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房地产 | 证券研究报告 行业 深度 报告 2018 年 2 月 1 日 Table_IndustryRank 强于 大市 相关研究报告 Table_relatedreport 逃不过的地产周期（一）：房地产产业链相关性研究 2016.10.28 逃不过的地产周期（二）：周期品价格与房地产相关性研究 2017.8.31 逃不过的地产周期（三）：货币供应与房地产需求相关性研究 2017.10.19 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产 卢骁峰 , CFA/ACCA (8621)20328284 xiaofeng.lubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300516050001 Table_Title 逃不过的地产周期 （四） 财政收支、基建投资与地产周期 相关性 研究 Table_Summary 房地产作为 国内经济支柱产业也与地方财政 密切 相关 ，本系列 最终 篇将从 财政 的角度研究房地产 与财政收支、基建投资的相关性 。 我们认为随着金融去杠杆的 深入以及地方举债规模的收缩，地方基建投资和相关偿债资金来源都将面临较大的压力，地方政府土地供给节奏有望加快以补充财政资金来源；另一方面，我们判断全年基建投资增速大概率回落，也将引发地产投资增速托底经济的需求。我们综合地方 债务率、投资依赖度、土地财政依赖度 等指标判断，认为 部分二三线 地方房产调控政策 仍有边际松绑的需求 。 投资建议方面 ， 我们认为未来各地边际松绑调控政策有助于行业 打开 估值空间，目前龙头房企业绩增速确定且 具 估值 修复动力 ， 维持 房地产 板块 强于大市 评级 。 支撑评级的要点 地产 相关收入占比地方财政 40%，土地财 政依赖度并未明显下降 。 2017年 全国实现财政收入 17.3 万亿， 政府性基金收入 6.1 万亿 。我们估算房房地产 行业相关税种和房企税费占比全国财政收入的 16%；地方国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入的 85%。 地方政府的房地产相关财政收入占比约 40%，其中土地出让金和房地产相关税收分别占比30%和 10%， 显示 地方政府 对于土地财政依赖度仍然较高 。 基建相关支出占全国财政 30%，资金来源财政、债务、民间三分天下。2017 年全国实现财政支出 20.3 万亿 ，政府性基金支出 6.1 万亿 。 全国财政支出中基建、社保 和 教育分别占 比 27%、 11%和 15%，政府性 基金 支出中基建相关和征地拆迁补偿分别占比 41%和 43%； 我们估算 基建相关领域支出占全国财政支出的 30%，是财政支出的最主要领域。 另一方面，基建 资金来源 财政、债务和民间三分天下 ： 1） 政府支出占 30%，其中财政预算占 15%，政府性基金占 15%； 2） 债权融资占比 35%，其中国内贷款占 15%，债券融资占 20%； 3）民间投资资金来源占比 25%。 金融去杠杆深化，地方融资收紧，财政压力加大 。 随着 2018 年 金融去杠杆的深化 ， 地方政府融资规模将受到较大限制 ， 影响基建投资的重要资金来源 。一方面 ，基建投资 已 连续 5 年保持 15%及以上的增速， 在 高基数背景下或将面临增速回落的压力；另一方面，在 保持一定 基建规模增长的要求 下，财政支出、政府基金和民间投资的 资金来源 占比或将显著提升 ，并 影响财政赤字、土地供给、民间融资等政策面的导向 。 区域 分化明显 ，二三线边际松绑仍有空间。 我们分别采用 三类 指标对 主要 城市进行分类： 1） 投资依赖度低、财政自给率高、土地财政依赖度低的城市：上海、北京、深圳、广州等； 2）投资依赖度低、 但 土地依赖度高的城市：杭州、南京、武汉、厦门、宁波、济南等； 3）投资依赖度高、土地依赖度低的城市：天津 、青岛、 成都、福州、长沙 等； 4）投资依赖度和土地依赖度均高的城市：合肥、南昌、郑州、太原等； 5）投资依赖度高 和 财政自给率 偏 低的城市：重庆、兰州、长春、哈尔滨等。 投资建议 我们 认为 在今年金融去杠杆和地方融资收紧的大背景下 ，区域房产和地产调控政策有边际宽松的需求，主要由于： 1）基建和房地产作为固定资产投资的主要组成，是支撑全国经济增长的重要力量，分别占比全国固定资产投资比重近 1/4，而前者高位回落或将触发后者托底的需求； 2）我们估算基建资金来源中，债务融资和财政支出各占 1/3，前者规模收缩将触发后者补位的需求 ，而土地出让收入占政府财政约 40%，且以土地出让收入偿还的地方债务余额占比 近 40%，部分 区域供地节奏有望加快 。 