的支撑 ， 龙头房地产公司的逆势扩张能力，依然能保持高于行业的平均增速。 推荐标的： 1）优选行业龙头，财务稳健，杠杆低，基本面扎实，有丰厚派息分红的 公司 ，行业 首选 中 国金茂、龙湖集团、华润置地 ，高弹性公司推荐关注旭辉控股、新城发展 控股； 2）物业管理公司 经营稳健，现 金流健康，不受行业 周 期 性 波动影响 ，受益于房地产行业集中度的提升，龙头物业管理公司的规模将保持高速增长。首选定位中高端物业服务的龙头公司绿城服务，推荐关注 业绩增长确定性强的 碧桂园服务 和 中海物业 。 风险提示 ： 宏观经济增长放缓、行业 调控 政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期 、人民币贬值 。 title 港股地产 2019 年 投资 策略 防守反击，机会大于风险 createTime1 2018 年 11 月 25 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要 声明 - 2 - 海外行业深度研究报告 Overweight （ Maintained） China Property Contact Ningxin YAN yanningxinxyzq SAC： S0190118100175 Analyst Jian SONG songjianxyzq SAC: S0190518010002 SFC: BMV912 Economy Fluctuates, Policies Stabilize With downturn pressure on economy, monetary policy will maintain prudent: Loose money to hedge economy downturn and tight credit to prevent asset bubble. From de-leveraging to maintain-leverage, there would be more policies introduced to boost economy, supporting private companies, like fees and tax reduction. For China property, industry regulation will insist on “House is used for living but not speculation”, and the target is to “control house price”. After two years of adjustment for tier-1 and tier-2 cities house market, the most strict policy tend to ease, propping up house sales. Market Back to Normal, Market Shares Concentrating Industry regulation continues, de-stocking comes to an end. The house market is back to normal. The growth rate for house sales and GFA is falling, the sell through rate decreases to 50%. Meanwhile, land market is also cooling down, with high unsold-rate and low premium rate, medium and small enterprises are tend to wait but large companies are more active on acquiring land. We forecast leading companies to achieve yearly increase of 10-20% on contract sales, market shares will be more concentrating. The certainty for leading companies is their sales and earnings. Difficult Financing, Diversified Cost Due to restriction on property company financing in China and interest rate rising in US, financial cost for China property companies diversifies, with 300-400 bps increase for those medium and small companies. But leading companies show great advantage in maintaining much lower financial cost. RMB depreciation would also deteriorate their P/L through exchange loss. As a whole, the financing window is still open, and sales turnover is still smooth. Counter-Attacking, Opportunity