节后债市再次风起云涌？.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 研究助理 ：韩坪 Email： hanpingr.qlzq 分析师：龙硕 执业证书编号： S0740518020001 电话： 021-20315731 Email： longshuor.qlzq Table_Summary 投资要点 节后债市再次风起云涌？ 周一新闻不断，先是中美贸易谈判一波三折，后有央行宣布 并档降准 ，叠加权益市场的大幅波动，债市收益率 小幅下行 ，这不禁让人联想起去年二季度初，也是由外部因素充当导火索，债市走出了波澜壮阔的一轮牛市。今年债市能否复制去年的辉煌？节后债市的上涨能否持续？目前债市投资者应关注哪些因素？本篇报告将重点对五一期间的海外重要数据和事件、 4 月份的基本面高频数据和近期流动性变化等多方面进行深入剖析。 美国 4 月非农新增就业数据强劲，但制造业及零售业的就业偏弱 。由于 当前劳动力市场已经趋紧，企业在未来大幅增加雇佣的空间有限 ，预计 非农数据 持续 强劲的概率不大。 美国 4 月 失业率为 3.6%，创下 1969 年底以来的新低；劳动参与率则 继续回落 ，当前 有工作能力 及 意愿的人数已经处于 金融危机 前的低位 ，预计未来新增就业更多 来自失业人口，而 非 新进入劳动力的人口 。 4 月时薪增速小幅不及预期，但 3.2%的同比增速仍是高位水平，愈发趋紧的劳动力市场或对工资增速有更多的提振作用。 美联储 5 月继续按兵不动，维持 联邦基金利率 在 2.25%-2.5%区间 。 美联储本次会议上调了对 经济活动的描述，继续认可强劲的劳动力市场，但同时 承认了通胀疲软的现状，这也是当前保持观望且不急于调整（加息或者降息）的重要理由 。 本次 议息 会议 技术性下调 超额 准备金率 5bp，其目的是更好地控制联邦基金利率，并使其接近当前利率走廊（ 2.25-2.5%）的区间中值 ，而不应该被解读为货币政策变化或是变相降息 。 虽然美国一季度 GDP 数据超预期，但不要被表面所迷惑，在内需和通胀无法崛起的情况下，美联储料将不会轻易地改弦更张。 国内高频数据方面， 4 月猪肉价格同比大幅提升，鸡蛋、水果价格 环比走高，叠加 油价 走高以及五一 假期 出游需求的增加， CPI 上行压力 不小。 工业方面，全国高炉开工率在 4 月逐步走高，但六大发电集团耗煤量继续下滑，同比及环比增速均为负，预计 4 月份工业 数据 可能 “打回原形 ” 。 投资方面，从高频数据推测，基建预计维持温和托底的力度，但地产投资及制造业投资难言乐观，尤其是民间固定资产投资仍弱，企业扩产意愿不强， 4 月投资增速值得关注 。 金融数据方面，债权、股权的融资规模在 4 月均 走高，可能对信贷数据有所分流。此外，考虑到 4 月资金面整体偏紧，或对 M2 增速产生负面扰动。 从集合信托产品的净融资规模上看，截止 5 月 6 日的数据， 4 月集合信托净融资规模为 775.9 亿，相比于上月的 1200 亿有所回落；从投向上看，基建和地产“双 驱动 ”仍然是信托产品规模增长的主要方向 近期贸易摩擦的谈判进 展不顺利，市场较为担忧关税的再次加征，外贸企业在 5 月上旬 可能 再次出现“抢出口”的情况 。 综合高频数据来看，目前基本面仍处在波澜不惊的状态， CPI 有所上升，但增长类数据或将适度回落。最值得关注的依然是金融数据，在央行货币政策微调后，能否保持一季度信用扩张的势头是本月数据中最大的看点，供给“撤火”后才能有效检验融资需求的成色，从而对利率走势做出更加合理的判断。从基本面情况出发，目前债市仍处在观察期阶段，市场分歧料将继续存在，利率区间震荡仍将是主旋律。 流动性方面，五一节前资金 面重回宽松，但央行投放的细微变化会使得资金利率很难回到前期低点，而资金面波动加大也会影响市场对流动性预期，短端利率的下行空间比较有限。长端利率影响因素更多，考虑到基本面的情况，大概率继续维持震荡态势，随着中美贸易谈判一波三折，权益市场波动加大，叠加定向降准后中小银行存在信用扩张的时滞，释放流动性或将首先堆积于无风险资产上，长端利率存在波段交易机会，但想象空间有限，收益率曲线或将继续平坦化，把握票息价值适当下沉资质依然是今年债市投资的主线。 