宏观专题：美联储停止加息，利率曲线诅咒三步曲正在验证.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 美联储停止加息 利率曲线 诅咒三步 曲正在验证 主要观点 会议内容： 2019 年加息次数为 0， 下调 经济 和通胀 预测值， 上调失业率预期 美联储 将联邦基金利率目标区间 维持在 2.25% 2.5%， 并下调了 2019 年的加息预期（ 从 2018 年 12 月预计的 2 次 下调至 0 次 ） 。 同时美联储对经济看法更为悲观，下调了经济和通胀预期，上调了失业率预期 。 美联储 缩表 ： 5 月放缓缩表速度 ， 9 月终止缩表 ， 10 月重新投资美债 停止缩表计划及重要时间点 ： 2019 年 5 月开始 减缓缩表速度，美国国债减仓月度上限减半（ 300 亿美元每月缩减至 150 亿美元每月）； 2019 年 9 月终止缩表； 2019 年 10 月，把机构债务和 MBS 部分偿付资金（每月最高不超过 200 亿美元）再投资至美国国债中。 流动性环境将有所改善，美国长端利率或将有所下行： 一方面，美联储结束缩表会改善全球流动性环境，利好市场流动性改善 。 另一方面，从 MBS 收到的本金偿付款投资到美国国债，将增加美国国债的需求（主要以购买长端国债为主），压低美国长端国债的收益率，也会导致美债收益率曲线更加扁平化 。 美联储货币政策 转换期 ： 大类资产从加息末期的普涨到政策转换期的分化 1983 年以来美国共经历了六轮政策转变期（由紧松）， 从大类资产的表现来看，在加息末期（倒数第二次加息和最后一次加息 之间 ）， 市场对政策转向预期较浓， 大类资产（ 美 股 美 债 美元油）普涨。但当进入政策转换期后（最后一次加息和第一次降息之间），大类资产表现分化，除股油之外，其他资产转为下行。当进入到降息初期（第一次降息和第二次降息之间），股市会出现明显下跌。 美元： 2019 年或波动下行 2018 年推动美元上涨的因素在 2019 年均有所走弱（强劲的经济增长面临拐点+美联储加息停止 +美欧利差缩窄下套利资金对美元需求有所减弱），叠加 2019年美国债务压力来袭，美元全年有波动下行的趋势。欧洲经济是否有超预期变化是短期美元指数波动的来源。 人民币： 强势概率增加 ， 易升难贬 2019 年汇率影响因素排序或为中美贸易谈判美元指数结售汇基本面。经历三年人民币汇率目前波动率与 G7 货币基本同区间，因此个人企业与金融市场对汇率波动忍耐度明显提升，结售汇基本面即便在 2018 破 7 担忧时也没有发生明显恶化。因此前两个因素造成的银行间交易或更为重要。 2019 美元面临中枢下移，利好人民币汇率。中美，只要不是完全对抗情景，汇率易升难贬 。 国内货币政策 ： 美联储不加息 ， 为国内货币政策释放空间 美联储 2019 年不加息 为中国货币政策作逆周期调节释放了空间。 国内 货币政策的灵活宽松程度大概率随时间是逐步加码，虽然是灵活宽松程度逐步加码，但我们认为整体不会达到 2014-15 年的宽松情况，降准比降基准息依然在政策顺位中靠前。 国内债市：资产荒总基调之下 ， 债牛仍有最后一程 从资金供需角度（社融 -M2 同比缺口领先国债利率两个季度）来看，我们认为利率上半年下行方向依然存在，但是空间具有一定的不确定性。另外， 2018年 9 月对于国有企业杠杆的约束性文件（关于加强国有企业资产负债约束的指导意见）将会对整个国有企业负债端形成一定的约束，考虑到国企负债端对应到 1/3 的固定资产投资， 50%的银行企业信贷， 80%的信用债发行。因此资产荒基调之下，银行的配置力量推动的债牛最后一程仍值得期待。 风险提示 美股大幅调整 ， 美联储货币政策提前结束 ， 美国经济超预期下滑 。 