轻工制造行业2019年中期投资策略：品牌家居的白银时代，渠道能力成取胜内核.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 轻工制造 行业 2019 年中期投资策略 推荐 （ 维持 ） 品牌家居的白银时代， 渠道能力成取胜内核 我们 2019 年度轻工行业投资策略是： 品牌家居白银时代到来，渠道优势成为龙头家居企业护城河。 我们认为随着 轻工各个子行业均呈现增速换挡 ，行业投资逻辑从全行业的高速发展以及景气 转移到细分行业中优秀企业运用自身的竞争优势扩张市场份额。 家居细分行业值得重点关注，随着家居行业的增长方式逐渐从传统的渠道扩张向存量渠道竞争迁移，那些渠道管理能力优异，能够有效将整装等新流量整合进自身客户体系的公司将成为“白银时代”的赢家。 定制家具 ： 渠道为王，传统渠道 &工程渠道 &整装渠道流量入口优势凸显 。 随着地产持续下行、定制家具品牌企业渠道下沉和加密，行业跑马圈地时代渐近尾声，获客成本逐渐抬升和流量红利逐渐流失，竞争红海时代来临，各定制家具公司纷纷谋求转型。企业在提升客单价、获取流量两个维度，苦炼内功和外部开拓。放眼整个家装产业链，从产品端、营销端、门店端还有与家居卖场深度合作、向整装、工程的拓展展开竞争。 我们认为 定制家具行业市场前景广阔，全屋定制时代到来，拥有渠道优势和布局全屋定制的龙头企业有望进一步提高市场占有率，看好布局全屋整装的龙头企业。 在 LED 照明行业竞争中，企业的渠道掌控能力愈发关键。 龙头企业欧普照明在国内采用“经销为主、直销为辅”的销售模式，以渠道下沉拓展销售触角，以整体方案体现增值服务，以多元渠道打通线上线下。 2015 年时公司拥有经销商终端网点数量 40162 家，主要分布在华南地区；经过渠道下沉与拓展，目前公司拥有超过 4000 家专卖店以及超过 10 万家流通网点，覆盖我国 90%以上的省市及地级市。在渠道管理方面，公司针对不同业务进行差异化管理。家居业务，零售渠道重点培养经销商“坐商”转“行商”能力，提升终端运营效率，而流通渠道侧重网点质量提升和覆盖率提升； 造纸行业 ：海外原材料布局成为核心 关键点。 2018 年造成造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱，需求复苏是行业核心观察点。目前造纸行业进入新常态，新增产能并未大规模出现，原材料成为关键。废纸新政推动，原料持续紧缺，对纸品价格构成支撑。短期行业受益宏观经济复苏带来需求转暖，长期看造纸中的优质资产价值，特别是那些在海外有前瞻布局的龙头企业。 文 娱 珠宝 ：持续受益消费升级。 文娱珠宝行业具有较强的消费属性， 消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好 传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头晨光文具和“ 领先模式 +先发渠道 +品牌营销 ”的 珠宝首饰龙头周大生。 风险提示： 地产下行 影响行业需求，中美贸易 摩擦可能 持续加剧 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 欧派家居 116.35 3.74 4.5 5.27 31.11 25.86 22.08 6.47 强推 索菲亚 21.89 1.04 1.16 1.33 21.05 18.87 16.46 4.18 强推 尚品宅配 88.5 2.4 3.02 3.7 36.88 29.3 23.92 5.77 强推 志邦家居 32.48 1.71 2.06 2.47 18.99 15.77 13.15 2.78 推荐 顾家家居 50.23 2.3 2.8 3.38 21.84 17.94 14.86 4.62 强推 美凯龙 12.09 1.26 1.54 1.69 9.6 7.85 7.15 1.03 强推 太阳纸业 7.02 0.86 0.75 0.9 8.16 9.36 7.8 1.45 强推 中顺洁柔 10.85 0.31 0.39 0.46 35.0 27.82 23.59 4.28 强推 华泰股份 5.07 0.72 0.83 0.9 7.04 6.11 5.63 0.77 强推 周大生 34.42 1.65 2.01 2.36 20.86 17.12 14.58 4.26 强推 欧普照明 34.38 1.19 1.39 1.58 28.89 24.73 21.76 5.99 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 04 月 29 日 收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话： 010-63214658 邮箱： guoqinglonghcyjs 