我们认为目前短期调控政策已边际见底，部分过严的行政措施将让位于长效机制，全年行业政策基调重点或将从抑制资产泡沫转向支持合理租住消费，龙头估值修复空间将打开，我们 维持房地产 板块 强于大市 的评级 ，建议关注本文中所提 及 的债务率高、投资依赖度高、土地财政依赖度高的二三线城市的楼市政策内容变化 。 2018 年 2 月 1 日 逃不过的地产周期（四） 2 目录 房地产周期与产业链 . 5 财政收入来源 . 7 1、公共财政收入 . 7 2、政府性基金收入 . 8 3、地方土地财政占比 . 8 财政支出投向 . 11 1、公共财政支出 .11 2、政府性基金支出 . 12 3、财政赤字与地方财政自给率 . 12 基建与房地产相关性 . 15 1、基建投资与财政支出 . 15 2、基建投资资金来源 . 16 区域风险分析 . 21 1、省份 . 21 2、城市 . 23 投资建议 . 25 2018 年 2 月 1 日 逃不过的地产周期（四） 3 图表 目录 图表 1. 房地产销售及新开工面积增速 .5 图表 2. 房地产产业链示意图 .5 图表 3. 商品房销售面积及土地购臵面积增速 .5 图表 4. 地方财政收入中土地出让收入占比 .5 图表 5. 全国财政支出中基建相关领域占比 .6 图表 6. 房地产投资和基础设施建设投资增速 .6 图表 7. 全国公共财政收入增速 .7 图表 8. 中央和地方本级财政收入占比 .7 图表 9. 全国公共财政收入各项来源占比 .7 图表 10. 全国公共财政收入来源中房地产贡献占比 .7 图表 11. 全国政府性基金收入增速 .8 图表 12. 中央和地方本级政府性基金收入占比 .8 图表 13. 全国政府性基金收入来源中房地产贡献占比 .8 图表 14. 地方本级财政收入和政府性基金占比 .9 图表 15. 地方财政的房地产相关收入占比 .9 图表 16. 地方政府土地使用权出让收入占本级财政收入比 .9 图表 17. 2011-2015 年各地区土地出让金占财政收入比 . 10 图表 18. 全国公共财政支出增速 . 11 图表 19. 中央和地方本级财政支出占比 . 11 图表 20. 全国公共财政支出各项领域占比 . 11 图表 21. 全国政府性基金支出增速 . 12 图表 22. 中央和地方本级政府性基金支出占比 . 12 图表 23. 国有土地使用权出让收入安排的支出各项领域 . 12 图表 24. 全国政府性基金支出各项 领域占比 . 12 图表 25. 全国公共财政收入和支出增速 . 13 图表 26. 全国公共财政收支差额增速 . 13 图表 27. 地方财政自 给率和中央财政赤字率 . 13 图表 28. 2012-2016 年各地区财政收支比（财政自给率） . 14 图表 29. 2016 年全国公共财政支出中基建占比 27% . 15 图表 30. 2016 年全国政府性基金支出中基建占比 41% . 15 图表 31. 固定资产投资中基建投资增速 . 15 图表 32. 分行业基建投资增速 . 15 2018 年 2 月 1 日 逃不过的地产周期（四） 4 图表 33. 2012-2016 年各地区基建投资占 GDP 比重 . 16 图表 34. 全国基建投资资金来源占比 . 17 图表 35. 分行业基建投资资金来源占比 . 17 图表 36. 2016 年基建投资资金来源占比估算 . 17 图表 37. 国内预算资金和公共财政支出增速 . 18 图表 38. 国内贷款增速 . 18 图表 39. 全国民间基建投资占比 . 19 图表 40. 全国民间基建投资增速 . 19 图表 41. 全国政府性基金支出各项领域占比 . 19 图表 42. 全国政府性基金支出增速 . 19 图表 43. 信用债净融资额中基建及建筑业占比 . 20 图表 44. 城投债净融资额增速 . 20 图表 45. 地方政府债务率（债务余额 /综合财力）和负债率（债务余额 /GDP）水平. 21 图表 46. 地方政府债务率（债务余额 /综合财力）和土地财政依赖度（政府基金收入/综合财力）水平 . 22 图表 47. 地方政府债务率（债务余额 /综合财力）和财政自给率（财政收入 /财政支出）水平 . 22 图表 48. 地方政府财政自给率（财政收入 /财政支出）和投资依赖度（固定资产投资/GDP）水平 . 23 图表 49. 地方政府财政自给率（财 政收入 /财政支出）和土地财政依赖度（土地成交/GDP）水平 . 24 图表 50. 各线城市房地产销售面积增速 . 25 图表 51. 各线城市土地购臵面积增速 . 25 图表 52. 各线城市房地产销售额增速 . 25 图表 53. 各线城市房地产投资额增速 . 25 图表 54. 2017 年下半年以来部分二线城市的住房政策调整情况 . 26 图表 55. 部分二线城市商品房销售面积增速 . 26 图表 56. 部分二线城市土地成交规划建筑面积增速 . 26 2018 年 2 月 1 日 逃不过的地产周期（四） 5 房 地产 周期 与产业链 房地产周期是指房地产经济水平起伏波动的经济现象，表现为房地产业在经济运行过程中交替出现扩张与收缩的阶段。