生猪养殖行业深度报告：生猪供给收缩趋势难改，关注业绩兑现.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 生猪 供给收缩 趋势 难改，关注业绩兑现 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 行业 深度 所属行业 农林牧渔 行业评级 增持评级 报告 时间 2019/3/28 分析师 欧阳宇 剑 证书编号： S1100517020002 021-68595127 ouyangyujiancczq 联系人 关雪 证书编号： S1100118070003 010-66495927 guanxuecczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 生猪养殖 行业 深度报告 核心观点 非洲猪瘟防控难度依旧，产能去化趋势短期难改 农业农村部最新数据显示， 2019 年 2 月全国 400 个检测县生猪及能繁母猪存栏量 同比分别下降 16.6%和 19.1%，供给收缩情况明显。 逐步进入春夏季，蚊虫鼠蚁增多将增加传播几率，非洲猪瘟防控情况依旧严峻，疫区复产成功的情况不容乐观， 产能减少的 大趋势短期内很难改变。由于本轮猪周期受非洲猪瘟的影响，在行业未完全找到合适的生物防控手段之前， 行业 产能扩张的可能性较小，价格上涨的时间变长 ，上涨幅度将超预期 。 价格拐点已至，进入业绩兑现阶段 类比 上一轮 猪周期， 2015 年 2 月份 仔猪价格 跌破 22 元 /公斤 ， 亏损累积 叠 加春节后补栏积极性弱， 在仔猪价格 连续下跌 2-3 个月 后 ， 2015 年 5 月，价格 拐点出现 。 本轮仔猪价格在 2018 年 11 月开始亏损，因为非洲猪瘟的原因，补栏积极性低，仔猪 全国 均价 跌至低点 开始亏损，行业进入产能淘汰期 ， 2019 年春节后，仔猪价格开始企稳回升，盈利扭亏为盈，价格反转出现 ，价格企稳 ， 关注上市公司业绩 变化 。 疫情倒逼行业集中度提升，板块将 迎来 盈利估值双 升 从养殖结构的角度来看，散户的生物防疫能力差，环保压力 大 ，比例将逐步下降 ； 中小养殖场 的 养殖成本不具优势，资金流动性紧张，生物防疫能力差，占比也将逐步下降 ； 大型养殖场在资金、成本、养殖效率、防控能力多方面 具备 优势， 可以 在非洲猪瘟中小养殖户退出后，快速占领市场，市占率有望 提高。产业链角度来看，养殖端 ： 集团养殖企业的市占率非常低；屠宰端：大型企业产能占比不超过 10%，而欧美发达国家大型屠宰加工企业产能超90%。非洲猪瘟对养殖环节的生物防疫能力 、 屠宰环节食品安全 的 可追溯能力都有较高的要求，产业链的集中度有望加速提升 。随着 养殖门槛 的 提高， 行业中的上市公司 有望迎来盈利和估 值双升。 当前股价具备一定上行空间 ，建议关注盈利能力强的相关标的， 生猪养殖行业 供给端受非洲猪瘟影响收缩较为 明显 ， 生猪 价格在春节后开始出现强势 上行 ，建议 关注盈利能力 较 强 及业绩完成情况 好的 公司 ， 相关标的 ： 一类养殖企业 温氏股份 （ 300498） ； 二类养殖企业天邦股份（ 002124）、新希望（ 000876）及唐人神（ 002567） 。 风险提示 ： 疫病风险； 需求风险 ；政策 风险 ；出栏量不及预期 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/26 正文 目录 一、行业历史回顾：主要经历 3 轮周期 . 5 1.2006 年 -2010 年：猪蓝耳疫情 . 5 2.2010 年 -2013 年： O 型口蹄疫疫情 . 7 3.2013 年 -2016 年：自然亏损叠加环保因素 . 8 二、非洲猪瘟现状：产能减少持续深化，价格反弹在即 . 9 1.防控政策影响 . 9 1.1 趋势：调猪向调肉转变，分大区防控治理 . 9 1.2 落实：南方六省 防控政策率先出炉 . 10 2.产能减少程度及影响 . 11 2.1 能繁母猪：存栏加速下滑，母猪价格历史低位 . 11 2.2 仔猪：价格开始回升，市场缺猪情况开启 . 11 三、国外非洲猪瘟比较分析 . 12 1.净化区域比较 . 13 1.1 巴西： 70 年代起开始一体化，周期波动较小 . 13 1.2 西班牙：历时最长超过 30 年至无疫阶段，为准备欧盟开始严格治理 . 14 2.持续爆发疫情区域比较 . 14 3.类比海外爆发及治理的启发 . 15 四、投资标的 . 16 1.