眺望估值水平共振中的A股国际化：从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响.pdf

计算机 |证券研究报告 行业深度 2019 年 3 月 25 日 Table_IndustryRank 强于大市 相关研究报告 Table_relatedreport 计算机行业周报 (3.11-3.17) 20190317 计算机行业 2018 年报前瞻 ： 商誉阵雨后，再看业绩彩虹 20190227 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 计算机 Table_Analyser 杨思睿 (8610)66229321 sirui.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518090001 Table_Title 从四类科创板可比公司看对 计算机板块 估值影响 眺望估值水平共振中的 A 股国际化 Table_Summary 科创板设立进程加速：管理 制度 发布、审核系统上线、保荐机构密集培训、9 家首批上市公司申请获受理。现阶段 应该如何看待对现有板块估值的影响 ？ 通过归纳四类科创板潜在公司来源 ， 结合 典型案例分析 ， 我们认为 现有板块仍处于估值提升窗口 ，科技板块有望成为 A 股国际 化的先遣军。 支撑评级的要点 四类 公司将成科创板潜在标的重要来源 。 分析科创板设立目的和定位可知，具备创新能力的硬科技公司和新市场 匹配度最好。 我们将潜在科创板标的归纳为四类：（ 1） 创新型 （具备核心技术但尚未实现盈利，潜力较大的高研发企业），（ 2） 成熟型 （具备较好的核心技术能力且已有成熟商业模式和盈利能力），（ 3） 巨头型 （创新型企业中具有互联网等行业巨头背景、体量大），以及（ 4） 新三板型 （来源于新三板挂牌企业中质地较优的部分）。 选择 商汤科技、澜起科技、蚂蚁金服和先临三维为案例。 基于中性客观原则，避免选择正在受理的企业作为分析对象。 对更为复杂的估值方式市场尚需观望和接受期，主要 考核接受度较高的 PE、 PS 估值指标 。 参考 一级市场估值、新三板市值等标准，业绩方面选取案例公司近年营收、利润指标 。 由于是分析对 A 股科技板块影响，因此可比公司从 A股上市公司中选取。 适合的估值方法与四种类型的特点相关。 创新型企业一般具备高成长的营收 数据，但研发和市场份额抢占等方面投入造成短期未盈利（如商汤），可采用 PS 估值方法 。巨头型企业如果存在 盈利较稳定阶段 ，也可 采 用 PE 方法。 成熟型和新三板型企业 由于商业模式已经得到市场验证，所以采用传统 PE方法即可。 PE、 PS基本 能够 适用 ， 重点是 估值水平 的确定 。 在可比公司基础上， 基于 收入（ PS） /利润（ PE）增速 较容易确定估值倍数，根据行业地位给予溢价则存在主观性因素 。 案例分析后，认为现计算机板块仍处于估值提升窗口。 科创板估值水平有一级市场融资等因素支撑，存在一定独立性；核心技术、硬科技和巨头背景的公司享有较好溢价。因此，包括创业板在内的现有市场中 计算机板块整体估值或将继续上行。 新估值方法的引入及新老市场的估值共振或将带领科技 板块领衔 A股 国际 化。 首批受理申请中尚未出现典型的创新型企业 ，未来将进一步引入新的估值方法；现有子板块将和科创板新公司融合，估值水平上共振，既能在估值体系和商业模式上向海外看齐，又能吸引成熟的海外资金进入市场，形成双赢局面。 评级面临的主要风险 科创板 推进 不及预期 ； 案例代表性偏差 ；市场风格波动。 Table_Companyname 2019 年 3 月 25 日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 2 目录 科创板潜在公司的四类来源 . 4 科创板的设立与上市标准 . 4 四类可比公司：创新型、成熟型、巨头型、新三板企业 . 6 基本分析方法与假设 . 7 创新型企业案例分析：商汤科技 . 8 成熟型企业案例分析：澜起科技 . 10 巨头型企业案例分析：蚂蚁金服 . 12 新三板型企业案例分析：先临三维 . 16 对现有计算机行业公司估值的影响 . 18 新估值方法的引入：看齐海外市场 . 18 初期估值水平对现有板块影 响：溢价 . 18 从细分子板块看估值演化趋势：共振 . 19 风险提示 . 20 2019 年 3 月 25 日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 3 图表 目录 图表 1. 