轻工造纸行业研究：总体业绩增速放缓，包装板块异军突起.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金轻工造纸指数 3240.42 沪深 300 指数 3749.71 上证指数 2994.01 深证成指 9167.65 中小板综指 8999.41 相关报告 1.新型烟草行业深度报告之二 -中烟国际拟上市，行业爆发再现积极信 .， 2019.2.24 2.轻工制造行业策略周报 -纸价上涨中长期可持续性相对较弱， 2019.2.24 3. _轻工制造行业策略周报 -2019 年定制家居行业核心竞争力或将 .， 2019.2.17 4.轻工制造行业策略周报 -行业整体商誉减值风险小，推荐业绩预增白 .， 2019.2.10 5.轻工制造行业周报 -地产政策未明之下，家居卖场业态防御性更强， 2019.1.27 揭力 分析师 SAC 执业编号： S1130515080003 (8621)60935563 jie_li gjzq 袁艺博 分析师 SAC 执业编号： S1130519020005 yuanyibo gjzq 总体 业绩增速放缓，包装 板块 异军突起 投资建议 行业策略 ： 我们认为， 2018 年轻工制造行业整体收入与业绩增速，较 2017年将出现明显放缓。而在三大子行业中，包装印刷尤其是纸包装板块可能是增长最好的领域，主要系由于触发了与造纸行业的跷跷板效应。同时，我们认为，业务多元化的包装公司增长确定性更强。家用轻工板块受地产后周期效应减弱 和 商誉减值等因素的影响， 2018 年 Q4 和全年净利润恐将延续下滑趋势。对于定制家居板块我们认为今年价格战将深化。造纸板块由于行业景气度降低，导致相关企业在 2018 年内业绩增长波动较大，在今明两年新产能投放预期之下，纸价上涨存在难度。因此，推荐业绩 增长相对稳定，以及有较强消费品属性的 标的 。 推荐组合 ： 劲嘉股份、吉宏股份、欧派家居、我乐家居、中顺洁柔 。 行业观点 轻工制造行业 Q3 单季营收与业绩增速大幅放缓， Q4 这一情况恐将延续。2018 年前三季，行业收入增速同环比分别下降 8.29pct.和 4.71pct.，预计Q4 收入增速将持续放缓。另一方面，剔除 2018 年内上市次新股之后，前三季收入增速低于包含次新股的增速。相对来说， 2018 年内新上市公司并没有对行业整体营收增速放缓形成明显拖累。利润端，去年前三季增速同环比分别下降 43.03pct.和 6.87pct.，且 Q3 单季出现负增长，在商誉减值的影响之下，预计 Q4 单季利润下滑幅度可能扩大。 包装印刷：纸包装板块盈利边际改善，多元业务助增长。 2017 年由于原材料大涨，使得很多小企业的制造成本激增，导致产品交货延期，中小包装厂被迫退出客户供应商名单。该情况在 2018 年内持续深化，纸包装上市公司年内收入增速呈现逐季提升的态势， Q3 板块营收增速同环比分别提升13.22pct.和 4.40pct.，预计 Q4 将延续该趋势。叠加预期包装纸价格承压，看好今年纸包装企业盈利边际的持续改善，同时也看好主业稳健，多元化业务发展的相关标的。 家用轻工：商誉减值将导致板块利润增长加速放缓。 家居板块收入增速贡献由 2017年 Q3 的 8.35pct.下降至 2018 年 Q3 的 4.93pct., 从这个角度看，家居板块收入增长大幅放缓成为家用轻工板块增长降速的主要原因。另一方面，由于曲美家居并购融资所产生费用增加财务费用导致公司亏损，以及喜临门、金洲慈航等个股商誉减值业绩预亏的影响，家用轻工板块 Q4 和全年净利润恐将延续下滑趋势。 造纸板块：行业整体景气度下行，企业增长出现乏力。 2018 年，造纸及纸制品行业 营收同比下滑 9.7%， 行业内 企业亏损 额增加 95.37%， 叠加成品纸价格在 18 年内的表现，行业景气度已处下行趋势。 2018 年 Q4 纸价基本都低于 17 年同期，预计年全年造纸板块的收入与净利润增速较 2017 年将大幅降低。个股中太阳纸业和中顺洁柔则业绩增速波动相对较小。