房地产行业深度报告：拨云见日，小周期拉长后地产股投资机会.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 拨云见日 拨云见日 ， 小周期拉长后地产股投资机会 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 行业深度 所属行业 房地产 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/8/29 分析师 孙灿 证书编号： S1100517100001 010-68595107 suncancczq 联系人 徐伟平 证书编号 ： S1100117100001 010-66495639 xuweipingcczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 房地产 行业深度报告 核心观点 三年小周期 拉长 ， 旧方法将面临失效 在过去的 10 多 年间，房地产行业呈现出一个三年小周期的规律， 在商品房销量 、价格等方面都得到了印证，也衍生出其自有的投资方法， 商品房销售低迷、房价出现下降时往往会倒逼行业政策放松， 往往是介入地产股的好时点 。 不过由于供需错配， 本轮 地产小周期被明显拉长， 投资者短期可能既 等不到商品房销量和价格的明显回落，也等不到地产调控出现明显放松，旧方法面临失效。 行业稳定大环境下 ， 三个担忧 逐步 缓解 从目前来看，商品房销售面积保持韧性，销售均价保持刚性，下半年房地产行业的大环境仍然稳定。在此背景下， 下半年 房地产行业一些 积极信号已经出现。 第一， 去杠杆转向稳杠杆、宽货币延伸至宽信用，虽未提及房地产行 业，但总体资金环境改善以及信用风险下降都将改善房企的融资难问题，融资端担忧逐步缓解 。第二， 2017 年下半年全国商品房单月销售增速出现明显下降 ，2018 年下半年销售有望保持高增速，对 销售端担忧逐步缓解。第三， 以楼面地价占销售均价的比例为房企项目利润率的先行指标， 2018 年 1-7 月 23 个重点城市楼面地价占销售均价比例为 46.85%，虽然距 2012 年 -2016 年 40%以下的比例仍有差距，但较 2017 年下降了 3.7 个百分点，已经出现改善。 上半年 土地流拍增多 有望倒逼土地出让环节在定价层面更为合理，市场对于房企利润率持续回落的悲观预期有望得到修复 。 当前估值是否反应了足够的悲观预期 经历了 2 月以来的连续调整，地产板块估值明显下移，房地产板块整体估值已经降至 10 倍以下，基本上是 2014 年以来的 最低 水平。 但与 2014 年 融资端收紧、销售端不振的大环境 相比，今年销售去化率维持高位，销售端保持较高增长， 融资端出现改善，当前地产板块的估值已经反应了足够的悲观预期 。 此外，金地集团、金科地产、荣盛发展等多只地产股的股息率已经超过理财产品的收益，长期配置价值凸显。 投资机会以及标的推荐 2018 年下半年我们给予房地产行业增持评级。建议投资者关注三个方向，一是龙头房企的估值修复，相关标的为保利地产和新城控股。二是区域性的主题机会，雄安主题相关标的为华夏幸福和荣盛发展；粤港澳大湾区主题相关标的为华侨城 A 和招商蛇口。三是 长租公寓主题，相关标的为世联行和光大嘉宝 。 风险提示 ： 国内经济持续走弱， 国内房贷政策继续收紧。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/20 正文 目录 一、三年小周期拉长，旧方法将面临失效 . 4 1.1 地产小周期拉长 . 4 1.2 需求端调控难放松，旧方法面临失效 . 5 二、行业稳定大环境下 ，三个担忧逐步缓解 . 7 2.1 总量稳定的大环境不变 . 7 2.2 融资端担忧逐步缓解 . 9 2.3 房企销售端的好转逐步获得验证 . 11 2.4 利润率的担忧逐步消退 . 13 三、当前估值已反应了足够的悲观预期 . 16 四、投资机会以及标的推荐 . 18 4.1 龙头房企的估值修复 . 18 4.2 区域性主题机会 . 18 4.3 长租公寓主题 . 19 风险提示 . 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/20 图表目录 图 1： 房地产行业呈现出三年小周期特征 . 4 图 2： 70 大中城市新建住宅价格指数同比数据呈现三年 小周期 （ %） . 5 图 3： 全国新开工累计同比值呈现三年小周期规律（ %） . 5 图 4： 2008 年以来百城供应住宅土地情况（亿平方米） . 5 图 5： 2008 年以来百城成交住宅土地情况（亿平方米） . 5 图 6： 2014 年以来狭义库存去化情况 . 7 图 7： 30 城成交 /推盘比走势图 . 7 图 8： 40 大中城市商品房销售面积同比数据（ %） . 8 图 9： 2015 年以来 70 个大中城市新建商品住宅价格指数变化（ %） . 