科创板设立在快速推进 . 4 图表 2. 首批受理的 9 家申请上市科创板公司 . 4 图表 3. 科创板上市条件 5 套标准 . 5 图表 4. 四类科 创板潜在标的比较 . 6 图表 5. 首批受理申请上市公司对应四类 . 6 图表 6. 商汤科技在人脸识别 AI 领域具备核心技术 . 8 图表 7. 商汤科技介绍 . 8 图表 8. 商汤融资中的估值变化 . 9 图表 9. 商汤与可比公司估值比较（ 2018 年，单位：亿） . 9 图表 10. 澜起科技在 CPU、内存芯片等领域具 备核心技术 . 10 图表 11. 澜起科技融资历程 . 10 图表 12. 澜起与可比公司估值比较（ 2017 年，单位：亿） . 11 图表 13. 2018 年中国 独角兽排行榜（前 20 部分） . 12 图表 14. 蚂蚁金服是金融科技领域绝对巨头 . 13 图表 15. 蚂蚁金服融资历程 . 13 图表 16. 蚂蚁金服主要收 入来源 . 14 图表 17. 蚂蚁金服与可比公司估值比较（单位：亿） . 14 图表 18. 先临三维近期股价走势 . 16 图表 19. 先临三维近年来业绩情况 . 16 图表 20. 先临三维与可比公司估值比较（ 2018 年，单位：亿） . 17 图表 21.美团点评（港股）呈现 PE 为负、 PS 快速消化的估值特点 . 18 图表 22. 万得计算机指 PE 大致恢复到 2018 年中期水平 . 19 附录图表 23. 报告中提及上市公司估值表 . 21 2019 年 3 月 25 日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 4 科创板潜在 公司 的四类来源 科创板 的设立与 上市标准 2018 年 11 月 5 日 ，国家主席习近平 在首届中国国际进口博览会开幕式上 宣布在上交所设立科创板并试点注册制。 同日 ， 上交所表示在证监会指导下积极研究相关试点方案、征求市场 意见、履行报批程序 并 实施。 随后， 2019 年 13 月 ，科创板整体实施方案审议通过，新任证监会主席易会满签署科创板 IPO 注册管理办法和持续监管办法，上交所发布相关审核系统办理业务指南和企业财务信批指引等，法审系统上线。 2019 年 3 月 22 日，上交所公布第一批受理的 9 家科创板申请上市公司 。 图表 1. 科创板 设立在快速推进 时间 事件 2018.11.5 习近平 在首届进博会开幕式讲话中宣布要设立科创板 2018.11.5 上交所响应，表示将积极研究相关方案并实施 2019.1.23 习近平 主持召开中央全面深化改革委员会第六次会议， 审议通过 在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案、关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 2019.1.30 证监会就科创板上市公司持续监管办法（试行）和科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）公开征求意见 ；上交所 就设立科创板并试点注册制相关配套业务规则 公开征求意见 2019.2.13 证监会副主席李超主持召开座谈会，听取部分行业专家、证券公司、基金管理公司、创投 机构和科创企业代表对科创板相关制 度规则的意见建议 2019.2.20 证监会主席易会满带队赴上海听取市场机构对相关制度规则的意见建议，并调研督导上交 所相关改革准备工作 2019.3.1 易会满签署 第 153 号令和第 154 号令 ， 开始施行 科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行） 和 科创板上市公司持续监管办法（试行） 2019.3.4 上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答 发布 2019.3.15 上交所发布保荐人通过上海证券交易所科创板股票发行上市审核系统办理业务指南与 科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引 2019.3.18 科创板发审系统上线 2019.3.22 9 家公司 科创板上市申请 获受理 资料来源： 证监会、上交所 ，中银国际证券 图表 2. 