CRMW估值初探与投资操作实务.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2019-04-23） CRMW 估值初探与投资 操作实务 华创债券 信用 价值 思考 系列 之 二 自 2018 年 10 月 CRMW 再次启动以来已累计有 84 支发行，市场对 CRMW 的基本概况已有较为充分的分析， 我们将从投资者的角度，分析在参与 CRMW时需关注相关的政策法规、风险控制和 CRMW 估值的分析。 今年 1 月份证监会发布指引后，公募基金可直接参与信用衍生品市场，仅以风险对冲为目的，不得参与投机。 现阶段投资者对 CRMW 一级申购和二级交易均作出严格限制，难以做到单纯的卖空。 基金公司只能作为产品户备案成为一般交易商，尚不能成为核心交易商，参与 CRMW 交易仅限于与核心交易商交易，大大限制了对手方范围。 投资者参与 CRMW 一级申购需同时参与标的债券的申购，且 CRMW 配售金额不得超过标的债券的申购金额。二级交易流通方面 ，监管机构均对信用风险缓释凭证的配售金额和交易金额做出严格的风险控制指标限制，难以做到单纯的卖空。 运用现金流折现模型，计算出在凭证起始日 CRMW 的模拟估值，分别和创设价格、中债估值进行对比。 现金流折现模型可理解为投资人通过购买 CRMW 将一个无担保债务转换成为一个有担保债务，该“有担保债务”与“无担保债务”之间的价格差异即为 CRMW 估值 。实证结果看 多数 CRMW 的模拟估值要高于创设价格，表明现阶段多数 CRMW 的创设价格相对偏低，但随着剩余期限的减少，两个估值整体呈现递减的趋势， CRMW 的模拟估值和中债估值数据拟合效果较好，在凭证起始日绝大部分基本相当，但随着时间推移，CRMW 的模拟估值同样分别与创设价格、中债估值的偏离度有所加大，其中与中债估值的偏离度相对较小，和创设价格的偏离度较大。 从政策属性和估值测算的角度看， CRMW 等信用风险缓释工具重启的主要原因是此前民企信用债密集违约，监管层希望能够通过此工具缓解民企违约风险，改善民企信用债发行环境，因此 CRMW 在产品发展初期具有一定的政策红利，从估值和创设价格的对比情况看，目前产品创设价格整体偏低， 因此投资者参与 CRMW 对标的券的票息对冲相对有限，参与 CRMW 具备较高的性价比 。 在标的券主体发生信用风险事件的情况下，标的券收益率上行，同时 CRMW估值也跟随上行，即其作为信用保护工具的相对价值有所抬升，此时持有CRMW 能够一定程度平抑标的券收益率大幅波动对投资者产品账户净值波动影响。在参与 CRMW 时，投资者对标的券主体资质的甄选要求可相对弱化，将重点放在创设机构资质强弱的选择上，在参与由中债增、大型国有商业银行和全国性股份制商业银行等实力雄厚的机构创设的 CRMW 时，投资者可以进一步下沉标的券主体资质，这样可考虑的标的券主体数量更多、范围更广。 风险提示： CRM 政策大幅放松，创设方的信用风险覆盖能力减弱 ，或存在创设方违约可能 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：陈甲 电话： 010-66500801 邮箱： chenjiahcyjs 再看 CRMW：配置价值 VS 交易机会 2019-02-12 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2019 年 04 月 23 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、基金公司成为 CRMW 的新晋投资者 . 4 （一）指引发布后公募基金可直接参与 CRMW . 4 （二）基金仅能备案为一般交易商 . 4 二、 CRMW 申购、交易、结算过程中的关注要点 . 6 （一） CRMW 相关主要产品的交易结构图 . 6 （二）投资者申购、交易、结算的关注点 . 7 1、一级申购比例限制要求 . 7 2、二级交易比例限制要求 . 7 （三）触发信用事件后 CRMW 的结算安排 . 8 1、单个创设机构的结算安排 . 8 2、联合 创设机构的结算安排 . 8 三、现金流折现法对 CRMW 进行估值 . 9 （一）现金流折现模型 . 9 1、现金流折现模型对 CRMW 估值的基本原理 . 