新能源行业2018年报及2019年一季报总结.pdf

huajinsc/ 1 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 05 月 07 日 行业 研究 证券研究报告 新能源设备 行业分析 新能源行业 2018 年报及 2019 年一季报 总结 投资要点 2018年新能源车产业链整体盈利能力下行，上游和电池行业投资增速依然较高：2018 年 ， 新能源车上游 实现营业收入 548 亿元（ +20.8%），归母净利润 103亿元（ +17.9%） ， 行业平均毛利率 38.8%（ -2.4pct） ； 中游 实现营收 747 亿元（ +21.0%），归母净利润 74 亿元（ +46.4%）， 毛利率 20.4%（ -2.5pct）； 动力电池 2018 年 实现营收 559 亿元（ +18.8%），归母 净 利润 21.7 亿元（ -60.9%），毛利率 25.5%（ -2.5pct）； 电机 实现营收 117 亿元（ +5.1%） ，归母 净 利润 -29亿元（ -545%） ，毛利率 18.0%（ -2.8pct）； 以比亚迪为代表的整车 ， 2018 年实现营收 1210 亿元（ +15.6%），归母 净 利润 28 亿元（ -33.0%） ，毛利率 17.6%（ -1.7pct） 。 受补贴下滑影响， 行业各个子板块毛利率均有下降，行业增收不增利或将成为常态。 2019Q1 上游毛利率大幅下行 ， 动力电池行业利润实现阶段性高增长 ： 2019Q1，新能源车上游 实现营业收入 121 亿元（ -15.7%），归母净利润 6.3 亿元（ -82.9%），行业平均毛利率 19.4%（ -27.0pct）； 中游 实现营收 163 亿元（ +9.4%），归母净利润 9.9 亿元（ -26.2%） ， 行业平均毛利率 20.1%（ -0.5pct）； 动力电池 实现营收 165 亿元（ +75.1%），归母净利润 15.1 亿元（ +80.0%），行业平均毛利率 25.6%（ +0.2pct） ； 电机 实现营收 27.2 亿元（ +5.5%），归母净利润 -0.04亿元（ -106%），行业平均毛利率 18.9%（ -1.2pct）。 以比亚迪为代表的整车实现营收 303 亿元（ +22.5%），归母净利润 7.5 亿元（ +632%），毛利率 19.1%（ +1.9pct）。 2019 年一季度部分时段补贴延续 2018 年的政策，因此动力电池行业利润实现了阶段性高增长。今年下半年将按新补贴执行，动力电池降价在所难免，预计全年盈利能力仍会下行。 新能源车产业链经营性现金流均实现正流入 ，上游和电池行业投资增速依然较高： 2018 年 ， 新能源车上游 经营活动现金净流入 158.7 亿元（ +56.2%），投资活动现金净流出 381 亿元（ +389%） 。 中游经营活动现金净流入 36.5 亿元（ 去年同期净流出 2.0 亿元 ），投资活动现金净流出 115 亿元（ +15.3%）。 动力电池经营活动现金净流入 108.7 亿元（ +1226%），投资活动现金净流出 255 亿元（ +73%）。 2019Q1， 上游 经营活动现金净流入 14.9 亿元（ -54.3%），投资活动现金净流出 83.8 亿元（ +20.9%） 。中游 经营活动现金净流出 10.0 亿元（ -26.5%），投资活动现金净流出 26.8 亿元（ +2.5%） 。动力电池 经营活动现金净流入 45.0 亿元（去年同期为净流出 55.3 亿元），投资活动现金净流出 41.3 亿元（去年同期为净流入 6.0 亿元）。 上游和电池环节的投资增速依然较高，电池环节投资活动有加速的迹象，预计今明两年行业洗牌仍将持续。 投资评级 领先大市 -A 维持 首选股票 评级 603799 华友钴业 买入 -B 002812 恩捷股份 买入 -A 300073 当升科技 买入 -A 002466 天齐锂业 买入 -A 601012 隆基股份 买入 -A 300316 晶盛机电 买入 -A 300569 天能重工 买入 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.98 -5.46 -6.96 绝对收益 -6.65 15.04 -4.90 分析师 肖索 SAC 执业证书编号： S09105180070004 xiaosuohuajinsc 021-20377056 分析师 林帆 SAC 