中国水泥业：环保政策使供应量减少并推动价格上涨，利好行业龙头.pdf

企业 行业深度 研究 2019 年 4 月 29 日 目录 行业龙头的市场份额及利润率逐渐上升 2 环保规定导致水泥产量下降 3 产量下降及稳定的需求支持了水泥价格 和企业利润率。 4 海螺水泥和西部水泥受益于结构性变化 5 穆迪相关研究 8 分析师联系人 张兴昀 +852.3758.1515 助理副总 裁分析 师 roy.zhangmoodys 黄卓尧 +852.3758.1561 副董事总 经理 clement.wongmoodys 客户服务 美洲 +1.212.553.1653 亚太 +852.3551.3077 日本 +81.3.5408.4100 欧洲、中东、非洲 +44.20.7772.5454 中国水泥业 环保政策 使供 应量减少 并推 动价格上 涨， 利好行业 龙头 行业龙头 的市场 份额及 利润 率逐渐上 升。 中国的环保规 定淘汰了 效率低 下、资 金 规模不足 以进行 必要的 升级 改造的小 企业， 这使得 大型 水泥生产 商的市 场份额 上 升。落后 产能的 关停减 少了 中国水泥 整体产 量，进 而带 动水泥价 格上涨 ，因此 提 高了安徽 海螺水 泥股份 有限 公司 ( 海螺 水泥, A2/ 稳定) 和 中国西部 水泥有 限公司 ( 西 部水泥，Ba3/ 稳定) 等现存 公司的利 润率。 环保规定 导致水 泥产量 下降 。 中国整体水 泥产量 已从 2014 年的峰值 下降。 我们预 计 2019-2020 年产量 将保持 稳定。水 泥产量 较峰值 有所 下滑反映 了低效 和污染 产能 的关停， 也反映 了政府 在冬 季主导水 泥减产 ，意图 来抵 消冬季火 电厂排 放量上 升 带来的环 境压力 。 产量下降 及稳定 的需求 支持 了水泥价 格和企 业利润 率。 我们预计 2019 年 中国水 泥 价格将小 幅回落 ，但仍 维持 较高水平 ，这将 支持水 泥生 产企业的 利润率 。水泥 价 格下降的 原因是 市场需 求受 房地产行 业的影 响而略 有削 弱，但基 建行业 需求上 升 在很大程 度上抵 消了这 一影 响。 海螺水泥 和西部 水泥将 受益 于结构性 变化。 两家企业通过其高 能效生 产设施 提高 了产量。 两者有 资金进 行必 要的环保 升级改 造，其 排放 低于政府 许可水 平，因 此 可以扩大 规模， 而排放 依然 低于政府 标准。 产量的 提高 以及水泥 价格的 上升推 动 了两家企 业的 EBITDA、EBITDA 利润率 和运营 现金流 。EBITDA 提 高和债 务下降 使两 家公司的 杠杆率 大幅降 低。 穆迪报 告 Cement China: Industry leaders benefit as environmental policies reduce supply, lead to higher prices 的中文翻 译本， 英文报 告于 2019 年 4 月 25 日 发表 (中文 为翻译 稿， 如有出入 ，以英 文为准) 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 2 2019 年 4 月 29 日 中 国水 泥业： 环保政 策使 供应量 减少 并推动 价格 上涨， 利好行 业龙 头 行 业龙 头的市 场份 额及利 润率 逐渐上 升 随着政府 更加重 视环保 ，规 模较小的 低能效 企业被 淘汰 ，安徽海 螺水泥 股份有 限公 司 (A2/ 稳定) 和 中国西 部水 泥有限公 司 ( 西部水 泥, Ba3/ 稳定) 等 国内大型 水泥生 产企业 的市 场份额和 利润率 逐渐上 升。 市场总体 规模缩 小的同 时， 行业龙头 的占比 逐渐上 升， 这是因为 缺乏技 术或资 金进 行升级改 造的小 企业被 关停 或被规模 更大的企 业收购 。随着 中国 水泥总产 能下降 ，保持 或提 高产量的 大型企 业的市 场份 额也在上 升。产 能下降 反映 了产能关 停的影响 ，以及 2017 年 政 府为了减 少空气 污染和 过剩 产能而停 止审批 水泥新 产能 以来新增 产能显 著放缓 。 