军工行业2019年中期投资策略：基本面持续改善铸坚实之盾，改革深化落地造锋利之矛.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 军工行业 2019 年中期投资策略 推荐 （ 维持 ） 基本面持续改善铸坚实之盾，改革深化落地造锋利之矛 2019 年至今军工板块跑输指数，分化明显： 截止至 4 月 26 日，中信军工指数上涨 25.45%，在所有 29 个板块涨跌幅中排名第 16 位，同期上证综指、深证成指、中小板指、创业板指、沪深 300 以及中证 500 指数分别上涨 25.19%、36.81%、 31.30%、 34.92%、 30.97%和 30.88%，除上证综指外，军工板块均跑输指数。从军工细分板块涨跌幅来看，年初至今航天装备、航空装备、地面兵装和船舶制造细分板块分别上涨 22.82%、 20.96%、 33.74%和 47.79%。 2019年 3 月底以来，船舶制造板块呈现相对独立的上涨行情，判断主要是受到中国船舶、中船防务重大资产重组、南北船合并预期升温以及海军 70 周年阅兵的影响 。 军工行业基本面持续改善： 2019 年国防预算增长 7.5%，总数达到 11900 亿元，未来预计仍将 保持稳健增长， 叠加军费结构逐步优化、军改影响逐步消除、 交付节奏 不断 加快 等因素，军工行业基本面有望持续改善。从 我们重点关注的74 家军工标的 2018 年业绩来看，整体收入增长 8.58%，归母净利润同比增长13.25%， 保持稳健增长趋势 。 改革或将成为今年军工最强主题： 随着“十三五”进入后半程，国家各项改革措施的实施力度在不断加大，落地节奏也在不断加快。而 军工行业作为改革的重点领域，包括 军工资产证券化、定价机制改革和激励机制 改革 等重点内容在2019 年均有加速推进的迹象， 特别是军工资产证券化和军品定价机制改革对军工行业影响深远，意义重大， 改革或将成为今年军工最强主题，有望不断释放发展潜力。 估值处于历史中枢以下，机构持仓 比例仍较低 ： 截至 2019 年 4 月 26 日，军工板块整体 PE 为 61 倍，剔除船舶板块影响为 48 倍；航空航天和兵器兵装子 板块 PE 分别为 53.50 和 58.18， 2019 年以来随着行情的上涨估值有一定的恢复，但是仍处于历史估值中枢以下。从 2019 年一季度机构持仓情况来看 ， 机构持仓市值为 375 亿，配置比例为 2.01%，较 2018 年底提升 0.04 个百分点 ， 但是仍处于五年来的历史低位， 其中 军工分级基金 加军工 ETF 总规模 207.09 亿，合计占机构军工持股的 55%，其他主动配置的机构投资者仍然偏少。 投资策略： 我们认为应从基本面和改革两个维度来寻找军工行业的投资机会： 1、 基本面维度，我们认为应该重点关注航空、航天、信息化等领域，从其产业链挖掘增速与估值相匹配的标的，重点推荐航天电器、中航光电、火炬电子和菲利华等 ，建议关注振华科技 。 2、 改革维度，我们认为应重点关注资产证券化和军品定价机制改革的影响：资产证券化方面， 随着江南造船集团等军工核心资产启动注入上市公司，军工资产证券化再掀高潮，趋势已成，我们建议重点关注电科集团的资产证券化推进进程，相关标的包括四创电子、国睿科技和杰赛科技等 ； 定价机制改革 方面，我们认为 产业链下游主机装备龙头因为其垄断地位，收入将随着军费的增长而增长，盈利能力在改革的推动下预计也将不断提升，整体 有望 充分受益 ， 建议重点关注中直股份和中航沈飞。 风险提示 ： 武器装备列装速度低于预期；军工领域改革进程低于预期 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E PB 评级 中直股份 42.53 0.87 1.08 1.35 48.89 39.38 31.5 3.25 强推 菲利华 18.36 0.54 0.7 0.93 34.0 26.23 19.74 5.2 强推 四创电子 48.0 1.62 1.5 1.75 29.63 32.0 27.43 3.2 强推 中航沈飞 30.7 0.53 0.61 0.72 57.92 50.33 42.64 5.47 强推 航天电器 26.27 0.84 1.0 1.17 31.27 26.27 22.45 4.19 强推 火炬电子 19.75 0.74 0.93 1.16 26.69 21.24 17.03 3.22 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 04 月 30 日 收盘价 证券分析师：卫 喆 电话： 021-20572551 邮箱： weizhehcyjs 执业编号： S0360518120002 占比 % 股票家数 (只 ) 53 1.47 总市值 (亿元 ) 7,645.97 1.24 流通市值 (亿元 ) 5,939.92 1.32 % 1M 6M 12M 绝对表现 -8.81 24.5 -13.52 相对表现 -9.53 -0.9 -17.34 军工行业周报 2019 年第 14 期：央企负责人考核更加注重效益和创新，军工企业有望不断释放潜力 2019-04-14 军工行业周报 2019 年第 15 期：混改或将加速，关注国睿科技重大资产重组进程及海军节临近带来的催化 2019-04-21 科创板军工相关公司估值专题 2019-04-22 -29%-16%-3%10%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-02 2019-04-29 沪深 300 国防军工 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 国防军工 2019 年 04 月 30 日 军工行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 2019 年军工行情回顾：跑输指数，分化明显 . 