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： zhangyu3hcyjs 执业编号： S0360518090001 联系人：齐雯 电话： 021-20572557-2601 邮箱： qiwenhcyjs 【华创宏观】大国改革系列之一：竞争中性的“ 3W” 2019-02-25 【华创宏观】全球迎来人口老龄化挑战 全球央行双周志第 18 期 2019-02-27 【华创宏观】 3 万亿外资青睐何处 大类资产配置系列之四 2019-02-28 【华创宏观】全球进入“政策趋松 经济比差”模式 2019-03-13 【华创宏观】 2019 年油价：“油”问必答 大类资产配置系列之五 2019-03-18 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019 年 3 月 21 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 3 月 FOMC 会议主要内容 . 4 （一）利率决议：维持现有利率水平 . 4 （二）加息频率： 2019 年停止加息 . 4 （三）美联储对经济前景看法较 12 月悲观 下调经济和通胀预测值 上调失业率预期 . 5 （四）对市场即期情绪影响：鸽派立场 美股、黄金、美债上涨 美元下跌 . 7 二、缩表计划： 5 月放缓缩表速度 9 月终止缩表 10 月重新投资美债 . 7 （一）美联储缩表进度和资产负债表现状 . 7 1、美国资产负债表变化回顾：金融危机前平 稳 金融危机后迅速扩大 . 7 2、美联储缩表进展：完成率较高 以国债缩减为主 . 8 （二）美联储如何停止缩表？ . 9 三、美国货币政策转向期的大类资产表现 . 9 （一）美联储货币政策周期回顾 . 9 1. 利率大周期： 80 年代以来的利率下行周期 . 9 2. 80 年代以来，美联储的六轮货币政策周期 . 10 （二）加息末期 大类资产普涨 政策转换期 资产变现分化 . 11 四、美元： 2019 年或波动下行 . 12 五、人民币：强势概率增加，易升难贬 . 13 六、国内货币政策：美联储停止加息，为国内货币政策释放空间 . 13 七、国内债市：资产荒 总基调之下，债牛仍有最后一程 . 13 八、风险提示 . 14 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 点阵图显示 2019 年加息次数由 2 次变为 0 次 . 5 图表 2 3 月议息会议加息概率预期为 0% . 5 图表 3 美联储对经济的预测继续下调 . 5 图表 4 2018 年以来 FOMC 会议的主要内容摘要 . 6 图表 5 联邦目标利率变化及美联储资产负债表变化 . 7 图表 6 按揭利率上升下 抵押贷款还款速度放缓 MBS 缩减规模大幅低于预期 . 8 图表 7 国债缩减计划完成率较高，月度平均完成率达到 92% . 8 图表 8 美联储计划缩减规模及实际缩减规模 . 8 图表 9 联邦基金利率走势： 1981 年前的利率上升周期 vs 80 年代至今的利率下行周期 . 10 图表 10 国家、地区的劳动力人口结构趋势图 . 10 图表 11 美国的制造业就业人数和劳动力 . 10 图表 12 美联储 80 年代以来的历次货币周期梳理 . 11 图表 13 美联储历次货币周期长度梳理 . 11 图表 14 80 年代以来的历次政策转换期的资产表现 . 12 图表 15 维持一篮子稳定， CFETS 指数锚在 94 左右 . 13 图表 16 社融同比 -M2 同比剪刀差是利率领先指标 . 14 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 前言 本次美联储 3 月的议息会议宣布停止缩表并将 2019 年加息预期 下调至 0 次 。 华创宏观作为最早提示美联储货币政策拐点的机构之一（利率曲线诅咒三步曲），紧密跟踪了美联储货币政策变化及对大类资产的影响。 目前来看， 利率曲线诅咒 第一 步 （美联储停止加息） 已经得到验证， 第 二步（美股波动率上行）、第 三步 （经济衰退） 已有征兆，大类资产走势也和历史规律较为吻合。 往期观点回顾： 2018 年 9 月 3 日我们首次提示市场 关注美国利率曲线的诅咒三步曲： 利率曲线倒挂美联储停止加息（滞后 4.3 个月）美股拐点（滞后 7 个月）经济衰退（滞后 13.2 个月） （ 【华创宏观】全球之锚：美国利率曲线的诅咒 ）。 2018 年 9 月 27 日，我们开始提示 利率曲线将会抑制加息节奏： 加息上半程，加息节奏决定利率曲线，但一旦加息进入下半程，利率曲线对加息节奏开始形成制约 （ 【华创宏观】美债利率曲线和加息节奏，谁决定谁？）