房地产的开发周期主要包括： 拿地 -开工 -施工 -预售 -竣工 -交付等，一般需要 2-3年左右的时间 ，而房企在实现销售回款后进行新项目的投资和开发，一般房地产新开工滞后销售约6-12 个月的 时间，形成一轮完整的房地产周期。 图表 1. 房地产销售及新开工面积增速 图表 2. 房地产 产业链 示意图 ( 40 )( 20 )0204060802006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-06商品房销售面积 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比( % )资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 从 财政 角度来看 ， 区域 商品房的 销量的增长带动了土地购臵的需求， 地方政府 依靠国有土地使用权出让 金 ， 叠加楼市成交量上升 带动 的 相关 税费 ， 财政收入随之实现增长，反之亦然 ； 我们观察到土地购臵周期与房地产销售周期呈现明显的滞后相关性 ， 最终体现为 具有 中国特色 的土地财政周期 。 图表 3. 商品房销售面积及土地购臵面积增速 图表 4. 地方财政 收入中 土地出让收入占比 ( 60 )( 40)( 20 )0204060802006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-06商品房销售面积 :累计同比 本年购臵土地面积 :累计同比( % )0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年地方财政收入：其他占比地方财政收入：房地产相关税种及房企税费估算占比地方财政收入：国有土地使用权出让收入：占比资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 另一方面， 基础设施建设投资 作为财政支出的主要投向，与房地产投资共同成为中国经济发展的重要支撑。 2017 年全国基础设施建设投资增速和房地产投资增速分别为 15%和 7%，分别占比固定资产投资额 31%和 17%。 同时， 由于分税制的执行和地方政府的政绩考核，政府依赖土地财政和通过地方融资平台举债，积累了 不少的 地方债务 风险。本系列最终篇将从财政的角度研究 财政收支、基建投资与地产周期相关性 。 2018 年 2 月 1 日 逃不过的地产周期（四） 6 图表 5. 全国财政支出 中基建相关领域占比 图表 6. 房地产投资和基础设施建设投资增速 基建相关领域支出：占比 , 27%社会保障和就业支出：占比 , 11 %医疗卫生支出：占比 , 7%教育支出：占比 , 15 %一般公共服务支出：占比 , 7%其他财政支出：占比 , 33%( 10 )01020304050602006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-06房地产开发投资完成额 :累计同比固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比( % )资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 2018 年 2 月 1 日 逃不过的地产周期（四） 7 财政收入来源 1、公共财政 收入 2017 年 ，全国一般公共预算收入 17.3 万 亿元，同比增长 7.4%，较 2016 年 扩大 2.9 个百分点 ，增速 在过去 5 年来首次 出现 回 升 。其中，中央一般公共预算收入 8.1 万 亿元，同比增长 7.1%；地方一般公共预算本级收入 9.1 万 亿元，同比增长 7.7%，中央与 地方政府 财政收入占比分别为 47%和 53%。 图表 7. 全国公共财政收入增速 图表 8. 中央和地方本级财政收入占比 051015202530020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年( % )( 亿元 )公共财政收入 :累计值 :年度（左轴）公共财政收入 :累计值 :年度 :同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年中央财政收入 :占比 地方本级财政收入 :占比资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 2017 年 ， 全国一般公共预算收入中的税收收入 14.4 万 亿元，同比增长 10.7%。其中 ，国内增值税、企业所得税、个人所得税分别实现收入 5.6 万 亿元、 3.2 万 亿元、 1.2 万 亿元，分别同比增 长 8%、 11.3%、18.6%， 增值税和所得税 是最主要的财政收入来源 ， 分别占比 33%和 26%。 