执业证书编号： S0910516040001 linfanhuajinsc 021-20377188 相关报告 新能源设备：第 19 周周报：光伏补贴新政落地，标杆电价改为指导电价 2019-05-06 新能源设备：第 18 周周报： 438.3 亿元节能减排补助资金落地，提振新能源车产业链信心 2019-04-29 新能源设备：第 17 周周报：“十三五”第二批光伏扶贫规模达 1.67GW，国内光伏装机需求将逐步恢复 2019-04-22 新能源设备：第 16 周周报： 3 月新能源车销售 12.6 万辆， MB 钴价持续上涨 2019-04-15 -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%2018!-05 2018!-09 2019!-01新能源设备 沪深 300 行业分析 huajinsc/2 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新能源发电板块经营性现金流改善，风电板块利润实现增长： 2018 年 ， 风电板块 营业收入 919 亿元（ +8.2%），归母净利润 为 53 亿元（ -22.8%） ， 行业平均毛利率 24.1%（ -1.7pct）； 光伏板块 营业收入 2101 亿元（ +2.4%） ，归母净利润 95 亿元（ -27.7%）， 行业平均毛利率 21.2%（ -0.6pct）。 2019Q1， 风电板块 实现营业收入为 193 亿元（ +23.9%），归母净利润为 10.1亿元（ +22.9%），行业平均毛利率 24.4%（ -2.1pct），经营活动现金净流出 122.1亿元（ +7.2%）； 光伏板块 实现营业收入 458 亿元（ +15.1%） ,归母净利润 24.8亿元（ -25.8%），行业平均毛利率 21.1%（ -0.4pct），经营活动现金净流入 9.0亿元（去年同期净流出 28.5 亿元）。 2019 年一季度风电光伏板块经营性现金流改善，风电板块 利润实现正增长，行业向好的趋势有望延续。光伏行业盈利能力还在受去年的政策变动影响，预计有望在今年年中见业绩底。 投资建议： 【新能源汽车】 上游行业投资活动的加大，今明两年均是产能扩张期，导致上游产品价格处于历史低位，长期看好上游产品价格回升所带来的机会。中游（隔膜 +正负极 +电解液）行业投资增速相对较低，收入利润和现金流匹配度较好，看好具备核心技术并且已经进入海外供应链的标的。电芯行业产能已经过剩，但龙头公司投资强度不减，行业集中度势必持续提升，落后产能持续出清，短期内盈利能力难以回升。建议重点关注上游龙头及中游具备核心技术的标的：华友钴业、恩捷股份、当升科技、天齐锂业、藏格控股、 合纵科技、 宁德时代。 【新能源发电】 风电光伏板块现金流均有较大的改善。光伏投资加速，大范围平价上网即将到来。风电经营活动现金流向好，管理费率和销售费率均实现改善，今明年新增装机有望持续增长。 建议重点关 注风电光伏行业龙头：隆基股份、晶盛机电、金风科技、天能重工。 风险提示： 新能源产销量不及预期、双积分政策不及预期、产业链产品价格超预期下降、风电光伏装机量不及预期 新能源设备：新能源汽车产销量分析： 3 月份新能源汽车销售 12.6 万辆，继续维持全年产销量 170 万的预测 2019-04-15 行业分析 huajinsc/3 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、新能源车产业链收入及利润增速不及产销增速 . 4 二、新能源车板块费用率稳中有降 . 4 三、新能源车中上游公司业绩增长，经营活动现金净流 入 . 6 （一）中游利润增速较高，电芯行业利润下滑 . 6 （二）产业链现金流状况改善明显，上游投资活跃，产能加速扩张 . 7 四、新能源发电板块现金流改善，风电行业毛利率环比回升 . 8 五、投资建议 . 10 六、风险提示 . 10 附录：业绩汇总 . 11 图表目录 图 1：新能源汽车板块管理费率情况 (整体法 )% . 5 图 2：新能源汽车板块销售费率情况 (整体法 )% . 5 图 3：新能源汽车板块财务费率情况 (整体法 )% . 5 图 4：新能源汽车板块毛利率情况 (整体法 )% . 5 图 5：新能源汽车板块净利率情况 (整体 法 )% . 5 图 6：新能源汽车板块营业收入情况 (整体法 )亿元 . 6 图 7：新能源汽车板块归母净利润情况 (整体法 )亿元 . 6 图 8：新能源汽车板块毛利及毛利率（亿元， %） . 