。 2018 年 11 月 21 日，我们预警 利率曲线 或 将在 2019 年倒挂 ， 美股和经济压力逐渐显现 （ 【华创宏观】紧握黄昏中的手表） 。 2018 年 12 月 20 日，我们提示在利率曲线诅咒三步曲兑现过程中， 美债表现较为稳健，美元、美股先涨后跌，黄金或表现分化 （ 【华创宏观】再论美国诅咒三步曲与拐点 ）。 一、 3 月 FOMC 会议主要内容 （一）利率决议： 维持现有利率水平 关于加息： 美联储 将联邦基金利率目标区间 维持在 2.25% 2.5%， 基本符合市场预期。（根据 CME 在加息前夕的数据显示，市场 预期 3 月份加息概率为 0%）。 （二）加息频率： 2019 年停止加息 整体 加息频率 放缓 （ 2019 年加息 0 次， 2020 年加息 1 次） ： 根据 点阵图显示 ， 2019 年底联邦基金利率料为 2.375%（隐含 加息 0 次 ， 12 月预计为 2.875%，隐含加息 2 次 ）， 2020 年底联邦基金利率料为 2.625%（ 隐含加息 1 次 ， 12月预计为 3.125%， 隐含加息 1 次 ）， 2021 年底联邦基金利率料为 2.625%（ 隐含加息 0 次 ， 12 月预计为 3.125%， 隐含加息 0 次 ）， 更长周期的联邦基金利率 为 2.75%（ 12 月预计为 2.75%） 根据我们在 【华创宏观】全球进入“政策趋松 经济比差”模式 中所提示的，美债利率诅咒第二步已经验证 美联储今年停止加息，美联储加息窗口已经关闭，我们并不认为 2020 年美联储仍有空间再次加息。 从 历史规律来看， 美债收益率曲线是美联储货币政策的前瞻指标（美国利率曲线倒挂平均 领先 货币 政策拐点 4.3 个 月）。 根据历次 房地产市场指标见顶领先收益率曲线倒挂的规律估算， 美债 利率曲线倒挂 或 会在 2019 年 Q2 前后出现（ 目前美债长短利差仅为 17bp 左右），意味着美联储在 2019 年加息周期面临结束 。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 1 点阵图 显示 2019 年 加息 次数由 2 次变为 0 次 图表 2 3 月 议息会议加息 概率预期为 0% 资料来源： 美联储 ， 华创证券 资料来源： CME， 华创证券 （三）美联储对 经济前景看法较 12 月悲观 下调经济和通胀预测值 上调 失业率 预期 下调 经济 和 通胀 预测值， 上调 失业率 预期 ： 美联储对经济前景的看法较 12 月悲观， 下调了今明两年的 GDP 增长预期，以及 2019 年 至 2021 的通胀预期， 并上调了三年的失业率预期 。 美联储 在 3 月 的经济预测中 下调了 2019 和 2020年 的经济预期 0.2 和 0.1 个百分点 。 2019 年中位数 GDP 增速预期为 2.1%（ 12 月预期为 2.3%）， 2020 年预期为 1.9%（ 12 月预期为 2.0%） ， 2021 年预期为 1.8%（ 与 12 月 持平 ） ； 上调了失业率预期 ， 2019 年中位数失业率预期为 3.7%（ 高于 12 月预期的 3.5%）； 2020 年失业率预期为 3.8%（ 高于 12 月预期的 3.6%）， 2021 年预期为 3.9%（高于 12月预期的 3.8%）； 并 同时调低了对 总体 通胀的预期值 ， 2019年预计分别为 1.8和 2.0%（ 12月预计分别为 1.9%和 2.0%）；2020 年预计分别为 2.0%和 2.0%（ 12 月预计分别为 2.1%和 2.0%） 。 2021 年预计分别为 2.0%和 2.0%（ 12 月预计分别为 2.1%和 2.0%） 。 图表 3 美联储 对 经济 的预测 继续下调 资料来源： Wind， 华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 4 2018 年以来 FOMC 会议的主要内容摘要 2019.03 会议 2019.01 会议 2018.12 会议 2018.09 会议 2018.06 会议 2018.03 会议 经济回顾 经济活动 经济活动较四季度 的强劲速度 有所放缓 经济活动 以强劲速度上升 经济活动以强劲速度上升 经济活动以强劲速度上升 经济活动 稳步 增长 经济活动持续上涨 劳动力市场 劳动力市场持续表现强劲 ，二月 就业数据略有改变，但总体来看依然强劲。 