而山鹰纸业等龙头包装纸企海外布局外废回收体系，预计中长期成本优势将逐步体现。 风险提示 人民币汇率剧烈波动的风险；房地产销售持续大幅下滑的风险；上市公司通过价格竞争后，市占率提升不及预期的风险；侵犯 IQOS 专利保护的风险；职业经理人、核心技术人员或核心销售人员流失的风险；商誉减值的风险 。 2565286331623460375940574355180226180526180826181126国金行业 沪深 300 2019年 03月 03 日 消费升级与娱乐研究中心 轻工造纸行业研究 增持 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 (深度 ) 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 2018 年，轻工制造行业整体收入与业绩增速将放缓，包装印刷行业颇有亮点 .5 轻工制造行业 Q3 单季营收与业绩增速大幅放缓， Q4 这一情况恐将延续 .5 包装印刷：纸包装板块盈利边际改善，多元业务助增长 .7 我们认为，包装印刷作为传统中 游行业，具备多元化业务的标的将更具业绩确定性 .8 家用轻工：商誉减值将导致板块利润增长加速放缓 .13 今年定制家居行业价格战将深化 .16 造纸板块：行业整体景气度下行，企业增长出现乏力 .18 行业内重点公司简析 .24 合兴包装：外延式并购增厚营收，经营效率已开始改善 .24 劲嘉股份：非烟标业务增长强劲，大健康布局再下一城 .25 吉宏股份：坚守创意本源，一体三面协同发展 .26 欧派家居： Q4 增长有加速可能，全国产能布局尤为可期 .27 我乐家居：收入延续稳增， 净利润增幅扩大 .28 索菲亚：开启以价格谋增长之路，橱柜年内盈亏平衡 .29 尚品宅配：引流效应有减弱，加盟店经营相对良好 .30 中顺洁柔：高盈利新品推广顺利，“全渠道发展”红利释放 .31 风险提示 .32 人民币汇率剧烈波动的风险 .32 房地产销 售持续大幅下滑的风险 .32 上市公司通过价格竞争后，市占率提升不及预期的风险 .32 国内卷烟产销大幅下降的风险 .32 侵犯 IQOS 专利保护的风险 .32 国内新型烟草相关政策推进不达预期的风险 .32 环保政策松动，被关停产能复产的风险 .32 职业经理人、核心技术人员或核心销售人员流失的风险 .32 商誉减值的风险 .32 图表目录 图表 1：重点推荐公司盈利预测与估值 .5 图表 2： 2018 年前三季行业营收保持两位数增长 .5 图表 3： 2018年 Q3 单季行业营收增速跌破 10% .5 图表 4： 2018 年前三季度行 业净利润增速放缓明显 .6 图表 5： 18 年三季度轻工制造行业净利润出现下滑 .6 图表 6： 2018 年前三季轻工制造行业毛利率同比降低 .6 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：轻工制造行业单季度毛 利率情况 .6 图表 8： 2018 年前三季行业销售费用率保持提升 .7 图表 9：轻工制造行业单季度费用率情况 .7 图表 10： 2018 年内纸包装板块收入增速逐季提升 .7 图表 11：受益收入增速纸包装 板块利润端增长应反转 .7 图表 12： 2018Q3 纸包装行业毛利率同环比均提升 .8 图表 13：纸包装行业盈利能力改善明显 .8 图表 14 包装印刷板块已披露 2018 年业绩预告的个股 .8 图表 15：劲嘉股份营收情况 .9 图表 16：劲嘉股份归母净利润增长情况 .9 图表 17：公司与云南中烟达成战略合作 .9 图表 18：劲嘉旗下各代电子雾化烟产品 .10 图表 19：新型烟草烟具生产为公司新增营收 测算 . 11 图表 20：吉宏股份近年前五大客户情况 . 