国防军工行业一季报总结.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 05 月 08 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 联系人 ： 苏立赞 S0350117080021 联系人 ： 邹刚 S0350117090025 zougghzq 营收利润增长加速 ，关注 安全边际和业绩弹性 国防军工 行业 一季 报总结 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 国防军工 -19.4 14.7 -12.6 沪深 300 -8.4 14.6 -1.4 相关报告 国防军工行业周报：基金持仓下滑持股分散，推荐关注绩优白马标的 2019-05-05 国防军工行业周报：行业景气体现，关注优质标的 2019-04-28 国防军工行业周报：海上阅兵下周举行，关注板块投资机会 2019-04-21 国防军工行业事件点评报告：第四批混改名单发布在即，国企改革军工受益 2019-04-17 国防军工行业周报：国企改革动作密集，关注相关投资机会 2019-04-14 投资要点： 营收利润增长加速，行业呈现高景气。 2019 年一季度，军工板块整体实现营业收入 676.81 亿元，同比增长 17.74%；实现归母净利润22.27 亿元，同比增长 33.70%。 营收 和归母净利润增速的加速提升，一方面，反应了行业的持续增长；另一方面，验证进入十三五后期，军方采购加速，行业增长加速。 航空表现亮眼，船舶 收入企稳 。 子行业方面，航空、船舶和信息化板块收入实现增长，其中航空板块增速最高，达到 36.06%；归母净利润方面，航空、航天、兵器实现增长，航空板块增速最高，达到98.90%。纵向比较来看，航空板块的营收和归母净利润增速均呈现加速态势，增速不断提高 ；船舶板块收入企稳回升，但盈利下滑，盈利能力尚未恢复。 上下游共振，主机配套均高增 。 2019Q1 主机和配套企业收入均呈现高增长态势， 5 家代表性主机厂的增速中位数为 20.36%；代表性配套企业的增速中位数为 21.56%；产业链上下游均呈现较高的景气度。在 2018 年行 业进入高景气阶段的基础上，当前行业已经进入高采购和高 交付的状态。 同时，预收账款、预付账款以及存货等数据的增长，预示产品需求有望进一步向好。 总体持仓下滑，弹性标的获得青睐。 以普通股票型、混合型和灵活配置型基金为基础，对军工板块基金配置进行分析。 2019 年一季度末，基金对军工标的的重仓持股占比为 1.25%，低配 0.44%， 配置下降 。个股方面， 机构重仓的标的相对保持稳定，同时，基本面改善幅度较大的个股 也获得 机构 认可， 加仓明显。 行业评级 ： 受益于十三五规划后期装备采购提速，军工行业景气度进一步提升，营收和业绩增长成为行业主基调，主机厂和配套企业业绩增速均较高，显示行业进入高采购高交付的高景气状态。此外，叠加国企改革、军工资产证券化等对行业基本面的提升，我们看好军工行业今年表现，给予推荐评级。 投资策略及 重点推荐个股 ： 基于基金的配置比例和特点，以及一季报 相关 标的 的超预期 表现，当前阶段， 一方面， 我们推荐投资者关-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%国防军工 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 注股价处于低位、具备较高安全边际 的 白 马标的，推荐中直股份、中航飞机、航发动力、航天电器、中国海防等；另一方面，我们推荐投资者关注 细分行业景气度高、 业绩弹性大 的 小市值标的，推荐久之洋、 大立科技、 海兰信等。 风险提示： 1）军品采购不及预期； 2）企业盈利不及预期； 3）国企改革以及军工资产证券化的不确定性； 4）系统性风险。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-05-07 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 000768.SZ 中航飞机 14.93 0.2 0.24 0.27 74.65 62.21 55.3 增持 002025.SZ 航天电器 25.4 0.9 1.07 1.31 28.22 23.74 19.39 增持 002214.SZ 大立科技 8.4 0.12 0.15 0.2 70.0 56.0 42.0 增持 300065.SZ 海兰信 13.83 0.27 0.37 0.47 38.51 37.12 29.24 未评级 300516.SZ 久之洋 32.83 0.39 0.74 0.96 84.18 44.36 34.2 买入 600038.SH 中直股份 39.92 0.87 1.11 1.32 45.89 35.96 30.24 买入 600764.SH 中国海防 25.79 0.23 0.27 0.29 112.13 95.52 88.93 买入 600893.SH 航发动力 23.41 0.58 0.7 0.82 40.36 33.44 28.55 增持 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （未评级股票盈利预测取自万得一致预期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 营收利润增长加速，行业呈现高景气 . 