8 图 10： 房地产开发资金来源结构 . 9 图 11： 房地产开发资金来源结构 . 10 图 12： 2012 年以来投向房地产行业的季度新增信托项目金 额与资金信托余额 . 11 图 13： 2017 年 -2018 年 6 月房地产行业销售面积单月同比 . 11 图 14： 全国城镇居民可支配收入变动情况 . 12 图 15： 近 10 年来按揭利率和 10 年期国债收益率的变动情况 . 12 图 16： 10 年期国债收益率先于按揭利率 1-2 季度见底 . 12 图 17： 2012 年至 2018 年 1-7 月 23 个重点城市楼面地价占销售均价比例 . 13 图 18： 2012 年 -2018 年 6 月主要房企拿地价格与销售均价比例 . 13 图 19： 2016 年以来百城住宅用地溢价率情况（ %） . 14 图 20： 2016 年以来百城住宅用地楼面地价情况（元 /平方米） . 14 图 21： 2008 年 -2018 年（ 1-7 月）一线城市土地流拍宗数 . 15 图 22： 2008 年 -2018 年（ 1-7 月）一线城市流拍地块建设用地面积 . 15 图 23： 2008 年 -2018 年（ 1-7 月）二线城市土地流拍宗数 . 15 图 24： 2008 年 -2018 年（ 1-7 月）二线城市流拍地块建设用地面积 . 15 图 25： 2008 年 -2018 年（ 1-7 月）三、四线城市土地流拍宗数 . 16 图 26： 2008 年 -2018 年（ 1-7 月）三、四线城市流拍地块建设用地面积 . 16 图 27： 2003 年 -2018 年房地产板块估值 . 16 图 28： 2018 年 7 月 31 日主要地产企业股息率（ %） . 17 图 29： 2017 年 7 月以来银行理财产品平均收益率（ %） . 18 表格 1. 主流 AH 地产股 2011 年以来市盈率对比 . 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/20 一、 三年小周期拉长，旧方法将面临失效 1.1 地产小周期拉长 在过去的 10 年间，房地产行业呈现出一个三年小周期的规律，在 全国 商品房销售增速上表现为 1 年的销售面积 同比上行和 2 年的销售面积同比下行。同样房地产板块的股价走势、 70 个大中城市新建商品住宅价格指数、全国新开工同比数据等均呈现出 3 年小周期规律。 三年小周期的 形成主要源于政策调控 ， 在商品房销售出现同比下行时往往伴随着政策的松绑 ， 如 降准、降息、放松限购等。在商品房销售出现同比上行阶段，调控政策往往出现加码，如加息、限购、限贷、限价等。 依据 10 年的小周期 规律，地产股也孕育出其自有的投资方式，在房价显著上涨 、 地产投资增速攀升的 繁荣 阶段 往往会带来政策的打压，地产股大都跑输其他行业。在 销售增速、新开工等景气度指标见顶后，地产股的表现反而会出现改善。而在商品房销售低迷、房价出现下降时往往会倒逼行业政策放松，此时地产股迎来 大级别的估值修复行情，反倒是介入的最好时点。 图 1： 房地产行业呈现出三年小周期特征 资料来源： wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/20 图 2： 70 大中城市新建住宅价格指数 同比数据呈现 三年小周期 （ %） 图 3： 全国 新开工 累计同比值呈现三年小周期规律（ %） 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 不过与以往不同，本轮小周期从 2015 年开始，已经 超过 40 个月，周期 被明显拉长， 这主要是由于 2015 年以 “ 棚改 ” 为代表去库存政策撬动了大量需求， 但过去 几年土地供应量出现连续萎缩，加之预售证监管趋严，供给又出现明显收缩，造成了供不应求的情况，导致了加库存节奏偏慢， 而 去库存又偏快，行业去化率维持在高位。 图 4： 2008 年以来 百城供应住宅土地 情况 （亿平方米） 图 5： 2008 年以来 百城成交 住宅土地 情况 （亿平方米） 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 1.2 需求端调控难放松 ， 旧方法面临失效 地产 小周期被拉长后也意味着旧的方法面临失效 ， 投资者短期可能既等不到商品房销量和价格的明显回落 ， 也等不到地产调控出现明显放松 ， 而从目前来看，需求端调控暂难放松， 这样旧的方法也将面临失效 。 