创新药外包服务行业研究之CDMO：创新药身后的“工匠师”.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业 深度报告 日用消费 | 医药生物 推荐 （ 维持 ） 创新药身后的 “工匠师 ” 2019年 04 月 11 日 创新药外包服务行业研究之 CDMO 上证指数 3190 行业规模 占比 % 股票家数（只） 278 7.7 总市值（亿元） 40499 6.9 流通市值（亿元） 31145 6.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 12.4 19.9 -1.6 相对表现 0.7 -4.6 -5.6 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、 医药生物 CRO 行业深度报告 -供需及效率提升，行业持续高景气度 2018-07-23 本报告为继 CRO 后第二篇创新药外包服务行业研究报告，集中讨论 CDMO 行业。重点分析了欧美领先 CDMO 企业发展三大战略：垂直延伸 +横向整合 +特色化 。国内 CDMO 企业与欧美企业相比产业链地位较低，我们预判国内 CDMO 行业成长的核心驱动力来自业务升级，并预判升级路径可能沿循三阶段：积累期 -扩张期-整合期，是为投资 CDMO 行业的长线逻辑 。 中国 CDMO 行业预计年化增速超 30%，远快于全球。 全球 CDMO 市场规模约 600 亿美元，年化增速约 12%，整体增长快于药品市场。中国市场规模超100 亿美元，预计年化增速超 30%，远高于全球 CDMO 行业增速。 中国 CDMO 行业增长驱动力。 （ 1）国内 CDMO 企业向高附加值业务延伸；（ 2）全球 CDMO 业务向亚太地区转移，中国明显获益； （ 3） MAH 制度给国内 CDMO 企业带来政策红利。 欧美领先 CDMO 企业发展三大战略：垂直延伸 +横向整合 +特色化 。 （ 1）垂直延伸 ： 以 并购补充现有空白业务领域，打造一站式服务平台， 这是 多数龙头 CDMO 企业主流发展战略；（ 2）横向扩张 ： 收购药企闲置产能，或扩产优势业务领域，提升自身生产规模；（ 3） 特色 化 ： 以 技术优势在细分领域深耕，其最终归宿可能会被龙头 CDMO 企业收购作为一站式服务平台功能模块。 国内 CDMO 业务升级路径三阶段预判：积累期 -扩张期 -整合期。 国内 CDMO企业与欧美企业相比产业链地位较低，我们预判国内 CDMO 行业成长的核心驱动力来自业务升级，并预判升级路径可能沿循三阶段： （ 1）积累期： 我们认为国内 CDMO 企业目前多处于这一阶段，在三方面完成初始积累：客户资源、项目管理、资金实力。 （ 2）扩张期： 显著特征是频繁并购和战略合作来提升业务能力 。 （ 3）整合期： 整合全产业链资源，不断推出创新的商业模式，满足客户的多样化需求，真正实现 “一站式服务 ”。我们预判未来国内外 CDMO行业发展的大方向：欧美优秀 CDMO 企业通过新技术开发奠定技术领先地位；而国内 CDMO 企业则凭借成本 优势和技术积累实现产业链升级。 李勇剑 0755-83271617 liyj10cmschina S1090515080002 国内外代表性 CDMO 企业经营数据对比 。（ 1）收入： 17 年海外龙头（ Catalent 25亿美元）是 国内 龙头（合全药业 20亿元） 6-7倍 。（ 2）毛利率： 国内 40%-50%；欧美 20%-35%；成本构成中直接材料与制造费用占比超过 80%。 （ 3）国内期间费用率： 15%-25%，管理费用为主。 （ 4） EBITDA 利润率： 国内 25%-35%，欧美一般低于 25%。 部分技术优势业务可做到约 30%。 （ 5）固定资产周转率： 平均约 2。 （ 6）年人均产出： 欧美企业可达 120 万元，国内约 60 万 元 。 相关标的 ： 药明康德（合全药业、药明生物）、凯莱英、博腾股份、九洲药业、普洛药业 等 。 风险提示： 客户流失风险 。 -40-30-20-1001020Apr/18 Jul/18 Nov/18 Mar/19(%) 医药生物 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 投资建议 . 5 一、 CDMO：深度介入创新药产业链 . 6 1、 CDMO 介入创新药产业链，提升药品全球产 能利用率 . 6 2、从药企客户端看 CDMO 行业 . 7 二、全球 CDMO：低市场集中度下三大发展战略 . 9 1、全球 CDMO 市场现状：规模、驱动力与集中度 . 