11 图表 21：吉宏股份外卖（外带）包装产品 .12 图表 22：吉宏股份精准营销模式 .12 图表 23：公司跨境电商业务收入变化（单位：亿元） .13 图表 24：公司跨境电商业务收入占比 .13 图表 25：吉宏股份电商业务月均销售额变化（单位：万元） .13 图表 26：跨境通自营网站月均销售额（单位：百万美元） .13 图表 27：家用轻工营收增 长情况 .14 图表 28：家用轻工单季营收增长情况 .14 图表 29：家居板块营收增速 .14 图表 30：家居板块单季营收增速 .14 图表 31： 2018 年家居行业主营收入下滑 .15 图表 32：家用轻工板块净利润增速负增长 .15 图表 33：家用轻工板块单季净利润增速 .15 图表 34：家居子行业已披露业绩预告个股情况 .15 图表 35：定制衣柜和成品衣柜价格 对比，定制柜价格明显高 .16 图表 36：欧派家居单位出厂价 &单位成本 .17 图表 37：索菲亚单位出厂价 &单位成本 .17 图表 38：好莱客单位出厂价 &单位成本 .17 图表 39：志邦股份单位出厂价 &单位成本 .17 图表 40：头部定制公司的单位产品毛利率变化情况 .18 图表 41：兴利（香港）控股毛利率情况（ %） .18 图表 42：韩国汉森毛利率情况（ %） .18 图表 43：造纸及纸制品行业累计营收 &增速 .19 图表 44：造纸及纸制品行业当月营收 &增速 .19 图表 45：造纸及纸制品行业销售利润率（ %） .19 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 46：造纸及纸制品企业亏损加速 .19 图表 47：浆纸系纸品价格走势 .20 图表 48：废纸系纸品价格走势 .20 图表 49：造纸行业收入增速 .20 图表 50：造纸行业单季收入增速 .20 图表 51：造纸行业净利润增速 .21 图表 52：造纸行业单季净利润增速 .21 图表 53：已披露业绩预告的上市造纸公司情况 .21 图表 54： 2018 年外废配额集中度 .22 图表 55： 2017 年外废配额集中度 .22 图表 56：废黄板纸价格走势 .22 图表 57：山鹰纸业单季毛利率变化与纸价、成本的关系 .23 图表 58：合兴包装公司基本情况 .24 图表 59：劲嘉股份公司基本情况 .25 图表 60：吉宏股份公司基本情况 .26 图表 61：欧派家居公司基本情况 .27 图表 62：我乐家居公司基本情况 .28 图表 63：索菲亚公司基本情况 .29 图表 64：尚品宅配公司基本情况 .30 图表 65：中顺洁柔公司基本情况 .31 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1： 重点 推荐公司盈利预测与估值 EPS PE PB 公司简称 股价 市值（亿 元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 评级 中顺洁柔 8.69 111.81 0.33 0.44 0.58 26 20 15 3.4 买入 吉宏股份 18.00 35.50 1.78 2.84 3.72 10 6 5 5.2 买入 劲嘉股份 9.61 143.65 0.48 0.59 0.78 20 16 12 2.2 买入 合兴包装 5.37 62.80 0.24 0.33 0.43 22 16 12 2.3 买入 我乐家居 11.28 25.49 0.52 0.75 1.11 22 15 10 3.2 买入 欧派家居 95.07 399.48 3.88 4.83 6.14 25 20 15 5.6 买入 索菲亚 18.70 172.68 1.19 1.50 1.88 16 12 10 3.6 买入 尚品宅配 80.00 158.94 2.63 3.65 5.14 30 22 16 5.3 增持 来源： wind，国金证券研究所，注：股价为 2019 年 3 月 1 日收盘价 2018 年 ， 轻工制造行业整体收入与业绩增速将放缓，包装印刷行业颇有亮点 轻工制造行业 Q3 单季营收与业绩增速大幅放缓， Q4 这一情况恐将延续 行业整体收入预计仍能保持两位数增长。 