海外经济专题：美国经济究竟处于什么周期阶段？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 Table_Page 宏观经济 |专题报告 2019 年 5 月 5 日 证券研究报告 Table_Title 美国经济究竟处于什么周期阶段？ 海外 经济 专题 Table_Summary 报告摘要： 美国 “硬数据 ”与 “软数据 ”分化 。 近期公布的美国经济 “硬数据 ”十分亮眼： 2019 年 1Q 实际 GDP 同比增速创 2015 年 3Q 以来新高； 2019 年 4 月美国失业率降至 3.6%， 为 1970年以来最低水平 。 但 “软数据 ”却持续回落： OECD 综合领先指标（ CLI） 持续回落 ， 4 月制造业及非制造业 PMI 分别降至 30 个月及 20 个月新低 。 从经济增长动能切换看美国经济周期 。 数据分化或与经济增长动能切换有关 。 一般来说， 美国经济扩张阶段贸易逆差 大概率 会 扩张 、 经济收缩阶段 贸易逆差大概率 减少。此外，政府支出一般起到 逆周期调节作用。因此，可将个人消费和私人投资归为美国经济内生性增长动能、净出口和政府支出 归为 调节因素。过去两个季度美国经济增长动能 已 由个人消费及私人投资切换至贸易差额与政府支出。 按常规逻辑评估， 年内 美国经济放缓概率更高 ， 但无显著衰退风险 。美国实际 GDP 同比增速走势与个人消费及私人投资合并项同比增速基本保持一致，仅在个别时段出现过短暂背离 ， 但背离后又会快速回归趋同。往后看美国经济 状态 大概率 仍 取决于 私人部门 。 在 税改推动的 税率下降趋势结束以及高基数的背景下，预计年内个人消费支出及私人投资合并项仍将保持放缓趋势，并带动美国实际 GDP 同比增速下滑。 但 美国经济并无衰退风险 。 美国经济 是否 存在继续超预期向好的可能性 ？ 来自私人部门的内生性经济动能已趋弱，若美国经济继续超预期向好 ，唯有逆周期调节，或有三种方式：一是通过贸易谈判大幅收缩美国贸易逆差；二是进一步实施财政刺激；三是实施宽货币。 就未来半年而言，宽财政及宽货币的概率均偏低，因此除非美国能够通过贸易谈判大幅收缩 逆差 否则经济放缓或 仍 为大概率 。 尽管近期美国“硬数据”持续超预期，但美国国债收益率并未明显回升，美债利差也未大幅走扩 ， 或已反映出投资者对于未来几个季度美国经济增速放缓的担忧。 再往后看， 2020 年美国同时实施宽货币及宽财政 的可能性 不低，一旦如此美国经济也 有望 重新企稳。 核心假设风险： 美联储货币政策超预期；美国 财政政策 超 预期； 中美 贸易谈判超预期。 Table_Author 分析师： 郭磊 SAC 执证号： S0260516070002 SFC CE No. BNY419 021-60750625 guoleigf 分析师： 张静静 SAC 执证号： S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 强美元反映了什么？ 2019-04-26 油价本身或难引发年内全球高通胀 :海外经济专题 2019-04-25 怎么看欧洲经济：衰退还是企稳？ :海外经济专题 2019-04-20 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 目录索引 美国 “硬数据 ”与 “软数据 ”分化 . 4 从经济增长动能切换看美国经济周期 . 5 数据分化或与经济增长动能切换有关 . 6 按常规逻辑评估，年内美国经济放缓概率更高，但无衰退风险 . 7 美国经济是否存在继续超预 期向好的可能性？ . 9 除非贸易谈判推动逆差快速收缩，否则年内美国经济或难持续超预期 . 9 美债走势或已反映投资者对未来经济放缓的担忧 . 11 2020 年美国有望实现“宽财政 +宽货币”组合，经济或再度企稳回升 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：美国实际 GDP 同比增速（ %） . 4 图 2：美国失业率（ %） . 4 图 3： OECD 综合领先指标（ CLI） . 4 图 4：美国 ISM 制造业 PMI . 5 图 5：美国 ISM 非制造业 PMI . 5 图 6：各分项数据对美国实际 GDP 环比折年率的拉动 . 6 图 7：各分项数据对美国实际 GDP 同比增速的拉动 . 6 图 8：美国个人消费与私人投资合并项及贸易差额与政府支出合并项同比增速 . 6 图 9：美国个人消费与私人投资合并项同比增速与实际 GDP 同比增速 . 7 图 10：美国企业 所得税率 . 7 图 11：美国个人所得税率 . 8 图 12：美国贸易差额占其名义 GDP 比重 . 9 图 13：美国国债总规模同比增速（阴影部分为财政刺激阶段） . 10 图 14： 10 年期美债 收益率与标准普尔 500 指数 . 10 图 15： 10Y 美债收益率、 30Y 抵押贷款利率与美国 20 大中城市房价指数同比 . 10 图 16： 10Y 美债收益率、 30Y 抵押贷款利率与美国新屋销售 . 11 图 17：美联储持有美债规模 . 11 图 18： 10 年期美债收益率与美债收益率差值（ 10Y-2Y） . 