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敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 专题报告 日用消费 | 畜禽养殖 推荐 （ 首次 ） 鸡！鸡！鸡！ 白羽肉鸡系列报告之一 2016年 09 月 19 日 双重去产能，超级鸡周期 上证指数 3003 行业规模 占比 % 股票家数（只） 14 0.5 总市值 （亿元） 3105 0.7 流通市值（亿元） 1024 0.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.7 0.2 32.0 相对表现 -2.0 -5.5 33.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、猪！猪！猪！生猪养殖系列报告合集 2016-08-19 2、国际比较：规模化加速，龙头高成长 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之五 2016-08-14 3、猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之四 食 品 安 全 与 美 味 猪 肉 2016-07-31 周莎 0755-82960734 zhoushacmschina S1090516020002 本文系统阐述了白羽肉鸡的年度小周期、蛛网模型中周期及当下的“超级鸡周期”，由于祖代引种受限而强制去产能，景气上行的时间和空间均将创历史记录。 白羽肉鸡：现代化农业的典范 白羽肉鸡生长快、产肉多、料肉比低，适合工业化大规模生产，市场空间在600 亿以上。进口祖代种鸡第 23 周开始产蛋，并持续 41 周后开始淘汰；父母代种蛋在 3 周 孵化期后，先后经历 23 周 的培育期和 41 周的 产蛋期后逐步淘汰；商品代种蛋第 3 周 孵化成为商品代鸡苗， 6 周后 即可作为肉鸡出栏。从祖代引种到商品代肉鸡出栏约需 58 周 ，出栏高峰为祖代引种后第 72-82 周 。 年度季节性“小周期” 一年内白羽肉鸡的需求呈现季节性波动，鸡价一般在每年春节和国庆中秋双节前开始上涨，节日时到达年内高点，随后开始缓慢或震荡下跌，在节后两个月（ 4-5 月 &11-12 月）左右到达年内低点。鸡价的季节性波动向上传导带动商品代鸡苗价格涨跌，并进一步对父母代种鸡的需求形成影响。 蛛网模型“中周期” 中期来看，宏观经济的周期性变化影响终端鸡肉的消费需求，肉鸡价格和养殖盈利随之出现周期波动，并通过影响养殖户的补栏行为而导致供给的增减变动，供求关系随之出现逆转并导致价格反向变动，由此循环往复，形成蛛网模型。和猪肉以家庭消费为主不同，白羽鸡肉的替代和工业属性更强，受经济波动的影响更大。此外还有 强制换羽、转商和禽流感等其他扰动因素；强制换羽通过延长祖代和父母代的产蛋期，推迟并加剧过剩产能的出清；在行业深度亏损时，转商虽然增加短期供给但却促使行业加速见底；普通禽流感对鸡肉消费的冲击并不明显，而高致病性禽流感的负面 影响则十分深远。 “超级鸡周期” 1）祖代鸡引种断崖式下跌。 2014 年白羽肉鸡行业联盟成立并对祖代鸡引种量进行配额控制，正式开启行业的 主动去产能。与此同时， 2015 年初以来美法等国相继爆发 禽流感，导致国内引种闭关； 2016 年祖代鸡引种量将降低至40 万套以内的十年来最低水平，预计最快于 2017 年年中恢复。在行业联盟的严格控制下，未来的引种不可能大量放开，将维持在每年 80-100 万套的合理水平。 2）供给短缺向父母代、商品代传导。 我们测算得出 2017 全年鸡肉的供需缺口约为 14.68 亿羽，预计 2016Q4 商品代肉鸡供应将迎来拐点， 毛鸡价格将在 2017 年大幅上升，父母代种鸡价格将长期保持在 60 元 /套以上 。3）需求端恢复性增长。 2012 年底以来行业遭遇了速生鸡、禽流感等一系列负面事件冲击，如今负面影响逐渐消退，行业恢复性增长；同时， 2015 年 3月以来猪价不断上涨，对鸡肉消费有较大拉动作用。 4）景气持续上行，企业盈利改善。 以益生股份、民和股份，仙坛股份和圣农发展这四家禽链上市公司为例， 2016 年 上半年合计净利润同比增长高达 211%。 风险提示：突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险。 -20020406080Sep/15 Dec/15 Apr/16 Aug/16(%)(%)畜禽养殖 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、白羽肉鸡：现代化农业的典范 . 6 1、白羽肉鸡市场概况 . 6 （ 1）适合工业化生产 . 6 （ 2）鸡肉消费极具潜力 . 6 （ 3）白羽肉鸡消费渠道 . 7 2、白羽肉鸡繁育周期 . 7 （ 1）祖代种鸡 . 