9 2、现金流折现模型的估值参数确定 . 10 3、现金流折现模型的实证结果 . 10 4、以 18 中债增 CRMW002 标的券 18 荣盛 SCP005 为例对比模拟估值和中债估值 . 11 5、现金流折现法实证结果的趋势分析 . 12 （二）运用现金流贴现模型对 CRMW 估值的几点思考 . 13 （三）其他估值方法思路简述 . 14 1、信用利差法对 CRMW 估值 . 14 2、基于评级的违约率方法 . 15 （四）投资策略：参与 CRMW 具备较高的性价比 . 15 四、风险提示 . 15 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2019 年 1 月 18 日指引主要内容 . 4 图表 2 非法人产品备案成为一般交易商的材料 . 4 图表 3 CRM 一般交易商成为 核心交易商和创设机构的资质要求 . 5 图表 4 CRM 交易商和 CRMW 创设机构数量 . 6 图表 5 核心交易商和创设机构的机构类型 . 6 图表 6 CRMA 交易结构图 . 6 图表 7 CRMW 交易结构图 . 6 图表 8 CDS 交易结构图 . 7 图表 9 CLN 交易结构图 . 7 图表 10 投资者一级申购的额度限制 . 7 图表 11 投资者二级交易规模限制 . 8 图表 12 信用事件通知和公开信息通知 的解读 . 8 图表 13 2018 年 10 月以来联合创设凭证明细 . 9 图表 14 凭证起始日 CRMW 模拟估值和创设价格对比 . 11 图表 15 凭证起始日 CRMW 模拟估值和中债估值对比 . 11 图表 16 18 中债增 CRMW002 的基本信息 . 11 图表 17 现金流折现模型下 CRMW 模拟估值和中债估值的差别 . 12 图表 18 18 荣盛 SCP005 的 CRMW 估值 . 13 图表 19 18 红狮 SCP006 的 CRMW 估值 . 13 图表 20 18 红豆 SCP004 的 CRMW 估值 . 13 图表 21 18 亨通 SCP013 的 CRMW 估值 . 13 图表 22 标的券期限和凭证期限不一致的 CRMW 明细 . 13 图表 23 截止到 2019 年 4 月 18 日 49 家 CRM 核心交易商名单 . 15 图表 24 截止到 2019 年 4 月 18 日 43 家 CRMW 创设机构名单 . 16 图表 25 截止到 2019 年 4 月 18 日 12 家 CRM 一般交易商金融机构和非金融机构法人名单 . 17 图表 26 截止到 2019 年 4 月 18 日 46 家 CRM 一般交易商非法人产品名单 . 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 4 月 17 日，据 21 世纪经济报道， 交易所和证监会进行窗口指导 ， 强烈建议 民企发行公司债时 配有 CDS（ 信用保护工具 ） ，才能更快获批备案 ； 后续据 华尔街见闻等媒体 报道， 针对目前行业关心的强行配发 CDS 问题，证监会已经有了共识和立场， 表态称不存在强制配发 CDS 这种情况。 虽然 此次证监会和交易所 窗口指导强配 CDS 的要求后续被予以否认，但一定程度上反映出 监管层 希望通过发行信用保护工具（ CDS）缓解民营企业违约的问题，提高民企信用债成功发行的概率 。 目前 交易所的信用保护工具（ CDS）发行相对偏少，后续或将提速发行，银行间的 CRMW 发行量明显多于交易所。 自 2018 年 10 月 CRMW 再次启动以来已累计有 84 支发行，市场对 CRMW 的基本概况、发展历程、标的主体的评级、地区 、行业分布特征已有较为充分的分析， 相关内容在我们系列报告的开篇 再看 CRMW：配置价值 VS交易机会 已有论述。 以下我们将从投资者的角度， 分析在 参与 CRMW 时需关注 的 操作层面 政策法规、风险控制和CRMW 估值的 内容 。 一、 基金公司 成为 CRMW 的新晋投资者 （一） 指引发布后公募基金可直接参与 CRMW 公募基金可直接参与信用衍生品市场， 但 仅 能 以风险对冲为目的，不得参与投机。 