9 2、全球 CDMO 三大发展战略：垂直延伸 +横向整合 +特色化 . 14 3、并购：实现 CDMO 企业发展战略的主要方式 . 19 三、中国 CDMO 两大主旋律：业务 升级 +转移承接 . 22 1、中国 CDMO 市场规模过 100 亿，增速快于全球 . 22 2、业务升级：在产业链上向欧美高附加值 CDMO 企业靠拢 . 23 3、转移承接：欧美 CDMO 业务向亚太地区转移，中国获益明显 . 25 4、 MAH：承接国内创新药外包生产的制度红利 . 27 四、 CDMO 企业经营指标及投资建 议 . 29 1、 CDMO 企业经营指标比较 . 29 2、投资建议：看好国内 CDMO 行业的发展空间 . 32 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1 创新药外包服务产业链 . 6 图 2 药企与 CDMO 企业合作主要原因 . 7 图 3 药企通常选择 1-5 家 CDMO 企业合作 . 8 图 4 核心 CDMO 企业一般可获得药企客户 50%以上份额 . 8 图 5 药企客户更倾向于将 API 生产业务选择大比例外包 . 8 图 6 药企选择 CDMO 合作伙伴因素考虑（重要性打分 1-5） . 8 图 7 全球 CDMO 市场规模及年化增速 . 9 图 8 全球 CDMO 市场分业务拆分（ 2015 年） . 10 图 9 全球 CDMO 制剂市场拆分（ 2015 年） . 10 图 10 全球药物研发管线中 2017 年在研药物数量 14872 个，增 8% . 11 图 11 全球各研发阶段药物分子数量， 2017VS2016 . 11 图 12 50%-70%的 虚拟药企和新兴 Biotech 会将一半以上的生产业务进行外包 . 12 图 13 新兴医药研发企业融资金额及 IPO 数量快速增加，强化外包需求 . 12 图 14 全球投资生物医药领域的资金快速增长 . 12 图 15 全球 CDMO 市场代表性企业 . 13 图 16 全球 CDMO 企业三大发展战略 . 14 图 17 Lonza 在医药 CDMO 领域发展简史 . 15 图 18 Lonza 推出的 IbexTM 一站式服务方案 . 16 图 19 部分大型 CDMO 企业扩大 HPAPI 产能 . 18 图 20 CDMO 行业收购估值情况 . 21 图 21 中国 CDMO 行业 2019 年市场规模预计过 100 亿美元，年化增速超 30% . 22 图 22 国内代表性 CDMO 企业所占国内市场份额不足 15% . 23 图 23 国内 CDMO 企业存在极大的业务升级空间 . 24 图 24 国内 CDMO 企业实现业务升级可能经由三个阶段 . 25 图 25 欧美占据全球 CDMO 约 70%市场份额，但中印等亚太地区份额快速提升 . 25 图 26 意向调查显示 2019 年仅 26%药企会选择中印 CDMO 企业，提升空间很大 . 26 图 27 国内医疗健康领域投资 2017 年明显提速 . 28 图 28 国内外代表性企业 CDMO 业务收入情况 . 29 图 29 国内外代表性企业 CDMO 业务毛利率情况 . 29 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 30 国内 CDMO 企业成本分析：直接材料与制造费用占比超过 80% . 30 图 31 国内 CDMO 企业费用分析：管理费用为主，其中职工薪酬占比 50%以上 . 30 图 32 国内外代表性企业 CDMO 业务 EBITDA 利润率情况 . 30 图 33 国内外代表性 CDMO 企业固定资产周转率 . 31 图 34 国内外代表性 CDMO 企业员工数量及人均产出情况 . 31 表 1： 海外 CDMO 龙头市场份额较低，显示行业高度分散 . 13 表 2： Avara Pharmaceutical 通过收购快速整合成全球领先的 CDMO 企业 . 17 表 3：代表性 CDMO 企业各项业务 EBITDA 利润率情况 . 19 表 4：近年 CDMO 行业代表性收购事件 . 20 表 5：中国与欧美和印度在 CDMO 业务领域的优劣势分析 . 26 表 6： MAH 制度政策时间表 . 27 表 7： MAH 试点品种委托 CDMO 企业生产情况 . 27 表 8：国内外代表性 CDMO 企业估值情况 . 32 表 9：国内代表性 CDMO 企业对比 . 32 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 投资建议 若谈及医药领域的 “工匠精神 ”， CDMO 行业无疑有一席之地。 