2019年A股年度策略展望：冰与火之歌.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 45 Table_Page 投资策略 |专题报告 2018 年 12 月 9 日 证券研究报告 Table_Title 冰与火之歌 2019 年 A 股年度策略展望 Table_Summary 报告摘要 ： 盈利与估值，冰与火之歌。 2019 年企业盈利增速下滑（剔除金融大概率负增长）与广谱利率下行是确定性的， A 股主要矛盾由风险偏好下行转向 企业 盈利下行，预计呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局。下半年比上半年好，见底的时间取决于政策对冲力度（火）与 企业 盈利下滑速度（冰）的相对力量。 2018年泥沙俱下之后是 2019 年 大分化，结构性机会涌现，小市值真成长弹性最大，配置盈利逆周期与政策逆周期品种。 预计 2019 年 企业 盈利下滑至负增长，三季度之前见底。 中国出口 增速 受全球经济增长放缓叠加 贸易摩擦 的影响下行，地产投资 增速 也将因棚改缩水、销售与土地成交下滑的 影响而下滑。除减税降费与基建加码外， 地产调控局部放松大概率在明年上半年见到， 但税收下滑、地方债务约束与“房住不炒”将限制政策空间。 预计 19 年 A 股非金融企业盈利同比负增长 -8.4%， ROE 下行至 7%左右，主板盈利底 不迟于三季度。 2019 年广谱利率下行，股权风险溢价上行空间很有限。 货币政策重心在于稳经济，国内利率有望温和下行，广谱利率从分化走向收敛。受全球流动性拐点制约，国内货币政策只能“小宽”而非“大宽”。 2018 年内外因素共同驱动 A 股 ERP 上行突破历史 +1X 标准差（极限+2X 标准差），而 2019 年内部政策对冲（减税降费 +民企纾困 +监管放松）使得 ERP 继续上行空间很有限。不确定性更多来自海外，如中美贸易摩擦、美元升值、地缘政治等。美股存在牛转熊的风险，但仅在 VIX 大幅跃升阶段，在风险偏好和资金流动上对 A 股形成负面影响。 预计 A 股风格转向较为均衡，行业配置围绕盈利逆周期 +政策逆周期 19 年，相对业绩、流动性与监管周期都转向有利于成长风格，但需等待年报商誉减值集 中释放，小市值真成长孕育大牛股。北向资金仍将流入，价值风格需等 盈利下滑压力减轻。行业配置： 1）盈利逆周期 原材料成本下行（火电、生活用纸）、利率下行（水电）、景气趋势逆周期（畜禽养殖、游戏、云计算、军工）； 2）政策 对冲 减税降费（建筑、军工）、传统与新兴基建提速（电气设备、基建、 5G）、民企纾困潜在加杠杆高端 制造业（军工、计算机）。主题投资捕捉体系性与产业性增量线索， 传统基建（新疆）与区域战略（长三角一体化 /上海自贸区），技术周期拐点（ 5G、云计算）。 风险提示 :中美贸易战再次争端，国内经济下滑压力超市场预期 。 图 1： 18-19 年 DDM 核心驱动变迁 数据来源 ： Wind、 广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 daikanggf 分析师： 郑恺 SAC 执证号： S0260515090004 021-60750639 zhengkaigf 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号： S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf 分析师： 俞一奇 SAC 执证号： S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqigf 分析师： 陈伟斌 SAC 执证号： S0260518080005 gfchenweibingf 请注意，戴康 ,郑恺 ,曹柳龙 ,陈伟斌并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 冰与火之歌 :2019 年 A 股年度策略展望 2018-12-03 解密高送转主题投资 广发策略“主题说”系列（ 1） 2018-11-22 拥抱 ESG，远离“黑天鹅” :ESG 投资专题 2018-11-22 Table_Contacts 联系人： 韦冀星 021-60750604 weijixinggf 联系人： 倪赓 021-60750654 nigenggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 45 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 前言：冰与火之歌 . 6 一、大势研判：盈利下滑（冰）与估值扩张（ 火）的抗衡 . 