牧原股份：自繁自养产能扩张迅速 . 20 2.温氏股份：猪鸡共振，生猪出栏全国第一 . 21 3.天邦股份：降本增效，生猪出栏量高增速 . 21 4.正邦科技：生猪价格反转，公司迎业绩弹性释放 . 22 5.新希望：大型农牧企业，生猪养殖后起之秀 . 23 6.唐人神：生猪产业链一体化经营新星 . 23 风险提示 . 25 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/26 图表目录 图 1： 近 10 年猪周期及板块表现回顾 . 5 图 2： 生猪出栏头数及同比 . 6 图 3： 散养生猪及规模生猪养殖利润 . 6 图 4： 2006 年至 2010 年生猪价格及板块表现 . 6 图 5： 2011 年生猪出栏量减少 0.5% . 7 图 6： 2009-2010 年养殖盈利持续下滑 . 7 图 7： 2010 年至 2013 年 生猪价格及板块表现 . 7 图 8： 生猪出栏量连续减少 3.38%和 3.23% . 8 图 9： 2015 年禁养区划定，能繁母猪下降 14% . 8 图 10： 2013 年至 2016 年生猪价格及板块表现 . 8 图 11： 2006 年至 2010 年生猪价格走势 . 9 图 12： 大区联合防控示意图 . 10 图 13： 南方六省生猪产能示意图 . 10 图 14： 能繁母猪存栏量及同比变动 . 11 图 15： 能繁母猪价格及同比变动 . 11 图 16： 仔猪价格（元 /供给） . 12 图 17： 外购仔猪利润（元 /头） . 12 图 18： 2014 年全球养殖密度与非洲猪瘟爆发 . 12 图 19： 当前全球非洲猪瘟爆发情况 . 12 图 20： 从非洲进口数量及金额均增加 . 13 图 21： 第一阶段巴西生猪损失量增加（千头） . 13 图 22： 能繁母猪期初库存量缓慢增加（千头） . 13 图 23： 防疫升级扑杀阶段 生猪存栏低位，宣布无疫以后数量开始恢复 . 14 图 24： 非洲猪瘟在俄罗斯的流行分布图 . 15 图 25： 2007 年爆发后生猪产量同比下降 . 15 图 26： 非洲猪瘟持续爆发，损 失量居高位 . 15 图 27： 2016 年我国前 6 大企业屠宰产能占比低 . 16 图 28： 养殖规模化水平较低，大企业市占率低 . 16 图 29： 可比公司资产负债情况（资产负债率） . 17 图 30： 可比公司盈利能力（ ROE） . 17 图 31： 可比公司现金比率情况 . 17 图 32： 可比公司在建工程情况（单位：亿元） . 18 图 33： 可比公司出栏量情况（单位：万头） . 18 图 34： 可比公司生猪养殖业务营业收入（单位：亿元 ） . 18 图 35： 可比公司生猪养殖业务营业成本（单位：亿元 ） . 19 图 36： 可比公司 生猪养殖业务毛利率（ %） . 19 图 37： 可比公司生猪养殖业务头均价格（单位：元） . 19 图 38： 可比公司生猪养殖业务头均市值估算（单位： 元） . 20 图 39： 牧原股份生猪养殖业务业绩测算 . 21 图 40： 温氏股份生猪养殖业务业绩测算 . 21 图 41： 天邦股份生猪养殖业务业绩测算 . 22 图 42： 正邦科技生猪养殖业务业绩测算 . 23 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/26 图 43： 新希望生猪养殖业务业绩测算 . 23 图 44： 唐人神生猪养殖业务业绩测算 . 24 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/26 一、 行业历史回顾： 主要经历 3 轮周期 2006 年至今共经历 3 轮猪周期，每轮猪周期持续时间约为 3-4 年。第一轮（ 2006 年 -2010 年）： 2006 年下半年发现高致病性蓝耳病， 2007 年蔓延至全国，引起生猪供应量 减 少，生猪存栏出现负增长，农户养殖积极性低。2007 年国家为了鼓励地方生猪发展积极性，加大补贴力度。 2008 年猪价攀升至高位。 2009 年春节后，猪价持续下跌，养殖利润进入亏损阶段，同期玉米价格持续上涨； 2009 年 6 月为稳住猪价，猪肉收储冻肉启动（仅 12 万吨，但起到稳定作用）。 第二轮（ 2010 年 -2013 年）： 2010 年初受 O 型口蹄疫疫情影响，能繁母猪 存栏开始快速下降，到下半年猪价迎来强势反弹，并于 2011 年达到历史高位，突破 20 元 /公斤。