国内创新药研发浪潮正在启动，全球制药产业链逐渐由欧美向中国转移。市场普遍意识到中国 CDMO 行业处于成长快车道。不过，一个不容忽视的现实是，中国 CDMO 企业在全球产业链的地位并不高。 本篇报告希望能就以下 3 个问题做一点思考与讨论。 1、欧美领先的 CDMO 企业是如何发展的？ 首先，三大发展战略：（ 1）纵向整合 ，通过并购补充现有空白业务领域，打造一站式服务平台，多数龙头 CDMO 企业的主流发展战略； （ 2）横向扩张 ，收购药企闲置产能，或扩产优势业务领域，提升自身生产规模；（ 3）特色化 ，借助技术优势在细分领域深耕，其最终 归宿可能会被龙头 CDMO 企业收购作为一站式服务平台的功能模块。 其次，实现战略的途径：并购。 2、中国 CDMO 企业与欧美企业的差距在哪里？ 我们认为内在差距是技术，折射出来的是客户资源和产业链地位的差异。 欧美 CDMO 企业集中在产业链下游高附加值业务。而国内 CDMO 企业所扮演的角色更多是为这些欧美 CDMO 企业提供 API 生产所需的中间体，业务附加值低，且单产品市场空间小。但我们有理想相信，中国近年来在制药领域的政策环境、质量体系建设、技术和人才储备已经使国内 CDMO 企业有足够能力将自身业务向下游高附加值领域推进，实 际上在生物药 CDMO 领域，药明生物的表现已经足够与全球领先的生物药 CDMO 企业抗衡。 3、国内 CDMO 企业的发展路径？ 我们在报告中尝试对国内 CDMO 企业的发展路径进行三阶段预判： 积累期 -扩张期 -整合期。 我们认为目前国内大部分 CDMO 企业尚处于积累期，这也是我们认为中国 CDMO 行业未来发展空间广阔的主要原因。在此基础上我们进一步预判未来国内外 CDMO 行业发展的大方向可能是：欧美优秀 CDMO 企业通过不断开发新型技术奠定技术领先地位；而国内 CDMO 企业则凭借成本优势和技术积累实现产业链升级。 在此基础上，我们提出国内 CDMO 行业的长线投资逻辑是业务升级。 当然，欧美业务向中国转移以及中国创新药 MAH 制度的开展都将给中国 CDMO 市场带来持续增量，但我们认为行业长期成长核心驱动力仍在于业务升级，即向欧美 CDMO 企业主导的高附加值和高市场空间的业务延伸。 本报告亦对全球及中国 CDMO 行业规模、增速、成长驱动力、竞争格局以及国内外主要 CDMO 企业经营数据等进行了量化分析，以方便投资者更好理解 CDMO 行业。 相关投资标的：药明康德（合全药业、药明生物）、凯莱英、博腾股份、九洲药业、普洛药业等。 风险提示：客 户流失风险 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、 CDMO：深度介入创新药产业链 1、 CDMO介入创新药产业链，提升药品全球产能利用率 医药外包服务企业中， CRO 企业和 CDMO /CMO 企业发展最为活跃。 医药 CRO(Contract Research Organization，即合同研发组织 )主要通过合同形式向制药企业提供新药临床研究服务，其服务领域覆盖新化合物发现，临床前研究和临床研究服务等。关于医药 CRO 行业，我们曾在医药生物 CRO 行业深度报告 -供需及效率提升，行业持续高景气度中有过深度讨论。 医药 CDMO/CMO(Contract development and manufacturing organization/Contract Manufacture Organization，即合同定制 /研发生产组织 )主要是为跨国药企及生物技术公司提供临床新药工艺开发和制备，以及已上市药物工艺优化和规模化生产服务的机构。 图 1 创新药外包服务产业链 资料来源：招商证券 CDMO 比 CMO 更早介入创新药的早期开发，除了提供传统 CMO 的生产服务之外，CDMO 更需具备强大研发能力，在新药研发的早期即与客户深度合作，协助客户进行药物工艺开发及改进，并随着新药研发推进及最终上市，不断为客户提供小批量乃至商业化生产。因此， CDMO 相比普通 CMO 企业而言，技术实力更强，客户关系更紧密，项目获取能力及储备能力更强，未来的成长性也更为确定。 CRO 与 CDMO 在医药外包服务产业链端分处上下游，前者侧重研发，后者更加侧重生产，不过目前部分企业业务有向两者相互渗透延伸的趋势，本篇报告将重点论述服务于专利药的医药 CDMO 行业。 靶点确定临床前研究与开发（平均 6 . 