2017-2018年度短期融资券利差分析报告.pdf

2018/1/15 作 者 : 郝帅 林青 2017年度 短期融资券利差 分析报告 地方政府性债务风险应急处置预案解读 2017年度短期融资券利差分析报告 页 1 2017年度短期融资券利差分析报告 作者 : 郝帅 林青 释义 短融： 短期融资券，指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照相关规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一年期限内还本付息的有价证券。如无特殊说明本文均不包含超短融。 本年度： 2017年 1月 1日 2017年 12月 31日 国债利率： 一年期银行间固定利率国债到期收益率 利差 I： 发行利差，短融的发行利率与其起息日的国债利率的差额，在一定程度上反映了特定利率市场 环境下短融的信用风险溢价水平。 利差 II： 交易利差，短融上市后两周内的首个交易日的收益率和当日的国债利率的差额，在一定程度上反映了在特定利率市场环境下短融的信用风险溢价水平。 一、短融 1发行基本情况 本年度，共有 334家企业累计发行短融 463期， 发行规模为 3949.70亿元，发行家数 、发行期数和发行规模 较上年 降幅均在 35.00%左右 。短融发行量降幅较大的主要原因是 2017 年 以 来资金成本 上行 明显 ， 推迟或取消发行短融数量 较上年 大幅 增长 ， 同时 也 受到 超短融对短融的替代和分流作用 影响 。 分季度来看，受 资金 成本上行 影 响，本年第一季度的发行家数、发行期数和发行规模 环比 和 同比 均 降幅 明显 ；第二季度 资金面 有所缓解， 且 新增违约 较少 ， 投资者 信心有所恢复， 短融的发行家数、发行期数和发行规模 环比 增幅较大 ， 但受资金成本上行影响，同比降幅 仍 在 10%左右 ；第三季度 资金面 较为 平稳，债券市场违约 风险 进一步缓解， 发行家数 、发行期数和发行规模 环比增幅均在 10%以上 ， 但在 资金成本 较高 影响下 ， 同比降幅均在 20%以上 ； 第四季度发行家数 、发行期数和发行规模 环比 和 同比 降幅均在 20%以上，主要是受年底1由 于证券公司发行的短融和一般企业发行的短融审批部门及流程有所不同，因此本文未加注明时不包括证券公司所发短融。 2017年度短期融资券利差分析报告 页 2 流动性趋紧影响，推迟或取消发行短融数量大幅增长的原因。 表 1 20132017年短融发行基本情况表 项目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2017年同比增长（ %） 发行期数（期） 860 1072 1105 687 463 -32.61 发行家数（家） 663 782 799 520 334 -35.77 发行规模（亿元） 8324.80 10521.53 9483.00 6062.95 3949.7 -34.86 资料来源： Wind资讯、上海清算所、联合资信整理 本年度，短融发行主体的信用等级分布在 AAA 级 AA-级，其 中 AAA 级AA 级仍然是短融发行主体的主要集中级别。本年度 仍 无 A+级主体发行短融。 从发行期数来看，本年度各信用级别主体所发短融的期数分布主要集中在AAA 级 AA 级，占比 98.49%， 较上年上升 2.27 个百分点 ；其中短融发行期数最多的仍为 AA 级主体， 但 其 在总发行期数中的占比 （ 41.04%） 较上年 有所 下降 ； 其次 为 AA+级 主体 ，在 总发行期数中占比 为 37.37%， 较上年 （ 30.57%）明显 增加 ； AA-级主体短融发行期数 降幅明显（仅 有 7 期 ） ， 其在总发行期数的占比 （ 0.53%） 较 上年 进一步 下降 。 短融发行期数呈现向 AA（含）级以上高等级集中的态势 ， 且等级分布更为 均匀 。 从发行规模来看，本年度各信用级别主体所发短融的规模分布仍然主要集中在 AAA 级 AA 级，在发行总规模中的占比为 99.47%，较上年小幅上升。其中 AA+级 主体 所发短融规模 超过 AAA 级主体 ， 其 在 发行总规模中的 占比（ 37.93%） 较上年 大幅 上升 10.48个百分点 跃居第一 ； AA-级 主体 所发短融 规模占比 （ 0.53%） 则进一步下降。 