风险提示事件： 监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2019 年 05 月 06 日 节后债市再次风起云涌？ -中泰 固收 专题报告 2019-05-06 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 节后债市再次风起云涌？ . - 3 - 海外重要数据一览：美国 4 月非农就业超预期，通胀数据仍疲软 . - 3 - 美联储 5 月议息会议：通胀继续掣肘，技术性调降超额准备金率 . - 5 - 国内 高频数据：猪肉热土地冷，基本面波澜不惊，供给撤火检验金融数据成色 - 6 - 流动性展望：不一样的降准，收益率曲线或将平坦化运动 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 节后债市再次风起云涌？ 周一从早盘开始，债市新闻不断，先是中美贸易谈判一波三折，后有央行宣布 建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架 ，叠加权益市场的大幅波动，债市收益率呈现小幅下行走势，这不禁让人联想起去年二季度初，也是由外部因素充当导火索，债市走出了波澜壮阔的一轮牛市。 今年债市能否复制去年的辉煌？节后债市的上涨能否持续？目前债市投资者应关注哪些因素？ 本篇报告 将 重点对 五一期间的 海外重要数据和事件、 4 月份的基本面 高频数据 和近期流动性变化等多方面进行深入剖析 。 海外 重要 数据一览 ： 美国 4 月非农 就业 超预期 ， 通胀数据 仍疲软 国内在五一假期休市，但在此期间，包括美国非农就业、时薪增速、失业率、核心 PCE 增速以及美联储 5 月议息会议等多项数据和事件值得关注。整体来看，海外重要大类资产在五一假期的变化不一。美债长短端收益率均小幅上行，而标普 500 指数上涨 0.75%。美元指数小幅下跌0.19%，现货黄金和 WTI 原油则分别下滑 -0.41%和 -2.67%。 图表 1：五一期间，重要资产表现一览 来源： WIND， 中泰证券研究所 近期， 美国先后公布 了 劳动力市场数据和通胀相关 数据 ， 当前美国 就业市场继续表现强劲，但 通胀仍 处于疲软状态 。 首先来看非农就业 ， 4 月份整体新增就业 26.3 万 ，远高于市场预期 19万 。虽然 2 月的非农数据偏弱，但 近期 3 个月的 新增就业 均值 达到 16万， 6 个月均值达到 20.8 万 ，整体仍然强劲。 对新增就业的数据进行拆解 ，可以看到 商业服务 、教育和保健服务、休闲酒店业 的 新增就业人数居前 ，分别达到 7.6 万， 6.2 万和 3.4 万。 不过制造业的新增就业仍然偏弱 ， 4 月份 仅有 4 千人，略高于 3 月的零增长 ；零售业 则连续 3 个月就业负增长 （ 4 月为 -1.2 万人） 。 整体来看， 强劲的非农数据 可持续性 不大，因为当前劳动力市场已经趋紧， 企业 在未来 大幅增加雇佣 的空间 有限。 此外 ， 值得注意的是 美国人口调查局正在为 明年即将到来 的人口普查 （ 10 年一次 ） 增加雇佣 数量 ，或 对未来几个月 的 就业 数据 造成扰动 。 资产名称 5 月 1 日至 3 日的涨幅 %标普 500 0 . 7 5 %美元指数 -0 . 1 9 %伦敦现货黄金 -0 . 4 1 %W T I原油 -2 . 6 7 %10 年美债 YT M 上行 2 b p2 年美债 YT M 上行 2 b p请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 其次 ， 来看失业率数据， 4 月份 的 失业率 为 3.6%，相比 3 月的 3.8%下降， 创下 1969 年底 以来的 新低 。 而 劳动参与率 则 从上月的 63%继续回落至 62.8%， 考虑到 目前 有工作能力且有工作意愿的人数 已经 处于 08年 之前 的低位 水平 ， 预计 未来 的新增就业可能 更多 是 来自失业人口 ， 而新进入劳动力的 人口的 贡献度 可能会进一步下降 。 最后， 4 月时薪增速小幅不及预期，但 3.2%的同比增速仍是 高位水平，愈发趋紧的劳动力市场或对工资增速有更多 的 提振 作用 。 