白糖年度报告：寒花最爱香来晚，倒蔗须教末见甜.pdf

CFC108 请参阅最后一页的重要声明 2019年中信建投期货白糖年报 寒花最爱香来晚，倒蔗须教末见甜 前言 年关将至，此前默默无闻的白糖开始吸引着资金的目光：短短一两周内，从大幅增仓破位上涨，到大幅增仓破位下跌 ，多空博弈剧烈程度似乎酝酿着明年糖市的跌宕起伏。 白糖在下跌两年后，国内糖市正式进入了熊市第三年。按照过去“ 三 年牛市，三年熊市”的经验性规律， 在 糖价 进一步探底后，将迎来 三年的 牛市 上涨 行情。 除此规律外 ， 郑糖早已跌破国内制糖产业成本线，蔗农、糖厂哀声不断，市场对下一榨季白糖减产预期不断增强，糖牛似乎已经蓄势待发。 跳出 糖市 规律 和成本线 去思考，牛市启动，必然由供需矛盾不断增强的预期决定。但生产端一厢情愿地减产，真的能够带来市场的供需矛盾吗？ 我们认为，农产品行情推动有 从供应端向需求端变动的趋势，尽管在白糖上面尚未有充分体现，但在笔者看来，白糖需求端逐渐由恒量转为变量。 同时 国内白糖市场 供应端 上抛储和直补两大 利空因素尚未完全释放 ， 价格上行压力很大。以此揣测， 曾经的规律，正逐渐被打破。新的供需平衡，正在建立。 白糖市 场已入深冬， 春天 众望而难将至。 在新的供需平衡下，糖牛恐怕不能按时赴约，只有耐心等待漫长的筑底，才能看到糖牛的曙光。正所谓：寒花最爱香来晚，倒蔗须教末见甜。 白糖年度报告 table_invest 作者姓名：牟启翠、 吴新扬 电话： 023-86975422 投资咨询从业证书号： Z0001640 发布日期： 2018 年 12 月 28 日 报告体系 日报 每日 8 点 50 前发布 周报 每周一下午 5 点前发布 事件点评 重要事件发布后 1 天内 专题报告 不定期发布 农产品研究团队 田亚雄 首席研究员 联系电话： 023-88367400 投资咨询资格编号： Z0012209 牟启翠 研究员 联系电话： 023-86975422 投资咨询资格编号： Z0001640 魏 鑫 研究员 联系电话： 023-81157273 石丽红 研究员 联系电话： 023-81157273 邵 航 研究员 联系电话： 023-88060455 蒋欣然 研究员 联系电话： 023-81157271 吴新扬 研究员 联系电话： 023-88369577 1 table_page 2019 年白糖年度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、年度回顾 . 2 二、国际糖市展望 减产加速，库存难去 . 3 2.1 巴西 . 3 2.2 印度 . 4 2.3 泰国 . 5 2.4 欧盟 . 5 2.5 全球 . 6 三、国内基本面展望 产销缺口有望扩大 . 7 四、缺口弥补方式 . 10 1.进口及走私 . 10 2.政策 .11 五、后市展望 . 13 2 table_page 2019 年白糖年度报告 请参阅最后一页的重要声明 一、 年度回顾 在上一年的中信建投期货 白糖年报中，我们从经验主义的角度大胆推测，认为糖市六年的周期规律不会被打破，熊市周期将延续，并从理性主义的角度出发，通过糖料作物种植面积扩张，以及全球供应过剩加剧等对此进行佐证。从 2018 年的走势来看，白糖市场的确如我们所预期，延续了熊市周期：在 2018 年年初至 7 月中旬，因供应过剩，资金压力下糖厂降价销售，以及 18/19 榨季直补预期炒作，郑糖期货整体下跌为主，白糖指数跌至 4700低位，随后的下半年，郑糖指数于 4800-5300 间低位震荡筑底：在 17/18榨季末尾和 18/19榨季初始，因白糖供应青黄不接及直补 预期证伪，迎来了短暂的反弹，而后随着糖料压榨进度逐渐提速，增产周期下的糖市反弹无力，继续低位运行。 图 一 ：国内糖市价格走势 （元 /吨） 来源： Wind，中信建投期货 4,500.00 4,700.00 4,900.00 5,100.00 5,300.00 5,500.00 5,700.00 5,900.00 6,100.00 6,300.00 6,500.00 郑糖主力价格 柳州现货价格 3 table_page 2019 年白糖年度报告 请参阅最后一页的重要声明 二 、 国 际糖市展望 减产加速，库存难去 2.1 巴西 作为曾今的 头号食糖出口大国，在国际糖价低迷时期，果断通过降低制糖比，成功减产。截止 12 月 1 日，18/19 榨季累计产糖 2576.1万吨，同比降低 26.82%，降幅将近 1000万吨，累计制糖比降低至 35.71%。