土地和房地产相关税收中，契税 、 土地增值税 、 房产税 、 城镇土地使用税 、 耕地占用税 分别 为 0.5万 亿元 、 0.5 万 亿元 、 0.3 万 亿元、 0.2 万亿 元、 0.2 万亿元 ， 分别 同比 变化 14.2%、 16.6%、 17.3%、 4.6%、-18.6%；房 地产相关税收 合计 1.6 万亿元， 合计 占比约 10%。 另一方面 ， 我们以 A 股 龙头房企现金流量表中 支付的各项税费 作为样本 ， 分别除以其销售规模占率 ，估算 2016 年 房地产开发行业上缴税费规模约为 1 万亿， 即占全国财政收入的 6%，叠加房地产相关税种后 ， 房地产行业 合计 贡献的税收收入占比约为 16%。 图表 9. 全国公共财政收入各项来源占比 图表 10. 全国公共财政收入来源中房地产贡献占比 0%20%40%60%80%100%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年非税收入：占比税收收入：其他税收：占比税收收入：个人所得税：占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年房地产相关税种 + 房企税费估算：占比 其他财政收入：占比资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 2018 年 2 月 1 日 逃不过的地产周期（四） 8 2、政府性基金 收入 2017 年 ， 全国政府性基金预算收入 6.1 万 亿元，同比增长 34.8%，较 2016 年扩大 21.6%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入 0.4 万 亿元，同比增长 6.4%；地方政府性基金预算本级收入 5.8 万 亿元，同比增长 37.3%， 中央和地方政府性基金收入占比分别为 6%和 94%。 图表 11. 全国政府性基金收入增速 图表 12. 中央和地方本级政府性基金收入占比 ( 30)( 20 )( 10 )01020304050010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年( % )( 亿元 )全国政府性基金收入 :累计值 :年度（左轴）全国政府性基金收入 :累计值 :年度 : 同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年中央政府性基金收入 :占比 地方本级政府性基金收入 :占比资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 2017 年 ， 国有土地使用权出让收入 5.2 万 亿元，同比增长 40.7%，较 2016 年扩大 23.9 个百分点 ，主要受益于去年土地市场大幅回暖； 国有 土地使用权出让收入占比 85%，是政府性基金收入的最主要来源 ， 也是地方 政府性 基金收入占比 远高于中央 的原因 。 图表 13. 全国政府性基金收入来源中房地产贡 献占比 0%20%40%60%80%100%2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年国有土地使用权出让收入 : 占比 其他政府性基金收入：占比资料来源： 万得数据及中银证券 3、地方土地财政占比 2017 年， 从地方政府的收入角度来看 ，地方本级财政收入 和 政府性基金收入分别为 9.1 万亿元 和 5.8万亿元 ， 分别 同比增长 7.7%和 增长 37.3%； 地方本级财政收入和政府性基金收入占比分别为 61%和39%。 合计来看 ， 我们估算房地产相关收入占比达到 45%，其中国有土地使用权出让收入占比 35%，房地产相关税收占比 10%。 2018 年 2 月 1 日 逃不过的地产周期（四） 9 图表 14. 地方本级财政收入和政府性基金占比 图表 15. 地方财政的房地产相关收入占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年地方财政收入：地方本级财政收入占比地方财政收入：地方本级政府性基金占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年地方财政收入：其他占比地方财政收入：房地产相关税种及房企税费估算占比地方财政收入：国有土地使用权出让收入：占比资料来源：万得数据及中 银证券 资料来源：万得数据及中银证券 我们采用国有土地出让金收入占财政收入比重 ， 来 量化 地方政府的土地财政依赖度 ，一定程度反映了地方财政对于土地 出让金 的依赖程度 ：若 比重超过 1 表明地区当年土地财政收入占比超过 1/2；若比重超过 0.5 表明地区当年土地财政收入占比超过 1/3。 从全国地方政府的合计角度看， 受到近年土地市场回暖影响， 目前该比值 已 达到 0.57。 图表 16. 