执业编号： S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话： 010-66500831 邮箱： chenmeng1hcyjs 执业编号： S0360518110002 联系人：葛文欣 电话： 010-63215669 邮箱： gewenxinhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 124 3.43 总市值 (亿元 ) 7,837.87 1.27 流通市值 (亿元 ) 5,349.13 1.19 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.3 29.35 -7.65 相对表现 -6.91 6.46 -11.47 轻工制造行业周报（ 20190401-20190407）： PMI回暖，造纸行业核心资产价值凸显，关注太阳纸业、华泰股份、晨鸣纸业 2019-04-07 轻工制造行业周报（ 20190408-20190414）：聚焦欧派家居年报超预期，长期关注家居核心资产价值 2019-04-14 轻工制造行业周报（ 20190415-20190421）：持续关注家居行业龙头企业投资机会； 3 月底港口木浆库存仍保持高位震荡 2019-04-21 -34%-19%-5%10%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-02 2019-04-29 沪深 300 轻工制造 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 轻工制造 2019 年 04 月 29 日 轻工制造 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 2019 年一季度轻工行业表现回顾： 3 月以来明显强于大盘 . 8 （一）分行业 2019 年一季度走势回溯：各子板块估值低于历史平均水平 . 8 （二） 2018 年年报 &2019 年一季报重点公司业绩回顾 . 10 1、各子板块主要上市公司 2018 年 &2019Q1 收入、利润增速放缓 . 10 2、各子板块主要上市公司 2018 年报 &2019Q1 盈利情况 . 10 （三）投资观点：品牌家居白银时代到来，渠道优势成为龙头家居企业护城河 . 11 1、定制家具：渠道为王，传统渠道 &工程渠道 &整装渠道流量入口优势凸显 . 11 2、照明行业：格局分散，发展空间广阔 . 12 3、软体家具：原材料降价缓解企业成本压力，行业竞争格局稳定龙头优势凸显 . 12 4、造纸行业：原材料紧缺成行业主线，海外原材料布局成核心竞争优势 . 13 5、珠宝首饰 行业：乘消费升级好风，龙头珠宝商渠道 &品牌优势尽显 . 13 二、轻工制造 2019 年：品牌家居的白银时代，渠道能力成取胜内核 . 14 （一）定制家具：海外经验指示品牌家居成长方向，渠道变革成行业主线 . 14 1、透过日本迷雾看中国：品牌家居企业大有可为 . 14 2、透过中国厨电行业发展看橱柜： 中国千亿橱柜市场有望诞生千亿市值公司 . 19 （二） LED 照明行业：格局分散，发展空间广阔 . 23 （三）软体家具：竞争格局为先，大软体融合为行业趋势 . 25 1、国内沙发行业市场规模 约为 520 亿元，中国是软体家具主要出口国 . 25 2、我国软体家具市场集中度低， CR4 仅为 12.09%，对标美国沙发龙头 CR4 超 50% . 26 3、海绵原材料价格处于相对低位，软体家具企业成本压力有望缓解 . 27 （四）造纸行业：新增产能并未大规模出现，原材料海外布局成为核心竞争力 . 28 1、 2016 年下半年 -2017 年上半年：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善是行业主线 . 28 2、环保导致大规模产能扩张并未出现，行业固定资产投资低迷 . 29 3、废纸新政推动，原料持续紧缺，对纸品价格构成支撑 . 29 4、原材料紧俏背景下，自 主造浆 +海外布局价值凸显 . 31 （五）珠宝首饰：乘消费升级好风，龙头珠宝商渠道 &品牌优势尽显 . 32 1、珠宝市场规模逾 5000 亿，黄金、钻石交易活跃 . 32 2、消费升级驱动珠宝消费，钻石镶嵌类异军突起 . 33 3、行业厂商三级次分布，拓渠道、轻资产成重要成长路径 . 35 三、 2019 年：行业内部分化成为主线，关注竞争力明晰的细分品类龙头企业 . 37 （一）家居卖场：龙头企业优势明晰，多业态改革渐次展开 . 37 1、美凯龙：龙头地位稳固，多元化与智慧零售转型持续 . 37 轻工制造 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 （二）定制家具：关注渠道完善、竞争优势明显的龙头企业，看好欧派家居、尚品宅配、索菲亚、金牌厨柜、我乐家居 . 