Outweighs Risk Looking ahead to 2019, uncertainty still exists in domestic and international environment, we should stick to the certainty of property industry. We maintain Overweight on China Property, by counter-attacking, opportunities outweighs risk in 2019. The base of defense is the historic low valuation, companies/shareholders buyback, and high dividend yield. The time to attack is when the regulations ease in tier-1 and tier-2 cities, leading companies can still expand their size and achieve higher-than-average growth rate. Recommendations: 1) We prefer to those leading companies with strong financials and fundamentals, low gearing, high payout ratio, our top picks are China Jinmao(817.HK), Longfor(960.HK), and CR Land(1109.HK), high-beta names including CIFI(884.HK) and Future Land(1030.HK); 2) With steady development, heathy cash flow, non-cyclical-effects, property management is also a good choice. As the concentration of house market, leading property management companies would also achieve a higher and solid growth, our top pick is Greentown Service(2869.HK), and we also like Country Garden Services(6098.HK) and COPHL(2669.HK). Potential risks: lower macroeconomy growth rate, stricter regulations, tight liquidity, lower than expected contracted sales, RMB depreciation. Counter-Attacking, Opportunity Outweighs Risk 11/25/2018 请务必阅读正文之后的信息披露和重要 声明 - 3 - 海外行业深度研究报告 目 录 1、宏观环境的不确定性 . - 5 - 1.1、经济下行的压力 . - 5 - 1.2、国际冲突的挑战 . - 7 - 2、房地产行业的确定性 . - 9 - 2.1、行业调控的持续 . - 9 - 2.2、新房销售的降温 . - 10 - 2.3、市场份额的集中 . - 12 - 2.4、融资能力的分化 . - 13 - 2.5、存量市场的兴起 . - 16 - 3、港股地产投资策略 . - 18 - 3.1、估值新低，等待情绪改善 . - 18 - 3.2、防守反击，机会大于风险 . - 20 - 4、风险提示 . - 22 - 图 表 图 1、 GDP 当季增速 . - 5 - 图 2、月度 CPI . - 5 - 图 3、月度 PPI . - 5 - 图 4、存款准备金率 . - 6 - 图 5、社会杠杆率 . - 6 - 图 6、美国十年期及一年期国债 . - 8 - 图 7、美元兑离岸人民币 . - 8 - 图 8、商品房销售金额及面积累计同比增速 . - 10 - 图 9、 30 大中城市每周成交面积及中位数 . - 11 - 图 10、 70 大中城市房价指数同比环比走势 . - 11 - 图 11、 100 大中城市成交住宅类 土地溢价率 . - 12 - 图 12、销售金额集中度 . - 12 - 图 13、主要上市房企 2018H1 的平均融资成本 . - 14 - 图 14、主要上市房企 2018H1 的净负债率 . - 15 - 图 15、商品房销售及竣工面积 . - 16 - 图 16、全国物业管理面积及百强物业市场份额 . - 17 - 图 17、优质龙头物管公司在管面积 2015-2017 年 CAGR . - 17 - 图 18、中国海外 PE-Band . - 21 - 图 19、华润置地 PE-Band . - 21 - 图 20、龙湖集团 PE-Band . - 21 - 图 21、中国金茂 PE-Band . - 21 - 图 22、旭辉控股 PE-Band . - 21 - 图 23、新城发展控股 PE-Band . - 21 - 图 24、碧桂园 PE-Band . - 21 - 图 25、融创中国 PE-Band . - 21 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要 