受养殖利润高位影响，大量养殖户扩充，各路资本继续加快在养殖业的投资步伐，加上 2011 年进口肉达到46 万吨，而 2010 年该值仅为 20 万吨，进口肉对供给构成冲击等因素影响，猪价进入下跌通道。 第三轮（ 2013 年 -2016 年）： 2011 年后出现长达 2年的下行周期， 2013 年 8 月能繁母猪存栏连续第 30 个月环比下跌，直到2015 年环保政策出台， 2016 年生猪价格走强，板块大幅上涨。 图 1： 近 10 年猪周期及板块表现回顾 资料来源 ： Wind， 川财证券研究所 1.2006 年 -2010 年： 猪 蓝耳疫情 猪蓝耳病是猪繁殖与呼吸综合症（ PRRS）的俗称， 上世纪八十年代以来，猪蓝耳病已成为全球养猪业最 受重视 的传染病之一 ，并于上世纪 90 年代中期传入中国。高致病性猪蓝耳病 是由蓝耳病病毒变异株引起的一种急性高致死性疫病，临床特征是体温升高，母猪流产，产死胎，新生仔猪呼吸困难，死亡率较高。仔猪的发病率高达 100%、死亡率高达 50%以上，母猪流产率高达 30%以上，是世界动物卫生组织（ OIE）的法定报告动物疫病。目前疫苗川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/26 是防疫猪蓝耳疫情的主要手段。 疫情爆发后生猪出栏量下降 7.46%。 2006 年 4 月，安徽、江西、浙江、湖南和湖北等陆续爆发高致病性 猪蓝耳疫情，直到 2007 年 5 月 11 日，农业农村部部署猪蓝耳疫苗生产工作，中牧股份、金宇集团等 6 家 生物制品公司取回高致病性猪蓝耳病毒株，开启 猪蓝耳疫苗规模化生产。 2006 年猪蓝耳疫情爆发之前，生猪养殖经历了一次养殖利润亏损阶段， 2006 年以后， 出栏量下降带来了价格上涨， 使得养殖利润大幅 增加 ， 2008 年 数据显示， 散养生猪和规模化养殖生猪养殖利润分别为 415 元 /头和 374 元 /头。 图 2： 生猪出栏头数 及同比 图 3： 散养生猪及规模生猪养殖利润 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 疫病爆发后，生猪价格上涨 约 2 年。 2006 年 春节后，生猪价格出现上涨，同时疫情出现，供给端持续 减少，直到疫苗开始规模化生产后一年，生猪价格才停止上涨。 2008 年 3 月，生猪价格达到本轮猪周期的高点 17.28 元 /公斤 ，生猪价格上涨区间约为 2 年。 图 4： 2006 年至 2010 年生猪价格 及板块表现 资料来源 ： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/26 2.2010 年 -2013 年： O 型口蹄疫疫情 深度亏损一年后， 2011 年 爆发 O 型口蹄疫疫情。 本轮猪周期开始于 2010年，本轮周期开启前 2009 年全年生猪价格下跌 23.53%，生猪出栏量小幅下降 0.5%。 图 5： 2011 年生猪出栏量减少 0.5% 图 6： 2009-2010 年养殖盈利持续下滑 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 上涨时间约为 1 年半，生猪价格高点为 19.68 元 /公斤。 本轮周期是自然亏损叠加疫病造成的。生猪价格拐点出现在 2010 年 4 月 14 日，政府公开竞价收储 2010 年第一批中央储备冻猪肉，此时生猪养殖行业已经处于深度亏损阶段，猪粮比低于盈亏平衡线 6:1 以下。 板块走强的表现略微滞后于生猪价格拐点出现的时间。 图 7： 2010 年至 2013 年生猪价格及板块表现 资料来源 ： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/26 3.2013 年 -2016 年：自然亏损叠加环保因素 生猪禁养区 划定，生猪出栏量连续两年 共减少 6.61%。 环保概念兴起于 2013年， 2013 年 10 月畜禽规模养殖污染防治条例发布拉开了养殖行业环保整顿的开端。 2015 年，能繁母猪存栏量下降 14%。 2016 年，全国超过 20个省份划定了生猪禁养区 。 图 8： 生猪出栏量连续减少 3.38%和 3.23% 图 9： 2015 年禁养区划定，能繁母猪下降 14% 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 生猪价格上涨持续约 1 年，高点突破 20 元 /公斤。 