根据中国 工业和 信息化 部的 统计，按 照水泥 熟料产 能计 算的 10 大水 泥企业 的市场 份额从 2015 年的 52% 升至 2018 年的 64% ( 图表 1) 。水 泥熟料 是 水泥生产 中的重 要原料 。我 们预计到 2020 年行业 龙头 企业的市 场份额 将达到 68% 。市场份 额上升意 味着定 价能力 提高 ，从而支 持利润 率增长 。 图表1 中国 10 大水泥生 产企业 的 市场份额 将继续 上升 中国水泥 熟料总 产能占 比 资料来源 ：中国 水泥协 会、工 业和信 息 化部、穆 迪投资 者服务 公司测 算 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 2014 2015 2016 2017 2018 2020 水泥业易受环境政策影响 全球范围内建筑材料行业对环境风险的信用敞口已经加大，在 3-5 年内可能会对信用质量 造成重大影响。( 请参阅 Environmental Risks Global: Heat map ，2018 年 9 月。) 按照收入计算，水泥业是中国建筑材料行业中最大的分支之一，也是国内二氧化碳排放的主要来源之一。该行业同时也是二氧化 硫、氮氧化物和粉尘的主要排放源。水泥业是能源密集型行业。水泥生产的采矿和制造环节消耗大量煤炭、电力和水。 本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级 ， 请参阅 moodys 发行人/ 实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息 和评级历史。 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 3 2019 年 4 月 29 日 中 国水 泥业： 环保政 策使 供应量 减少 并推动 价格 上涨， 利好行 业龙 头 环 保规 定导致 水泥 产量下 降 中国的水 泥生产 受到排 放限 值所制约 ，2016 年 中央环 保 督察组成 立以来 监管机 构严 格予以执 行。在 2016-2017 年第一批 督查期间 ，中央 环保督 察组 表示处罚 了大约 29,000 起 案例，罚 款总额 约为人 民币 14.3 亿元。此外 ，18,199 名政府官员 被问责。 我们预 计督查 将会 继续。 根据工业 和信息 化部的 数据 ，2018 年中国水 泥熟料 总产 能较 2017 年下降了 3% 。根 据国家统 计局的 数据，2018 年中国 水泥产量 较 2014 年的峰 值 下降了 11.3% (图表 4) 。我 们预计 2019 年和 2020 年 的 产量将维 持在接 近 2018 年的水平。 近年来中国政府采取的环保措施已造成水泥生产企业的资本支出和运营成本增加 ( 图表 2) 。中国生态环境部表示，新建符合 政府要求的一座水泥厂会增加大约 10%-12% 的成本，而在运 营具备符合要求的设备的水泥厂时，每生产一吨水泥会增加运 营成本人民币 12-15 元。 图表2 中国出台 了一系 列重大 环保 政策 年份 政府机构 新规或政策 2013 年 国务院 大气污染防治行动计 划 2013 年 环境保护部 水泥工业大气污染物 排放标准 2014 年 国家发展和改革委员 会 关于运用价格手段促 进水泥行业 产业结构调整有关事 项的通知 2015 年 全国人大 环境保护法 2016 年 国务院 “十三五”控制温室 气体排放工 作方案 2017 年 国务院 国务院关于印发“十 三五”节能 减排综合工作方案的 通知 2018 年 生态环境部 关于京津冀大气污染 传输通道城 市执行大气污染物特 别排放限值 的公告 2018 年 国务院 打赢蓝天保卫战三年 行动计划 资料来源 ：国务 院、环 境保护 部、全 国 人大、国 家发展 和改革 委员会 、生态 环 境部 2016 年中国组建了中央环境保 护督查委员会 ( 中央环保督察组) 。该机构在全国检查水泥和其 他产品的生产场所，显著加强 了环保规定的执行力度 ( 图表 3) 。政府官员会因环保问题受到问责，因此有很大的动力确保其所在地区的生产设施符合环保 要求。检查之后会有定期跟踪及督查。 