6 图 9：新能源汽车板块分板块的经营 性现金流（亿元） . 7 图 10：新能源汽车板块分板块的投资活动现金流（亿元） . 7 图 11：新能源汽车板块分板块的筹资活动现金流（亿元） . 7 图 12：风电、光伏板块营业收入及增速 (亿元 ) . 8 图 13：风电、光伏板块归母净利及 增速 (亿元 ) . 8 图 14：风电、光伏板块毛利及毛利率 (亿元， %) . 8 图 15：风电、光伏板块经营性活动现金流 (亿元 ) . 8 图 16：风电、光伏板块投资活动现金流 (亿元 ) . 9 图 17：风电、光伏板块筹资活动现金流 (亿元 ) . 9 图 18：风电、光伏及电力设备板块毛利率情况 (整体法 )% . 9 图 19：风电、光伏及电力设备板块净利率情况 (整体法 )% . 9 图 20：风电、光伏及电力设备板块管理费率情况 (整体法 )% . 9 图 21：风电、光伏及电力设备板块销售费率情况 (整体法 )% . 9 图 22：风电、光伏及电力设备板块财务费率情况 (整体法 )% . 10 表 1：新能源车产业链公司业绩汇总（亿元） . 11 表 2：新能源汽车相关公司现金流（亿元） . 12 表 3：光伏公司业绩一览 . 13 表 4：风电相关公司业绩一览（亿元） . 14 行业分析 huajinsc/4 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 新能源车产业链收入及利润增速不及产销增速 中汽协数据， 2018 年 1-12 月， 我国 新能源汽车产销分别完成 127.0 万辆和 125.6 万辆，同比分别增长 59.9%和 61.7%。 2019年今年一季度新能源汽车产销分别完成 30.4万辆和 29.9万辆，同比分别增长 102.7%和 109.7%。新能源车 产销 量高增长拉动产业链相关公司收入持续 增长。 据 Wind 数据（概念类板块）， 锂矿 、钴、 锂电池 、 新能源汽车 板块 2018 年营业收入（整体法）分别同比增长 13.6%、 23.4%、 15.7%、 4.9%；归母净利润 方面 除 了 钴矿 相关公 司 同比上涨 4.6%外，其余均下滑，锂矿、锂电池、新能源汽车分别下滑 157.7%、 79.0%、 15.4%。 2019Q1 归母净利润延续下滑趋势， 锂矿 、钴、 锂电池 、 新能源汽车 板块分别下滑 32.9%、 54.4%、 20.9%、 28.8%。 由于 Wind 默认的板块标的仅仅是涉及到该板块业务，因此导致部分并非以锂钴资源为主业的公司被纳入锂钴板块，导致系统直接提取的业绩增速失真。锂电池和新能源汽车板块标的数 量较多，基本反映了板块所代表的行业整体的收入和利润增长情况。 可以发现，新能车产销量高增长，但由于补贴的退坡，导致产业链 上的标的公司的毛利率处于下降的通道，我们判断 今明两 年行业仍将处于洗牌期，动力电池以及中游（正负极 +隔膜 +电解液）公司的业绩仍将承压，优秀的子产业链技术型龙头公司有望通过内生外延的方式做强做大，而目前仍不能配套供货主流车企的电芯公司或主流电芯企业的中游公司，势必将被出清。 图 1： 20152019Q1 新能源汽车相关板块营收增速（整体法） 图 2： 20142018H1 新能源汽车相关板块归母利润增速（整体法） 资料来源： wind； 华金证券研究所 资料来源： wind； 华金证券研究所 二 、新能源车板块费用率稳中有降 三费方面 ， 锂矿 、钴、 锂电池 、 新能源汽车 板块 2018 年 管理费率 ， 分别为 3.9%、 2.9%、 4.1%、2.9%，相较 2017 年分别 -2.0pct、 -2.2pct、 -2.4pct、 -1.9pct，主要是因为研发费用被移出管理费用单独计算 。 销售费率 ， 分别为 3.3%、 0.8%、 3.7%、 6.7%，相较 2017 年分别 -0.5pct、 0pct、-0.1pct、 +0.1pct。 财务费率 ， 分别为 3.2%、 1.5%、 2.5%、 0.4%，相较 2017 年分别变化 +0.8pct、-0.3pct、 +0.4pct、 -0.1pct。 整体来看，迫于补贴退坡，并受益于行业规模的扩大，新能源车产业链上的公司管理费率所下降；由于竞争激烈，销售费率 难以下降 ；随着行业需求的快速增加，产业链产能继续扩张，财务费率 有上升的趋势 。 