12 图 19： 2019 年 3 月美联储议息会议经济展望（ %） . 12 图 20：美国联邦基金利率与美国失业率（ %） . 13 表 1：特朗普税改对美国企业部门的影响 . 8 表 2：特朗普税改对美国个人部门的影响 . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 美国 “硬数据 ”与 “软数据 ”分化 近期公布的美国 经济 “硬数据 ”（实际经济数据） 十分亮眼： 2019年 1Q美国实际GDP环比折年率高达 3.2%，同比增速同样为 3.2%，并且创下 2015年 3Q以来新高，超出了我们此前的预期（我们在年度展望等报告中指出， 2019年美国经济进入周期性放缓阶段）； 2019年 4月美国失业率降至 3.6%，为 1970年以来最低水平。 图 1：美国实际 GDP同比增速（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2：美国失业率（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 3： OECD综合领先指标（ CLI） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 3.21-6.00-3.000.003.006.002002-03 2007-03 2012-03 2017-03美国 :GDP:2005价 :折年数 :同比0.002.004.006.008.0010.0012.001969-01 1979-01 1989-01 1999-01 2009-01 2019-01美国 :失业率 :季调99.202395.000096.000097.000098.000099.0000100.0000101.0000102.00001991-01 1996-01 2001-01 2006-01 2011-01 2016-01OECD综合领先指标识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 但 “软数据 ”（ 经济 调查数据 ）却持续回落：不仅对美国经济有较好领先性的 OECD综合领先指标（ CLI）持续回落（截止 2019年 2月该指标已跌至 2009年 10月以来最低水平）；并且 4月制造业及非制造业 PMI分别降至 30个月及 20个月新低。 图 4：美国 ISM制造业 PMI 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 5：美国 ISM非制造业 PMI 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 从经济增长动能切换看美国经济周期 我们认为美国经济 “硬数据 ”与 “软数据 ”的分化主因或是其经济增长动能的切换 ，过去两个季度美国经济增长动能由个人消费及私人投资切换至贸易差额与政府支出。 我们将个人消费支出与私人投资两项合并、将净出口和政府支出两项合并 。经验规律显示 美国实际 GDP同比增速 与个人消费支出与私人投资 合并 项的 同比增速 走势基本保持一致， 即便 短暂背离 也 会快速回归趋同。 我们 预计 2019年美国 个人消费支出及私人投资合并项 同比增速 将保持放缓趋势，并带动美国实际 GDP同比增速下滑。 但 美国经济 尚 无衰退风险。 30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.001991-03 1996-03 2001-03 2006-03 2011-03 2016-03美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI35.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.001997-07 2000-07 2003-07 2006-07 2009-07 2012-07 2015-07 2018-07美国 :ISM:非制造业 PMI识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 数据分化或与经济增长动能切换有关 我们认为美国经济 “硬数据 ”与 “软数据 ”的分化主因或是其经济增长动能的切换。图 6、 7可知，无论从环比还是同比的角度看，净出口都是提振 2019年 1Q美国经济的重要力量，而个人消费支出和私人投资对经济的拉动则有趋弱的态势。 