7 1.1 大类资产轮动表现： A 股 +商品双杀的第二年，其中至少有一类风险资产能够迎来修复，而另一类也不再大跌 . 7 1.2 20182019， A 股主要矛盾切换，呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局. 8 1.3 估值底部区域广谱利率及盈利传导路径 . 8 1.4 历史上 A 股大致沿“政策底” -（“估值底”） -“市场底” -“盈利底” . 11 1.5 盈利（冰）与估值（火）的力量对比决定了“市场底” . 12 1.6 类比 12 年基准情形：估值扩张不足，市场映射基本面下行而偏弱 . 14 二、基本面：盈利下行至负增长区间， Q3 前见底 . 16 2.1 中国经济增长放缓：外需回落 +地产拖累，基建托底 . 16 2.2 A 股非金融 ROE 边际回落：周转率回落、利润率下行、杠杆率稳定 . 18 2.3 预计 19 年盈利增速负增长，盈利底部不迟于三季度出现 . 19 2.4 创业板： 19Q1 开始盈利增速有望触底回升 . 19 三、贴现率：广谱利率下行，股权风险溢价上 行空间很有限 . 20 3.1 货币政策重心在于稳经济，国内利率有望温和下行 . 20 3.2 全球流动性拐点制约，国内货币政策只能“小宽”而非“大宽” . 20 3.3 A 股 ERP 上行空间有限 . 21 3.4 监管政策放松等措施有助于 ERP 回落 . 22 3.5 不确定性来自海外，但海外风险事件主导 A 股整年的概率较为有限 . 23 四、市场风格：较为均衡，小市值真成长弹性 更大 . 25 4.1 影响 A 股市场风格的长、中期因素以及 2019 年的变化 . 25 4.2 长期逻辑： A 股生态进化，业绩稳定低波动的大盘蓝筹股受青睐 . 25 4.3 中期逻辑：创业板相对主板业绩走强 . 27 4.4 中期逻辑： A 股市场处于规范化大趋势当中的监管缓和阶段 . 28 4.5 两会前后或迎来主题概念行情 . 29 五、行业配置：围绕“盈利逆周期”和“政策 逆周期” . 30 5.1 行业配置主线：盈利逆周期 +政策对冲 . 30 5.2 盈利逆周期或周期不敏感的行业：造纸、电力、农业、游戏、云计算、军工 . 31 5.3 政策放松对冲的行业： 建筑、军工、电气设备、 5G、计算机 . 35 六、主题投资：“机会年”捕捉体系与产业性 增量线索 . 39 6.1 2019 年机会大于 2018 年，捕捉体系性与产业性主题增量线索 . 39 6.2 体系性主题：寻找政策对冲线索（新疆、长三角一体化 /上海自贸区） . 39 6.3 产业性主题：把握技术周期拐点（ 5G、云计算） . 41 风险提示： . 43 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 45 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1： 2019 年的 A 股大势取决于盈利下滑（冰）与估值扩张（火）相对力量的对比 . 8 图 2：利率下行无法改善 2018 年股市流动性的原因 . 10 图 3：去杠杆资金供给收紧，风险利率并未下降 . 10 图 4：房地产和制造业增速下滑将驱动广谱利率下行 . 10 图 5： A 股 ERP 已处于顶部区域 . 10 图 6：广谱利率下滑慢、实体经济回升弱、全球紧信用， A 股估值扩张幅度有限. 11 图 7： 05 年政策底 -市场底（估值底） -盈利底 . 11 图 8： 08 年政策底 -市场底（估值底） -盈利底 . 11 图 9： 12 年政策底 -估值底 -市场底 -盈利底 . 12 图 10： 05 与 08 年市场底领先盈利底， 12 年市场底滞后 . 12 图 11： 05 年与 08 年估值底 =市场底， 12 年市场底滞后 . 12 图 12：信用扩张是盈利见底的先行指标 . 13 图 13：社融增速预测，预计 19Q1 出现信用扩张 . 13 图 14：盈利周期底部区域，货币宽、基建投资或房地产投资等政策对冲抬升估值. 13 图 15： 12 年货币宽松周期“小宽” . 14 图 16： 19 年基准情形下货币政策选择“小宽” . 14 图 17： 12 年“衰退式宽松”， A 股映射基本面下行而下跌 . 15 图 18： 12 年行业轮动规律：围绕周期消费和金融 . 15 图 19： 12 年领涨多是盈利稳健（逆周期）或政策对冲 . 15 图 20：主要发达（除美国）和新兴市场 PMI 持续回落 . 16 图 21： IMF 近期下调展望， 19 年全球经济普遍减速 . 16 图 22：中美贸易战对中国出口影响已在征税产品体现 . 16 图 23：全球设备投资回落，中国制造业投资预计下滑 . 16 图 24：销售增速开始下降，影响房地产投资资金来源 . 