2018 年前三季，轻工制造行业整体实现营收 4,187.58 亿元，同比增长 15.51%，增速同环比分别下降8.29pct.和 4.71pct.。地产下行压制家居板块上市公司收入增速提升， 成品纸价格上涨疲弱，以及下游消费品需求减弱等因素，造成了 18 年前三季行业整体营收增速呈现放缓趋势，且我们预计该趋势在 18 年 Q4 可能将深化。另一方面来看， 2018 年轻工制造行业新增上市公司顶固集创、仙鹤股份、倍加洁和中源家居，若剔除新股上市的影响来看，营收增速为 15.38%。相对来说， 2018 年内新上市公司并没有对行业整体营收增速放缓形成明显拖累。单季营收方面，行业整体增速已跌破 10%降至 7.24%， 增速同环比分别下降 26.54pct.和 13.20pct.。 图表 2： 2018 年前三季行业营收保持两位数增长 图表 3： 2018 年 Q3 单季行业营收增速跌破 10% 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 18 年前三季 行业 累计 净利润 增速进一步放缓， Q3 单季利润现负增长。2018 年前三季度， 轻工制造行业实现净利润总额 298.55 亿元，同比增长4.49%，增速同环比分别下降 43.03pct.和 6.87pct.。从单季度数据来看，轻工制造行业三季度净利润下滑 6.86%，自 2015 年以来行业首次出现单季度业绩下滑。在 18 年 Q4 收入增速可能进一步放缓的预期之下，我们认为 2018 年全年行业净利润层面的增长压力不容小觑，且由于商誉减值风险爆发，喜临门、金洲慈航等公司大幅计提商誉导致 18 年业绩亏损，预计将进一步拖累行业 Q4 单季度利润，业绩下滑幅度恐进一步扩大。 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 2018 年前三季度行业净利润增速放缓明显 图表 5： 18 年三季度轻工制造行业净利润出现下滑 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 毛利率的同比下降和销售费用率的提升，对行业整体利润的增长形成压制。2018 年前三季和 Q3 单季，轻工制造行业综合毛利率分别为 23.16%和23.89%，而与 2017 年同期相比分别下降 0.07pct.和 0.45pct.，行业整体盈利率略有下降。各项费用率方面，由于研发费用从管理费用中的剥离，2018 年前三季行业管理费用率出现明显下降，同环比分别降低 1.28pct.和1.42pct.。但销售费用率则是无论从前三季度还是第三季的情况来看，皆出现一定程度提升。叠加行业毛利率水平同比降低，致使行业整体利润增长放缓。 Q4 伴随圣诞节、元旦节和春节的临近，轻工行业中具备消费品属性的子板块，基本也都进入了密集促销时期，预计将继续推高行业整体销售费用率。 图表 6： 2018 年前三季轻工制造行业毛利率同比降低 图表 7： 轻工制造行业单季度毛利率情况 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 2018 年前三季行业销售费用率保持提升 图表 9：轻工制造行业单季度费用率情况 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 包装印刷：纸包装板块盈利边际改善，多元业务助增长 上市纸包装企业营收增速快速恢复。 2017 年由于原材料大涨，特别是纸包装行业，箱板瓦楞纸的大涨，使得很多小企业的制造成本激增。而此类企业由于缺乏议价能力，与下游采购商基本采取锁量定价的供货合同，在原材料涨价的情况下，企业的利润空间被大幅压缩，导致很多小企业选择停产甚至关厂。导致下游客户将订单转向大厂，中小企业被迫退出客户采购名单，且订单一旦转手大厂，小企业再想进入采购名单难度极高。而该种情况在 2018 年内持续深化，纸包装上市公司在年内收入增速呈现逐季提升的态势， Q3 纸包装板块营收增速 37.07%，同环比分别提升 13.22pct.和4.40pct.。