2019 年 1 月 18 日证监会发布公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引，指引共十一条，主要对公募基金投资信用衍生品行为进行了规范：证监会对公募基金参与信用衍生品投资有明确限制要求，仅以风险对冲为目的，不得参与投机；货币市场基金不得投资信用衍生品 。 在指引发布之前，国内公募基金不能直接参与信用衍生品市场， 指引的发布意味着公募基金可以直接参与信用衍生品 投资交易 ， 这样能够一定程度 缓解 公募 基金产品风险管理问题，使基金净值表现 更加 稳定， 而 信用风险缓释工具（ CRM）作为一种为 持有人的标的债券提供信用风险保护的信用衍生品，自然是在公募基金可以直接投资参与的范围之内。 图表 1 2019 年 1 月 18 日指引主要内容 日期 部门 文件 主要内容 2019/01/18 证监会 公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引 1、基金投资信用衍生品以风险对冲为目的； 2、明确货币市场基金不得投资信用衍生品； 3、基金管理人合理确定信用衍生品投资金额、期限，同时加强交易对手方和创设机构风险管理； 4、基金应在定期报告和招募说明书中详细披露信用衍生品的投资情况； 5、明确规定参照行业协会的相关规定进行估值； 6、强化基金管理人及托管人职责 7、明确老基金投资信用衍生品应当依法履行适当程序。 资料来源： 证监会 、 华创证券 （二）基金仅能备案为一般交易商 基金公司若想申请具备 CRM 一般 交易商 资质 ， 首先应加入中国银行间市场交易商协会成为会员， 并向 交易商协会秘书处 提交加盖机构公章的相关材料，备案成为 CRM 的一般交易商 或者核心交易商 ， 其中产品户（理财、资管产品、基金、信托产品等）仅能备案成为一般交易商。 图表 2 非法人产品备案成为一般交易商的材料 基金备案成为一般交易商的材料 （一）备案说明书； 1、备案意向； 2、管理人相关业务部门情况简介，包括岗位设置、人员简历、职责划分等情况； 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 基金备案成为一般交易商的材料 3、最近 2 年管理人无违法和重大违规行为的书面说明； 4、最近 2 年管理人在银行间市场的相关业务情况说明； （二）管理人最近年检的营业执照的副本复印件； （三）管理人金融许可证的副本复印件（如有），或相关自律组织出具的私募投资基金管理人备案证明文件副本； （四）管理人关于资产管理业务的信用风险缓释工具内部操作规程和风险管理制度； （五）符合投资协议约定投资范围的非法人产品名单及每支非法人产品的产品规模信息 ; （六）对于未来新增符合投资协议约定投资范围的非法人产品，管理人 需提交相应的非法人产品名单及每支非法人产品的产品规模信息； （七）交易商协会要求提供的其他材料。 资料来源：交易商协会，华创证 券 核心交易商、凭证创设机构和票据创设机构 的相关备案材料经交易商协会金融衍生品专业委员会审议通过后，可开展相关业务； 一般交易商 的相关备案材料经交易商协会秘书处备案后，可开展相关业务。若未在交易商协会备案为信用风险缓释工具核心交易商或一般交易商的，需在交易达成后 30 个自然日内备案成为一般交易商。 核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商仅能和核心交易商交易。 按照 2010 年指引中对交易商资质要求， 其中要成为信用风险缓释工具一般交易商，其注册资本或净资本需不少于 8 亿 元人民币。一般交易商当中要成为核心交易商，首先要具备银行间债券市场或外汇市场做市商资格，其次注册资本或者净资本不少于 40 亿元人民币，并提交相关材料经审核后向人民银行备案。 创设机构的资质中净资产不低于 40 亿元， 简化创设流程，取消专家会议制度，实行创设备案制度。 截至 2019年 04 月 18 日，国内 CRM 交易商数量有 107 家， 其中一般交易商 58 家， 核心交易商 49 家 ， CRMW 创设机构仅为43 家 ，在交易商协会网站上会不定期更新机构明细 ，具体明细可参见附录 。 