图表3 中央环保 督察组 时间表 年份 行动 地区范围 2016 年 试督查 河北 2016 年 第一批督查 内蒙古、黑龙江、江 苏、江西、 河南、广西、云南、 宁夏 2016 年 第二批督查 北京、上海、湖北、 广东、重庆 、陕西、甘肃 2017 年 第三批督查 天津、山西、辽宁、 安徽、福建 、湖南、贵州 2017 年 第四批督查 吉林、浙江、山东、 海南、四川 、西藏、青海、新疆 2018 年 第一批督查“回头看 ” 河北、河南、内蒙古 、宁夏、黑 龙江、江苏、江西、 广东、广西 、云南 2018 年 第二批督查“回头看 ” 山西、辽宁、吉林、 安徽、山东 、湖北、湖南、四川 、贵州、陕 西 资料来源 ：国务 院 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 4 2019 年 4 月 29 日 中 国水 泥业： 环保政 策使 供应量 减少 并推动 价格 上涨， 利好行 业龙 头 图表4 2020 年底前中国水 泥产量 将保持稳 定 资料来源 ：国家 统计局 、穆迪 投资者 服 务公司测 算 产量较 2014 年的 峰值有 所 下滑，反 映了低 能效和 污染 产能的关 停，也 反映了 冬季 水泥减产 的影响 。冬季 火电 厂为居民 和企业的 供暖需 求而增 加发 电，导致 排放量 上升， 因此 水泥企业 被迫在 最寒冷 的几 个月减产 ，以抵 消上述 环境 压力。冬 季减产措 施于 2014 年 出台，2016 年工 业和信 息化部 和 生态环境 部将其 制度化 。 产 量下 降及稳 定的 需求支 持了 水泥价 格和 企业利 润率 。 我们预计 2019 年 中国水 泥 价格将小 幅回落 ，但仍 维持 较高水平 ，这将 支持水 泥生 产企业的 利润率 。2019 年国 内水泥平 均价格可 能会下 降 3% 。 国 家统计局 的数据 显示，2015-2018 年水泥均价 上涨了 110% ( 图表 5) 。2018 年 12 月均 价达到每 吨人民币 484.3 元 ，是 2014 年以来的 最高点 。 价格反映 了需求 的波动 和供 应减少。 房地产 业带动 水泥 需求，今 年来自 房地产 的需 求会有所 下降， 但基建 项目 的需求上 升在很大 程度上 将抵消 其影 响。 图表5 水泥均价 将自 2018 年 12 月 的高点下 降，但 仍将维 持高 位 资料来源 ：国家 统计局 、穆迪 投资者 服 务公司对2019 年 的测算 以绝 对价 值计 算，2015-2018 年水泥 价格 的上 涨远 远高 于水 泥企 业环 保相 关运 营成 本的 攀升 。企 业的 财务 状况 因此 受益 。 根据工业 和信息 化部的 统计 ，2018 年水泥行 业的收 入同 比增长 25% ，同 期总利 润增 长 114% ，达 到人民币 1,546 亿元的 历史高点 ，表明 行业利 润率 提高 ( 图表 6) 。 0 1 2 3 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 十亿吨 200 250 300 350 400 450 500 2014.01 2014.07 2015.01 2015.07 2016.01 2016.07 2017.01 2017.07 2018.01 2018.07 2019.01 2019.07 人民币元/ 吨 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 5 2019 年 4 月 29 日 中 国水 泥业： 环保政 策使 供应量 减少 并推动 价格 上涨， 利好行 业龙 头 图表6 2018 年水泥行业 总利润 达 到历史高 点 总利润= 运营 活动的 所有收 入- 所有支 出 资料来源 ：国家 统计局 、中国 水泥协 会 、工业和 信息化 部 海 螺水 泥和西 部水 泥受益 于结 构性变 化 海螺水泥是主要受益企业 该公司的 排放量 低于政 府许 可水平。 这使得 该公司 能够 扩大运营 规模， 同时仍 符合 国家排放 要求。2015-2018 年，海螺 水泥的产 能扩大 了 22% 左 右 ，实际产 量增长 16% 。 尽管 其增长率 低于此 前几年 ，但 仍高于同 期行业 平均水 平。 