6 二、 2019 年国防预算增长符合预期，年报一季报验证行业基本面持续改善 . 8 （一） 2019 年国防预算保持稳健增长，结构逐步优化，交付节奏有望加快 . 8 （二）年报总结：收入和净利润保持稳定增长，经营效率逐渐提高 . 11 三、改革或将成为今年军工最强主题，有望不断释放发展潜力 . 13 （一）军工资产证券化：军工领域改革的重要手段，军工板块行情的重要催化剂 . 13 1、回顾历史：军工资产证券化从破冰到逐步深入 . 13 2、展望未来：军工资产证券化仍将 大有可为 . 14 （二）定价机制改革：四十年军品定价机制大变革，装备龙头预计将显著受益 . 23 1、当前我国的军品定价机制严重制约了军工行业的发展 . 23 2、军品定价机制改革将逐步由 “成本加成法 ”向 “目标价格法 ”转变 . 23 3、将对军工行业和军工产业链的相关公司产生深远影响 . 24 4、军品定价机制改革的影 响料将逐步显现 . 25 （三）考核机制逐渐健全，激励机制不断涌现 . 25 四、估值仍处于中枢以下，机构持仓进一步减少 . 27 （一）估值有所回升，仍处于中枢以下 . 27 （二）机构持仓进一步减少，船舶板块持仓增加明显 . 29 五、投资策略：基本面为盾，改革为矛 . 33 六、重点标的 . 34 中直股份 . 34 航天电器 . 35 四创电子 . 35 中航沈飞 . 35 火炬电子 . 36 菲利华 . 36 七、风险提示 . 37 军工行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2019 年至今上证综指及军工板块走势 . 6 图表 2 2019 年至今深证成指及军工板块走势 . 6 图表 3 2019 年至今中小板及军工板块走势 . 6 图表 4 2019 年至今创业板及军工板块走势 . 6 图表 5 2019 年至今沪深 300 及军工板块走势 . 7 图表 6 2019 年至今中证 500 及军工板块走势 . 7 图表 7 2019 年至今各行业涨跌幅（ %） . 7 图表 8 2019 年至今军工各细分行业（申万分类）走势 . 8 图表 9 国防预算保持稳定增长 . 8 图表 10 2017 年我国军费占 GDP 比重 较世界主要国家较低 . 9 图表 11 我国军费占 GDP 比重与美俄仍有差距 . 9 图表 12 我国 2007 年以来军费增速及 GDP 增速 . 9 图表 13 我国军费结构 “三三制 ” . 10 图表 14 美军 2019 财年国家安全预算 7160 亿美元 . 10 图表 15 美军 2019 财年军费基本开支中装备采购占比接近 4 成 . 10 图表 16 美军 2019 财年 2367 亿美元装备采购细则 . 10 图表 17 我国军费构成项目及具体用途 . 10 图表 18 军工行业重点公司 2018 年业绩情况 . 11 图表 19 军工行业重点公司 2018 年预收账款和存货情况 . 11 图表 20 军工行业重点公司 2018 年现金流情况 . 12 图表 21 军工行业重点公司单季度营收及增速 . 12 图表 22 军工行业重点公司单季度归母净利及增速 . 12 图表 23 军工行业重点公司营收及增速 . 13 图表 24 军工行业重点公司归母净利及增速 . 13 图表 25 军工资产重组是军工板块的主要催化剂 . 13 图表 26 军工集团资产证券化逐步深入 . 14 图表 27 涉军企事业单位改制重 组上市及上市后资本运作军工事项审查工作管理暂行方法重点内容 . 15 图表 28 2017 年沈飞集团实现了整体上市 . 16 图表 29 不同时间段资产证券化情况统计 . 16 图表 30 科研院所改革稳步推进 . 17 图表 31 中国动力和国睿科技资产重组形式整理 . 17 图表 32 院所资产注入方 式将更加灵活 . 18 军工行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 2017 年军工集团资产证券化率 营收口径 . 19 图表 34 2017 年军工集团资产证券化率 净利润口径 . 19 图表 35 2017 年军工集团资产证券化率 总资产口径 . 19 图表 36 2017 年军工集团资产证券化率 净资产口径 . 19 图表 37 2018 年下半年至今资产证券化事件梳理 . 20 图表 38 各军工集团十三五资产证券化目标 . 20 图表 39 中航沈飞资产证券化从发布预案到完成历时一年三个月 . 21 图表 40 四创电子资产证券化从发布预案到完成历时两年 . 21 图表 41 中国动力资产证券化从发布预案到完成历时十一个月 . 21 图表 42 五年周期内后两年军工资产重组数量较多 . 22 图表 43 资产证券化相关重点公司 . 22 图表 44 我国军品定价机制变迁 . 23 图表 45 不同定价方式下军工企业利润 率测算，降本之后料将实现双赢 . 23 图表 46 洛克希德马丁营业利润率 . 24 图表 47 雷神营业利润率 . 24 图表 48 通用动力营业利润率 . 24 图表 49 诺斯罗普格鲁曼营业利润率 . 24 图表 50 主机厂十年盈利变化测算 . 25 图表 51 过去央企负责人 业绩考核强调总量规模增加 . 25 图表 52 国企军工的考核机制的变化 . 26 图表 53 国有军工企业股权激励不断涌现 . 26 图表 54 2008 年至今军工板块估值情况 . 27 图表 55 2014 年至今军工板块估值情况 . 27 图表 56 2008 年至今军工 板块（剔除船舶）估值情况 . 27 图表 57 2014 年至今军工板块（剔除船舶）估值情况 . 27 图表 58 2014 年至今航空航天子板块估值情况 . 28 图表 59 2014 年至今兵器兵装子板块估值情况 . 28 图表 60 2014 年至今军工龙头 PS 情况 .