劳动力市场持续表现强劲 劳动力市场持续表现强劲 劳动力市场持续表现强劲 劳动力市场持续表现强劲 劳动力市场持续增强 家庭消费和企业投资 家庭消费 与企业投资 ： 短期指标显示有放缓迹象 家庭消费： 家庭消费支出增长 持续 强劲 企业投资： 相比去年 的强劲增长有 所 放缓 家庭消费： 家庭消费支出增长强劲 企业投资： 增长放缓 家庭消费： 家庭消费支出增长强劲 企业投资： 增长强劲 家庭消费 ：家庭支出提升， 企业投资 ：强劲增长 近期数据显示家庭支出和企业投资较去年四季度的强增长相比，略显温和 通货膨胀 通胀水平 随能源价格下降而下降，核心通胀维持在 2%附近 整体通货膨胀和和核心通货膨胀维持在 2%附近 整体通货膨胀和和核心通货膨胀维持在 2%附近 整体通货膨胀和和核心通货膨胀维持在2%附近 整体通胀和核心通胀接近 2%， 长期通胀预期指标总体而言并无改变 市场调查结果显示近期通胀有所上升，但 长期通胀预期未发生变化 对经济增长及通胀看法 经济增长： 经济活动持续扩张 ；劳动力市场状况强劲；通货膨胀： 通胀将在中期接近美联储 2%的对称目标。 经济增长： 经济活动持续扩张 ；劳动力市场状况强劲；通货膨胀：通胀将在中期接近美联储 2%的对称目标。 经济增长： 经济活动持续扩张 ；劳动力市场状况强劲；通货膨胀： 通胀将在中期接近美联储2%的对称目标。 经济增长： 经济活动持续扩张 ；劳动力市场状况强劲；通货膨胀： 通胀将在中期接近美联储 2%的对称目标。 经济增长： 经济活动持续扩；强劲的劳动力市场环境 。 通货膨胀： 通胀在中期将接近委员会2%的对称目标 经济增长 ：经济活动中期内将温和扩张；就业市场环境仍将强健 通货膨胀 ：通胀同比增速未来几个月料将走高，中期内会稳定在 2%这一联储的目标水平左右 利率 联邦基金目标利率区间 维持 2.25%-2.5% 联邦基金目标利率区间 维持2.25%-2.5% 联邦基金目标利率区间 上调 至2.25%-2.5% 联邦基金目标利率区间 上调至 2%-2.25% 联邦基金利率区间上调 至 1.75%-2% 联邦基金目标利率区间 上调 至1.50%-1.75% 对未来利率调整的前瞻指引 委员会评估相对于就业最大化和 2%的对称通胀目标下，实际与预期的经济状况。包括劳动力市场、通胀压力、金融和国际情况。 2018 年中位数：2.25%-2.5%，长期利率中位数为 2.8% 委员会评估相对于就业最大化和2%的对称通胀目标下，实际与预期的经济状况。包括劳动力市场、通胀压力、金融和国际情况。 2018 年中位数：2.25%-2.5% ，长期利率中位数为2.8% 经济基本面的风险几乎平衡。委员会评估相对于就业最大化和 2%的对称通胀目标下，实际与预期的经济状况。包括劳动力市场、通胀压力、金融和国际情况。2018 年中位数：2.25%-2.5%，长期利 率 中 位 数 为经济基本面的风险几乎平衡。委员会评估相对于就业最大化和 2%的对称通胀目标下，实际与预期的经济状况。包括劳动力市场、通胀压力、金融和国际情况。委员会评估相对于就业最大化和 2%的对称通胀目标下，实际与预期的经济状况。包括劳动力市场、通胀压力、金融和国际情况。 2018 年中位数：2.5%-2.75%，长期利 率 中 位 数 为2.875% 近期经济前景的风险大致均衡，联储将密切监控通胀变化 2018 中位数；2.0%-2.25%，长期利 率 中 位 数 为2.875% 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 2.8% 2018 年中位数：2.25%-2.5%，长期利率中位数为 3.00% 资产负债表规模决议 宣布停止缩表计划 持续缩表计划 持续缩表计划 持续缩表计划 维持缩表计划 维持缩表计划 投票情况 10-0 10-0 10-0 9-0 8-0 10-0 资料来源： 美联储 ， 华创证券 （四）对市场即期情绪影响： 鸽派立场 美股 、 黄金、美债 上涨 美元 下跌 美股、黄金、美债下行，美元小幅上涨 ：加息决议公布之后四个小时窗口看，美元由 96.43 下跌 0.5%至 95.94，道琼斯由 25727.11 上涨 0.07%至 25745.67，纳斯达克由 7705.41 上涨 0.30%至 7728.97，标普 500 由 2821.40 上涨 0.11%至 2824.45，美国 10 年期基准国债收益率由 2.592 跌 2.58%至 2.525， COMEX 黄金由 1302 上涨 0.84%至 1313。 