8 （ 2）父母代种鸡 . 9 （ 3）商品代肉鸡 . 9 二、年度季节性“小周期” . 10 1、肉鸡价格 . 10 2、商品代鸡苗 . 10 3、父母代种鸡 . 11 三、蛛网模型“中周期” . 12 1、需求变化占主导 . 12 2、 2009 年 “中周期 ” . 13 （ 1）金融危机，需求断崖式下跌 . 13 （ 2）经济复苏，需求回暖 . 13 （ 3）蛛网模型效果明显，构成完整“中周期” . 14 3、其他扰动因素 . 14 （ 1）强制换羽与转商 . 14 （ 2）禽流感冲击 . 15 （ 3）进出口 . 16 四、“超级鸡周期” . 17 1、祖代鸡引种断崖式下跌 . 17 （ 1）主动去产能：行业联盟成立 . 17 （ 2）被动去产能：引种中断 . 17 （ 3）引种受阻下的“超级鸡周期” . 18 2、供给短缺向父母代、商品代传导 . 18 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 （ 1）父母代种鸡价格暴涨 . 19 （ 2）商品代鸡苗大行情尚未来临 . 20 （ 3）肉鸡开启长周期景气上行 . 20 （ 4）规模化程度熨平周期 . 21 3、需求端恢复性增长 . 22 （ 1）团膳配餐消费 . 22 （ 2）快餐类消费 . 23 （ 3）城镇居民超市购买 . 23 4、景气上行，企业盈利改善 . 24 （ 1）价格回暖 . 24 （ 2）成本下降 . 25 （ 3）养殖企业利润井喷 . 26 风险提示 . 28 图表目录 图 1：畜禽料肉比对比 . 6 图 2：白羽肉鸡与黄羽鸡市场占比 . 6 图 3： 中国人均鸡肉消费增长情 况 . 7 图 4： 2015 年世界各国人均鸡肉消费对比 . 7 图 5： 鸡肉消费渠道 . 7 图 6：圣农前五大客户占比 . 7 图 7：白羽肉鸡育繁流程 . 8 图 8：祖代和父母代种鸡的生长曲线及产蛋高峰 . 8 图 9：前三名祖代鸡繁育企业市场份额占比 . 9 图 10：肉鸡主要品种 市场份额占比 . 9 图 11：父母代肉种鸡养殖周期示意图 . 9 图 12：年度季节性小周期示意图 . 10 图 13： 白羽肉鸡价格波动 . 10 图 14：活鸡 价格波动（周度） . 10 图 15： 商品代鸡苗价格波动 . 11 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 16：商品代鸡苗销量 . 11 图 17： 父母代种鸡价格波动 . 11 图 18：父母代种鸡销量 . 11 图 19：鸡周期划分 . 12 图 20：鸡和猪的中周期基本趋同，但本轮出现明显背离 . 13 图 21： 工业增加值当月同比 . 13 图 22：商品代鸡苗价格 . 13 图 23：商品鸡养殖利润 . 14 图 24：禽流感对鸡价的冲击 . 15 图 25：每月新增 H7N8 确诊病例 . 15 图 26：鸡各部分全球走向 图 . 16 图 27：鸡肉进出口量 . 16 图 28：鸡肉净进口量及占消费量比重 . 16 图 29：祖代鸡引种量 . 18 图 30： 祖代鸡总存栏 . 18 图 31：在产和后备祖代鸡存栏 . 18 图 32：白羽肉鸡的供应传导示意图 . 19 图 33：父母代种鸡销量 . 19 图 34： 父母代种鸡价格 . 19 图 35：商品代鸡苗销量 . 20 图 36： 商品代鸡苗价格 . 20 图 37： 2016 年四季度商品肉鸡 供应量为全年最低 . 21 图 38：不同规模肉鸡养殖户的数量变化 . 22 图 39：父母代种鸡价格 . 24 图 40：商品代 鸡苗价格 . 24 图 41： 肉鸡价格 . 25 图 42： 白条鸡价格 . 25 图 43：玉米价格 . 25 图 44：肉鸡配合饲料价格 . 25 图 45：肉鸡养殖 出栏成本价 . 25 图 46： 毛鸡养殖利润 . 25 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 47： 营业收入对比 . 26 图 48： 营业收入 YOY . 26 图 49： 销售毛利率对比 . 27 图 50：归母净利润对比 . 27 图 51：畜禽养殖行业历史 PEBand . 28 图 52：畜禽养殖行业历史 PBBand . 28 表 1：白羽肉鸡与黄羽肉鸡对比 . 6 表 2：商品代肉鸡月出栏量测算 . 20 表 3：肉鸡养殖户数变化情况 . 21 表 4：城镇人口不断增长，农村人口逐渐减少，学生人数比较稳定 . 22 表 5：工厂企业类及机关、学校食堂等团膳配餐鸡肉消费量测算 . 23 表 6：百胜餐饮经营数据 . 23 表 7：城镇农村人口估算 . 23 表 8： 2015 年禽链公司各环节产能、营收占比及近期盈利情况 . 26 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一 、白羽肉鸡：现代化农业的典范 1、白羽肉鸡市场概况 （ 1）适合工业化生产 与其它动物相比，白羽肉鸡是少有的适宜大群饲养的现代动物。 