四十年改革为鉴系列之一：八千里路云和月.pdf

宏观 经济 | 证券研究报告 深度报告 2019 年 4 月 15 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略 : 宏观经济 Table_Analyser 张晓娇 (8621)2032 8517 xiaojiao.zhangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300514010002 朱启兵 (8610)6622 9359 qibing.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300516090001 四十年改革为鉴系列之一 八千里路云和月 Table_Summary 三个时期和四个维度看改革 发展的成就 。 三个时期。 以实际 GDP 的波动来看 ， 四十年间 共有六次，但考虑到经济发展的背景和程度不同，在四十年间实际 GDP 波动的基础上我们将发展分为 三个时期： 1978 年 -1992 年是改革和发展的早期， 1992 年 -2007年是市场经济发展的初期， 2007 年至今是市场经济发展的转型期。 四个维度。 我们 将 推动经济发展的改革分为四个维度，分别是农村与城市、经济与金融、 政府与社会 、以及 内与外 ，这四个维度分别对应了发展的地理载体、内生动力、兼顾公平与兜底的社会政策安排和建设开放型经济体。 四十年波澜壮阔。 四十年间实际 GDP 的复合增长率达到 14.59%，名义GDP 的复合增长率达到 14.74%。 经济增长的特点也随着发展的过程而变化：周期 变长 、波动减小、增速下移。 三大需求的轮动。 四十年间，投资的年复合增长率为 15.27%，消费的年复合增长率为 12%左右，出口的年复合增长率为 14.9%，均实现了长期高速增长。从投资、消 费、出口三大需求的顺序来看，在发展初期，投资的基础性作用很大，特别是基础设施的投资为未来发展打下了良好基础；在市场经济体制建设初期，对外开放的政策带动了出口快速发展；在市场经济体制不断发展和完善的过程当中，经济的增速中枢开始从高速向中高速回落，此时消费的拉动作用开始凸显，投资的转型升级也对稳增长起到了重要作用。 三大产业的变化。 四十年间，一产的名义 GDP 年复合增长率为 10.9%，实际复合增长率为 11.2%，二产的名义 GDP 年复合增长率为 14.3%，实际复合增长率为 14%，三产的名义 GDP 年复合增长率为 16.9%，实际复合增长率为 16.7%。从发展次序来看，一产率先发展，解决了口粮的问题，二产的波动贯穿四十年发展的始终，主要因为工业化与转型升级相互叠加，三产的发展一方面明显体现在行业细化上，另一方面由于细分行业多，在不同时期总有快速发展的行业。 进入此消与彼长交织的新年代。 随着我国经济增速由高速回落至中高速，此前全面发展的经济形势也将有所改变，最明显的变化之一，预计将是发展的分化将在不同行业或领域之间以及内部发生。一方面受到环保政策、行业规模经济化运行门槛变化的影响，行业内部大中小型企业可能出现整合，同时全球经 济增速下滑和逆全球化趋势上升，也可能加速国内行业分化整合的过程；另一方面随着科技的发展和新经济模式的普及，可能催生新的细分行业快速发展。 风险提示： 全球经济增速回落快于预期。 2019 年 4 月 15 日 四十年改革为鉴系列之一 2 目录 前言：四十年改革为鉴系列 . 4 四 十年波澜壮阔 . 5 三个时期和四个维度 . 5 经济增长 . 6 通货膨胀 . 7 四十年的三大需求 . 9 三大需求的轮动 . 9 最终消费的微笑曲线 . 10 资本形成的爬坡过坎 . 11 出口与世界相连 . 12 四十年的三大产业 . 14 六个时段背景下的三大产业 . 14 一产为本 . 16 二产立国 . 17 三产井喷 . 18 总结：八千里路云和月 . 20 2019 年 4 月 15 日 四十年改革为鉴系列之一 3 图表 目录 图表 1. 四十年的经济增长和通货膨胀 . 5 图表 2. 四十年间 GDP 增速的波动 . 7 图表 3. 四十年间通胀的波动 . 8 图表 4. 四十年间各项最终需求的占比 . 9 图表 5. 四十年间最终需求的增速变化 . 10 图表 6. 最终消费对 GDP 的贡献变化 . 11 图表 7. 