行业分析 huajinsc/5 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1：新能源汽车板块管理费率 情况 (整体法 )% 图 2：新能源汽车板块销售费率 情况 (整体法 )% 资料来源： wind； 华金证券研究所 资料来源： wind； 华金证券研究所 图 3：新能源汽车板块财务费率 情况 (整体法 )% 资料来源： wind； 华金证券研究所 盈利 水平方面 ，锂矿 、钴、 锂电池 、 新能源汽车 板块 2018 年 销售毛利率 分别为 17.5%、 14.1%、19.5%、 16.6%，相较 2017 年分别 -2.2pct、 -1.7pct、 -1.2pct、 -0.7pct； 销售净利率 分别为 0.5%、3.8%、 1.2%、 4.8%，相较 2017 年分别 -0.6pct、 -0.6pct、 -3.6pct、 -1.1pct。 图 4：新能源汽车板块毛利率 情况 (整体法 )% 图 5：新能源汽车板块净利率 情况 (整体法 )% 行业分析 huajinsc/6 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： wind； 华金证券研究所 资料来源： wind； 华金证券研究所 三 、 新能源车中 上 游公司业绩增长 ， 经营活动现金净流入 （一）中游 利润 增速较高，电芯 行业 利润下滑 由于 Wind 默认板块标的部分失真 ， 我们重新选取了 32 家与新能车高度相关的标的，分成了上游（锂钴资源）、中游（正负极 +电解液 +隔膜）、电芯、电机、整车 板块（具体分类附在最后）。上游、中游、电芯、电机、整车板块， 2018 年 分别实现营业收入 548 亿元（ +20.8%）、 747 亿元（ +21.0%）、 559 亿元（ +18.8%）、 117 亿元（ +5.1%）、 1210 亿元（ +15.6%），分别实现归母净利润 103亿元（ +17.9%）、 74亿元（ +46.4%）、 21.7亿元（ -60.9%）、 -29亿元（ -545%）、 28亿元（ -33.0%）。 产业链 整体 均实现了收入的增长 ， 中上游行业实现了 利润的增长 。 今年上游产品价格由一季度高位逐步走低， 全年 业绩 承压 。而中游行业受益于上游原料价格的下降，盈利能力上升，归母净利润跑赢营业收入，增收更增利。电芯利润下降较多，产能出清或持续到 2020 年，电芯 行业的盈利能力短时间难以改善。 图 6：新能源汽车板块营业收入 情况 (整体法 )亿元 图 7：新能源汽车板块归母净利润情况 (整体法 )亿元 资料来源： wind； 华金证券研究所（整车只选取了比亚迪作为代表） 资料来源： wind； 华金证券研究所（整车只选取了比亚迪作为代表） 图 8：新能源汽车板块毛利及毛利率（亿元， %） 资料来源： wind； 华金证券研究所（整车只选取了比亚迪作为代表） 行业分析 huajinsc/7 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （二） 产业链 现金流状况改善明显，上游投资活跃，产能加速扩张 从经营活动现金流的角度看 ，上游、中游、电芯、电机、整车板块， 2018 年 经营活动现金净流净额分别为 158.7 亿元、 36.5 亿元、 108.7 亿元、 9.2 亿元、 -125.2 亿元。同 2017 年比较，2018 年各个板块经营性现金流均改善明显，特别是中游和电芯板块现金流更是大幅增加，主要得益于行业集中度提升，大公司议价能力较强，回款相对容易。 图 9：新能源汽车板块分板块的经营性现金流（亿元） 资料来源： wind； 华金证券研究所（整车只选取了比亚迪作为代表） 从投资活动现金流的角度看 ，上游投资活动现金流出达 381.2 亿元（ +489%），增速比较高，产能扩张比较快。由于上游企业竞争格局较好，一般不会轻易大幅扩产，并且上游企业往往能够提前获取中下游企业的产能规划，其投资扩张与需求匹配的合理性相对更高，上游出现投资加速，意味着上游企业对新能车中长期快速发展的趋势看好。 结合筹资活动现金流，可以发现 2018 年只有上游的筹资现金流入加速，处于加杠杆上产能的阶段，其他子板块公司筹资现金流入均减少， 处于使用自有资金扩张产能阶段 。 图 10：新能源汽车板块分板块的投资活动现金流（亿元） 图 11：新能源汽车板块分板块的筹资活动现金流（亿元） 资料来源： wind； 华金证券研究所（整车只选取了比亚迪作为代表） 资料来源： wind； 华金证券研究所（整车只选取了比亚迪作为代表） 行业分析 huajinsc/8 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 四 、 新能源发电 板块 现金流改善，风电行业 毛利率 环比 回升 我们选取了 21 家风电相关公司及 35 家光伏相关公司进行统计。 