首批 受理的 9 家 申请上市 科创板公司 公司简称 注册地 行业 保荐机构 2018 年收入 （亿） 2018 年净利润 （亿） 科前生物 湖北 医药 招商证券 7.35 3.89 安瀚科技 湖北 专用设备 招商证券 3.22 0.66 和舰芯片 江苏 计算机 、 通信和其它电子 长江证券 36.94 -26.02 容百科技 浙江 计算机 、 通信和其它电子 中信证券 30.41 2.11 利元亨 广东 专用设备 民生证券 6.81 1.29 江苏北人 江苏 专用设备 东吴证券 4.13 0.50 天奈科技 江苏 化工 民生证券 3.28 0.67 睿创微纳 山东 计算机 、 通信和其它电子 中信证券 3.84 1.25 晶晨股份 上海 计算机 、 通信和其它电子 国泰君安证券 23.69 2.82 资料来源： 万得，中银国际证券 整体来看 ， 科创板的 设立 进程是 快速 高效 的 ， 从宣布到首批上市申请获受理前后仅 4 个多月。 这与科创板设立的目的 和 定位 紧密 相关 。 科创板 是 “ 落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排 ” 。 在上市公司的朝向上，也以面向具备自主知识产权硬科技的创新型企业为主。 2019 年 3 月 25 日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 5 上海证券交易所科创板股票上市规则 （ 征求意见稿 ） （以下简称上市规则） 对科创板公司上市条件作了相关要求。和传统主板（含创业板）公司要求不同，科创板采用注册制，且上市条件主要针对估值、收入、净利润、研发投入、行业及资质等方面。 图表 3. 科创板上市条件 5 套标准 资料来源：上交所，中银国际证券 除了在 利润要求 方面有所调整 （ 符合相应标准可不要求盈利 ） 以外 ， 还允许 同股不同权等 公司注册上市 ， 尤其满足一些 A/B 股结构的创新公司需求 。 随着科创板陆续受理和注册上市公司 ， 其估值水平将如何影响现有上市公司估值水平的呢 ？ 本文主要就这个问题进行探讨 。 2019 年 3 月 25 日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 6 四类可比公司： 创新 型 、成熟型、巨头型、新三板企业 本文将重点关注集成电路 、 人工智能 、 云计算 、 大数据 、 金融科技 等计算机相关行业的科创板潜在公司 。 从公司所处发展阶段考虑 ， 我们认为 未来符合科创板定位的企业 大致 可以分为四类：创新型、成熟型、巨头型、新三板背景。 创新型 根据 科创板 设立 的 目的，创新型企业是主要面向对象之一 。 在集成电路 、 人工 智能等领域 ， 行业技术更新快速 ，产品 迭代 高频 ， 研发投入巨大 ， 商业 模式 不成熟 ，因此不能以传统的盈利水平来衡量公司优劣。 但是优秀的公司能够迅速成长，投资者可望伴随公司成长获取收益。 典型的创新型公司是 “独角兽” 中 仍偏 中早期 发展阶段 的 企业 。 较优代表性的公司包括计算机视觉领域的独角兽企业商汤、旷视、云从、依图等，以及芯片领域的寒武纪等。 成熟型 相比创新型潜在标的 ，还有不少偏“ 常规 ” 的科技企业，具有 核心技术和商业模式 ， 甚至符合 主板上市 标准 ， 它们也是科创板的重要争取对象 ， 并且出于上市速度 、 股东背景等因素它们也有意愿选择 科创板 。 还有一部分成熟型企业具备 A 股上市公司背景，一般由上市公司或大股东旗下分拆选择在科创板上市。 这一类企业 代表包括澜起科技 、 比特大陆 、 浪潮云 等。 巨头型 有一类创新型企业具备互联网巨头背景 ，体量大，在某个领域具备压倒性优势地位，因此相比创新型和成熟型公司，商业模式和盈利能力显著突出。这类公司如果在科创板上市将有标杆作用。 典型的例子包括蚂蚁金服、小米等。 新三板 （ 背景 ） 型 新三板中存在部分优秀企业 可以具备申请资格 。这部分 企业也可以看做成熟型企业的一种 ， 但相比未上市的成熟型企业 ， 在财务透明性 、 投资人关系管 理等方面较为成熟 。 而且在最近公开有申请意愿的公司中，新三板公司数量不少，因此单独将其列出。 一些已公开申请科创板的新三板公司包括先临三维、江苏北人等。 图表 4. 四类科创板潜在标的比较 类别 盈利 能力 * 成长性 风险性 透明度 知名度 估值水平 创新型 较 低 高 高 低 中等 高 成熟型 较高 中等 中等 低 较低 中等 巨头型 较高 高 较 低 中等 高 高 新三板 型 中等 中等 中等 高 较低 较低 资料来源： 中银国际证券 注： * 创新型和巨头型企业 收入增速一般 较高 ，巨头型企业净利润波动性和差异性较大 图表 5. 