资本形成对 GDP 的贡献变化 . 12 图表 8. 出口对 GDP 的贡献变化 . 13 图表 9. 四十年间三大产业名义 GDP 占比的变化 . 14 图表 10. 四十年间三大产业 GDP 实际同比增速的变化 . 15 图表 11. 四十年间三大产业平减指数的变化 . 16 图表 12. 第一产业 GDP 增速和平减指数的变化 . 16 图表 13. 第二产业 GDP 增速和平减指数的变化 . 17 图表 14. 第三产业 GDP 增速和平减指数的变化 . 18 图表 15. 第三产业传统构成的历史增速 . 19 图表 16. 第三产业占比结构的变化 . 19 2019 年 4 月 15 日 四十年改革为鉴系列之一 4 前言：四十年 改革为鉴 系列 “四十年”系列，主要想写的是四十年改革开放的过程中，几次经济增速波动前后，政策和市场发生的变化。借古鉴今，我们希望通过这个系列，找到当前经济当中可以改革的领域，以及通过怎样的改革，如何进一步发掘经济增长潜力。 参考 实际 GDP 增速 的 波动 和 各个时间段背景下改革的措施和经济发展阶段， 我们将四十年发展过程划分 为三个时期。 因此本系列预计共有 五 篇报告。 第一篇总览：总体描述四十年的经济发展 和 四十年的通货膨胀。作为系列专题的第一篇，我们着重在报告中归结了三个时期的划分，并且提出我们总结四十年改革促进经济转型和发展的 四个分析维度 。 第二篇至第 四 篇：分别描述 三个时期 内，经济发展的详情。包括在经济增速的阶段性底部，之前与此后经济增速的对比，以及在这个底部，政策和市场都发生了什么改变。我们希望通过分析产业、发展模式、政策变化以及其他方向，来多维度分析经济 增长 走出底部的原因。 第 五 篇展望：我们希望通过总 结和归纳上述时期，分析当下在哪些领域存在改革的空间，推测可能改革的方向，并且分析改革将对经济产生的影响 。 2019 年 4 月 15 日 四十年改革为鉴系列之一 5 四十年 波澜壮阔 经济体量 的持续快速 增长 是四十年经济发展最重要的成就。 在 1978 年 -2018 年间，中国逐渐成长为世界第二大经济体， 但过程并非一帆风顺 ， 改革 是每次中国经济在波动中向前继续保持高速或中高速发展的重要原因。 在这个过程中，我国经济周期逐步拉长、增速趋于下行、通胀中枢回落，但至今依然保持了持续、稳定、健康的发展态势。 三个时期和四个维度 六次波动与三个时期 四十年间 实际 GDP 增速 的六次波动。 以 经济增速的前期高点为始，越过低谷重回下一个增速峰值为终，作为一 次 经济波动周期 ， 四十年中 实际 GDP 增速 共有六次波动 ，分别是 1978-1984 年、 1984-1987年、 1987-1992 年、 1992-2007 年、 2007-2010 年、以及 2010 年至今（未完），这六个时段对应的实际GDP 增速低点分别是 1981 年、 1986 年、 1990 年、 1999 年、 2009 年、 2016 年。 但实际 GDP 增速的波动仅能当做经济发展和转型的参考，特别是 1980 年代的改革开放初期，经济增长的波动较大，但经济发展的背景相似。 图表 1. 四十年 的经济增长和通货膨胀 - 505101520251978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018平减指数变化 G D P : 不变价 : 同比( % )资料来源： 万得 ， 中银 国际 证券 以经济发展的不同程度来看分为三个时期。 四十年间改革与经济发展相互交织，但并非每次经济波动背后都涉及经济发展动力的转换。因此综合经济基础、发展动力、改革重点各方面因素，我们将六次波动分为三个时期：第一个时期是 1978 年 -1992 年，是各项基础制度建设、改革在各个领域争相展开和社会主义市场经济发展的早期；第二个 时期是 1992 年 -2007 年，这一阶段主要建立了社会主义市场经济体制的基本框架，并且实现了第一次长期稳定的高速发展，实现了经济总量的积累；第 三个时期是 2007 年至今，主要是完善社会主义市场经济体制的过程，在这一阶段，中国的发展背景、发展程度、外部环境都发生了深刻的变化。 2019 年 4 月 15 日 四十年改革为鉴系列之一 6 改革政策的四个维度与经济发展 从 1978 年到 2018 年，改革是推动中国经济不断向前发展的重要原因。