图表 3 CRM 一般交易商成为核心交易商和创设机构的资质要求 资料来源： 交易商协会、 华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 4 CRM 交易商和 CRMW 创设机构数量 图表 5 核心交易商和创设机构的机构类型 资料来源： 交易商协会、华 创证券 资料来源： 交易商协会、华 创证券 二、 CRMW 申购、交易、结算 过程中 的关注 要点 （一） CRMW 相关 主要产品 的 交易结构图 目前银行间债券市场和交易所均有信用风险缓释工具产品的创设发行 ， 对于银行间债券市场的情况， 依据 2010年 银行间 交易商协会发布的业务指引， 明确提出 信用风险缓释工具（ CRM）是 一个“ 2+N”的创新产品体系 ，主要有 信用风险缓释合约（ CRMA） 和 信用风险缓释凭证（ CRMW） 两种类型， 接着在 2016 年业务规则中新增信用违约互换（ CDS） 和信用联结票据（ CLN），其中 信用风险缓释合约（ CRMA） 和 信用违约互换（ CDS） 是合约类、非标准化的产品，不可在二级市场流通， 信用风险缓释凭证（ CRMW） 和信用联结 票据（ CLN）是凭证类、标准化的产品，可在二级市场流通 ， 信用联结票据（ CLN）仅创设两笔，标的主体分别为山西焦煤集团和山西路桥集团 。 对于交易所的情况 ， 依据 2019 年交易所发布的试点办法，将银行间市场的信用风险缓释工具（ CRM）称为信用保护工具，并确定了信用保护合约和信用保护凭证两类产品，其中信用保护合约是非标准化的、不可在二级市场流通，现阶段已用发行，如参考主体有广汇汽车、恒逸集团、金诚信矿业和红狮控股等，由于是合约类、非标准化产品，尚未公布具体的要素明细，而信用保护凭证推出时间表暂不确定，因此交易所 现阶段仅有信用保护合约产品，交易所信用保护工具业务的发展历程、产品种类、市场规模均小于银行间市场。 图表 6 CRMA 交易 结构 图 图表 7 CRMW 交易 结构 图 资料来源： 交易商协会、 华创证券 资料来源： 交易商协会、华 创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 8 CDS 交易 结构 图 图表 9 CLN 交易 结构 图 资料来源： 交易商协会、华 创证券 资料来源： 交易商协会、华 创证券 继 2010 年 7 月银行间推出首单信用风险缓释工具后， 10 月份交易商协会发布 银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引 ， 进入 2016 年信用违约事件频繁发生，债券市场对信用风险缓释工具的需求较为迫切，银行间交易商协会在 2010 年发布的银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引基础之上进行修订，推出银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则， 2018 年以来上市公司债券违约数量迅速增加， 交易所自 2018 年 11 月初 启动信用保护工具业务试点， 12 月正式推出民企信用保护合约， 并于 2019 年 1 月发布 沪深交易所 中国证券登记结算有限责任公司信用保护工具业务管理试点办法 。对于银行间交易商协会 2010 年发布的业务指引、 2016 年修订的业务规则和交易所发布的试点办法等政策文件对比，读者可详见我们上期系列报告再看 CRMW：配置价值VS 交易机会。 （二） 投资者 申购 、 交易 、 结算的关注点 基金作为产品户，仅能申请为一般交易商，经交易商协会秘书处备案后，并签署中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版），可开展 CRMW 相关业务 。 1、 一级申购比例限制要求 一级申购中 簿记建档分为预配售和正式配售 。 从配售条款看出，投资者参与配售标的债券发行的 CRMW，必须要同时参与标的债券的申购，且 CRMW 配售金额不得超过标的债券的申购金额。 图表 10 投资者 一级申购 的额度限制 一级申购 环节 主要条款要求 预配售 簿记管理人按照创设说明书中的定价方式先通过预配售的方式确定信用保护费费率和预配售份额。 正式配售 1、 参与本期凭证认购的投资人须同时参与标的债务申 购，承诺以不少于预配售的本期信用风险缓释凭证的预获配量同时申购； 2、按照参考债项分销缴款结果和凭证预获配数量，孰低者予以正式配售。 