因此，我 们估测海 螺水泥 以产量 衡量 的市场份 额从 2015 年的 10.9% 升至 2018 年的 13.5% ( 图表 7) 。 图表7 2014 年以来海螺 水泥的 市 场份额逐 渐上升 海螺水泥 的市场 份额= 海螺 水泥的 销量/ 中国水泥 产量 资料来源 ：公司 数据、 国家统 计局、 穆 迪投资者 服务公 司测算 海螺水泥 表示其 所有生 产场 所均符合 中国的 环保标 准。2018 年该公司斥 资人民币 21 亿元用于环 保相关 的升级 改造项 目，占当 年资本 总支出 的 37% 。因 此，该 公司二 氧化硫 和氮氧化 物的平 均排放 浓度 实现下降 ，并远 低于政 府的 限值。根 据海螺水 泥 2018 年的企业 社会责任 报告， 其 2018 年排放的颗 粒物和 单位二 氧化 碳排放较 2017 年分 别 下降了 40% 和 1.3% 。 该公司也 投资研 发和创 新。 例如，该 公司的 二氧化 碳捕 捉和封存 设施已 投入运 营， 有助于降 低行业 整体碳 排放 。该设施 每年可捕 捉 50,000 吨 二氧 化碳，并 向其他 行业使 用二 氧化碳的 企业出 售。 此外，海 螺水泥 也在开 发与 测试脱硫 、集尘 、脱硝 和降 噪技术。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2014 2015 2016 2017 2018 人民币十亿元 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2014 2015 2016 2017 2018 海螺水泥市场份额 海螺水泥销量同比增长率 中国水泥产量同比增长率 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 6 2019 年 4 月 29 日 中 国水 泥业： 环保政 策使 供应量 减少 并推动 价格 上涨， 利好行 业龙 头 我们预计 该公司 在环保 标准 方面将继 续保持 行业领 先地 位，在竞 争对手 因无法 满足 环保标准 而被迫 减产或 退出 行业时， 这有助于 海螺水 泥赢得 市场 份额。 在水泥价 格上涨 和销量 提高 的推动下 ，2018 年海螺 水泥 的总 EBITDA 达 到人民 币 450 亿元， 几乎是 2015 年人民 币 170 亿 元的 3 倍。我 们预计 2019 年和 2020 年该 公司的 EBITDA 将分别 达到人 民币 430 亿 元和人民 币 440 亿 元，支 持 因素是持 续较高的 利润率 和产量 增长 。该公司 的 EBITDA 利 润率 也从 2015 年的 27.0% 升至 2018 年的 35.1% 。 我们预 计 未来 12-18 个月其利 润率将 维持在 34%-35% ( 图表 8) 。 海螺水泥 以调整 后总债 务/EBITDA 比 率衡量 的杠杆 率也 得到改善 ( 图表 9) 。由 于债 务减少及 EBITDA 上升 ，该 指标从 2015 年的 1.5 倍降 至 2018 年的 0.2 倍。我们预 计 2019 年和 2020 年该指 标将维 持在低于 0.5 倍的 水平， 公司会 保持 净现金状 态。 图表8 海螺水泥 的 EBITDA 和 EBITDA 利润率将从 2018 年的 高点 下降，但 仍将处 于良好 水平 图表9 2019-2020 年海螺水泥的调 整后债务/EBITDA 比率将保 持 低位 资料来源 ：Moodys Financial Metrics 、穆 迪投资者 服务公 司测算 资料来源 ：Moodys Financial Metrics 、穆 迪投资者 服务公 司测算 西部水泥仍是地方市场领先企业 按照产能 计算， 西部水 泥是 陕西省龙 头水泥 生产企 业之 一。截至 2018 年底 ，海螺 水泥持有 西部水 泥 21.1% 的 股份。 2017 年和 2018 年西部水泥 先后投资 人民币 9,660 万元 和大约人 民币 4.5 亿元用 于 环保相关 项目。 该公司 表示 其生产每 吨 水泥熟料 所排放 的氮氧 化物 已减少约 60% ，排 放低于 国 家要求。 西部水 泥也为 满足 颗粒物排 放标准 而升级 了生 产线，并 落实了提 高能效 、减少 粉尘 和碳排放 的措施 。 