首批受理申请上市公司对应 四类 类别 公司 创新型 和舰芯片（未盈利） 成熟型 晶晨股份 、 科前生物、容百科技、睿创微纳、利元亨 、安瀚科技、天奈科技 巨头型 无 新三板 型 江苏北人 资料来源： 中银国际证券 2019 年 3 月 25 日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 7 基本 分析方法与假设 本文围绕 四类 科创板潜在公司 的 案例 估值 /市值 、对应的估值方法、估值 水平 进行分析 ， 探讨 科创板估值水平对现有市场计算机行业估值水平的影响。 以下分析中 我们的 重要 假设 包括： （ 1） 认为 上述 四种类型企业 具备代表性 ， 但允许案例 公司可能 多种因素 最终未在科创板上市的 结果 。同时出于 客 观 中性原则，避免选取已公布受理科创板上市申请名单中的公司 作为案例分析标的 ； （ 2）对于 目前 未上市公司的 估值 ， 主要参考 公开融资时的 一级市场估值、新三板 挂牌时期的 市值等过往 数据 ， 相应 公司收入等业绩指标主要参考 可印证的 公开数据 。 对于缺少公开数据的 部分 指标 ，基于 审慎原则参考 可信的 行业 数据， 并以 合理范围 的形式给出 ，主要 用于 文内 对比 分析 ， 不 代表对案例公司未来估值 的 预测 ； （ 3）由于主要讨论对 A 股现有计算机行业估值的影响，因 此可比公司的选择中我们只在 A 股上市公司中选取； （ 4） 考虑到 市场对科创板公司（尤其是未实现盈利的公司）估值方法存在一定 时期的探索和接受过程 ，因此不展开讨论过于复杂的估值方式 ，主要以 PE、 PS等现有接受程度较高的方法为主 ； （ 5）因为采取可比公司法，每个类别中 只 选取一例典型公司展开分析 。 2019 年 3 月 25 日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 8 创新型企业案例分析：商汤科技 商汤科技 2014 年成立， 是人工智能 尤其是 计算机视觉领域知名公司，被中国科技部授予为 国家新一代人工智能“智能视觉”开放创新平台（其它四个国家 AI 平台为百度、阿里云、腾讯、科大讯飞 ）。核心团队由 来 自（ 1） 麻省理工学院、香港中文大学、清华大学、北京大学 等博士、硕士科学家和（ 2）微软、谷歌、联想、百度等相关领域的 研发人员组成。因此，公司符合科创板定位。 图表 6. 商汤科技在人脸识别 AI 领域具备核心技术 资料来源：商汤官网，中银国际证券 估值 根据 商汤科技官网显示 ， 其估值 已超 300 亿 元（以下如无特别说明均为人民币） 。 同时， 根据 投资界和天眼查信息 ， 最近一笔 融资发生 在 2018 年 9 月 10 日 ， 其获得软银中国投资的 D 轮 10 亿美元 ，投后估值达 60 亿美元 ，约 400 亿元 人民币（按汇率 6.7 计算，下同） 。 再 早一轮融资为 2018 年 4月获得 阿里巴巴等投资方的 6 亿美元 战略投资 ， 届时 估值超 30 亿美元（约人民币 200 亿元）。 而在网易云联合 IT 桔子发布的 2018 年中国独角兽榜单中，给商汤 2018 年 10 月 的估值为 390 亿元。 可见，公司 历史 估值变化较大。 考虑到 D 轮为单一投资方参与，因此我们 主要 参考官网数据，以下分析按 商汤目前的估值为 300350 亿元 计算 。 图表 7. 商汤科技介绍 资料来源：商汤官网，中银国际证券 注 ： 数字截止 2019 年 3 月 23 日 2019 年 3 月 25 日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 9 图表 8. 商汤 融资中的 估值变化 融资轮 时间 融资额（美元） 主要投资方 估值（美元） A 轮 2014.11 数千万 IDG - B 轮 2016.4.26 未透露 StarVC - C 轮 2016.12.14 1.2 亿 鼎辉、万达、 StarVC、 IDG - 战略投资 2017.4.20 6000 万 赛领资本 - C（ C+） 轮 2017.12.26 未透露 松禾资本 20 亿 战略投资 2018.4.9 6 亿 阿里巴巴 30 亿 D 轮 2018.9.10 10 亿 软银中国资本 60 亿 资料来源： 投资界 ， 中银国际证券 业绩指标 主要关注收入和利润指标。 2018 年 4 月 25 日 第三届商汤人工智能峰会 上，商汤 CEO 徐立表示 2017年总营收在亿级以上， 2018 年的目标是增长 300400%； 此外，创始人 汤晓鸥在 峰会上 透露， 2017 年商汤科技已经能够达到盈亏平衡 。 