图 6：各分项数据对美国实际 GDP环比折年率的拉动 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 7：各分项数据对美国实际 GDP同比增速的拉动 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 8：美国个人消费与私人投资合并项及贸易差额与政府支出合并项同比增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -2.000.002.004.006.002015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03美国 :GDP环比拉动率 :政府消费支出和投资总额 :季调美国 :GDP环比拉动率 :商品和服务净出口 :季调美国 :GDP环比拉动率 :国内私人投资总额 :季调美国 :GDP环比拉动率 :个人消费支出 :季调-1.00%4.00%2014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03实际 GDP同比拉动：政府消费支出和投资总额 实际 GDP同比拉动：商品和服务净出口实际 GDP同比拉动：国内私人投资总额 实际 GDP同比拉动：个人消费支出-10.00-5.000.005.0010.0015.00-10.00-5.000.005.0010.00（个人消费支出 +私人投资）同比增速 %（政府支出 +贸易差额）同比增速（右轴） %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 由于美国处于全球供应链下游，通常被称为 “消费国 ”，一直保持逆差状态，因此一般来说，在美国经济扩张阶段贸易（特别是商品贸易）逆差 大概率 扩张、在经济收缩阶段逆差 大概率 减少。此外，政府支出一般起到经济逆周期调节作用。因此，可将个人消费和私人投资归为美国经济内生性增长动能、净出口和政府支出 归为 调节因素。 我们将个人消费支出与私人投资两项合并、将净出口和政府支出两项合并。图 8可以更清晰地呈现出过去两个季度美国经济增长动能的切换：由个人消费及私人投资切换至贸易差额与政府支出。 按常规逻辑评估， 年内 美国经济放缓概率更高 ， 但无衰退风险 图 9所示，美国实际 GDP同比增速走势与个人消费及私人投资合并项同比增速基本保持一致，仅在 1980年 1Q、 1988年 2Q、 1989年 3Q、 1996年 4Q、 2007年 3Q等个别时段出现过短暂背离。但背离后二者走势又会快速回归趋同。 换言之， 常规逻辑下，往后看美国经济是否放缓取决于个人消费支出和私人投资两项的整体趋势。 图 9：美国个人消费与私人投资合并项同比增速与实际 GDP同比增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 10：美国企业所得税率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -10.00-5.000.005.0010.0015.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00实际 GDP同比增速 % （个人消费支出 +私人投资）同比增速 %0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12美国企业所得税率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 根据我们的估算，税改前 2017年美国企业所得税实际税率在 15.2%18.7%之间，税改后 2018年该指标降至 8.7%11.9%区间，税改或令美国企业实际税率下降6%6.5%。特朗普税改也令美国个人所得税由 2017年底的 12.1%降至 2018年底的11.6%。税改或提振 2018年美国实际 GDP增速 0.9个百分点。往后看，尽管税改红利仍在，但 税率 下降阶段已结束 。 以个人所得税为例， 2019年 1Q该指标已由 2018年底的 11.6%小幅升至 11.7%。 在 税率 下降趋势结束以及高基数的背景下，预计年内个人消费支出及私人投资合并项仍将保持放缓趋势，并带动美国实际 GDP同比增速下滑。当然，正如我们此前报告中指出的，由于居民部门杠杆率较低，美国经济并无衰退风险。 表 1：特朗普税改对美国企业部门的影响 企业税后利润总额与企业投资总额相关度 93.60% 企业税后利润总额对企业投资总额解释力 87.60% 税改后企业所得税率变化（估算） 6.41% 税改对企业投资的提振（十亿美元，折年，名义值） 159.34 税改拉动企业投资对 GDP 提振（名义值） 0.78% 税改对企业投资的提振（十亿美元，折年，实际值） 109.98 税改拉动企业投资对 GDP 提振（实际值） 0.59% 税改对企业所得税的影响（十亿美元，名义值） -144.19 2018 年企业所得税减少规模占比 -56.52% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 11：美国个人所得税率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 表 2：特朗普税改对美国个人部门的影响 个人可支配收入对个人消费支出的解释力 99.90% 税改带来个人所得税变化 -0.43% 税改令个人可支配收入增加 （十亿美元，折年， 名义 值） 64.79 税改对个人消费提振拉动名义 GDP 0.32% 税改对个人消费提振拉动实际 GDP 0.32% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 8.00%10.00%12.00%14.00%2001-03 2004-03 2007-03 2010-03 2013-03 2016-03 2019-03美国个人所得税率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 美国经济 是否 存在 继续超预期向好 的可能性 ？ 