从经济发展与改革政策的关系看，我们整理出四个维度，对推动经济增长的各项改革政策进行分类。 发展的载体：农村与城市。 1984 年之前改革的重心在农村， 1984 年之后改革和发展的重心逐渐转移到城市。农村的改革先行，解决了粮食问题，为城市的发展创造了物质基础。其中，农村的改革针对性较强， 主要围绕农民与土地的关系进行。此外，还有乡镇企业、农产品商品化和流通、农产品价格等方面的改革措施。随着农村改革取得良好的成效，在物质丰富的同时，从土地上解放了劳动力，也为城镇化创造了条件。城市作为二产和三产发展的重要载体，以城市为中心的改革主要是围绕现代化经济体制建设进行的。 发展的内核： 经济与金融。 经济的改革包含的范围较广。从经济主体看，企业方面的改革是重要组成部分，从乡镇企业发展到大中小型国有企业采取不同的改革措施再到非公有制经济的全面发展，在微观经济体上发展壮大了一批骨干企业；从制度上看，确立市场对资 源配臵的主导作用，构建商品经济体系，放开政府直接干预让市场供求决定价格，都是重大的长期制度安排。金融方面的改革也极为深刻， 80 年代初进行银行和银行行政管理体系改革、 80 年代末试水企业股份制改革、 90 年代初成立证券交易所、多元金融共同发展，金融方面的改革不仅服务于实体经济，而且极大促进了实体经济的快速健康发展。 支撑发展的 体制： 政府与社会 。 围绕“人”的需求，四十年间的改革从解放兜底，越来越细致。教育改革为教育人口红利打下了良好的基础，就业改革提高了劳动力周转，同时一定程度上提高了劳动生产率 ，收入分配改革与按劳 分配制度促 进了市场经济的活跃度，另外养老、社保、医疗、脱贫、以及公共服务均等化等方面的改革和政策安排，进一步完善了社会体制保障机制 。随着经济的不断发展，社会体制的改革逐渐从提高效率到实现公平方向转型和改进。 在社会发展的过程中，政府也历经数次机构改革，以适应发展的需要。 发展要内外兼修：对外开放。 对外开放作为一项综合制度安排，从地理上，由点到面、由沿海到内陆；从 内容上，先从一般货物贸易突破，逐渐加深到服务和金融领域；从制度上，从单边到多边，从参与到主导。 对外开放不仅是国内经济发展的重要补充、中国市场经济体制的 重要组成部分，也对带动国内经济发展和转型贡献巨大。 经济 增 长 1978 年，我国实际 GDP 为 3593 亿元，名义 GDP 为 3678.7 亿元； 2018 年，我国实际 GDP 为 83.3 万亿，名义 GDP 为 90.03 万亿。四十年间，实际 GDP 的复合增长率达到 14.59%，名义 GDP的复合增长率达到 14.74%。除了在经济体量上增长显著，四十年间我国经济增长的特点也随着发展的过程而变化。 周期变长 ：发展动力持续性好 。 1992 年之前经济周期的波动较短， 1978-1992 年间有三次经济波动，分别是 7 年、 3 年和 5 年； 1992 年之后 也有三次经济周期波动，分别是 15 年、 3 年和 8 年（未完），如果将最后两次周期波动视作一次，那么当下的周期波动已经持续了 11 年。随着 GDP 增速下行幅度企稳，本轮经济周期或已经开始进入增速的阶段性底部，但从历史上看，经济增速能够进入右侧上行阶段，一定程度上取决于改革的成功以及经济找到新的发展动力。 波动减小 ：增长的稳定性好 。 随着国内经济的发展和经济体量的壮大，实际 GDP 同比增速的波动性明显减弱。 2000 年之前， GDP 实际增速的波动区间在 3.9%到 15.2%之 间，波动幅度大且波动频繁； 2000年之后，国内经济波动以 2007 年国际金融危机为分界 点 ，可以视为一个完整的“上行 +下行”的大周期， GDP 实际同比增速波动区间在 6.6%-14.2%，较 2000 年之前的波动区间明显收窄 。从另一方面看， 2000 年之后，随着国内经济体量的变大，国内抵御经济波动的能力有所增强，这是经济增速波动减小的重要原因 之一 。 但是 同时 由于我国深度参与到全球化分工过程中，因此国内受全球经济波动的影响明显较此前有所加大。 2019 年 4 月 15 日 四十年改革为鉴系列之一 7 增速下降 ：天经地义的数学规律 。 2018 年我国国内生产总值名义值达到 90 万亿人民币，较上年多增约 8 万亿人民币 ， 略高于 1997 年时 我国的国 内生产总值名义值 的 7.97 万亿人民币。 