但未来能否继续维持减产力度仍然未知。随着 10月以来美原油价格持续走低，且近期俄罗斯、美国保持较高的日均出油量，巴西国内乙醇价格将面临替代冲击，下一榨季维持高制醇比难度偏大。 图 二 ：巴西制糖比（上图）；原油价格（下图） 来源： UNICA， Wind，中信建投期货 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 4/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 16/17 17/18 18/19 35 45 55 65 75 85 OPEC:一揽子原油价格 4 table_page 2019 年白糖年度报告 请参阅最后一页的重要声明 2.2 印度 在政府的最低支持价格支撑下， 18/19 榨季甘蔗种植面积保持增长，尽管受虫害及不利的天气条件对单产有一定负面影响，但 USDA 预计印度食糖产量仍将保持小幅增长，同时因人口增长和强劲的食品饮料行业需求，消费增长明显。总体而言，印度产销过剩情况将延续。糖厂出口意愿增强，将继续制约国际糖价上行。 图 三 ：印度产销情况（上图）；印度甘蔗最低支持价格（ 下表 ） 来源： ISMA， Wind，中信建投期货 -4,000.00 -2,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产销差 印度产量 印度消费 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/191700 2100 2200 2300 2300 2550 27502800 2800 2800 2800 3050 3150 NA2100-2500 NA NA NA 2375 NA NA2400 2500 2500 2300-2625 2300-3050 NA NA2350 2650 2650 2850 2850 NA NA制糖年度全印度（F R P )UP邦马哈拉施特拉邦卡尔纳塔卡邦TN邦5 table_page 2019 年白糖年度报告 请参阅最后一页的重要声明 2.3 泰国 因不利天气影响，本榨季泰国甘蔗单产及出糖率均出现下滑，预计本榨季产糖量小幅下滑。但因泰国国内对饮料实施糖税，糖消费也应有一定下滑，产销过剩依然明显。 USDA 预计本榨季将出口 1150 万吨。同时，今年 7 月泰国政府一直在推动生化发展计划以支撑国内甘蔗业，部分甘蔗将用于政府的新生化产业计划，食糖产量可能有所人为性降低。 图 四 ：泰国产销及出口情况 （单位：千吨） 来源： Wind，中信建投期货 2.4 欧盟 17/18 榨季因放开食糖生产配额制度，欧盟食糖生产迎来爆发式增长，带动食糖出口大幅增加。然而产量增长恰逢国际熊市，使得欧盟甜菜种植户积极性遭受打击。从欧盟的展望来看，因甜菜为一年期种植作物，改种容易，所以种植面积较 17/18 榨季有了明显的下滑，加上天气不佳等因素，单产和出糖率也有所降低，预计产糖量将下降 140 万吨。尽管如此，食糖产量仍远高于配额制度时期，加上欧盟地区糖消费量下降，欧盟仍能够维持住食糖输出火力。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 出口 产量 消费 6 table_page 2019 年白糖年度报告 请参阅最后一页的重要声明 图 五 ：欧盟产销及出口 情况 （单位：千吨） 来源： Wind，中信建投期货 2.5 全球 从整体的全球糖市来看，减产政策正在实施，但由于上一榨季产销盈余过大，导致本年度库存压力依然非常明显。根据 USDA的预测， 18/19 年度全球食糖市场库销比依然维持在高位，在此背景下，我们预计全球原糖价格在各国减产的协同作用下，难以跌破 12 美分 /磅的制糖成本位，而受库存拖累，也暂时难有巨大的向上动能，预计将在 12-16美分间运行。 