5 2、 航空表现亮眼，船舶收入企稳 . 6 3、 上下游共振，主机配套均高增 . 7 4、 基金持仓低位，优质白马具备估值优势 . 8 5、 行业评级 . 9 6、 投 资策略及重点推荐个股 . 10 7、 风险提示 . 11 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：军工板块 2019Q1 营收及增速 . 5 图 2： 军工板块 2019Q1 归母净利润及增速 . 5 图 3：军工板块 Q1 毛利率 . 5 图 4： 军工板块 Q1 费用率 . 5 图 5：各子行业收入占比 . 6 图 6： 各子行业归母净利润占比 . 6 图 7：各子行业收入增速 . 6 图 8： 各子行业归母净利润增速 . 6 图 9：各子行业毛利率 . 7 图 10： 各子行业期间费用率 . 7 图 11：军工行业市值占比及基金配置比例 . 8 图 12： 超低配情况 . 8 表 1：主机和配套企业业绩及增速 . 7 表 2： 2019Q1 主机厂预收账款、预付账款和存货 . 8 表 3：配套企业预收账款、预付账款和存货 . 8 表 4：基金持仓前十标的 . 9 表 5： 2019Q1 加仓前十标的（按股份数量） . 9 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 营收利润增长加速 ，行业 呈现高 景气 以 国海军工行业股票池为样本（参考 申万和中信 行业分类） ，对军工行业整体经营情况进行分析。 2019 年一 季度，军工板块整体实现营业收入 676.81 亿元 ，同比增长 17.74%；实现归母净利润 22.27 亿元，同比增长 33.70%。 纵向比较来看，营业收入增速在经历了 2018 年一季度的下滑后，增速大幅提升，高于 2016、 2017 年增速，呈现加速态势。归母净利润方面，在 2018 年增速下降的基础上，增速提升明显。营收 和归母净利润增速的加速提升，一方面，反应了行业的持续增长；另一方面，验证进入十三五后期，军方采购加速，行业增长加速。 图 1：军工板块 2019Q1 营收及增速 图 2： 军工板块 2019Q1 归母净利润及增速 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 盈利 能力 方面，军工板块 2019Q1 整体毛利率为 15.87%，相比去年同期的 16.79%略有下滑。三费方面， 军工板块经营效率提升， 板块管理费用率和财务费用率下降明显，分别降低 3.89PCT 和 0.26PCT，销售费用率 相对 稳定。 图 3：军工板块 Q1 毛利率 图 4： 军工板块 Q1 费用率 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 -2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%01002003004005006007008002015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1军工行业（亿元） 同比增长率 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%05101520252015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1军工行业（亿元） 同比增长率 0%5%10%15%20%2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1军工行业（亿元） 军工行业（亿元） 0%2%4%6%8%10%12%14%2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 2、 航空表现亮眼，船舶 收入企稳 收入结构方面，航空和船舶贡献较大，占比分别为 42.51%和 31.75%； 船舶板块，行业进入触底阶段，受造船完工量提升，行业营业收入有所回升，收入占比与去年持平 ；航空板块景气度较高，收入占比 进一步提升 。 归母净利润结构方面，航空占比为 37.29%， 大幅提升 12.22PCT。 图 5： 各子行业收入占比 图 6： 各子行业归母净利润占比 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 子行业方面， 航空、船舶和信息化 板块收入 实现增长，其中航空板块增速最高，达到 36.06%；归母净利润方面，航空、航天、兵器实现增长，航空 板块 增速最高，达到 98.90%。纵向比较来看，航空板块的营收和归母净利润增速均呈现加速态势，增速不断 提高 ；船舶板块收入企稳回升，但盈利下滑，盈利能力尚未恢复。 图 7：各子行业收入增速 图 8： 各子行业归母净利润 增速 资料来源： Wind、 国海证券研究所 （对资产注入进行了平滑处理） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 从盈利能力上看，航空、 航天、 船舶以及信息化板块毛利率均略有下滑，兵器板块毛利率提升；从期间费用 上看，各子版块费用率均有所下降，信息化板块和 航空 板块下降幅度较大 ，分别下降 9.73 和 7.01PCT。