38 1、欧派家居：流量竞争下龙头优势凸显，整装大家居业务前景广阔 . 38 2、尚品宅配：加盟渠道快速扩张，整装业务前景广阔 . 39 3、索菲亚：全屋定制 “大家居 ”战略持续推进，渠道优化积聚竞争实力 . 40 4、志邦家居：“志邦全屋时代”全面起航，业务结构持续优化 . 41 5、金牌橱柜：厨衣协同发展，渠道拓展助竞争力提升 . 42 （三）软体领域关注竞争优势明显龙头及细分领域优质龙头，看好顾家家居、敏华控股 . 43 1、顾家家居：国内软体家居龙头，优秀管理奠基 . 43 2、敏华控股：功能沙发市场王者， 生产、品牌、渠道优势尽享 . 44 （四）造纸行业看好拥有自造浆能力的龙头企业，看好太阳纸业、山鹰纸业、华泰股份 . 45 1、太阳纸业：强势木浆奠基行业景气，新增产能助力太阳闪耀 . 45 2、华泰股份：提前产能布局未雨绸缪，把握环保机遇业绩腾飞，造纸化工双轮驱动业绩稳步增长 . 45 3、山鹰纸业：主营业务具备竞争优势，海外布局奠定长远发展基石 . 46 4、中顺洁柔：生活用纸快速增长，渠道深耕与产能投放助力公司稳健增长 . 47 （五）珠宝文娱类企业受地产周期影响小，持续受益消费升级 . 48 1、周大生：全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，领先模式 +先发渠道 +品牌营销拉动公司增长 . 48 2、晨光文具：传统业务稳固发展，新业务持续增长强劲 . 49 （六）照明：关注产品渠道优势明显企业，持续看好欧普照明 . 50 1、欧普照明：照明行业龙头享行业发展红利，精细化管理助力龙头优势扩大 . 50 四、风险 提示 . 51 轻工制造 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 2019 年一季度轻工制造行业表现 . 8 图表 2 轻工子板块股价表现（ 2019 年初至 4 月 15 日） . 8 图表 3 造纸板块表现弱于市场 . 8 图表 4 造纸板块估值低于历史平均 . 8 图表 5 包装印刷板块表现略强于市场 . 9 图表 6 包装印刷板块估值略低于历史平均 . 9 图表 7 家具板块三季度表现强于大盘 . 9 图表 8 家具板块估值低于历史平均 . 9 图表 9 文娱板块表现弱于市场 . 9 图表 10 文娱板块估值低于历史平均 . 9 图表 11 重点轻工公司收入和归母净利润情况（截止 2019-04-25） . 10 图表 12 重点轻工公司毛利率、净利率情况（截止 2019-04-25） . 11 图表 13 90 年代日本与当下中国对比，宏观上的“同”和行业环境的“异” . 14 图表 14 1991-2018 年日本家具销售额持续下降 . 15 图表 15 日本家具销售与房地产销售波动一致 . 15 图表 16 家具零售渠道的 销售额持续下滑 . 16 图表 17 日本 90 年代家具企业总数整体呈下降趋势 . 16 图表 18 日本 90 年代大量中小型家具企业倒闭 . 16 图表 19 日本消费特点时代变迁 . 16 图表 20 日本 90 年代地泡沫破裂后宜得利与大 塚 家具保持高于行业增速发展 . 17 图表 21 宜得利营业收入持续增长 . 18 图表 22 宜得利归母净利润持续增长 . 18 图表 23 大 塚 家具营业收入（百万日元）及增速 . 18 图表 24 大 塚 家具卖场面积与店铺数变动 . 18 图表 25 非连锁模式占商场渠 道份额下降 . 19 图表 26 连锁模式占商场渠道份额提升 . 19 图表 27 中国橱柜与油烟机行业发展的异同之处 . 20 图表 28 家具主营业务收入与商品房交房数据相关高 . 21 图表 29 油烟机销量与商品房交房数据相关度高 . 21 图表 30 橱柜生产企业分 布（上市公司） . 21 图表 31 厨电生产企业分布（上市公司） . 21 图表 32 2017 年橱柜市场份额 . 22 图表 33 2017 年油烟机零售额份额 . 22 轻工制造 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 2018 年主要橱柜和油烟机企业销售收入结构 -分渠道 . 22 图表 35 家居装饰及家具行业销售渠道体量拆分（ 2016 年） . 23 图表 36 照明行业技术变迁历史 . 23 图表 37 全球 LED 照明市场规模持续增长 . 24 图表 38 全球 LED 照明渗透率快速提升 . 24 图表 39 我国 LED 照明产业各环节产业规模（亿元） . 24 图表 40 2018 年我国半导体照明应用领域分布 . 24 图表 41 不同照明企业营销模式比较 . 24 图表 42 沙发销售量增长趋势与软体相似 . 26 图表 43 沙发主要出口对象为美国 . 26 图表 44 功能沙发市场规模测算 .