分行业来看，商业服务 和金融业 等 行业的时薪 增速 环比加快 ，而公用事业、批发 、 建筑业以及制造业的时薪 增速 在 4 月 有所 放缓。 目前逐渐趋紧的劳动力市场可能会 对薪资增速 形成正面推动 ，时薪增速 维持高水平 运转 的可能性较大 。 图表 2-1： 4 月新增非农就业 26.3 万 ，高于预期 图表 2-2： 商业服务 、教育 、休闲业 的新增 就业 居前 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 3： 4 月 时薪增速不及预期，但仍处高位水平 图表 4： 失业率续创新低，劳动参与率 持续 下滑 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 美国通胀水平仍处于疲软状态 ， 根据 4 月底公布的 个人消费支出平减指数来看， PCE 和核心 PCE 的同比增速 目前均处于下滑或偏弱状态 。 同时疲软的还有核心 CPI 增速，在 3 月已经下滑至近一年以来的低点。 通胀数据是当前掣肘美联储的最重要因素 ， 包括 副总统彭斯 、 芝加哥联储请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 主席 Evans 和圣路易斯联储主席 Bullard 在近日 均表示，对通胀感到担忧， 认为 美联储可能需要降息来提振通胀 。 图表 5-1： 个人消费 平减指数 继续低位运行 图表 5-2： CPI 近期 反弹，但 通胀上行压力有限 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 美联储 5 月议息会议 ： 通胀继续掣肘 ， 技术性调降 超额准备金率 美联储 5 月 继续按兵不动， 维持 联邦基金利率 在 2.25%-2.5%区间 。 整体来看 ， 5 月议息会议 的 看点 主要 来自 ： 第一， 会议声明 有关经济活动和通胀 的措辞 变化 ； 第二， 美联储技术性下调超额准备金率 5 个基点 。 首先， 本次会议的措辞主要在两方面进行了改变，其一是对经济活动更加乐观 ，措辞改为“经济活动以稳健速度增长”， 不再是 3 月的“放缓” 。但同时 声明 指出 了 家庭支出和商业投资在一季度 出现了 增速放缓 的迹象 ；其二则是对通胀预期下调 ，在声明中阐述“核心通胀已经下滑且位于 2%的目标下方”，而 3 月的措辞则是“核心通胀维持在 2%”。 整体来看，美联储本次会议上调 了对 经济活动的描述，继续认可强劲的劳动力市场，但同时也承认了通胀疲软的现状，这也是 美联储当前 保持观望 且 不急于调整 方向 （加息或者降 息） 的重要理由。 对于 近期核心通胀的走弱，鲍威尔在新闻发布会上则表示 当前主要是 暂时性因素在起作用 ，后期 在 强劲 的 劳动力市场 以及 经济继续增长 的情境下 ， 通胀 将 向 2%重新靠拢。 而 这一 表述对当前 的降息预期 有所压制。 其次， 美联储在本次会议上技术性下调 准备金率 5 个基点 至 2.35%（ set the interest rate paid on required and excess reserve balances at 2.35 percent） 。 值得注意的是 本次 下调 是技术性操作， 其目的是更好地控制联邦基金利率 ， 并使其接近 当前 利率走廊 （ 2.25-2.5%） 的区间中值 （在本次会议前， 联邦基金利率 曾一度上 升至 2.45%，与 利率走廊的 上限仅有 5bp 距离）， 而 不应该被解读为 货币 政策 变化 或是 变相 降息 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 综合来看 ， 近期美国 强劲的 经济数据和美联储 当前 不紧不松的 政策取向似乎有一点背离 。 一季度 美国 GDP 季调环比折年增速上升至 3.2%，大幅超出市场预期 ， 而美联储仍然保持着对加息的观望态度。但仔细观察，可以发现 一季度 GDP 数据 超预期，很大贡献来源于净出口分项的改善，其对实际 GDP的拉动由 去年 Q4的 -0.08%明显走高 至 今年 Q1的 1.03%，这与中国“抢出口”效应的消退不无关系。 