交通运输行业2019年中期投资策略：消费视角看交运，正值潜力释放期.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 交通运输 行业 2019 年中期投资策略 推荐 （ 维持 ） 消费视角看交运 ， 正值潜力释放期 消费视角看机场：免税红利未完待续。 1）长期看：免税回流大势所趋，空间约 3 倍。 我们测算大陆居民海外免税购物规模约为 2000 亿 -3000 亿，中长期假设 50%可以回流，相当于当前 国内 免税市场的 2.5-3.5 倍。 2）边际看免税运营商： 中免收购日上后实力 提升、对供应商议价能力越强 ，全球比价优势越明显，将构筑消费回流的核心要素。 3） 边际看上市机场：虽处于 不同阶段，皆有可为。上海机场： 新免税合同执行 +卫星厅投产，承接消费回流能力更上台阶。按照 28%的占比 测算上海机场免税可承接回流体量达到约 280-420 亿 /年，综合扣点 42.5%，相当于可为机场带来 120-176 亿 /年。 白云机场： T2 投产 免税面积大幅增加 3.6 倍 +中免发力品类扩充与性价比构筑新 吸引力。 我们 预计 19年 白云 单人免税消费额或 快速提升 至 100 元左右， 对应 免税销售额约 20 亿元（相当 18 年翻倍 ）。长期看中性假设 2025 年白云机场国际旅客量 3000 万，人均免税消费额 200 元， 免税销售额可达到 60 亿元， 机场可获得 提成 23 亿元/年，对应利润 17 亿元。 深圳机场 当前国际旅客占比低，但增速快，免税业务短期 薄弱，但长期看处于潜力释放期。 消费视角看航空：供给不匹配掩盖需求稳定性。 1） 2010 年以来 需求两位数 与价格难增长的矛盾， 我们认为是过快的供给导致 ： 10-18 年行业机队复合增速10.8%，与需求增速基本一致。 18 年净增飞机数量从 346 架降至 319 架，增速放缓叠加时刻控总量， 行业价格出现了 提升。 2） 长期看：黄金线的商务需求依旧被低估。 价格市场化下京沪线经济舱全价票根据规则由过去的 1240 元提至 1490 元，但依旧是长三角 -北京的价格洼地（京杭全价票 2420 元）。东航在京沪线占比超过 50%，若参考京杭定价，假设折扣低至 7 折，利润增厚约17 亿 。 （ 注：提价 10%，不考虑折扣变化，增厚利润约 4 亿元 ） 3） 边际看：超级承运人 +超级枢纽机场将共创航线繁荣。 4） 破局之变：如果南航转变经营思路？ 近期 随着新领导就任， 公司 或调整收益管理计划。一旦南航 强化对收益品质的提升， 那么 很可能 对于亏损的远程航线 等 采取减班等策略以降低亏损额， 如是将利于行业整体价格水平提升以及局部区域竞争放缓。 消费视角看快递：龙头集中尽享电商红利。 1） 需求端：网购 渗透率仍在提升 ，实物商品网上销售额占社零总额 比重从 15 年的 8%提升至 19 年 3 月的 18.2%，同时 拼多多等新型电商平台贡献行业新增量（ 18 年产生订单件量占行业比重的 21.9%） 。 2） 边际变化：通达系龙头集中。 通达系市占率 16 年后见底回升，18 年起加速 上行， 较低点提升 6.7 个百分点至 54%，一季度行业业务量增速22.5%， 二通一达业务量增速超过 40%，市占率进一步提升 。 3） 长期看：通达系空间探讨 。 量： 预计 2021 年完成 622 亿件，占比 提升至 69%； 价： 预计未来数年单票价 格 降幅在 3.5-11.5%之间。 收入： 2021 年通达系整体收入 料 将达 1871-2114 亿元，考虑净利率水平在 10%左右，利润 187-211 亿 ，给 予 行业20 倍 PE，整体 市值水平应于 3741-4228 亿， 较当前 53%-73%空间。相当于年均 18-24%的空间 。 4） 破局之变： 阿里之于通达系。 电商快递 CR5 中，阿里仅韵达未投资，不妨畅想，如果阿里对于物流的布局成为一个行业变数，不仅仅在于业务优化，更广泛的在于业务与价格联盟，那么行业的估值还可以上行。 风险提示： 油价大幅上涨、人民币大幅下跌 、 经济大幅下滑 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 东方航空 6.84 0.67 0.82 1.01 10.21 8.34 6.77 1.77 强推 南方航空 8.48 0.73 0.93 1.2 11.62 9.12 7.07 1.6 强推 中国国航 10.15 0.84 0.96 1.06 12.08 10.57 9.58 1.58 强推 上海机场 70.63 2.76 3.09 3.79 25.59 22.86 18.64 4.82 推荐 申通快递 24.05 1.45 1.77 2.21 16.59 13.59 10.88 4.33 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 04 月 30 日 收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 联系人：肖 祎 电话： 021-20572553 邮箱： xiaoyihcyjs 联系人：王凯 电话： 021-20572538 邮箱： wangkaihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 115 3.19 总市值 (亿元 ) 24,806.09 4.01 流通市值 (亿元 ) 16,791.58 3.71 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.58 19.23 3.13 相对表现 -0.11 0.29 -0.84 交通运输行业周报（ 20190401-20190407）：民航发展基金减半利好航企，六大利好兑现其一，波音事件逻辑强化，持续推荐航空板块 