从历史数据来看， 2010-2011 年的小周期为例 ， 2010 年 1 月 国务院出台国十-10-5051015202007-02 2008-01 2008-12 2009-11 2010-10 2011-09 2012-08 2013-07 2014-06 2015-05 2016-04 2017-03 -40-200204060802009-02 2009-11 2010-08 2011-052012-02 2012-11 2013-08 2014-05 2015-02 2015-11 2016-08 2017-05 2018-024.70 7.07 9.53 8.94 8.24 9.62 6.41 5.55 5.41 5.90 3.55 0.002.004.006.008.0010.0012.002.80 5.47 7.86 7.35 6.55 8.38 5.58 4.69 4.52 5.47 3.06 0.002.004.006.008.0010.00川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/20 一条 ， 要求二套房首付不得低于 40%，随后紧跟的新国十条、新国八条中“限购”、“限价”、“限贷”等政策全面升级，限购城市迅速超过 40 个，这波调控收紧的政策持续了 21 个月， 2011 年底央行下调存款准备金宣告调控接近尾声， 2012 年各地调控政策均出现明显缓和。在 2013-2014 年的小周期中 ， 2013年 2 月新国五条出台，不仅重申坚持执行限购、限贷等调控政策，同时提出要求各地 公布年度房价控制目标。随后多个城市密集推出了新的调控政策， 2014年 6 月呼和浩特发文取消限购，之后全国 40 多个城市松绑限购，这轮调控收紧政策持续时间更短，只有 16 个 月。 相较于上面两轮调控周期，本轮地产调控的韧性明显加强了， 2016 年 8 月苏州、厦门等核心二线城市重启限购开始，至今已有 22 个月， 2018 年更是出现调控升级的迹象，限售、限价政策已延伸至三、四线城市，甚至囊括了部分县或县级市，本轮调控已经覆盖了 80 多个城市，调控政策已先后出台百余次。不过我们也看到，由于调控范围已经很广，未来继续从严的空间并不大， 而 2018 年以来更多的二线城市陆续出台降低落户门槛、提高购房优惠补贴等政策，通过“降低落户门槛 导入人口 扩大潜在购房人群 带动地产销量”，实现变相放松，一定程度上对冲了需求端严调控的影响。 需求端调控政策保持韧性一方面源于中央政府自身保持较好的定力 ；另一方面，热点城市普遍处于低库存阶段， 供不应求的市场格局并未改变， 价格敏感性较高，需求端控制不好可能会引发房价快速上涨，进而再次催生出更多的投机性需求，这显然与中央政府调控“房住不炒”初衷相悖，目前需求端大幅宽松暂难期待。 和以往高库存周期不同，本轮地产周期中政策打压与低库存和高去化率同行，低库存下供不应求特征显著。上海、南京等多个城市先后出台摇号细则，供给收缩， 2016 年以来 30 城成交推盘比一直维持高位， 2018 年 30 城成交推盘比一直维持在 2 倍左右，显示去化率水平较高。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/20 图 6： 2014 年以来狭义库存去化情况 资料来源： 克而瑞数据， 川财证券研究所 图 7： 30 城成交 /推盘比走势图 资料来源： 克而瑞数据， 川财证券研究所 二、 行业稳定大环境下，三个担忧逐步缓解 2.1 总量稳定 的大环境不变 从房地产销售来看 ，我们可以看到 这轮地产小周期中， 40 大中城市商品房销售面积保持了较强的韧性， 不同能级城市间出现明显差异， 2017 年一线城市由于调控保持高压，销量走弱，但随后出现见底回升态势 。二线城市 通过降低落户门槛，引入购房需求，一定程度上对冲了行业调控政策所带来的影响，销售保持平稳。而三线城市受益于棚改效应，体现出明显的韧性，在一01234567010000200003000040000500006000070000800002014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-112016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-022018-05商品房待售面积（万平方米） 狭义库存去化周期（月）2.31 2.76 2.50 2.13 2.11 2.05 2.20 2.17 2.04 2.54 2.14 2.12 1.99 2.94 2.35 2.18 2.27 1.94 1.94 1.98 1.80 2.10 1.86 1.87 2.15 1.96 2.22 1.97 2.06 00.511.522.533.5川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/20 定程度上 对冲一线城市销售偏弱的局面。 图 8： 40 大中城市商品房销售面积同比数据（ %） 资料来源： wind， 川财证券研究所 从商品房销售价格来看 ， 这主要由市场的供需决定， 2015 年以“棚改”为代表去库存政策撬动了大量需求，但过去几年土地供应量出现连续萎缩，加之预售证监管趋严，供给又出现明显收缩，造成了供不应求的情况 ，在这种情况下，价格可能仍将维持高位刚性，后续在重塑供需预期后，价格可能会缓慢回落。 