5 年）先导物发现及优化确定候选药物动物试验一期临床二期临床三期临床临床研究与开发（平均 7 年）FD A 审批（ 30 天）FD A 标准审评（ 10 个月）上市专利到期仿制药上市基础化学品 非 G M P 中间体I N D 申请 N D A 申请CR O - 临床前研发服务C D M O - 临床小量生产C R O - 临床研究服务C D M O - 专利药商业生产 CM O - 仿制药商业生产G M P 中间体 原料药 制剂化学合成剂型、辅料、包装化学合成化学合成国内：凯莱英、合全药业、博腾股份、九洲药业、普洛药业等 国内企业开始布局国际： L o n z a 、 C a t a l e n t 等国内：药明康德、康龙化成、睿智化学、美迪西、昭衍新药国际： C h a r l e s r i v e r国内：泰格医药、博济医药、国际： Q u i t i l e s I M S 、 C o v a n c e 、 P a r e xe l抗体制备 抗体筛选及优化 细胞系构建 原料药生产 制剂辅料、包装等国内：药明生物国际： L o n z a 、 BI 、三星化学药生物药C RO ：药物开发（ Re s e a r c h ） , 核心在技术人员C M O ：药物生产（ M a n u f a c t u r e ），核心在工艺与产能。CD M O ：在开发阶段（ D e v e l o p m e n t ）就介入生产的 C M O ，与客户合作更早更深入行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 CDMO 企业利用自身技术优势及产能规模，承接了药企的工艺开发和生产职能，让药企可以更专注于创新药开发。本质上 CDMO 的存在提升了药品全球产能资源的使用效率，在两方面表现尤其明显： （ 1）传统制药巨头，基于成本管控，关闭产能而选择 CDMO 合作； （ 2）新成立的创新药企，不会自建产能而选择 CDMO 合作，将有限资金用于药品开发的核心环节。 2、从药企客户端看 CDMO行业 CDMO 企业的业务重心在于服务好客户项目，如果把视线投向 CDMO 企业的客户端，投资者可能会重点关注以下几点： （ 1）药企为什么会选 择 CDMO 企业合作？ 2018 年针对药企选择 CDMO 的原因问卷调查数据显示， 34%药企是为了专注于核心竞争力； 28%药企自身为虚拟药物研发公司； 19%药企缺乏产能，同时有 6%药企是为了削减公司规模。 图 2 药企与 CDMO 企业合作主要原因 资料来源： ContractPharm，招商证券 （ 2）药企一般选择几家 CDMO 企业作为合作伙伴？核心合作伙伴可以获得多少外包份额？ 药企选择 CDMO企业作为合作方，一般会控制在 5家以内。 2018年问卷调查数据显示，46%药企会选择 1-5 家 CDMO 企业作为合作方。 核心 CDMO 企业一般可以拿到药企客户 50%以上份额。 2018 年问卷调查数据显示，有 42%的药企会将 50%以上的外包业务份额交给核心的 CDMO 企业。 削减公司规模，6% 其他，7%缺乏产能，19%企业自身为虚拟药物研发公司，28%生命周期管理，6%专注核心竞争力， 34%行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 3 药企通常选择 1-5 家 CDMO 企业合作 图 4 核心 CDMO 企业一般可获得药企客户 50%以上份额 资料来源： ContractPharm，招商证券 资料来源： ContractPharm，招商证券 （ 3）药企更倾向于将哪类业务外包给 CDMO 企业？ 药企客户更倾向于将 API 生产业务选择大比例外包。 从药品生产链条来看，制药企业可以选择将临床小批量生产、 API 生产以及最终制剂产品的生产进行外包。但调查数据显示，这三类生产业务中，外包比例在 50%以上的客户占比分别为 32%、 52%和 37%。 图 5 药企客户更倾向于将 API 生产业务选择大比例外包 资料来源： ContractPharm，招商证券 （ 4）药企选择 CDMO 企业作为合作伙伴，重点关注 CDMO 哪些因素？ 质量 是药企选择 CDMO 企业作为合作伙伴的首要考虑因素，客户会关注 CDMO 企业在过往监管部门检查时的历史表现 ，而这同样与 CDMO 企业质量管控能力相关。 知识产权保护、项目完成时效 同样重要。 成本 /报价 虽然重要，但排在上述因素之后。 