2014 年和 2015 年春节后生猪价格均出现探底情况，生猪价格均低于 12 元 /公斤盈亏平衡线以下。行业亏损时间长 的同时 ，环保压力 也逐步 加大， 随着 禁养区 的 划定，不符合环保要求的养殖场被拆除，供给方面受到双重压力，产能出清明显，生猪价格上涨 突破历史高点。板块表现方面，板块的强势表现提前于生猪价格的强势表现，同时受大盘表现提振，板块走势突出。 图 10： 2013 年至 2016 年生猪价格及板块表现 资料来源 ： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/26 二、 非洲猪瘟现状：产能 减少持续深化 ，价格反弹在即 1.防控政策影响 1.1 趋势：调猪向调肉转变，分大区防控治理 2018 年 8 月爆发非洲猪瘟以来， 农业农村部迅速采取 措施， 在疫情地区开展扑杀并 逐步限制生猪移动 。在非洲猪瘟未得到有效控制前，相邻省份的禁运将导致生猪主要产区生猪无法调出 ， 主要消费区域生猪无法调入 ， 进而使 生猪价格出现大幅分化。为了缓解生猪价格的区域性差价，农业农村部首先适当对调运政策进行放松，随后又加快提出调运差异化管理 、 分大区防控的政策 ， 保证主要消费区域生猪价格和主要生产区域养殖户价格回归 合理区间 。 图 11： 2006 年至 2010 年生猪价格走势 资料来源 ： Wind， 川财证券研究所 2019 年 2 月， 农业农村部正式下发了全国非洲猪瘟等重大动物疫病区域化防控方案征求意见稿，将全国区域划分成五个大区，分为北部区、西北区、东部区、中南区和西南区，各大区牵头省份由区域内各省轮流承担。 北部区：北京、天津、河北、山西、内蒙古东部区域、辽宁、吉林、黑龙江。 西北区： 内蒙古西部区域、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、新疆生产建设兵团。 东部区： 上海、江苏、浙江、安徽、山东、河南、湖北。 中南区： 福建、江西、湖南、广东、广西、海南。 西南区： 重庆、四川、贵州、云南、西藏。 发布日期 来源 内容调猪向调肉转变201 8年 11月 1日 国务院副总理胡春华强化生猪产业扶持政策，加强产销对接，积极推动就地就近屠宰，尽可能减少生猪长距离调运，确保生猪生产和猪肉供应稳定。201 8年 11月 27日 农业农村部副部长余震康正确理解生猪调运政策预期，把握变“调猪”为“调肉”政策走向，分析市场蕴藏的机遇，积极应对，主动调整省市点对点运输201 8年 11月 16日 农业农村部吉林省开始提供“养殖屠宰”、“1+1 ”、“点对点”专项服务策略，帮助大型生猪养殖企业和大型屠宰加工企业对接，通过“养殖屠宰冷藏”模式，缓解因疫情造成的供需紧张和生猪养殖产能过剩问题201 8年 11月 19日 农业农村部山西省农业农村厅召开晋城等5个生猪产品生产大市与太原等消费大市的生猪产品点对点调运对接会201 8年 10月 24日 农业农村部畜牧兽医局负责人探索建立“点对点”调运模式，会同有关部门指导各地强化产销对接，确保猪肉市场供应调运差异化管理，引入哨兵猪 201 9年 1月 29日 非洲猪瘟疫情应急实施方案（201 9版）严格限制生猪产品由高风险区向低风险区调运，对生猪及生猪产品调运实施差异化管理。对发生疫情的养殖场，在解除封锁过程中引入哨兵猪，通过采取哨兵猪监测措施，将解除封锁时间缩短为30天 ；对未采取哨兵猪监测措施的养殖场疫情，解除封锁时间仍为42天 。川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/26 图 12： 大区联合防控示意图 资料来源 ： Wind， 川财证券研究所 大区防控政策实施，有望加速区域内全产业链整合。 分区管理可以进一步平衡布局屠宰产能，帮助大型养殖企业在同一区域布局全产业链， 行业有望迎来产业链整合的大潮。 1.2 落实： 南方六省 防控政策 率先出炉 2019 年 3 月南方六省率先出台了非洲猪瘟等重大动物疫病区域框架合作协议， 协议的整体原则在于联防联控，降低风险。降低动物疫情跨区域风险，限制生猪及产品从高风险区向低风险区调运。同时实现产销互补，供需平衡。其中湖南、江西、海南、广西均属于产区，福建，广东属于销区，供需基本平衡，避免猪价出现较大价差。力争三年内实现区域内地级市与地级市之间由“调猪”转为“运肉”的目标，推进生猪全产业链转型升级。 图 13： 南方六省生猪产能示意图 资料来源 ： Wind， 川财证券研究所 注： 红色区域为调出区域，灰色区域为调入区域，橙色为不调入也不调出，深色表示数量多