声明 - 4 - 海外行业深度研究报告 表 1、中美贸易战升级过程 . - 7 - 表 2、美国加息时间表 . - 8 - 表 3、近期房地产行业政策一览 . - 9 - 表 4、 1-10 月份主要上市房企销售情况 . - 13 - 表 5、近期地产公司融资一览 . - 14 - 表 6、主要上市公司的信贷 评级 . - 15 - 表 7、主要上市物业管理公司 . - 16 - 表 8、港股通持股（截止 20181123） . - 18 - 表 9、部分 回购或增 持的统计 . - 19 - 表 10、行业估值表（截止 20181123） . - 20 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要 声明 - 5 - 海外行业深度研究报告 报告正文 1、 宏观环境 的 不确定性 当前 宏观环 境面临 极大的不确定性 ，一方面 来自 国内 经 济 下行 的 压力 ， 季度 GDP增速达到近年来最低 ，且有继续 下行 的趋 势 ； 另一方 面 来 自 国际 冲突的挑战 ， 美国 加息周期 ， 中美贸易战 愈演愈烈 ，人民币 加 速 贬 值 。 宏观环境的不确定性导致了市 场 风险偏好度的下降 ，资金回避杠杆较高的 房地产板块 。 1.1、 经济 下行 的 压 力 根据统计局数据 ，前三季度 累计 GDP 同比 增长 6.7%，分季度看 ， Q1、 Q2 和 Q3分别同比增长 6.8%、 6.7%和 6.5%， Q3 增 速 为 08 年金融危机以来次低 。 预计 2019年 全 年 GDP 增速在 6.4-6.5%之间 ，经济下行压力大 。 图 1、 GDP 当季 增速 资料 来源： 统计局 ， 兴 业 证券 经济与 金融研 究院 整理 2018 年 10 月 CPI 同比上涨 2.5%， 环 比 0.2%； PPI 同比 上涨 3.3%， 环 比 0.4%。通胀温和 ，风险可控 。 图 2、 月度 CPI 图 3、 月度 PPI 资料 来源 ： 统计局 ， 兴业证券 经济 与金 融研究院 整理 资料 来源： 统计局 ， 兴业证券 经济 与 金 融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要 声明 - 6 - 海外行业深度研究报告 宽货币以对冲经济下行 ： 为了对冲经济下行 ，国内保持 稳 健 的货 币 政策 ， 2018 年10 月 15 日 中国人民银行再次调降存款准备金率 1 个 百分 点 至 12.5%， 向 市场释放流 动 性 。 央行三 季度货 币政策执行 报告 指出 ， 央 行 将 坚 持 稳健中性的货币政 策 ，适度增加中长期流动性供应 ， 保持流动性合理充裕 。 图 4、 存款准 备金 率 资料 来源： Wind， 兴业证券 经 济 与金 融研究 院 整理 紧信用以防范 资产泡沫 ： 年初 的 金融去杠杆 带来信用紧缩 ， 导致 上市公司融资渠道受限 ，成本提升 ，尤其 中小民 营企业 。资管新规使银行表外负债转表内， 房地产 公司的融资行 为 进一 步受限， 融资成本大幅上升 。 图 5、 社会杠杆 率 资料 来源： Wind， 兴业证 券 经济 与 金 融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要 声明 - 7 - 海外行业深度研究报告 定调经济形势 稳中有变 ： 在 2018 年 10 月 31 日的 召开 的中 共中央政治局 会议上 指出， “ 当前 经济 运行稳中有变，经济 下行压力 有所加大 ， 部分企业经营困难较多 ，长期积累的风 险隐患有所暴 露。 ” 未来 政策展望 稳中求进 ： 大会上提出了 6 个 “ 稳 ” ， 稳就业 、稳金融 、稳外贸 、稳外资 、 稳投资 、稳预期 ； 未来将会有更多的促进 经济发展的政策出台 ，包括支持民营企业的 发 展 ， 减 费降税 等实质性措施 。 1.2、 国际 冲突 的 挑战 今年以来 ，中国面临了极为严 峻的国际形势 ，尤其是 中美贸易战 逐 步 升级 。 自 1月份开始 ， 中 美 两国 互相 对进口商 品 加 收 关税 ， 美 国 对 中兴通讯等企业 的制裁 ，资本市场对贸易战的 进展和影响预期 不足 ，随着 贸易战 的 逐步升级 ，市场风 险偏好度 下降 ，资本市场 反应剧烈 。 贸易战 的 背后 是 美国 想极力遏制 中国的崛起 ， 但两 国经济的相 互依存度很 高 ，全球化的进 程是不可逆的 ， 未来两国 之间的将继续保持竞争又合作的关系 。 表 1、 中美贸易战 升级过程 日期 发起国 内容 阶段 1 月 美国 对大型洗衣机和光 伏 产品 征收最高达 30%和 50%关税 酝酿：美国进击，中方不采取行动 2 月 美国 对铸铁污水 管道配件征 收 109.95%反倾销 关税 2.27 美国 对铝 箔 征 收 48.64%至 106.09%反倾销税、 17.14%至 80.97%反 补 贴税 3.9 美国 对钢铁和 铝征收 25%和 10%关 税 3.22 美国 因知识产权侵权 问题征收 500 亿美元关税， 实施投资限制 升级：加剧 ，中国开始 反击 3.22 中国 对价值 30 亿美元商品征收关税 4.4 美国 对 1300 项 500 亿美元的商品加征 25%的关税 4.4 中 国 对 14 类 106 项商品金额约 500 亿美元加征 25%的关税 4.5 美国 “301 调 查 ”，额外对 1000 亿美元中国进 口商品加 征关 税 4.17 美 国 对钢制轮 毂 产品发起反 倾销和反补贴调查 4.17 中国 裁定高粱 存在倾销 ，对进口 