二 、 缩表 计划： 5 月放缓缩表速度 9 月终止缩表 10 月重新投资美债 关于资产负债表的讨论重现于 2019 年 1 月的美联储会议纪要中，表明美联储官员在重新考虑结束缩表计划的日期，随后在 2 月 26-27 日的听证会上，鲍威尔也给出了缩表计划的一些细节。 在本次 3 月的议息会议上美联储发表了详细的缩表计划 ，美联储 资产负债表现状如何？何时、如何结束？ 以及 对市场有什么影响？ 是本节主要探讨的内容。 （一） 美联储缩表进度和资产负债表现状 1、 美国 资产负债表变化回顾：金融危机前平稳 金融危机后迅速扩大 美国资产负债表变化回顾 金融危机之前，不论美联储处于加息或降息周期，美联储资产负债表都保持缓慢的增长趋势（加息或降息期间，资产负债表平均扩张在 10%-20%之间）。但金融危机之后，美联储资产负债表规模迅速扩大（ 2007-2015 年资产负债表扩张了 4 倍）。 目前美联储资产负债表规模约为 3.97 万亿美元，较缩表前的峰值 4.56万亿美元下降了 0.59 万亿美元，回到了 2013 年 12 月的水平。但较 QE 前的水平（ 1 万美亿）仍然过高 。 图表 5 联邦目标利率变化及美联储资产负债表 变化 资料来源： Wind, 华创证券 注：单位亿美元，红色区域代表加息，蓝色代表降息 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2、 美 联储缩表进展：完成率较高 以国债 缩减 为主 美联储缩表计划完成率较高： 截至 2018 年 2 月 28 日，美联储缩表累计规模 4969.58 亿美元，计划缩表规模 5500 亿，计划完成率 90%，其中国债月平均完成率为 92%， MBS 为 72%。 图表 6 按揭利率上升下 抵押贷款还款速度放缓 MBS缩减规模大幅低于预期 图表 7 国债缩减计划完成率较高，月度平均完成率达到 92% 资料来源： Wind, 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 图表 8 美联储计划缩减规模及实际缩减规模 计划缩减规模（当月） 实际缩减规模（当月） 计划缩减规模（累计） 实际缩减规模（累计） 国债 MBS 资产 国债 MBS 资产 国债 MBS 资产 国债 MBS 资产 2017.10 60 40 100 56.4 -24.7 45.36 60 40 100 56.4 -24.7 45.36 2017.11 60 40 100 53.53 35.34 187.38 120 80 200 109.93 10.64 232.74 2017.12 60 40 100 62.66 21.67 -65.68 180 120 300 172.59 32.31 167.06 2018.01 120 80 200 120.16 41.86 229.71 300 200 500 292.75 74.17 396.77 2018.02 120 80 200 117.9 7.52 246.49 420 280 700 410.65 81.69 643.26 2018.03 120 80 200 113.71 56.23 99.94 540 360 900 524.36 137.92 743.2 2018.04 180 120 300 175.71 93.96 299.76 720 480 1200 700.07 231.88 1042.96 2018.05 180 120 300 175.71 93.96 299.76 900 600 1500 875.95 335.67 1412.32 2018.06 180 120 300 174.95 133.21 294.26 1080 720 1800 1050.9 468.88 1706.58 