最近 二十年间名义 GDP 复合增长率达到 12.5%，因此随着名义 GDP 总量的快速增长，经济增速的下行是必然的。 2018年我国实际 GDP 增速回落至 6.6%，是过去四十年中除了 1981 年、 1989 年和 1990 年之外的最低水平，我们认为当前的经济增速回落是正常现象， 更 需要关注的是经济增速回落的速度和经济发展的内生动力是否可持续向好。 图表 2. 四十年间 GDP 增速的波动 05101520253035401978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018G D P : 不变价 : 同比 G D P : 现价 : 同比( % )资料来源： 万得 ， 中银 国际 证券 通货膨胀 通胀的两个维度。 GDP 平减指数是衡量全社会通胀程度的指标， CPI 和 PPI 分别是衡量消费和生产领域通胀的指标，虽然从理论上看， CPI 和 PPI 可以拟合 GDP 平减指数，但从实际历史数据来看，这种相关性在部分时间内是失效的。 横在名义 GDP 与实际 GDP 增速之间的平减指数。 通常情况下，为了分析简便，我们近似认为 “ 名义GDP 增速 =实际 GDP 增速 +平减指数变化”， 结合我们以实际 GDP 增速波动为依据划分的六个时段，历史数据显示，平减指数通常在实际 GDP 增速见顶后的一至两年内明显上行，并推动名义 GDP 增速滞后实际 GDP 一至两年见顶，继而再出现 趋势性 回落。 从单向到双向。 虽然历史上 1978 年以来 GDP 平减指数有过四次落入负增长区间，但只有 1998-1999年出现了连续两年同比负增长。以 1998-1999 年为分界，此前平减指数的问题主要是通胀过高，特别是 1982 年平减指数第一次出现同比负增长之后至 1997 年间，平减指数的变化基本在 5%上方，平均值达到 8.34%， 1994 年最高达到 20.66%。 2000-2018 年间，平减指数变化平均值为 3.46%，较此前明显回落，并且自 2011 年之后，出现了相对平缓的趋势性下行波动。至此，中国经济增长中的物价问题从主要是通胀，走向防通胀的同时也要防通缩。 从一 致到分化。 在过去四十年的 CPI 和 PPI 走势中，二者只在两个时期出现过明显分化。第一次是1978 年 -1983 年， CPI 在较高水平上但 PPI 明显走低；第二次是 2012 年 -2016 年， CPI 平稳下行但 PPI明显出现通缩。如果考虑到改革开放之初经济基础薄弱， CPI 和 PPI 的背离不具备代表性，那么 1984年至今， CPI 和 PPI 同比增速走势呈现出三个阶段性特点： 1984-1999 年，二者方向一致，波动趋同；2000-2011 年，二者方向一致，但 PPI 的波动较 CPI 明显放大； 2012 年至今， CPI 增速波动相对平稳，PPI 经历了持续五年的通缩和此后的明显反弹。 整体来看，随着经济发展程度的加深，生产和消费领域价格明显共振的情况有所缓解。 2019 年 4 月 15 日 四十年改革为鉴系列之一 8 图表 3. 四十年间通胀 的 波动 - 10- 50510152025301978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018G D P : 平减指数变化 C P I PPI( % )资料来源： 万得 ， 中银 国际 证券 2019 年 4 月 15 日 四十年改革为鉴系列之一 9 四十年 的三 大需求 在我国经济发展的不同阶段，三大需求对经济的贡献和拉动作用明显不同。如发展初期消费的贡献很大，但主要是由于经济体量小基础差的缘故，因此在发展初期，投资 的基础性作用很大， 特别是基础设施的投资为未来发展打下了良好基础；在市场经济体制建设初期，中国对外开放的政策 加快了与世界经济的融合，因此受到全球经济增长的大力带 动， 出口表现极为亮眼；在 市场经济体制不断发展和完善的过程当中，经济的增速中枢开始从高速向中高速回落，此时消费的拉动作用开始凸显，投资的转型升级也 对稳增长起到了重要作用。 三大需求 的轮动 对三驾马车的调整。 从 GDP 的支出法来分析三驾马车，通常使用的是“ GDP=消费 +投资 +净出口”，但考虑到我国在发展的不同阶段，进口的波动 影响 较大，对分析结构产生明显扰动，因此我们对三驾马车做了调整，用“ GDP+进口 =消费 +投资 +出口” 作为分析框架，更确切的分析三大需求的变化对经济增长的影响。 