17 图 25：土地成交增速明显下降，影响 19 年地产新开工 . 17 图 26：中国仍有一定的财政宽松空间 . 17 图 27：考虑隐性债务后中国政府杠杆率显超新兴市场 . 17 图 28： A 股非金融的入增速和名义 GDP 增速高度相关 . 18 图 29： 预计 19 年销售利润率继续回落 . 18 图 30： A 股剔除金融整体和民企的资产负债率 . 18 图 31： A 股剔除金融的有息负债率和无息负债率 . 18 图 32： 外延式并购规模 :创业板剔除温氏、乐视 . 19 图 33： Q1 单季净利润环比 :创业板剔除温氏、乐视 . 19 图 34： 19 年经济基本面和政策面驱动无风险利率下行 . 20 图 35：政策宽松终将改善风险溢价，信用利差将收敛 . 20 图 36：美欧日央行持有证券资产总量已停止扩张 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 45 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 37：汇率贬值压力时中美利差会掣肘中国利率下行 . 21 图 38：全球紧信用，美元升值，制约新兴市场流动性 . 21 图 39：美国货币政策紧缩时，新兴市场往往被动紧缩 . 21 图 40： 2018 年内外因素共同推升 A 股 ERP， 2019 年预计国内因素缓和 . 22 图 41：当前 A 股的波动率回归至均值附近 . 22 图 42：股债相对回报率已处于高位 . 22 图 43： 18Q4 以来民企纾困和金融监管放松政策频出 . 23 图 44：政策放松后回购和并购重组预案规模明显上升 . 23 图 45：金融监管周期收紧压制 A 股风险偏好，放松对风险偏好有所助推 . 23 图 46：中美股市短期在波动率跃升时相关度上行 . 24 图 47：中美股市中长周期更为相关 . 24 图 48： 预计 2019 年 A 股风格转向较为均衡，小市值真成长弹性更大 . 25 图 49：会计新规对保险公司权益投资可能产生的影响 . 26 图 50：当前权益类资产占银行理财规模约 9.5% . 26 图 51： A 股纳入富时指数的资金流入测算 . 26 图 52： A 股 MSCI 纳入因子提高的资金流入测算 . 26 图 53：创业板和沪深 300 的相对业绩走势与相对市场表现 . 27 图 54： 纳指拐点滞后于流动性、政策、盈利拐点 . 28 图 55： 纳斯达克板块商誉存量规模自高点减四分之一 . 28 图 56： 监管周期影响大小盘风格，当前处于市场规范化大趋势中的监管缓和阶段. 28 图 57： 监管放松周期概念多的行业取得明显超额收益 . 29 图 58： 市值越小，涨跌幅对盈利增速的相关度越低 . 29 图 59： 可类比区间的行业配置思路：盈利逆周期 +政策对冲 . 30 图 60： 可类比区间的行业配置思路：盈利逆周期 +政策对冲 . 31 图 61： 造纸的业绩增速和纸浆价格显著负相关 . 31 图 62： 火电的业绩增速和动力煤价格显著负相关 . 31 图 63： 电力行业的财务费用占净利润比极高（ 18Q3） . 32 图 64： 火电行业的业绩增速和 A 股非金融相关性低 . 32 图 65： 19 年猪周期大概率进入景气回升周期 . 32 图 66： 畜禽养殖的景气周期和宏观经济显著弱相关 . 32 图 67： 4G 应用场景已经成熟， 5G 新场景还未到来 . 33 图 68： 中国移动互联网各细分领域渗透率趋于饱和 . 33 图 69： 游戏监管政策有边际放松的信号 . 33 图 70： A 股游戏公司的估值已经回落至历史低位 . 33 图 71： 阿里云 18Q3 收入增速回落但维持在较高水平 . 34 图 72： 中国公有云市场增速 . 34 图 73： “十二五”第 4 年，军工行业收入增速大幅提升 . 34 图 74： 军工的基金配置低于 14-17 年水平处于历史均值 . 34 图 75： 目前处于 5G 过渡期，再逢资本开支底部 . 38 图 76： 2019-2026 年 5G 基站建设预测 . 38 图 77： A 股剔除金融上市公司中，民企和整体的杠杆率对比（ 18Q3） . 38 图 78：民企杠杆率偏低的前十大行业 . 38 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 45 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 79： 2019 年主题投资逻辑图 . 39 图 80： 17 年新疆区域振兴指数在 1 月中 -3 月获较高超额收益 . 40 图 81：新疆 19 年两会固定投资额目标有望超预期增长 . 40 图 82：长三角三年行动计划 11 个签约项目 . 