AA（含） 级以上主体所发短融规模分布更为均匀。 整体来看，短融发行主体的信用等级分布向 AA 级（含）以上集中趋势进一步明显 ， 且 AA级（含）以上 级别 主体 短融 发行期数和规模 分布更趋均匀 。 2017年度短期融资券利差分析报告 页 3 资料来源： Wind资讯、上海清算所、联合资信整理 图 1 短融发行主体信用等级分布图 二、利率分析 从短融利率的种类来看，本年度所发短融 有 2 期 采用浮动利率发行，其余均采用固定利率发行。 本年度， 央行 实施稳健中性的货币政策， 综合 运用多种货币政策工具，通过公开市场操作、中长期借贷便利（ MLF）、抵押补充贷款（ PSL）和常备借贷便利（ SLF）等措施 “削峰填谷” ， 维护了 银行间债券市场 流动性 的 基本稳定 。在 银行间市场资金面整体处于 紧 平衡 的 状态 下， 利率 上半年 呈 小幅 波动 上行 走势，下半年 则 走势 较为平稳 。具体来看，本年度一年期贷款基准利率 仍 维持在2016年初 以来的 4.35%的水平； 银行间固定利率国债 一年期到期收益率 2016年前三季度维持平稳走势， 2016 年 四季度以来 受 流动性阶段性趋紧 和 资金面紧平衡 影响 持续上行 ， 本年度 下半年走势 较为平稳 。 2017年度短期融资券利差分析报告 页 4 注：剔除有担保和发行期限在 1年以下的短融。 资料来源： Wind资讯、中国人民银行、上海清算所、联合资信整理 图 2 2017年不同信用等级主体所发短融的发行利率情况图 本年度一年期短 融的平均发行利率与银行间固定利率国债 一年期 到期收益率的走势仍大致接近，但受到 资金成本 上行 和流动性阶段性趋紧的影响，一年期短融的发行利率相对波动较大。一年期短融的平均发行利率 5.35%，较 上年平均发行利率（ 3.78%） 增 幅明显，并且绝大多数时间 高 于一年期贷款基准利率。 从各级别主体所发短融的发行利率来看，各级别主体所发短融的发行利率走势与一年期银行间固定利率国债收益率和市场化程度较高的 R007（七天银行间债券回购加权平均利率）利率走势较为一致， 上半年 均呈小幅上行趋势，下半年 走势 较为 平稳， 但 波动较大 。此外， AA 级 （含）以上 主体 所发 短融的 发行利率重叠较多。本年度， 各 级 别 主体所发短融的发行利率 绝大部分 均 高 于一年期贷款基准利率。 三、利差分析 本年度所发短融中，剔除 2 期 采用浮动利率发行 的、 17 期发行期限在 1 年2017年度短期融资券利差分析报告 页 5 内的、 14 期有担保的短融，剩余短融共计 430 期，作为短融利差分析样本。后文分析中，如无特殊说明，均采用上述 430期作为样本。 目前，短融的信用评级包括主体信用等级的评定和债项信用等级的评定。由于几乎所有的短融信用等级为 “ A-1” 级，债项的信用等级难以用于分析不同信用等级与债券发行及交易定价之间的关系，因此在本文 中，我们将采用短融的发行主体信用等级来进行利差分析。 在银行间债券市场资金面 整体 保持紧平衡 和债券 市场违约风险进一步缓解的背景下 ， 本年度短融发行利差和交易利差 整体 呈现波动下行的走势。 具体来看 （见 表 2） ， AA 级 （含）以上 主体 所发短融的发行 利差 和 交易利差 前三季度呈逐渐收窄 趋势 ，第四季度 受 流动性趋紧影响 略有 扩大 ； 各级别 主体所发短融的 发行 利差和 交易 利差 较 上年均呈现不同程度的扩大 。 资料来源： Wind资讯、中国人民银行、上海清算所、联合资信整理 图 3 2017年不同信用等级主体所发短融 利差 I（左图）、利差 II（右图）情况 表 2 20162017年各级别发行主体对应的利差 I、利差 II均值情况（单位： BP） 项目 主体级别 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 利差 I AAA 99.85 98.03 94.71 99.41 187.25 163.83 143.34 152.90 AA+ 107.94 125.41 120.44 136.72 219.32 202.49 189.67 