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1航空 航天 兵器 船舶 信息化 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1航空 航天 兵器 船舶 信息化 -0.500.511.522016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1航空 航天 兵器 船舶 信息化 -1500%-1000%-500%0%500%1000%2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1航空 航天 兵器 船舶 信息化 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 9：各子行业毛利率 图 10： 各子行业期间费用率 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 3、 上下游共振 ，主机配套均高增 2019Q1 主机和配套企业收入均呈现高增长态势， 5 家代表性主机厂的增速中位数为 20.36%；代表性配套企业的增速中位数为 39.91%；产业链上下游均呈现较高的景气度。在 2018 年行业进入高景气阶段的基础上，当前行业已经进入高采购和高交付的状态。 表 1：主机和配套企业业绩及增速 证券代码 证券简称 营业总收入（亿元） 同比增速 % 归属母公司股东的 净利润（亿元） 同比增速 % 000768.SZ 中航飞机 63.75 21.42 0.39 46.13 600760.SH 中航沈飞 50.85 191.27 1.98 989.37 600038.SH 中直股份 23.87 11.50 0.79 11.50 600893.SH 航发动力 33.40 20.36 0.04 106.77 600967.SH 内蒙一机 16.74 9.03 1.37 126.96 002013.SZ 中航机电 24.63 2.29 0.58 23.55 600372.SH 中航电子 12.63 39.91 -0.37 37.12 002179.SZ 中航光电 21.56 45.95 2.33 39.14 002025.SZ 航天电器 6.72 39.45 0.78 20.01 600879.SH 航天电子 26.94 0.68 0.86 -13.65 资料来源： Wind、 国海证券研究所 主机厂作为装备出口和资金入口，其预收账款和存货变化对后续业绩具有较强的指引作用。 预收账款方面， 除中航沈飞一季度交付较多导致预收账款转为收入外，其余主机厂预收账款进一步增长， 中航飞机同比增长 57.10%、内蒙一机同比增长 33.94%、航发动力同比增长 16.83%； 存货方面， 除中航飞机略有减少外，中航沈飞同比增长 3.18%、 中直股份同比增长 7.86%、内蒙 一机同比增长 13.37%、航发动力同比增长 15.52%。 在军品以销定产的模式下，主机厂预收账款和存货的增长，预示后续产品需求还将进一步增长。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1航空 航天 兵器 船舶 信息化 0%5%10%15%20%25%30%35%2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1兵器 信息化 航天 船舶 航空 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表 2： 2019Q1 主机厂预收账款、 预付账款和存货 证券代码 证券简称 预收账款 （ 亿元 ） 同比增长率 预付 账款 （ 亿元 ） 同比增长率 存货 （ 亿元 ） 同比增长率 000768.SZ 中航飞机 10.42 57.10% 39.24 93.64% 147.04 -8.53% 600760.SH 中航沈飞 75.93 -29.54% 6.09 -44.29% 85.40 3.18% 600038.SH 中直股份 5.31 38.92% 137.92 7.86% 600893.SH 航发动力 18.89 16.83% 6.82 10.34% 170.15 15.52% 600967.SH 内蒙一机 70.22 33.94% 17.57 -0.19% 22.10 13.37% 资料来源：国海证券研究所 配套企业方面， 预付账款和存货对配套企业业绩增长具有较强的指引。 选取的 5家军品占比较高的企业中， 预付账款增速中位数为 6.67%， 存货增速中位数为18.09%。 预付账款和存货的增长，预示配套企业后续需求也 将进一步 增长。 表 3： 配套企业 预收账款、 预付账款和存货 证券代码 证券简称 预收账款 （ 亿元 ） 同比增长率 预付 账款 （ 亿元 ） 同比增长率 存货 （ 亿元 ） 同比增长率 002013.SZ 中航机电 2.16 35.70% 3.77 -7.57% 43.24 8.56% 600372.SH 中航电子 2.21 -11.81% 40.96 7.60% 002179.SZ 中航光电 0.75 6.67% 19.74 19.15% 002025.SZ 航天电器 0.22 80.77% 0.82 82.49% 4.99 25.31% 600879.SH 航天电子 12.81 40.78% 24.13 215.80% 83.77 18.09% 资料来源： Wind、 国海证券研究所 4、 基金持仓 低位，优质白马具备估值优势 以普通 股票型、混合型和灵活配置型基金 为基础，对军工板块基金配置 进行分析。