而根据认证知乎专栏转引 财经杂志报道， 2016 年商汤的营收在 23 亿 。 考虑到该数据 源引自 “ 一份做过 AI 领域调研的投资机构的内部资料 ” ，预计来自于第三方估算 。 另外，亿欧智库在 2018 中国人工 智能商业落地研究报告中预计商汤科技 2018 年营收为 1020 亿元 。 因此， 结合公司表述和第三方估测， 我们认为 公司 2017 年收入应在 24 亿元 规模 ， 2018 年在 10 亿元规模 。 在利润方面 ， 按 商汤表述 2017 年 基本 盈亏平衡， 但 考虑 2018 年之后要做大收入 体量 ， 则意味着 一方面要加大销售和研发投入，另一方面在 接项目的 利润率 标准 上 可能 会有所 放宽 ，因此 预计 2018 年公司实现盈利可能性 偏 低 。 可比公司 和估值水平 可以对标的 A 股 上市公司包括海康威视、科大讯飞 、 四维图新、 佳都科技 等。 市场基于可比公司的估值方法一般为 PE 估 值。由于商汤 2018 年 实现盈利或规模化净利润的可能性较低 ，我们主要分析其 PS 估值水平。 图表 9. 商汤 与可比公司估值比较 （ 2018 年 ，单位：亿 ） 公司 估值 /市值 收入 PS 收入 YoY 净利润 PE 商汤科技 300350 10 3035 300400% - - 海康威视 3,235 498 6 19% 113 27 大华股份 507 237 2 26% 25 20 科大讯飞 762 80 10 48% 5 152 四维图新 295 21 14 -0.3% 5 59 科沃斯 244 58 4 28% 5 49 佳都科技 221 54 4 26% 3 74 神思电子 30 4 8 14% 0.1 300 资料来源： 投资界，中银国际证券 注 ：上市公司 市值 按 2019 年 3 月 22 日收盘价计算 ， 业绩 按年报或 Wind 一致性预测计算， 商汤科技数据按 前文估测 范围 计算 从上述对比中可以看出 ： 目前 商汤科技的 PS 水平显著高于行业水平 。高 PS 估值 或来源于 营收增速较高 ， 及 算法供应商行业 知名度 的溢价 。 如果商汤 2019 年继续保持翻倍增速，则有望快速消化 PS。 2019 年 3 月 25 日 从四类科创板可比公司看对计算机板块估值影响 10 成熟型 企业案例分析：澜起科技 澜起科技 2004 年设立， 主营 云计算和 AI 领域 的 芯片 设计商 ， 为高性能和安全可控 CPU、内存模组以及内存接口提供芯片解决方案， 是芯片设计领域 领军 企业 。公司 曾于 2013 年在纳斯达克上市 ，后于2014 年私有化。 在纳斯达克上市期间，公司公告 2012 年净利润达 1,828 万美元，因此属于成熟型企业。 图表 10. 澜起 科技 在 CPU、内存芯片等领域具备核心技术 资料来源：澜起官网，中银国际证券 2019 年 1 月， 证监会上海监管局官网显示 澜起科技已接受中信证券上市辅导 ， 也表明 公司存在 选择科创板上市的机会 。 而在首批受理的科创板申请上市公司名单中 ， 大部分属于这一类型 。 估值 澜起科技在 2013 年纳斯达克 上市时市值 2.8 亿美元； 2014 年公司按 6.9 亿美元 价格接受国新基金等私有 化 邀约 从纳斯达克下市。 2018 年 5 月，澜起进行过 C 轮融资，金额约数亿元， 投资 方为中信证券、中电投资、国新基金等。由于 2014 年私有化时主要投资方位国新基金，因此预计次轮融资时的估值不低于 2014 年水平，即在7 亿美元（约 47 亿人民币）体量之上。 并且公司具备国有背景后，安全可控等业务有望增长提速。比对同期融资的芯片设计厂商 寒武纪 估值增速（ 2018 年 6 月估值 25 亿美金，较 一年前 2017 年 8 月 10亿美金增长超一倍） ， 考虑 寒武纪 头部 效应 的溢价 因素 ， 因此 澜起 估值应低于寒武纪 。 审慎 起见 ，我们按 澜起科技目前 估值在 50100 亿元 计算 。 图表 11. 澜起 科技 融资历程 融资轮 时间 融资额（美元） 主要投资方 A 轮 2006.8.15 1000 万 Intel Capital、永威投资 B 轮 2009.1.1 数千万 未透露 IPO（纳斯达克） 2013.9.27 7100 万 公开发行 私有化 2014.6.1 6.93 亿 国新基金 战略投资 2016.3.1 未透露 聚源资本、文轩资本 C 轮 2018.5.3 数亿人民币 中信证券、中电投资等 资料来源： 天眼查 ，中银国际证券