白羽肉鸡属于快大型肉鸡，其生长速度快、产肉量多，适合工业化生产，是肉鸡屠宰加工企业的主要原料。 白羽肉鸡料肉比 1.6-2.0，远低于其他品种，例如肉鸭 2.2-2.8、肉猪 2.5-3、肉牛 5-7；由于单位占地小、生产周期短、资金需求低、环境污染小，鸡肉更适用于集团化、产业化生产。 我国城乡居民的肉鸡消费主要为白羽肉鸡和黄羽鸡两种， 2014 年全国白羽肉鸡出栏量约 45 亿羽，黄羽鸡 35 亿羽，白羽肉鸡占比 56%。目前我国白羽肉鸡祖代全部从国外引进，主要品种为艾拔益加（ AA+）、罗斯（ Ross）、科宝（ Cobb）等。 表 1：白羽肉鸡与黄羽肉鸡对比 肉鸡品种 饲养方法 饲养 周期 特点 白羽肉鸡 规模养殖 6 周 生长速度快、产肉量多，适合工业化分割加工 黄羽肉鸡 散养 &规模养殖 8-15 周 体重较白羽肉鸡小，一般活鸡销售和整只加工 资料来源：公开资料、招商证券 图 1：畜禽料肉比对比 图 2：白羽肉鸡与黄羽鸡市场占比 资料来源：公开资料、招商证券 资料来源：公开资料、招商证券 （ 2）鸡肉消费极具潜力 我国居民的人均鸡肉消费量已由 1990 年的 2.2 kg 快速增长至 2015 年的 10kg，年平均增长率达 10.6%；但与美国等发达国家相比，仍存在较大差距，未来提升空间巨大。以人年均食用 5.6kg 白羽鸡肉和 8 元 /kg 的均价计算，白羽肉鸡的理论市场空间在 600亿以上。 1.82.5 2.8602468白羽肉鸡 肉鸭 肉猪 肉牛平均料肉比 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 3： 中国人均鸡肉消费增长情况 图 4： 2015 年世界各国人均鸡肉消费对比 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 （ 3）白羽肉鸡消费渠道 白羽肉鸡的消费渠道与猪肉有着较大不同，根据我们的测算， 2016 年团膳配餐、城镇居民消费、快餐消费分别占 65%、 23%、 12%。团膳配餐的工业属性较强，与经济周期相关性高；快餐消费需求增长稳定，占比继续扩大；城镇居民消费占比相对猪肉而言较低，未来仍有提升空间。 鸡肉肉质鲜嫩，便于加工，一直是快餐业首选的主要原料。近年来我国快餐行业发展迅速，以肯德基、麦当劳为代表的洋快餐推动了鸡肉消费快速增长。国内一体化养殖龙头圣农发展作为肯德基、麦当劳的重要供应商， 2015 年其 前五大客户销售额 31 亿元， 占比高达 44.74%，近三年复合增长率为 21.2%。 图 5： 鸡肉消费渠道 图 6：圣农前五大客户占比 资料来源： wind、招商证券 资料来源： wind、招商证券 2、白羽肉鸡繁育周期 白羽肉鸡的繁育周期涵盖从祖代种鸡、父母代种鸡、商品代鸡苗到肉鸡出栏的完整产业链条，整个 周期最少需要 58 周 。 祖代种鸡引种后成为后备祖代鸡，经过 23周 的培育期后开始产蛋，第 64周后淘汰。 祖代种鸡产的蛋经过 3 周 孵化成为后备父母代种鸡，经过 23 周的培育期后开始产蛋，第 64 周后淘汰。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 父母代种鸡产的蛋经过 3 周 孵化成为商品代鸡苗，再培育 6 周后即可出栏 。 每套祖代鸡 一生 中约产 45 套父母代种鸡，每套父母代种鸡一生中约产商品代种蛋 110只，因此每套祖代种鸡一生中可以产 4950 只商品代 鸡苗 。 图 7：白羽肉鸡育繁流程 资料来源：行业资料、招商证券 祖代种鸡和父母代种鸡在 30 周龄时进入产蛋高峰期，并持续 5 周；父母代种鸡的孵化高峰期为祖代引种后第 33-38 周 ，第 72-82 周则迎来商品代的出栏高峰期。 图 8：祖代和父母代种鸡的生长曲线及产蛋高峰 资料来源：安伟捷养殖手册（罗斯 308）、招商证券 （ 1）祖代种鸡 白羽肉鸡主要品种为罗斯、爱拔益加、科宝和哈伯德等，其市场份额合计高达 92%。培育期23 周产蛋期41 周淘汰祖代父母代孵化期3 周培育期23 周产蛋期41 周淘汰孵化期3 周培育期6 周出栏引种商品代从祖代鸡引种到商品代出栏最少 需 58 周，扩繁系数约 4950共产 45 只共产 110 只产蛋率高峰蛋重高峰产量%体重kg性成熟生理成熟成长期体重不再增加4 10 15 23 30 33 周 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 全球有三大白羽曾祖代种鸡繁育企业，美国安伟捷公司（母公司为德国 EW 集团）、美国科宝育种公司（母公司为泰森食品 TSN.N）和法国哈伯德伊莎公司，其产能分别为 350 万套、 280 万套和 50 万套
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