西部水泥 的生产 符合国 家环 保标准， 从而使 之可维 持产 能。该公 司 2015-2018 年的 产能保持 在 2,920 万吨， 但 同期实际 产量增长 了 6% 。 由于产量 提高及 水泥价 格上 涨，西部 水泥的 EBITDA 实 现增长，EBITDA 利 润率从 2015 年的 27.7% 升至 2018 年的 48.5% 。 我们预计 2019 年该 指 标将为 47.3% ( 图表 10) 。 利润率增 长带来 强劲的 运营 现金流。2016-2018 年该 公 司产生了 正自由 现金流 。其 利用部分 现金偿 还债务 。2018 年底西 部水泥披 露的净 债务为 人民 币 22 亿元，较 2015 年 底的 人民币 34 亿元 下降了 37.2% 。 债务减少 和 EBITDA 上 升使 西部水泥 的调整 后总债 务/EBITDA 比 率大幅 改善，从 2015 年的 4.0 倍 降至 2018 年的 1.1 倍 ( 图 表 11) 。在较高的 EBITDA 利 润率的支 持下， 我们预 计未 来 12-18 个月该指标 将维持 在 1.0-1.5 倍。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 人民币百万元 EBITDA - 左轴 EBITDA 利润率 - 右轴 0.0x 0.2x 0.4x 0.6x 0.8x 1.0x 1.2x 1.4x 1.6x 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 7 2019 年 4 月 29 日 中 国水 泥业： 环保政 策使 供应量 减少 并推动 价格 上涨， 利好行 业龙 头 图表10 2019-2020 年西部水泥的 EBITDA 和 EBITDA 利润率将保持 稳定 图表11 2019-2020 年西部水泥的调 整后债务/EBITDA 比率将略 有上 升，但仍 将维持 在较低 水平 资料来源 ：Moodys Financial Metrics 、穆 迪投资者 服务公 司测算 资料来源 ：Moodys Financial Metrics 、穆 迪投资者 服务公 司测算 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 人民币百万元 EBITDA - 左轴 EBITDA 利润率 - 右轴 0.0x 0.5x 1.0x 1.5x 2.0x 2.5x 3.0x 3.5x 4.0x 4.5x 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 8 2019 年 4 月 29 日 中 国水 泥业： 环保政 策使 供应量 减少 并推动 价格 上涨， 利好行 业龙 头 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 穆 迪相 关研究 信用意见： West China Cement Limited ，2018 年 12 月 7 日 Anhui Conch Cement Company Limited ，2018 年 10 月 1 日 发行人评论： West China Cement Limited: Robust fiscal 2018 results support credit profile ，2019 年 3 月 30 日 Anhui Conch Cement Company Limited: Positive profit alert for 2018 supports credit profile ，2019 年 1 月 14 日 评级行动 ： 穆迪将海 螺水泥 的评级 上调 至 A2 ；展望 稳定，2018 年 9 月 6 日 行业评论 ： 中国建材 行业： 年初至 今较 高的水泥 价格有 助于企 业偿 付债务， 具有正 面信用 影响 ，2018 年 12 月 6 日 行业深度研究： 中国非金 融企业 ：环保 政策 从严对 4 个 大宗商 品行业 具 有负面信 用影响 ，2018 年 10 月 22 日 如欲浏 览上 述报 告， 请点 击有 关链 接。