高粱实施临时反倾销 措施 4.21-5.14 主席特使、国务院副总理谈判 等赴美访问，美 国财长姆努钦 态度让步，暂 时性达成共识 临时休战 5.29 美国 将对有 “重要工业技术 ”的 500 亿美元商品征收 25%的关 税 重新开战：愈演愈烈 6.15 美国 称 500 亿美元清 单 包括 1102 种产品，第一部分涵盖 340 亿美元进口中国产品，第二部分 160 亿美元 还待评 估 6.15 中国 将 对 约 340 亿 美 元商品 对等 采取加 征关 税措施， 税 率 为 25%， 同 时，拟对约 160 亿美元商品加征 25%的进口关税 7.6 美国 正式对 第一批 818 类、 340 亿美元商品加征 25%的进口 关税 7.6 中国 中国对 同等规 模的美国 产品加征 25%的进口关税 7.1 美国 拟对约 2000 亿美元中国产品加征 10%的关税 8.8 中国 中国 调整第 二批清 单 8.25 美国 将 2000 亿美元加征税率由 10%提 高 至 25% 11.2 美国 特朗普表示，或将在 G20 峰会上与习近平主席 进一步谈判 现缓和迹象 资料来 源：网 络资料 ，兴业 证 券 经 济与金 融研究院 整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要 声明 - 8 - 海外行业深度研究报告 美国 进入 加 息 周期 ： 美国自 2015 年 12 月 16 日 首次 加息以来 ， 进入加 息周 期 ， 已经累计加息 8 次 。 最近 一次是在 2018 年 9 月 26 日 加息 25 个 基点 ， 联邦基金利率为 2.00%-2.25%。 美联储表 示 未 来 将 渐进式加息 ， 预计 在 2018 年 12 月加息一次 ，2019 年 加息三次 ， 2020 年加息一次 。 表 2、 美 国 加息 时 间 表 NO. 日期 加息幅度 （ 基点 ） 联邦基金利率 1 2015-12-16 25 0.25-0.50% 2 2016-12-14 25 0.50-0.75% 3 2017-3-15 25 0.75-1.00% 4 2017-6-14 25 1.00-1.25% 5 2017-12-13 25 1.25-1.50% 6 2018-3-21 25 1.50-1.75% 7 2018-6-13 25 1.75-2.00% 8 2018-9-26 25 2.00-2.25% 资料来源：美 联储，兴 业证 券经济与金融研究院 整理 随着美国 加息 ，美国国债 收 益率 不断上行 ，十年期国债收益率达到 3.195%，一年期国债收益率达到 2.73%，利差逐 步缩 窄 。同时 ，中国十年期国债收益率为 3.48%，与 美国 十年 期国债收益率的利 差 也 逐 步 缩窄 ，人民币贬值压力大 。 图 6、 美国十年期 及一年期 国债 图 7、 美元兑离岸人民币 资料 来源： 统计局 ， 兴业证券 经济 与金 融研究院 整理 资料 来源： 统计局 ， 兴业证券 经济 与 金 融研究院 整理 美国加息导致资金回流美国 ，主要新兴 市场货 币 面临 贬值 风险 。其中 ， 美元兑离岸人民币汇率达 到 6.9487，年内升 幅达到 6.68%，人民币 贬 值 对 港股地产公司有双重负面 影响 ，一方面人 民币 贬值 导 致人民币资产贬值 ，另一方面 持 有美元债较多 的房企产生较 大的汇兑损失 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要 声明 - 9 - 海外行业深度研究报告 2、 房 地 产 行业 的确定性 虽然 面临国内经 济下行的压 力 ，国际 关 系 的 不确 定性 ，中国房 地产行业 仍 然有 几个 方 面的确 定性 ， 1）行业 调控 政 策将 持续 ， 将坚持 “ 稳房价 ” 、 “ 房住 不炒 ” ； 2）新房销售将 降温 ，商品房销售金额和 面积的增速都将回落 ； 3） 市场份额向大型龙头公司 集中 ； 4） 房地产公司的融资方式和成本出现 分 化 ， 龙 头公司优势更明显 ；5） 房地产存量市场兴起 ， 物业管理 成为主要 看点 。 2.1、 行业调控的持续 自 2016 年 9 月 30 日进入调控周期以来 ， 行业 调控 逐步加严 ， 始终遵循 “ 房子是用来住的 ，不是 用来 炒 的 ” 基本原则 ，以 “ 稳房价 ” 为主 要目 标 。 目 前 各 地政策以微调为主 ， 但仍将 保 持 调 控 的 力度 ，在新房 销售市场 完全变冷之前 ，很难看到调控方向 的转变 。 表 3、 近期房地 产 行业政策 一览 日期 城市 政策内容 10.24 海南 中 央 纪委国家监委网站 发布 了 中共海南省委 关于巡视整改进展情况的通 报，坚决遏制炒房炒地投 机行为，严格实施全域 限 购等 政策，海口、三亚分别出台房 地产调控强化措施 10.19 广州 住房和城乡建设委员会发文，将进一步规范房地产市场管理，对新建商品住房预售 和网签价格指导机制进行优化，严禁开发企业拆分 价格 报备 10.19 合肥 房地产 管理 局发 布了 关 于加强 新建商品房现房销 售 管 理 工 作的 通知 ，鼓 励支持 房 地 产开发企业实行新建商品房现房 销售 10.18 福州 福 州 市房管局已会同建 设银行、海峡银行等金 融机构研究共有产权住 房个人贷款比例问题 ，并 将个 人首付比例调整为不低于个人出资购房总 额的 30%。此前，这一比例为不低于房屋总价的 30% 10.17 杭州 放宽人才落户。男女双 方结婚满 2 年，另一方在杭州市区有合法固定住所、且人户一致可迁移户口入杭。 80 周岁及以上