而反映内需的居民消费 却在走弱， 环比拉动率从 1.66%下滑至 0.82%， 因此 美国 Q1 经济数据可谓是“金玉其外败絮其中”。 另一方面，美联储最为看重的通胀数据仍然偏弱， 3 月 CPI 增速仍低于2%目标，而核心 PCE 增速也继续下滑， 3 月增速勉强达到 1.6%。总的来说 ， 虽然美国一季度 GDP 数据超预期，但不要被表面所迷惑，在内需和通胀无法崛起的情况下，美联储料将不会轻易地改弦更张 。 图表 6： 净出口分项的环比拉动率在 Q1 出现提升 来源： WIND， 中泰证券研究所 国内高频数据：猪肉 热 土地冷 ， 基本面波澜不惊，供给撤火检验金融数据成色 食品方面，农产品批发价格指数在 4 月 呈 回落 趋势 ， 但从 分项来看， 各类食品的价格走势出现分化 ，其中 鲜菜 价格 环比 出现明显回落 ， 而猪肉、鸡蛋 以及水果的 价格 则是 环比 回升 。 特别是瘦肉型白条猪的出厂价格指数在 4 月份维持高位，而 根据 农业农村部 的监测 ， 16 省市的 瘦肉型白条猪肉出厂价格总指数 在 4 月份 同比 大幅上涨，以 当月的均值进行计算，同比涨幅达到 46.1%。 非食品方面，国际油价 中枢 在 4 月 继续 上移， 布伦特和 WTI 原油 分别站稳 70 美元和 60 美元 ， 并一度接近 前期高点 ，而发改委也随之在 4 月26 日 上调了 国内 成品油价格 。此外， 由于五一假期 延长， 出行人数增加，或带动交通 、 旅游等相关分项的价格走强 （据文旅部数据， “五一”假日请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 期间全国国内旅游接待总人数 1.95 亿人次，按可比口径增长 13.7%） 。 图表 7：农产品批发价格指数在 4 月回落 来源： WIND， 中泰证券研究所 图表 8： 猪肉 、鸡蛋 、 水果 价格环比 走高 ， 鲜菜 价格 环比 回落 来源： WIND， 中泰证券研究所 图表 9： 瘦肉型白条猪出厂价格指数继续维持 在 高位 图表 10： 国际原油价格 在 4 月 持续走高 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 4 月 大宗商品 价格指数 延续小幅 回升 的势头 ， 其中 能源类、钢铁类和矿产类商品的价格指数在 4 月均呈回升状态，而 有色类的价格指数则反复波动 。 同比来看， 仅有矿产类商品的价格指数有明显增幅，而钢铁类和能源类 的价格指数 同比变动 近乎持平 ，有色类则同比出现下滑。 图表 11： 4 月大宗商品价格指数 回升 图表 12： 重要商品 价格指数 在 4 月 回升 批发价周环比 猪肉 鸡蛋 白条鸡 28 种重点监测蔬菜 7 种重点监测水果 鲤鱼2 0 1 9 -0 4 -2 7 1 . 3 % 6 . 1 % 2 . 3 % -4 . 7 % 4 . 6 % 0 . 8 %2 0 1 9 -0 4 -2 0 -0 . 1 % 1 . 9 % 0 . 9 % -4 . 8 % 0 . 9 % 0 . 7 %2 0 1 9 -0 4 -1 3 -0 . 8 % 1 . 0 % 0 . 2 % -3 . 6 % 1 . 5 % -0 . 8 %2 0 1 9 -0 4 -0 6 0 . 8 % 1 . 6 % -0 . 7 % 0 . 0 % -0 . 6 % 0 . 0 %请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 消费方面， 从乘联会数据来看， 4 月 的 汽车消费 增速 依旧疲软 ， 厂家批发和厂家零售的同比增速 仍然处于负区间 ， 分别达到 -29.7%和 -28.4%，较前期更加冷淡 。 虽然 在 增值税下调 的影响下， 车企 陆续 开始降价，但奔驰 维权 事件 对于 4 月 车市 也存在一定 的 负面扰动 ，整体来看 4 月车市继续遇冷，且 更加“寒冷” 。 楼市方面， 4月 份 30大中城市商品房成交面积 合计 达到 1518万平方米，同比 增速 为 19.5%，实现了连续三个月的正增长 。 