地方政府土地使用权出让收入 占 本级财政收入 比 - 30%- 20 %- 10 %0%10%20%30%40%50%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年土地使用权收入占本级财政收入比（左轴）土地使用权收入：增速（右轴）资料来源：万得数据， 财政部 ，中银证券 根据 2011-2015 年统计年鉴数据 ， 我们计算了 各 省份 土地出让金收入占财政收入比重 。 根据统计 ，从高至低 我们依次发现 ： 1） 重庆 、 安徽 、 江苏的土地财政收入占比排名持续位居高位 ， 2） 江西 、 浙江 、 福建 、 山东等地区的平均占比仅 次 于上述 3 个城市 ， 排位也相对较高 ， 3）四川、湖北、湖南、河北、河南等中部地区的占比平均高于中位数。 2018 年 2 月 1 日 逃不过的地产周期（四） 10 图表 17. 2011-2015 年 各地区土地出让金占财政收入比 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 排名 地区 土地出让金 /财政收入 地区 土地出让金 /财政收入 地区 土地出让金 /财政收入 地区 土地出让金 /财 政收入 地区 土地出让金 /财政收入 1 辽宁 1.18 安徽 0.70 安徽 1.09 安徽 0.82 重庆 0.67 2 浙江 0.96 重庆 0.70 浙江 1.09 重庆 0.69 安徽 0.62 3 江苏 0.89 江苏 0.66 重庆 1.02 江苏 0.61 江苏 0.58 4 云南 0.87 山东 0.64 江苏 0.93 浙江 0.57 湖北 0.49 5 安徽 0.84 浙江 0.59 江西 0.83 山东 0.55 江西 0.47 6 福建 0.75 福建 0.58 山东 0.77 江西 0.54 福建 0.47 7 山东 0.74 辽宁 0.57 福建 0.75 河南 0.52 北京 0.44 8 湖北 0.73 云南 0.57 湖北 0.74 四川 0.51 河北 0.43 9 江西 0.73 四川 0.56 河北 0.73 北京 0.50 浙江 0.41 10 重庆 0.65 江西 0.56 四川 0.72 湖北 0.49 广西 0.40 11 吉林 0.63 河北 0.54 贵州 0.64 贵州 0.48 四川 0.39 12 甘肃 0.63 贵州 0.54 河南 0.62 福建 0.46 湖南 0.39 13 河北 0.63 湖北 0.54 辽宁 0.59 湖南 0.46 河南 0.38 14 宁夏 0.58 河南 0.53 湖南 0.59 河北 0.45 山东 0.36 15 黑龙江 0.57 海南 0.51 宁夏 0.57 广西 0.44 贵州 0.36 16 湖南 0.57 湖南 0.44 云南 0.56 黑龙江 0.38 海南 0.34 17 四川 0.56 广西 0.43 海南 0.51 广东 0.38 甘肃 0.32 18 河南 0.55 吉林 0.43 北京 0.49 辽宁 0.35 广东 0.32 19 天津 0.53 内蒙古 0.36 广西 0.48 天津 0.34 辽宁 0.31 20 广西 0.52 宁夏 0.36 广东 0.46 上海 0.32 上海 0.29 21 海南 0.52 陕西 0.34 吉林 0.42 陕西 0.30 宁夏 0.24 22 北京 0.52 黑龙江 0.30 陕西 0.40 吉林 0.30 天津 0.22 23 内蒙古 0.45 天津 0.30 天津 0.39 青海 0.29 陕西 0.20 24 贵州 0.42 山西 0.28 甘肃 0.39 海南 0.29 黑龙江 0.19 25 青海 0.39 新疆 0.26 山西 0.37 宁夏 0.29 吉林 0.18 26 山西 0.30 广东 0.24 黑龙江 0.37 甘肃 0.29 山西 0.17 27 上海 0.28 甘肃 0.24 内蒙古 0.32 云南 0.28 云南 0.16 28 广东 0.25 青海 0.23 青海 0.31 山西 0.24 新疆 0.14 29 新疆 0.19 北京 0.20 新疆 0.29 内蒙古 0.20 青海 0.13 30 陕西 0.18 上海 0.16 上海 0.27 新疆 0.17 内蒙古 0.11 31 西藏 0.12 西藏 0.07 西藏 0.08 西藏 0.13 西藏 0.07 资料来源： 万得资讯及中银证券 2018 年 2 月 1 日 逃不过的地产周期（四） 11 财政支出投向 1、公共财政支出 2017 年， 全国一般公共预算支出 20.3 万 亿元，同比增长 7.7%， 较 2016 年扩大 0.8 个百分点 。其中，中央一般公共预算本级支出 3 万 亿元，同比增长 7.5%；地方一般公共预算支出 17.3 万 亿元，同比增长 7.7%，中央与地方政府财政支出占比 分别为 15%和 85%。 另一方面， 地方财政收入占比 （ 53
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