同时，受益于收入端的稳态改善，纸包装板块净利润增速也在年内迎来反转， Q1 板块整体净利润下滑 19.64%， Q2 净利润增速实现反转，且 Q3 延续高速增长趋势，同比提升 23.88pct.。 图表 10： 2018 年内纸包装板块收入增速逐季提升 图表 11：受益收入增速纸包装 板块利润端增长应反转 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 2018 年内包装纸价格承压，纸包装板块盈利能力改善，预期该趋势 今年 持续。 包装纸和纸包装行业存在跷跷板效应， 2018 年内箱板瓦楞纸价格上涨承压。而在该背景之下，使得自 2017 开始的纸包装行业成本端高压状态得以缓解。 2018 年前三季度，纸包装包装板块平均毛利率 31.72%，同环比分别提升 2.38pct.和 5.41pct.，净利率为 15.23%，同环比分别提升2.44pct.和 4.01pct.，纸价上涨承压之下，纸包装行业整体盈利能力正逐步加强。我们预期今明两年为包装纸行业产能投放大年，且在下游消费需求下降的情况下，尽管包装纸企业成本端压力仍在，但向下游传导的能力可能弱化，纸包装企业原材料采购成本存在进一步降低可能。因此，我们预计包装印刷行业，尤其是纸包装板块将会是 2018 年轻工制造行业中收入与业绩增长最好的领域，且盈利能力也将呈现逐步恢复趋势。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： 2018Q3 纸包装行业毛利率同环比均提升 图表 13：纸包装行业盈利能力改善明显 来源： wind，国金证券研究所 来源： wnd，国金证券研究所 图表 14 包装印刷板块已披露 2018 年业绩预告的个股 2017 年净利润增速 预告 2018 年净利润增速下 限 预告 2018 年净利润增速上 限 珠海中富 115.45 -79.00 -70.00 永新股份 1.81 0.00 10.00 东港股份 -2.89 10.00 40.00 劲嘉股份 5.45 20.00 30.00 合兴包装 60.79 50.00 80.00 鸿博股份 -68.40 -90.00 -45.00 通产丽星 51.10 65.71 113.05 美盈森 57.90 15.00 30.00 浙江众成 -73.23 -50.00 0.00 顺灏股份 7.02 -20.00 20.00 双星新材 -43.88 330.00 380.00 盛通股份 152.81 29.67 62.08 奥瑞金 -40.16 0.00 20.00 王子新材 0.12 0.00 30.00 昇 兴股份 -45.35 -50.00 0.00 华源控股 -13.24 -48.54 -27.10 环球印务 -16.34 20.00 40.00 吉宏股份 95.63 130.00 170.00 恩捷股份 -5.72 188.60 238.56 裕同科技 6.17 0.00 5.00 新宏泽 -5.40 -10.00 10.00 英联股份 -18.04 -15.00 10.00 万顺股份 -4.02 45.00 55.00 海顺新材 1.13 0.00 15.00 紫江企业 142.21 -55.00 -25.00 界龙实业 307.98 -137.17 -130.98 宝钢包装 39.03 367.48 548.44 来源：公司公告，国金证券研究所 我们认为，包装印刷作为传统中游行业，具备多元化业务的标的将更具业绩确定性 劲嘉股份：布局千亿级新型烟草行业，客户资源优势助力占先机 公司以烟标业务为基。 公司是中国卷烟包装领军企业，主要产品为高行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 技术和高附加值的烟标、高端知名消费品牌包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸。受益于烟草行业整体复苏， 以及产品结构调整，2018 年 预计实现营收 33.73 亿元，增长 14.51%，归母净利润 7.27 亿元，同比增长 26.49%。 图表 15：劲嘉股份营收情况 图表 16：劲嘉股份归母净利润增长情况 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 公司与各中烟公司有深厚的合作基础，新型烟草领域与云南中烟强强联合 。公司自成立以来，就在烟标业务上与各中烟公司有密切合作。除此之外，公司在 2006 年与江苏中烟组建江苏劲嘉新型包装有限公司，在 2008 年旗下子公司安徽安泰与安徽中烟签订长期合作协议。截至目前公司已经与全国 17 个中烟公司中的 16 个进行了业务上的合作与往来。过去良好的合作关系也为公司进军新型烟草领域，与中烟公司开展新业务上的合作奠定了基础。 2018 年 8 月 28 日公司发布公告，将与云南中烟建立战略合作伙伴关系，共同推进双方在新型烟草制品领域的技术研发、产品生产及销售推广，共同扩大双方在新型烟草行业的竞争力和影响力 。具体而言，此次合作涉及科研、产品、品牌、渠道、经营五个维度，有助于公司拓展新型烟草领域优质客户资源，进一步提升公司在新型烟草领域的影响力，促进公司在新型烟草领域业务的布局与发展。 图表 17：公司与云南中烟达成战略合作 来源：公司公告，国金证券研究所 公司 电子雾化烟产品已经 发展到第三代 ，且具备加热不燃烧设备制造能力 。 公司于 2014 年进入烟草后市场领域，并成立全资子公司劲嘉科技，主要致力于电子烟及智能健康烟具等新型烟草产品的设计、研发、生产、营销及服务。截至目前劲嘉科技已经先后开发出三代电子雾化烟产品： 合作方向 合作内容科研联合开展新型烟草制品技术研究，紧跟发展趋势及消费需求，探索电子技术在产品中的创新与应用。产品 抢抓市场机遇，主动引领，联合开展新型烟草制品研发。品牌 共同打造新型烟草制品联合品牌，联合开展品牌宣传及推广渠道充分利用双方的市场信息及渠道资源，共同建立双方共享的新型烟草制品销售渠道。经营共享双方的生产、销售渠道资源，开展双方品牌及联合品牌产品的生产及销售。行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 MEGA1。 2015 年 4 月劲嘉科技在深圳发布自行研制 的首款智能烟具MEGA1。 MEGA1 是一款集智能可控温度的低温烘烤机构与带有增雾组件合二为一的产品。在使用时，只需直接插入市面销售的卷烟，同时在吸烟时还可以选择打开增雾装置，产生足够烟雾，以满足烟民的吸烟体验 。 蒸汽生活共享电子雾化烟。 劲嘉科技于 2017 年推出公司的第二代电子雾化烟。这一代电子雾化烟主打“共享”概念，所谓共享电子烟即消费模式的共享。此款产品共享的是电子烟的电池，即让用户将使用完的产品返回厂家，回收循环利用其中的锂电池。该款产品也体现出公司对于吸食电子烟时的口感与体验的重视，针对烟民的不同需求设置了“初丁”、“老炮”、“烟神”三种不同口味 。 EXTRAS 电子雾化烟 。该款产品是劲嘉科技的最新一代电子雾化烟产品，于 2018 年 9 月于公司的京东旗舰店上市。此款 EXTRAS 电子雾化烟无论在外形还是使用方式上都更 接近 iQOS，通过将装有烟油的烟弹旋进烟具主机上并加热，从而产生烟雾供吸烟者吸食。其所使用的烟弹为劲嘉科技自行生产，专供 EXTRAS 烟具使用 。 图表 18：劲嘉旗下各代电子雾化烟产品 来源：蒸汽生活京东官网，国金证券研究所 公司有望分得新型烟草烟具市场份额。 新型烟草 制品中，烟弹由于含有烟草而必然为专卖品。但是烟具部分由于并不涉及专卖，很有可能会由中烟公司委任给第三方公司代工生产。如目前云南中烟出品的Webacco Mate1 系列，其烟具即是委任深圳华玉科技有限公司代工生产。由于公司与云南中烟已达成战略合作，未来双方推出新的加热不燃烧烟具很有可能由公司进行代工生产。除此之外，考虑到公司与其他中烟公司良好的合作关系，一旦公司所生产的烟具被市场新型烟草消费者所认可，不排除会有其他中烟公司与劲嘉在烟具代工生产上的合作。如果按照公司当前在烟标业务中