受年初以来 的 一二线城市房屋的销售回暖， 叠加节能补贴的政策影响 ，预计 地产下游的家电、家具以及建材 消费 或出现 持续性 回暖 ，但 考虑到 三四线销售的乏力， 预计小城市可能给消费 增速带来拖累。 图表 13： 4 月 份 乘用车销量 继续 遇冷 图表 14： 30 大中城市商品房成交 同比 增速仍 为正 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 工业方面 ， 全国高炉开工率在 4 月 份 逐步回升 ， 从 月初的 65%逐步上升至 月底 的 70.6%，达到近 9 个月以来的高位水平 。 六大发电集团 4 月 耗煤量 合计达到 1912 万吨 ， 环比回落 7.2%， 同比 为 负增长 -5.3%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 图表 15： 4 月高炉开工率 攀升 图表 16： 六大发电集团耗煤量 在 4 月 同比 下滑 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 投资方面， 4 月百城土地成交总价 合计为 2418 亿元， 环比下滑 16%；而成交土地面积 同比下滑 39%， 增速较前期 的 -3%有 明显 降幅 ，表明房企拿地意愿 继续趋弱 。虽然年初以来 ， 商品房 成交情绪明显回暖， 地产企业的信用债发行规模和净融资规模 在 4 月份达到高点 （申万行业口径） ，但值得注意的 是 4 月政治局会议重新 提及 房住不炒，调控 收紧的信号 再次 出现 ， 后续 如果居民杠杆的配合力度不够， 则 销售 恐怕 难以 在正增长区间 内 持续 。 基建方面， 从主要钢材的库存来看， 去化速度 与去年同期基本持平 ，表明基建和地产的需求并不突出 。 此外， 水泥价格 指数较去年同比上涨约9.6%，或表明 部分基建设施 的建设 有超季节性的回暖。 整体来看，预计基建 托底的力度 仍保持相对温和 。 制造业 方面， 工业用地成交面积持续下行 ， 4 月工业用地成交 1679 万平方米 ，环比下滑 36%，同比增速为 -35.6%，表明企业 对经济下行的预期没有 发生实质性转向 。 同时， 民间固定资产投资的单月增速 在年初以来仍然在负增长区间 ， 侧面反映出 企业 扩产 的能力和意愿 目前仍然受到融资 渠道狭窄 和 企业 利润下行压力的 掣肘。 图表 17： 百城土地成交总价 下滑 ，成交面积 同比 缩水 图表 18： 工业用地成交 面积 继续走低 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 图表 19： 主要钢材的库存去化幅度同比大致持平 图表 20： 民间固定资产投资的增速仍偏弱 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 4 月 资金面 整体偏紧，主要是货币政策偏紧 导致的 ， 央行 在 公开市场 完全对冲 逆回购 ， 净投放为零 。同业存单 在 4 月份的发行量下滑， 净融资额为 -1096 亿元，较 3 月 明显 下滑 。 4 月 信用债 净融资规模 明显 回升 ，为 2837 亿元，较 3 月份 上涨约 600 亿 ，主要是 偿还量下滑 导致的 净融资规模 走高 ，发行量与 3 月份大致持平 。股权市场融资 规模 明显 上升 ，剔除非金融企业后的 募集资金合计有 1341 亿元 ， 转债、 EB、优先股和增发是主要贡献力量 。 图表 21： 信用债净融资规模在 4 月明显上行 图表 22： 股权融资规模在 4 月 大幅增加 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 从我们跟踪的集合信托产品的净融资规模上看， 截止 5 月 6 日的数据，4 月 集合信托净融资规模为 775.9 亿， 相比于上月的 1200 亿有所回落 ；从投向上看，基建和地产“双 驱动 ”仍然是信托产品规模增长的主要方向 。 这表明社会整体信用扩张依然保持在有序和适度的框架下，以缓释经济压力，平滑周期波动为导向， 非标类资产对标债市场的资金分流和价格引导并不明显。 图表 23： 集合信托净融资规模环比小幅下降 图表 24： 投向上看，基建地产 类信托 依然是增长主力