2019 年一季度末，基金对军工标的的重仓持股占比为 1.25%，低配 0.44%，相对于 2018 年四季度的标配，配置 比例 有所下滑。 图 11： 军工行业市值占比及基金配置比例 图 12： 超低配情况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1军工行业股票市值占 A股总市值比例 重仓持股比例 -1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1超配 /低配 超配 /低配 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 个股方面，中航光电、中直股份、中航沈飞、航天电器、内蒙一机是持仓前五的标的 ，相对稳定 ；持仓变化方面，获得加仓前五的标的是航天发展、中国重工、钢研高纳、大 立科技以及航天长峰。 总体来看，一方面，基金对军工的持仓下降，可能是提前兑现收益；另一方面，基金持股趋于分散， 基本面获得明显改善的个股也受到基金的青睐。 表 4： 基金持仓前十标的 证券代码 证券简称 市值（万元） 持仓变化（万股） 2018Q4排名 002179.SZ 中航光电 166726.08 -858.83 1 600038.SH 中直股份 142224.41 -537.40 2 600760.SH 中航沈飞 93663.15 -564.98 3 002025.SZ 航天电器 65796.79 -1637.01 4 600967.SH 内蒙一机 59533.44 -1198.96 6 002013.SZ 中航机电 53446.27 -4530.74 5 000547.SZ 航天发展 39687.68 2635.49 14 600562.SH 国睿科技 39553.24 40.17 11 600990.SH 四创电子 39504.08 -181.91 8 600372.SH 中航电子 32633.29 -244.59 10 资料来源： Wind、国海证券研究所 表 5： 2019Q1 加仓前十标的（按股份数量） 证券代码 证券简称 持仓 市值（万元） 持仓变化（万股） 000547.SZ 航天发展 39687.68 2635.49 601989.SH 中国重工 15096.00 1371.45 300034.SZ 钢研高纳 14177.91 1050.22 002214.SZ 大立科技 4316.20 511.40 600855.SH 航天长峰 7286.96 418.31 300114.SZ 中航电测 8954.91 327.04 300065.SZ 海兰信 20338.80 308.82 600118.SH 中国卫星 7274.69 154.07 300159.SZ 新研股份 1216.58 121.85 300581.SZ 晨曦航空 1586.57 96.33 资料来源： Wind、国海证券研究所 5、 行业评级 受益于十三五规划后期装备采购提速，军工行业景气度进一步提升，营收和业绩增长成为行业主基调， 主机厂和 配套企业业绩增速 均较高，显示行业进入高采购高交付的高景气状态 。此外，叠加国企改革、军工资产证券化等对行业基本面的提升，我们看好军工行业今年表现， 给予推荐评级。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 6、 投资策略 及 重点推荐个股 基于基金的配置比例和特点，以及一季报相关标的的超预期表现，当前阶段，一方面，我们推荐投资者关注股价处于低位、具备较高安全边际的白马标的，推荐中直股份、中航飞机、航发动力、航天电器、中国海防等； 另一方面，我们推荐投资者关注细分行业景气度高、业绩弹性大的小市值标的，推荐久之洋、大立科技、海兰信等。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-05-07 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 000768.SZ 中航飞机 14.93 0.2 0.24 0.27 74.65 62.21 55.3 增持 002025.SZ 航天电器 25.4 0.9 1.07 1.31 28.22 23.74 19.39 增持 002214.SZ 大立科技 8.4 0.12 0.15 0.2 70.0 56.0 42.0 增持 300065.SZ 海兰信 13.83 0.27 0.37 0.47 38.51 37.12 29.24 未评级 300516.SZ 久之洋 32.83 0.39 0.74 0.96 84.18 44.36 34.2 买入 600038.SH 中直股份 39.92 0.87 1.11 1.32 45.89 35.96 30.24 买入 600764.SH 中国海防 25.79 0.23 0.27 0.29 112.13 95.52 88.93 买入 600893.SH 航发动力 23.41 0.58 0.7 0.82 40.36 33.44 28.55 增持 资料来源： Wind 资讯 据，国海证券研究所 （未评级股票盈利预测取自万得一致预期）