前文所述，来自私人部门的内生性经济动能已趋弱，若美国经济继续超预期向好 ， 唯有逆周期调节， 或 有 三种方式：一是通过贸易谈判大幅收缩美国贸易逆差；二是进一步实施财政刺激；三是 实施宽货币，引导 基准利率或者市场利率 中枢下移 。就未来半年而言， 宽财政及宽货币的概率均偏低，因此除非 美国能够通过贸易谈判大幅 收缩 逆差 否则经济放缓或 仍 为大概率。 再往后看， 2020年美国 同时实施 宽货币及 宽财政 的概率并不低 ， 一旦如此美国 经济 也 有望 重新企稳 。 除非贸易谈判推动逆差快速收缩，否则年内 美国 经济 或 难持续超预期 第一种逆周期调节方式： 贸易谈判推动逆差快速收缩 确实可能短暂提振美国经济，但效果尚难评估 。 图 12所示，目前美国贸易差额占其名义 GDP比重为 -3.05%，未来半年若美国能够通过贸易谈判 大幅 收缩 逆差 确实有望提振经济 。 但 结合前文及图 9可知 ，上世纪 70年代以来美国尚未有过利用贸易谈判大幅收缩贸易逆差持续提振经济的先例 （长期而言，美国实际 GDP同比增速仍与个人消费支出与私人投资合并项同比增速同趋势） 。 因此 ，该因素对经济的拉动 可能比较短暂 ，效果 也 尚难评估。 图 12：美国贸易差额 占 其名义 GDP比重 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 第 二 种 逆周期调节方式： 新 财政刺激 或无法提振年内经济 ， 且需宽货币配合 。 4月底至今， 特朗普重提基建计划，且 CNBC（ 4月 30号）消息称众议院民主党领袖佩洛西开始与特朗普 团队商讨 2万亿美元基建计划 1。一旦该计划落地无疑将对 美国 经济形成提振 ， 但该因素对年内经济影响或极为有限。特朗普上任后曾于 2017年 4月26日拿出首份税改草案 2，但 直到 2017年 12月 2日 美国 参议院 才 投票 通过特朗普税改3。加上中期选举后民主党掌控众议院，预计基建计划难以很快落地。 此外， 图 13所 示 ， 2001-2003年小布什税改、金融危机后的财政刺激和 2018年特朗普税改均导致美债规模 同比 增幅上升。我们在 美联储为何急于年内结束缩表？ 等报告中 指出 10年期美债收益率 受美国名义 GDP增速及 供求 影响 。 而财政刺激既提1 cnbc/2019/04/30/schumer-trump-democrats-agreed-2-trillion-needed-for-infrastructure.html 2 cnbc/2017/04/26/trump-tax-cut-sounds-great-but-markets-are-skeptical-it-would-send-interest-rates-flying.html 3 xinhuanet/world/2017-12/02/c_1122048321.htm -6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018贸易差额占 GDP比重（名义值）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 15 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 振美国名义 GDP增速，又将增加美债供给， 若无宽货币或其他美债需求配合， 美国再次实施 宽财政大概率 将推升 美债收益率 。 2018年美股两次 调整 以及美国房价回落、销售疲软 大概率 均与利率 快速 上升有关 。 图 13：美国 国债 总规模同比增速 （阴影部分为财政刺激阶段） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 14： 10年期美债收益率与标准普尔 500指数 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 15： 10Y美债收益率 、 30Y抵押贷款利率 与 美国 20大中城市房价指数同比 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-03美国国债总规模同比增速2.30002.50002.70002.90003.10003.30002,200.002,400.002,600.002,800.003,000.002018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04美国 :标准普尔 500指数 美国 :国债收益率 :10年（右轴） %-20.00-10.000.0010.0020.000.002.004.006.008.002001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01美国 :国债收益率 :10年 :月 %美国 :30年期抵押贷款固定利率 :月 %美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比（右轴） %