40 图 83： 17 年粤港澳大湾区在两会报告中重点提及后获得较高超额收益 . 40 图 84： 4G 牌照发放带来的两大投资时点 . 41 图 85： 5G 十大应用场景分析 . 41 图 86： 5G 全产业链图谱 . 42 图 87：“消费互联网“转向”产业互联网“生态图 . 42 图 88： 19 年云计算产业规模将突破 4300 亿元 . 42 表 1： 2000 年至今国内主要大类资产的轮动 . 7 表 2：估值底部区域广谱利率与盈利顶底时间 . 9 表 3： A 股非金融 19 年盈利测算表 . 19 表 4： 2019 年海外可能的政治风险事件 . 24 表 5：增值税率下调后毛利率、净利率变动及净利润增厚幅度的理论推导（买卖价格均不变） . 35 表 6： 17 年年报测算，三种增值税下调情景下行业及 A 股净利润增厚，及整体减税金额（买卖价格均不变） . 36 表 7：企业所得税率下调 2%情形下净利润增厚幅度的理论推导 . 36 表 8： 17 年年报测算，企业所得税率下调 2%情形下利润增厚前十行业，及 A 股整体利润增厚 . 37 表 9：基建宽松政策区间和相关行业超额收益 . 37 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 45 Table_PageText 投资策略 |专题报告 前言 ：冰与火之歌 “冰”指的是企业盈利下滑，“火”指的是估值水平扩张， 2019年 A股的运行是 比较 清晰的，就是面临冰与火这两种力量的相互抗衡。 如果 政策力量足够大，那么 “ 火 ” 能融化 “ 冰 ” ，估值扩张盖过盈利负增长的影响比如 2005年、 2008年、 2015年， A股上行 ； 反之， 如果 政策力量不够， “ 火 ” 无法融化 “ 冰 ” ，估值扩张力度很弱无法盖过 企业 盈利负增长的影响 ， 比如 2012年。 我们统计了 2000年以来的大类资产表现情况。发现 A股和大宗商品双杀 通常 意味着 中国 宏观经济下行，但期间政策对冲的效果滞后体现，因此在之后一年，其中起码有一类风险资产能够迎来修复，而另一类也 不再大跌 。 比如 2004年商品和 A股双杀， 2005年商品上涨、 A股全年下跌 8.3%。 2008年和 2011年的双杀之后， 2009年和 2012年风险类资产均反弹，而 2013年双杀之后 A股 则迎来了 2014年的牛市，大宗商品是跌的。 2018年依然是风险类资产的双杀，因此规律上来看 2019年 A股全年大跌的可能性不大。 历史上 A股大致沿着“政策底” -（“估值底”） -“市场底” -“盈利底”路径运行。预计 2019年疏通资金供给及房地产制造业投资下滑将驱动广谱利率下行，从改善实体流动性与大类资产选择角度有助权益估值水平扩张， 因此我们判断 A股估值已经基本见底，但因货币政策 与财政政策 受全球流动性拐点与国内高杆杆（地方政府与居民）制约，以需求端调整为主的“衰退式宽松”将使得估值扩张力度较弱，需等待信用扩张见效形成“盈利底”预期。 2018年， A股企业盈利增速下行，无风险利率向下，股权风险溢价大幅上升，业绩与估值双杀，主要矛盾是股权风险溢价； 2019年， 预计 A股非金融企业盈利增速 下行至负增长区间，广谱利率下行，股权风险溢价平稳或下行， 业绩收缩 估值扩张 ，主要矛盾是企业盈利。 2018年 A股 主要杀估值，泥沙俱下 ，即使业绩向好的公司也无法阻挡估值的猛烈收缩，所以相对收益的最佳贝塔策略是配置低估值品种 ；2019年估值见底杀盈利，预计 A股全年呈现震荡走势，下半年的表现将优于上半年，“大分化”当中结构性机会涌现，业绩向好或者估值扩张幅度大于盈利下滑（负增长）的公 司获取正收益。估值和业绩弹性大的小盘真成长容易出牛股。 2019年 A股 企业盈利增速下滑（剔除金融大概率负增长）与广谱利率下行是确定性的， A股主要矛盾由风险偏好转向盈利下行，预计呈现此消（盈利）彼长（估值）的震荡格局。 下半年比上半年好，见底的时间取决于政策对冲力度（火）与盈利下滑速度（冰）的相互作用力。 2018年 泥沙俱下之后是 2019年 大分化， 市场的配置思路主要有两条主线，第一是 盈利逆周期 的行业（ 畜禽养殖 /军工 /电力 /生活用纸 /电力 /云计算 /游戏 ）、第二是 政策逆周期的行业 （ 5G/建筑 /电气设备 /军工 /计算机 ）。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 45 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一、 大势研判： 企业 盈利下滑与估值扩张的抗衡 1.1 大类资产轮动 经验 ： A 股 +商品双杀的第二年 ， A 股不再大跌 回顾 2018年大类资产的表现特征 ， 多类 资产 从 2017年的波动率低位向历史均值回归，而信用债则