图 六 ：全球白糖库销比及价格 （单位： %；美分 /磅） 来源： USDA，中信建投期货 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 0 5000 10000 15000 20000 25000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 出口量（右） 产量 消费 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 22.00 24.00 26.00 28.00 15.00% 17.00% 19.00% 21.00% 23.00% 25.00% 27.00% 29.00% 31.00% 库销比 国际原糖价格（右轴） 7 table_page 2019 年白糖年度报告 请参阅最后一页的重要声明 三 、 国内基本面展望 产销缺口有望扩大 国内产量方面， 18/19 榨季糖料作物种植面积依然保持扩种趋势，而随着田间管理以及种植技术的提高，天气对单产的边际影响逐渐变小。在天气良好的情况下，我们认为 18/19 年度国内食糖产量依然维持着增产趋势，但增产幅度有所减小。 同时我们也注意到， 广西甘蔗种植加上砍收成本大约在 420元 /吨左右，并随着国内及越南城市化发展，田间劳动力成本逐渐提高，加上地租，肥料等成本上升，主产区甘蔗种植成本上涨将是必然趋势。在糖价低迷的背景下，广西、广东等主产区甘蔗收购价不升反降，糖料作物单位面积的收益逐渐被压缩。 同时在上一年糖市大 跌，糖厂资金压力明显，无法及时兑付蔗农蔗款的背景下，这农民对糖料蔗的种植热情被进一步扼杀，所以我们预计 19/20 榨季的甘蔗种植面积变化将出现拐点 ，甘蔗田可能将被改种为其它诸如柑橘、火龙果等经济作物。 表 二 ：甘蔗种植成本收益表 来源：公开信息整理，中信建投期货 种植层面上，除了糖料作物因为中游白糖价格低迷导致种植收益下降，种植面积有缩减的可能外，土地资源紧张也将进一步制约 南方糖料蔗的扩种与发展。从中国地图来看，南方糖料蔗广泛分布在胡焕庸 线以 东 南，这一部分地区人口密度大，城市化水平高，人地矛盾突出，糖料蔗种植面积恐怕已经达到了一定高度，有限的土地资源难以支持糖料甘蔗继续扩种。而身处瑷珲 -腾冲线以北的甜菜却在土地资源上占据优势，加上土地平整的地形优势，机械化水平远高于南方甘蔗糖，成本得以压缩，收益有保障，再加上国家农业农村部十三五出台的全国种植业结构调整规划对甜菜种植的支持，未来仍有大力扩种的前景，达到三百万亩甚至更高的水平难度土地成本（元/亩） 300机耕整地（元/亩） 200种植（元/亩） 170种子（元/亩） 140地膜（元/亩） 60肥料（元/亩） 450农药（元/亩） 140收割费（元/亩） 600田管人工费（元/亩 40合计成本（元/亩） 2100单产（吨/亩） 5甘蔗成本（元/吨） 420甘蔗收购价（元/吨） 490甘蔗种植收益（元/吨） 70广西甘蔗成本收益表种植收割成本收益8 table_page 2019 年白糖年度报告 请参阅最后一页的重要声明 不大。 图 七 ：甜菜种植面积趋势 （单位：千公顷） 来源： Wind，中信建投期货 尽管甜菜糖扩种的优势仍在，但在当前国内糖料作物结构中占比有限，随着甘蔗种植收益下降，土地资源有限，预计 19/20 榨季国内糖料种植将结束扩种趋势，种植面积将出现一定下滑， 19/20 年度食糖减产的预期逐渐明朗。 正如我们反复提到，农产品行情的驱动正逐渐由供应端向需求端转移。曾经几乎可以视为恒 量的白糖市场需求情况，正在逐渐成为影响糖价波动的一大因素。 偏空的宏观环境下，饮料零售额增速下滑。 图 八 ：饮料零售额增速 （单位： %） 来源： Wind，中信建投期货 75.00 95.00 115.00 135.00 155.00 175.00 195.00 215.00 235.00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 甜菜种植面积 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-109 table_page 2019 年白糖年度报告 请参阅最后一页的重要声明 再思考果葡糖浆的替代效应已经是昨日黄花了，随着健康意识提高，一代一代具有价甜比优势的人工甜味剂开始走向食品工业领域，完成对白糖甚至果葡糖浆的替代。在种种趋势下，白糖需求可能难有向上增长的迹象，虽然无法断言，低价的白糖吸引力大不如前，但可以肯定，产销缺口弱化是一种正在发生的趋势。 表 三 ：各类甜味剂价甜比 来源：公开资料整理，中信建投期货 种类 当前价格 ( 元 / 千克 ） 甜度倍数 价甜比蔗糖 5.00 1 5.00糖精 70.00 350 0.2050 0.46200 0.61三氯蔗糖23.00121.0048.00310.00甜菊糖 140.00 200 0.70200 0.24650 0.48甜蜜素阿斯巴甜安赛蜜