请 注意 ，这 些参 考资 料为 截至 本报告 刊发 日期 的最 新资 料， 阁下 也可索 阅较 近期 的报 告。 并非 所有 客户均 能 获取所 有研 究报 告。 9 2019 年 4 月 29 日 中 国水 泥业： 环保政 策使 供应量 减少 并推动 价格 上涨， 利好行 业龙 头 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 2019 ， 穆迪公司 (Moodys Corporation) 、穆迪投 资者服 务公司 (Moodys Investors Service, Inc.) 、Moodys Analytics, Inc. 和/ 或其许可 人及关 联公司( 统称“ 穆 迪”) 。版权 所有， 翻印必 究。 穆迪投 资者 服务公 司及 其 评级 关 联公司(“MIS”)所发布的信 用评 级是 穆迪对 实体 、信用 承诺 、债务 或债 务证 券的 相对未 来信用 风险 的当前 意见 ，穆 迪出 版物 可 能 包 括穆 迪对实 体、 信用 承诺 、债务 或债务 证券 的相对 未来 信用 风险 的当前 意见。 穆迪 将信用 风险 定义 为某 实体可 能无法 履行 其到期 的合 同财 务 义务 的风 险， 以及 在发生 违约 或损 害事件 时 的 预计 财 务损 失。 关于 穆迪 评级 所指 的合同 财务义 务的 种类的 信息 请见 穆迪 评级符 号和定 义出 版物。 信用 评级 并不 针对 任 何 其他 风险 ，包括 但不 限于 ：流 动性风 险、市 场价 值风险 或价 格波 动。 信用评 级及穆 迪出 版物中 包括 的穆 迪意 见并非 对当前 或历 史事实 的陈 述。 穆迪 出版物 也 可 能包 括由 Moodys Analytics, Inc 发布的以 量化 模型为 基础 的信 用风 险预测 以及相 关的 意见或 评论 。信 用评 级及穆 迪出版 物并 不构成 或提 供投 资或 财务建 议，信 用评 级及穆 迪出 版物 亦非 关于购 买、出 售或 持有特 定证 券的 推荐 意见， 也不能 提供 该等意 见。 信用 评级 和 穆迪 出版物 均不 会评论 某项 投资 是否 适合任 何特定 投资 者。穆 迪发 布 信 用评 级及穆 迪出版 物之 时预期 并理 解每 位投 资者将 以应有 的谨 慎态度 自主 研究 和评 估其考 虑购买 、持 有或出 售的 每项 证券 。 穆迪信 用评 级和穆 迪出 版物 不适 于零售 投资者 的使 用，如 零售 投资 者在 做投资 决定时 使用 穆迪信 用评 级或 穆迪 出版物 ，将是 草率 且 不 合适 的 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(“MJKK”) 是 Moodys Group Japan G.K. 的全资信 用评级 子公司 ，而后 者由穆 迪 公司的全 资子公司 Moodys Overseas Holdings Inc. 全资 所有。Moodys SF Japan K.K. (“MSFJ”) 是 MJKK 的 全资信 用评级 子 公司。MSFJ 不 属于美 国全国 认定的 评级 组织 (“NRSRO”) 。因 此，MSFJ 授 予的 信用评级 是非 NRSRO 信 用评 级。非 NRSRO 信用 评级由非 NRSRO 的实 体授予 ， 因而受评 债务无 资格享 受美国 法律项 下 的某些待 遇。MJKK 和 MSFJ 是 日本金 融服务厅 注册的 信用评 级机构 ，其注 册 号分别为 FSA Commissioner (Ratings) 2 号和 3 号。 MJKK 或 MSFJ ( 视 情形而 定) 谨 此披露 ： 多数 MJKK 或 MSFJ ( 视情形 而定) 评级的 债务证券 ( 包括 公司债 和市政 债、 债券、 票据和商 业票据) 和优 先股的 发行 人， 在授予任 何评级 之前已 同意向 MJKK 或 MSFJ ( 视 情形而 定) 支付 125,000 日元至约 250,000,000 日元 不等的 评级意 见和 服务费用 。 MJKK 和 MSFJ 亦 执行相关 政策 及程序 ， 以遵守日 本监管 要求。 报告编 号: 1173138 报告原 文编 号: 1165635