三个时期 的 横向 比较 1992 年之 前：投资主导 。 1992 年之前，是中国经济发展的初期，经济的基础较为薄弱。从发展的时代背景来看， 1992 年之前经济的发展主要解决了此前粮食和物资短缺的问题，改革的推出则解决了发展的制度约束问题。 从三大需求的占比变化看，这一时期消费的占比虽然高，但基本上都是必须消费，对经济增长的拉动力有限；出口的占比又较小，明显处于发展初期；投资的变化对经济发展的影响最大， 一方面是以企业为主体的生产性投资 较为积极，另一方面是 以公共事业和基础设施为代表的投资，为此后 的 经济发展打下了基础。 1992 年 -2007 年：出口力 MAX。 期 间出口占最终需求的比例从 11.99%上升至 27.81%，有两个主要的推动力：一是 从国内的角度看， 对外开放的改革措施逐渐从试点向全国推广开，对外开放程度 不断站上 新台阶；二是 2001 年中国加入 WTO，此后随着全球经济一体化的发展，出口在中国最终需求的占比明显斜率大增。 2007 年之后：消费雄起。 1982 年 -2007 年之间，消费 占 最终需求的 比例 在波动中 下降 ， 2011 年之后，消费的占比才开始明显上升。 虽然从发达国家的经验看，消费对经济增长的贡献可以达到甚至超过70%，但是 综合考虑人均收入和人均储蓄，预计 一方面 中国 的 消费占比上升的趋势 比较确定，另一方面消费占比上升的过程或较长 。 图表 4. 四十年 间各项最终需求的占比 0102030405060701983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017消费 投资 出口( % )资料来源： 万得 ， 中银 国际 证券 2019 年 4 月 15 日 四十年改革为鉴系列之一 10 三大需求的纵向比较 投资：敢为人先，几经转型。 历史上投资经历过两个明显高增长的特殊时期：一是中国经济发展初期， 1993 年之 前 ， 投资集中于基础设施建设等方面， 此时的投资在地域上比较集中于领先发展的沿海、对外开放和发达地区，为这些地区的持续发展打下了良好的基础；二是 2007 年之后，这个时期较为特殊，不仅是受到投资由东部和发达地区向中西部等欠发达地区转移的影响，而且受到国际 金融危机的影响，国内采取了启动大量基建投资项目对冲经济增速下滑 ，从而阶段性的带动了投资的高增长 。 消费：后起之秀 。 消费的增长有两个特点：一是增速一直比较稳定，相较于投资和出口增速的大幅波动，消费的增速波动最小， 主要是因为最终消费包含了必须消费在内，这也是消费项目可以称为经济增长的压舱石的内在原因；二是 消费的增速在经济体量具备了一定基础的情况下才更能显示出对经济增长的贡献， 这与居民收入和储蓄水平是分不开的。 出口：从外部动力到俱荣俱损。 对外开放作为我国的一项基本国策 ，四十年来对出口增长的贡献巨大，历史上出口有 两段时间增长较快，第一次是 1986-1991 年间， 沿海对外开放地区的试点对拉动出口的贡献和影响较大，第二次是 2001 年 -2007 年间，中国加入 WTO 极大的促进了我国出口贸易的发展。 图表 5. 四十年间最终需求的增速变化 - 40- 200204060801001983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017消费 投资 出口( % )资料来源： 万得 ， 中银 国际 证券 最终消费的微笑曲线 消费既是经济发展累积的结果，又是稳定经济波动的压舱石。 我国四十年改革开放带来的高速增长，直接改善了居民的收入、储蓄和消费水平。 1978 年，城镇居民 人均 年消费性支出 311.2 元，农村居民人均年消费性支出 116.06 元， 2018 年，城镇居 民人均年消费性支出 2.61 万元，农村居民人均年消费支出 1.21 万元。期间城镇居民消费的年复合增长率达到 11.71%，农村达到 12.32%。 但相对于经济整体的发展速度， 消费的增长特点在于稳定且长期。首先，消费由于包含必需消费 在 内 ， 因此波动小是其自身特点；其次，消费对经济增长的拉动作用开始显现，主要体现在经济增速由高速向中高速回落的时期，并且 在经济体量较大的基数影响之下，投资和出口的拉动影响开始下降，消费对经济稳增长的作用才被凸显。