2019-04-07 交通运输行业周报（ 20190415-20190421）：积极参与航空股油汇供需共振机遇；基于护城河策略继续推荐机场、电商快递 2019-04-21 交通运输行业周报（ 20190422-20190428）：继续推荐机场：免税重估未完待续；受油价短期上涨影响，航空股回调是参与机遇 2019-04-28 -28%-15%-3%10%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-04 2019-04-30 沪深 300 交通运输 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 交通运输 2019 年 5 月 4 日 交通运输 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、护城河策略再探讨：消费视角看交运 . 6 二、消费视角看机场：免税红利未完待续 . 7 （一）长期看：免税回流大势所趋，空间约 3 倍 . 7 （二）边际看免税运营商：实力越强，全球比价优势越明显，将构筑消费回流的核心要素 . 11 （三）边际看上市机场：虽处于免税业务不同阶段，皆有可为 . 11 1、上海机场：新免税 合同执行 +卫星厅投产，承接消费回流能力更上台阶 . 11 2、白云机场： T2 投产 +中免发力，免税业务快速追赶期 . 15 3、深圳机场：国际线潜力大 . 17 附、全球视角看机场：外资最青睐板块之一 . 18 三、消费视角看航空：供给不匹配掩盖需 求稳定性 . 19 （一） 2010 年以来：需求两位数，价格难增长的矛盾 . 19 （二）长期看：黄金线的商务需求依旧被低估 . 22 （三）边际看：超级承运人 +超级枢纽机 场将共创航线繁荣 . 26 （四）破局之变：如果南航转变经营思路 . 31 四、消费视角看快递：龙头集中尽享电商红利 . 33 （一）长期看：电商红利仍将待续 . 33 1、电商快递需求分解：网购渗透率仍在提升 . 33 2、拼多多等新型电商平台贡献行业新增量 . 35 （二）边际变化：通达系龙头集中，享受市场红利 . 36 （三）长期看：通达系空间探讨 . 38 （四）破局之变：阿里之于通达系 . 39 五、投资建议：消费视角看交运，正值潜力释放期 . 41 交通运输 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 护城河策略框架 . 6 图表 2 升级版护城河要素 . 6 图表 3 全球免税销售额 . 8 图表 4 中国免税销售额 . 8 图表 5 国人奢侈品消费金额 . 9 图表 6 全球免税商品分布：与奢侈品消费结构类似 . 9 图表 7 2017 全球 Top10 免税集团销售额（百万欧元） . 9 图表 8 韩国免税业格局 . 10 图表 9 全国免税格局 . 10 图表 10 日上上海价格优势明显（标红项目为在该国家或地区免税店价格最低） . 11 图表 11 预计每年保底销售提成 . 12 图表 12 上海机场免税业务 . 12 图表 13 浦东机场目的地前十大国家及占全国比重 . 13 图表 14 2017 年浦东出境大陆居民在目的地免税消费额测算 . 13 图表 15 上海机场起降架次逐月增速 . 14 图表 16 上海机场起降增速 . 14 图表 17 上海机场旅客吞吐量 . 14 图表 18 公司免税店面积规划 . 14 图表 19 阿里京东 GMV 及增速对比 . 15 图表 20 当前白云机场免税店统计 . 16 图表 21 二线机场进境免税招标结果 . 16 图表 22 美兰机场离岛免税店销售 额 . 17 图表 23 深圳机场国际 +地区通航城市（ 2019.2.25） . 18 图表 24 沪港通持股占流通股比 . 18 图表 25 Qfii 持股占比 . 18 图表 26 全球机场估值水平（ PE 为 TTM 或 2018E） . 19 图表 27 我 国旅客人数增速 . 20 图表 28 分区域旅客增速比较 . 20 图表 29 2007-2018 客座率水平 . 20 图表 30 行业平均票价走势 . 21 图表 31 三大航客公里收益水平 . 21 图表 32 2018 年，我国人均乘机次数仅为 0.44 次 . 22 图表 33 07-18 年民航客运周转量占比提升一倍多 . 22 交通运输 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 京沪线客座率与东航比较 . 23 图表 35 2017 年客座率比较 . 23 图表 36 2008-17 年京沪与国内线客座率比较 . 23 图表 37 京沪线客运量 . 24 图表 38 四纵四横高铁网络开通对沿线客流影响 . 24 图表 39 京沪线票价水平趋势模拟 . 25 图表 40 京沪线与相邻航线价格比较 . 26 图表 41 京沪线与相邻航线价格比较 . 26 图表 42 我国三大航客公里收益水平（元） . 27 图表 43 美国四大航收益变化 （营业收入 /ASM） . 27 图表 44 亚特兰大机场各航司份额 . 27 图表 45 达拉斯机场各航司份额 . 27 图表 46 达美航空在亚特兰大机场份额变化 . 28 图表 47 美航在迈阿密机场份 额变化 . 28 图表 48 三大航的枢纽布局 . 28 图表 49 东方航空四大基地市占率 . 29 图表 50 虹桥机场占比 . 29 图表 51 浦东机场占比 . 29 图表 52 东方航空不含油座公里收益水平 . 30 图表 53 东方航空不含油座公里收益水平 . 30 图表 54 东方航空国内枢纽表现 2018 年 . 31 图表 55 东方航空国内枢纽表现 18H1 . 31 图表 56 达美南航单机营收差距分布（示意图） . 31 图表 57 达美和南航收入端对比汇总表 . 32 图表 58 三 大航引进计划 .