定价原则 簿记管理人将全部合规申购单按保费费率由高到低逐一排列，取募满簿记建档总额对应的费率作为最终创设费率，如出现全部合规申购额小于簿记建档总额的情况，可缩减创设发行金额 。 资料来源： 创设说明书、 华创证券 2、 二级交易比例限制要求 信用风险缓释 凭证在登记日的次一工作日可以在全国银行间债券市场流通转让 。投资人可直接通过交易前台操作在二级市场上交易信用风险缓释凭证。 从信用风险缓释凭证的二级交易流通条款看，监管机构均对信用风险缓释凭证的配售金额和交易金额做出严格的风险控制指标限制，难以做到单纯的卖空。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 11 投资者二级 交易 规模 限制 政策文件 相关交易限制 2010 年 信用风险缓释工具试点业务指引 1、 任何一家交易商对某一标的债务的信用风险缓释工具 净买入余额 不得超过该标的债务总余额的 100%； 2、 任何一家交易商对某一标的债务的信用风险缓释工具 净卖出余额 不得超过该标的债务总余额的 100%； 3、 任何一家交易商的信用风险缓释工具 净卖出总余额不得超过其注册资本或净资本 的 500%； 4、 针对某一标的债务的信用风险缓释凭证 创设总规模不得超过该标的债务总余额 的 500%。 2016 年 信用风险缓释工具试点业务规则 1、 任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的 500%； 2、 任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的 100%； 3、 参与者 不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体 的信用风险缓释工具业务，开展 以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体 的信用风险缓释工具业务应予以披露 2019 年 沪深交易所 中国证券登记结算有限责任公司信用保护工具业务管理试点办法 1、 合约核心交易商的信用保护工具净卖出总余额不得超过其最近一期末净资产的 300%； 2、 其他投资者的信用保护工具净卖出总余额不得超过其最近一期末净资产的 100%。 资料来源 ： 交易商协会、 华创证券 （ 三 ） 触发信用事件后 CRMW 的 结算安排 1、单个创设机构的结算安排 若挂钩的标的债务发生了条款里提到的各类信用事件，如破产、支 付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组等， 首先投资者需要把“信用事件通知”和“公开信息通知”发送给创设机构，通知其履行赔付义务 ， 投资人 可以获得创设机构的赔偿；其次 创设机构在收到投资人提供的“信用事件通知”和“公开信息通知”后，若符合理赔条件，创设机构向投资人支付结算金额 ，其中结算安排有三种形式，分别为 现金结算、实物结算和拍卖结算 。 图表 12 信用事件通知和公开信息通知的解读 结算安排步骤要求 主要内容 信用事件通知 条款中尚未确定固定的内容格式， 需要说明发生了何种信用事件、什么时候发生的、信用事件的具体情况。 公开信息通知 条款中尚未确定固定的内容格式， 需要 附上至少一个网址，比如清算所、交易中心、中国债券网等 网站上的违约公告、债务重组公告等等。 资料来源： 交易商协会、 华创证券 自 2018 年 10 月以来 国内 所有 CRMW 的结算方式均采用实物结算 ，而 在国外现金结算的方式较为普遍 。 实物结算金额 =交易名义本金 参考比例 或者 实物结算金额 =投资人持有的凭证面值总额 +实物结算日标的债务对应面值的应付未付利息 现金结算金额 = Max交易名义本金 (参考比例 最终比例 )， 0 2、联合创设机构的结算安排 联合信用风险缓释凭证的结算安排和单个创设机构结算安排有所不同 。 在 82支 创设的 CRMW中有 13支 CRMW是由两家创设机构（一般是一家商业银行联合中债增）共同提供风险缓释服务支持， 在 CRMW 创设中出现两家创设机构为同一主体标的券提供信用风险缓释服务的情况， 对于联 合信用风险缓释凭证，结算安排有所不同。 当信用事件发生后，凭证持有机构所持