此外 ， 这轮小周期中政策调控的方式更加多样化 、 精准化 ，已有超过 40 个城市实施限售政策（时间从 2 年到 5 年不等），限价政策扩围至三线城市 ， 由此来看，政策对于价格的把控也较以往更强。 图 9： 2015 年以来 70 个大中城市新建商品住宅价格指数变化 （ %） 资料来源： wind， 川财证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-0540城商品房销售面积 :同比 一线城市商品房销售面积 :同比二线城市商品房销售面积 :同比 三线城市商品房销售面积 :同比-100102030402015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-032018-0570个城市住宅价格指数 :同比 一线城市住宅价格指数 ;同比二线城市新建商品住宅价格指数 :同比 三线城市住宅价格指数 :同比川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/20 2.2 融资端担忧逐步缓解 2018 年资管新规推出则要求非标规模在未来三年有序递减，房地产行业资金面 再度收紧。叠加多家房企上半年中止发债，市场对于房企融资担忧加剧，这是地产板块大幅调整的主因。不过我们可以看到，市场对于房企融资端的担忧正在逐步缓解。 图 10： 房地产开发资金来源结构 资料来源： wind， 川财证券研究所 从房地产开发资金来源来看 ， 可以大体分为国内贷款 （占比 10%-25%）， 自筹资金（占比 30%-40%），其他资金（占比为 40%-55%） ，利用外资（占比不足 0.3%） 。 其中占比最大的其他资金主要由销售回款构成 （定金及预付款和个人按揭贷款），占比超过 50%。 我们上面提到本轮小周期处在典型的低库存阶段，经过了 1 年的政策高压，房企逐步 放弃 价格博弈，加速了推盘进度，考虑到当前去化率都 维持在相对高位，加上丰富的货值储备，房企未来经营性现金流有保障，我们可以看到 4 月后房企的到位资金已经出现明显改善， 1-7 月份，房地产开发企业到位资金 93308 亿元，同比增长 6.4%，增速比 1-6 月份提高 1.8 个百分点。值得 注意的是， 1-7 月自筹资金和 定金及预收款的增幅均超过 10%，分别为 10.4%和 15.1%。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/20 图 11： 房地产开发资金来源结构 资料来源： wind， 川财证券研究所 其中 非标融资可划分为两部分，其中的非银行金融机构贷款（包括委托贷款、信托贷款等）属于国内 贷款，除此之外的部分（例如各类资管计划等）可归属于自筹资金范畴，非标资金占比大约为 15%-20%。 上半年市场对于房企的融资端的担忧主要 集中在资管新规执行后对于地产非标融资的压缩 。 不过 7 月 20 日，一行两会发布资管新规配套文件关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知、商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）、证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）。 通知中规定，在过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求。通知中对老资产对接新资产的行为能够在一定程度上加强资金链管理，缓解实体企业的资金流压力，确保存量资管产品不会因融资工具需要滚动接续而陷入债务违约，降低信用违约爆发的可能性。资管 新规放宽、央行窗口指导等均有利于提升市场风险偏好， 在执行层面上，此前老产品可以恢复投资，信用债和非标配置需求上升。 从房地产投资角度来看，此配套文件在监管的力度和节奏方面有所缓和，短期风险偏好回升有助于信 用债市场，非标业务也获得一定程度支持，房地产企业融资困难有望得到缓解。 由于房地产行业给出的利率更高，且有资产抵押，近期多只城投债出现实质性违约，在此背景下，非标资金对于 地产 的配置 料将出现改善。从非标分项中信托项目的数据来看，一季度由于融资收紧，投向房地产行业的新增信托项目金额出现明显下降，仅为 1826.06 亿元 。截至 2018 年 3 月，资金信托投向房地产 为 2.37 万亿元 ，占比为10.99%。 二季度随着非标业务投入 ，投向房地产行业的 新增项目信托金额将会出现明显改善 。 -20-1001020302017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-072017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07自筹资金 定金及预收款 个人按揭贷款 国内贷款