206.41 AA 185.30 205.00 170.42 198.77 246.86 227.34 222.38 255.25 AA- 366.90 415.00 448.75 285.09 310.93 - 336.50 - 利差 II AAA 105.04 103.55 103.91 135.51 198.43 170.04 152.56 152.59 AA+ 115.51 131.35 127.00 144.40 224.47 207.47 197.69 205.65 AA 193.85 213.28 178.70 168.00 253.84 233.36 228.08 254.81 2017年度短期融资券利差分析报告 页 6 AA- 374.20 419.89 454.01 276.80 313.51 - 336.83 - 资料来源： Wind资讯、上海清算所、联合资信整理 通过表 3 可以看出， 2017 年一级市场和二级市场上发行人主体信用等级对短融利差的影响较为一致，主要体现在以下方面：一是本年度新发短融的发行主体信用等级对短融利差呈现出较为明显的区分度，发行人主体信用等级越低，平均发行利率、利差 I 和利差 II 的均值越大；二是 AAA 级与 AA+级发 行人 所发 短融 的利差 I和利差 II的级差大于 AA+级与 AA级，且 AAA级与 AA+级的级差 较上年 有所增加， AA+级 与 AA级 、 AA级与 AA-级的级差较上年降幅明显 ， 表明 投资者对 AAA 级 和 AA+级 发行人 所发 短融 的风险溢价 差异 有所增大 ，但 对 AA+级 以下 债券 ， 投资者 的 风险溢价 要求差异 有所减小 ； 三是 各级别发行人的利差 I 和利差 II 的变异 系数较上年明显下降，表明本年度各级别的利差稳定性 有所提升 。 表 3 20162017年一、二级市场各级别发行人所发短融的利差分析情况 年度 主体 级别 样本数（个） 发行利率区 间（ %） 平均发行利率（ %） 利差 I 利差 II 均值（ BP） 级差（ BP） 变异 系数（ %） 均值（ BP） 级差（ BP） 变异 系数（ %） 2016 AAA 141 2.486.10 3.21 99.32 - 68.47 106.02 - 66.03 AA+ 200 2.707.39 3.42 120.49 21.17 66.40 126.71 20.69 63.93 AA 295 2.808.00 4.11 189.05 68.56 57.13 196.82 70.11 54.87 AA- 25 4.007.50 6.01 376.56 187.51 24.70 382.51 185.69 23.79 2017 AAA 90 3.706.68 4.89 160.23 - 24.63 166.88 - 23.44 AA+ 157 3.958.00 5.31 204.20 43.97 36.80 208.66 41.78 36.16 AA 178 4.127.50 5.59 234.14 29.94 29.33 239.22 30.56 28.53 AA- 5 5.506.80 6.26 321.07 86.93 11.39 322.84 83.62 12.55 资料来源： Wind资讯、上海清算所、联合资信整理 我们使用 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验方法，对 本年度 不同主体信用等级所对应的短融利差 I 和利差 II 的差异性进行了显著性检验。检验结果显示，在 95%的置信水平下，各级 别 主体所发 短融 的 利差 I 和利差 II 的差异均显著， 表明信用等级 对 短融风险定价 具有较好 的区分度。 2017年度短期融资券利差分析报告 页 7 表 4 2017年各级别发行主体利差的显著性水平 利 差 I：发行利差 利差 II：交易利差 AAA AA+ AA AAA AA+ AA AA+ 0.000 AA+ 0.000 AA 0.000 0.000 AA 0.000 0.000 AA- 0.000 0.003 0.007 AA- 0.000 0.003 0.007 资料来源： Wind资讯、上海清算所、联合资信整理