5-10,10% None，11%1-5，46%11-15，27%16+,6% 17%6%15%10%10%42%50%32%40%14%8%2% 3%52%23%13%2%3%7%37%31%11%11%8% 2% 5 0 % 1 0 %1 0 - 2 0 %2 1 - 3 0 %3 1 - 4 0 %4 1 - 5 0 %临床 A P I 制剂图 6 药企选择 CDMO 合作伙伴因素考虑（重要性打分 1-5） 资料来源： ContractPharm，招商证券 4.79 4.65 4.62 4.56 4.45 4.37 4.29 4.283.95 3.91 3.72 3.72 3.513.36 3.280123456行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、全球 CDMO：低市场集中度下三大发展战略 我们对全球 CDMO 市场的整体判断如下： 一、市场规模约 600 亿美元，年化增速约 12%，整体增长快于药品市场。 二、行业增长驱动力来自于：（ 1）研发项目增加；（ 2）渗透率由目前 25%提升至 30%以上；（ 3）新兴 Biotech 快速崛起，但缺乏自身产能，将生产业务大比例外包。 三、行业集中度极低，高度碎片化，龙头 CDMO 企业份额不足 5%，且受 CDMO 业务向亚太地区转移影响，龙头份额有降低趋势。 四、欧美成熟 CDMO 市场呈现三大发展方向：（ 1）垂直延伸，通过并购补充现有空白业务领域，打造一站式服务平台， 这成为目前 多数龙头 CDMO 企业的主流发展战略；（ 2）横向扩张，收购药企闲置产能，或扩产优势业务领域，提升自身生产规模；（ 3）特色化，借助技术优势在细分领域深耕，其最终归宿可能会被龙头 CDMO 企业收购作为一站式服务平台的功能模块。 1、全球 CDMO市场现状：规模、驱动力与集中度 1.1 全球 CDMO 市场规模近 600 亿美元， 2017-2022 年年化增速 12% Frost & Sullivan 数据显示， 2017 年全球 CDMO 市场规模近 600 亿美元。其中主要为小分子 CDMO 服务，市场规模 583 亿美元；， 2013-17 年年化增速 11.5%，远高于同期全球医药市场年化增速 4.9%；预计 2017-2022 年年化增速 11.8%，同样高于全球预 计年化增速 5.7%。细胞及基因疗法 CDMO 服务在 2017 年市场规模仅 12 亿美元，但增速很快，预计 2022 年可达 36 亿美元，年化增速 24%。 图 7 全球 CDMO 市场规模及年化增速 资料来源：药明康德招股书，招商证券 37.7 42.347.1 52.858.3 64.972.582.291.8102.10.50.60.811.21.51.92.333.60204060801001202013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E小分子 CMO/CDMO外包服务 细胞及基因疗法 CMO/CDMO外包服务CAGR(2013-17)=11.5% CAGR(2017-22E)=11.8% 单位： 10 亿美元 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 1.2 业务拆分：化学药 CDMO 主导市场， API 需求略高于制剂 分业务看， Pharma & Biotech 2017 提供的数据显示：化学专利药和仿制药在整个CDMO 市场中占比约 80%，临床前生产占比约 10%，生物药生产占比约 10%。尽管临床前生产占比较低，但 CDMO 中 “D”集中体现在临床前生产阶段，通过临床前的生产与工艺开发服务，可以与客户建立紧密联系，为未来商业化生产打下坚实基础，我们判断临床前生产业务将是未来众多 CDMO 企业重点发力的领域。 图 8 全球 CDMO 市场分业务拆分（ 2015 年） 资料来源： Pharma & Biotech 2017，招商证券。注： Pharma & Biotech 2017 公开报告中，测算 2015 年全球 CMO 市场规模715 亿美元，且包含了仿制药 CMO 市场 . API 的 CMO 市场略大于制剂，双方各占半壁江山，但在生物药 CMO 方面，目前生物药 API 生产技术壁垒较高，且几乎所有生物药的外包生产业务在临床早期即已开始，生物药 API 外包市场占比显著高于制剂。 在制剂 CMO 领域，口服固体制剂（ OSD）市场规模在 2015 年约 120 亿美元，占比接近 50%，但市场趋于平稳，预计未来年化增速约 4%；注射剂型市场规模约 60 亿美元，但增速远高于口服固体制剂，预计未来年化增速约 10%左右。 图 9 全球 CDMO 制剂市场拆分（ 2015 年） 资料来源： Resultshealthcare，招商证券 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %0 2 4 6 8 10 12 14CARG-20212015 年市场规模 （十亿美元）其他剂型注射剂型液体和半固态剂型口服固体制剂