2018 年风电、光伏板块营业收入分别 919 亿元（ +8.2%）和 2101 亿元（ +2.4%） , 归母净利润分别为 53 亿元（ -22.8%）和95 亿元（ -27.7%）。风电、光伏板块均 实现 收入稳步增长，但利润 均有 下降。 图 12：风电、光伏板块营业收入及增速 (亿元 ) 图 13：风电、光伏板块归母净利及增速 (亿元 ) 资料来源： wind； 华金证券研究所 资料来源： wind； 华金证券研究所 2018年风电、光伏板块经营活动现金流净额分别为 137亿元和 190亿元，同比分别上升 49.2%、32.3%，现金流持续向好。 图 14：风电、光伏板块毛利及毛利率 (亿元， %) 图 15：风电、光伏板块经营性活动现金流 (亿元 ) 资料来源： wind； 华金证券研究所 资料来源： wind； 华金证券研究所 投资和筹资活动现金流可以看出，风电、光伏行业资金需求减弱。 2018 年 光伏行业投资力度略有加大 ，投资活动现金净流出 333 亿元，同比增加 8.5%，筹资活动现金由去年的净流入转为净流出。风电行业投资活动现金净流出 150 亿元，同比减少 25.6%；筹资活动现金净流入 25亿元，同比减少 68.5%，下降也比较明显。 行业分析 huajinsc/9 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：风电、光伏板块投资活动现金流 (亿元 ) 图 17：风电、光伏板块筹资活动现金流 (亿元 ) 资料来源： wind； 华金证券研究所 资料来源： wind； 华金证券研究所 通过 Wind 默认风电、光伏板块提取数据，可以得到板块 2015 年 -2019Q1 的财务数据情况 。2018 年 风电 、 光伏板块销售毛利率分别为 22.8%、 20.7%，同比分别 -0.5pct、 -0.9pct； 销售净利率分别为 5.2%、 3.6%，同比分别 -1.1pct、 -3.5pct。 图 18：风电、光伏及电力设备板块毛利率 情况 (整体法 )% 图 19：风电、光伏及电力设备板块净利率 情况 (整体法 )% 资料来源： wind； 华金证券研究所 资料来源： wind； 华金证券研究所 2018 年 风电整体的管理费率和销售费率分别为 6.1%、 4.9%， 同比分别下滑 3.2pct、 0.1pct；光伏板块的管理费率和销售费率分别为 4.9%和 3.9%，分别 -1.5pct、 +0.5pct。风电、光伏板块财务费率分别为 3.1%和 2.3%，分别是 +0.2pct、 -0.4pct。 图 20：风电、光伏及电力设备板块管理费率 情况 (整体法 )% 图 21：风电、光伏及电力设备板块销售费率 情况 (整体法 )% 行业分析 huajinsc/10 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源： wind； 华金证券研究所 资料来源： wind； 华金证券研究所 图 22：风电、光伏及电力设备板块财务费率 情况 (整体法 )% 资料来源： wind； 华金证券研究所 五 、 投资建议 新能源汽车： 上游行业投资活动的加大， 今明两年均是 产能扩张 期，导致 上游产品价格处于历史低位， 长期 看好上游产品价格回升所带来的机会 。中游（隔膜 +正负极 +电解液）行业投资增速相对较低，收入利润和现金流匹配度较好，看好具备核心技术并且已经进入海外供应链的标的。电芯 行业产能已经过剩，但龙头公司投资强度不减，行业集中度势必持续提升，落后产能持续出清，短期内盈利能力难以回升。 建议重点关注上游龙头及中游具备核心技术的标的 ： 华友钴业、恩捷 股份、当升科技、 天齐锂业、赣锋锂业、藏格控股、宁德时代。 新能源发电 ： 风电光伏板块现金流均有较大的改善 。光伏投资加速，大范围 平价上网 即将 到来 。 风电经营活动现金流 向好 ，管理费率和销售费率均实现改善 ，今明年新增装机有望持续增长 。建议重点关注风电光伏行业龙头 ： 隆基股份、晶盛机电 、 金风科技、 天能重工 。 六 、风险提示 1、新能源产销量不及预期 2、双积分政策不及预期 3、产业链产品价格超预期下降 4、风电光伏装机量不及预期