2018.07 240 160 400 235.01 117.28 341.13 1320 880 2200 1285.91 586.16 2047.71 2018.08 240 160 400 236.74 125.38 471.57 1560 1040 2600 1522.65 711.54 2519.28 2018.09 240 160 400 189.92 152.31 337.92 1800 1200 3000 1712.57 863.85 2857.2 2018.10 300 200 500 237.74 127.86 327.69 2100 1400 3500 1950.31 991.71 3184.89 2018.11 300 200 500 298.85 155.19 558.9 2400 1600 4000 2249.16 1146.9 3743.79 2018.12 300 200 500 124.00 163.45 215.35 2700 1800 4500 2373.16 1310.35 3959.14 2019.01 300 200 500 207.05 153.14 359.57 3000 2000 5000 2580.21 1463.49 4318.71 2019.02 300 200 500 379.20 142.00 650.87 3300 2200 5500 2959.41 1605.49 4969.58 资料来源： Wind， 华创证券 注：单位：亿美元 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 （二） 美联储如何停止缩表？ 5 月放缓缩表速度 美国国债缩减额缩小 一半 MBS 缩减额 不变： 每月回收资金上限从目前的 300 亿美元减少到 2019年 5 月开始的 150 亿美元来减缓缩减持有的国债规模。委员会打算继续允许其持有的机构债券和机构抵押贷款支持证券（ MBS）的缩减，这与长期持有主要国债目标一致。 9 月终止缩表： 联邦公开市场委员会打算在 2019 年 9 月底 完成减少系统公开市场账户（ SOMA）中的总证券持有量。 10 月 开始， 从 MBS 收到的本金偿付款（低于 200 亿美元上限）再投资到美国国债 ： 2019 年 10 月开始，从机构债券和 MBS 赎回的本金将再次投资 于美国国债，最高金额为每月 200 亿美元；任何超过该最高金额的本金将继续再投资于 MBS。低于 200 亿美元上限的机构债券和 MBS 本金最初将投资于一系列期限内的美国国债，以大致匹配未偿还的国债的到期构成。委员会将重新考虑这一再投资计划以及其对 SOMA 组合长期构成的审议。 当储备金余额降至合意区间，美联储考虑重新扩表 ：联邦公开市场委员会在 9 月底结束缩表后的平均储备水平可能仍会略高于美联储有效、高效实施货币政策所必须的水平。在这种情况下，委员会会在一段时间内保持 SOMA 投资组合规模大致不变。当委员会判断储备金余额已降 至符合有效和高效实施货币政策相一致水平时， SOMA 投资组合将不会拥有超出有效和有效政策实施所需的证券。一旦达到这一点，委员会将开始增加其证券持有量，以跟上美联储非储备负债的趋势增长步伐。 从缩表影响来看，流动性环境将有所改善，美国长端利率或将有所下行： 一方面，美联储结束缩表会改善全球流动性环境，利好市场流动性改善，但由于本次美联储公布的缩表细节是较为渐进的，因此影响较为温和。另一方面，自 2017 年 10 月缩表以来，美联储缩表主要以长端国债为主，致使美国长端收益率面临一定的上行压力。 2019 年 10月起美联储将从 MBS 收到的本金偿付款投资到美国国债，将增加美国国债的需求（主要以购买长端国债为主），压低美国长端国债的收益率，也会导致美债收益率曲线更加扁平化。 三 、 美国 货币政策转向期 的大类资产表现 随着美联储宣布 2019 年停止加息以及结束缩表，意味着本轮加息周期的结束， 目前美联储政策将进入转换期。从大类资产的表现来看，在加息末期（倒数第二次加息和最后一次加息之间），市场对政策转向预期较浓，大类资产（美股美债美元油）普涨。但当进入政策转换期后（最后一次加息和第一次降息之间），大类资产表现分化，除股油之外，其他资产转为下行。当进入