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市场表现研究报告 1 2019 年第一季度超短期融资券利差分析 研发部 孙田原 摘要：2019 年第一季度超短期融资券共发行 772 期，同比增长 35.92% ；主 体信用等级主要集中于 AAA 级和 AA+ 级； 超短期融资券的发行及交易定价较好 地反映了信用等级的差异； 超短期融资券各主体等级间的发行利差、 交易利差均 存在显著差异； 新世纪评级在 270 天期主体 AA 级超短期融资券的利差上表现优 异，AAA 级上表现较优，AA+ 级上表现良好。 一、超短期融资券利差统计分析 （一）超短期融资券发行概况 2019 年第一季度超短期融资券共发行 772 期，同比增长 35.92%，剔除具有 担保条款的 15 个样本，有效样本共计 757 个。在有效样本中，发行期限主要集 中于 270 天、180 天和 90 天的样本数，分别为 441 期、111 期和 26 期，新世纪 评级选取发行数量最多的 270天期超短期融资券作为研究基础样本。 在基础样本中，超短期融资券主体信用等级包含三个级别：AAA 级、AA+ 级和 AA 级，各等级的样本量分别为 192 个、168 个和 81 个。从发行数量看， 超短期融资券主体信用等级主要集中于 AAA级和 AA+级， 合计占比达 81.63%。 从发行规模来看，超短期融资券的主体信用等级分布亦主要集中于 AAA 级和 AA+级，合计占比达 90.60%（图表 1）。 图表 1 2019 年第一季 度 超短期融 资券 基础样本 各主 体信用等 级分 布 主体信用等级 发行期数 发行规模 发行量（期） 占比 发行规模（亿元） 占比 AAA 192 43.54% 2390.70 64.59% AA+ 168 38.10% 962.70 26.01% AA 81 18.37% 347.80 9.40% 合计 441 100.00% 3701.20 100.00% 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 市场表现研究报告 2 （二）利率、利差与信用等级的对应关系 2019 年第一季度超短期融资券的发行利率与主体信用等级存在较好的对应 关系，即主体信用等级越高，发行利率越低（图表 2）。从发行利率的均值来看， 不同主体信用等级对应的发行利率均值分别为：AAA 级 3.48%、AA+级 4.38%、 AA 级 5.32%。上市首日利率与主体信用等级也存在较好的对应关系，即主体信 用等级越高，上市首日利率越低（图表 3），这和发行利率与主体信用等级的对 应关系一致。 超短期融资券的发行利差、 交易利差与主体信用等级的对应关系也均较为明 显（图表 2、图表 3），即主体信用等级越高，发行利差和交易利差均值越小。 发行利差、交易利差在各主体信用等级之间的级差存在一定差异，且利差级差较 上年同期有所扩大， AA+级和 AA级发行利差级差分别上升 39.78BP和 26.58BP， 交易利差级差分别上升 38.81BP 和 26.60BP。 图表 2 2019 年第一季 度 超短期融 资券 各主体信 用等 级对应发 行利 率和发行 利差 主体信用 等级 样本 数 发行利率（%） 发行利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 192 2.60-5.70 3.48 0.56 111.79 NR 54.91 0.49 AA+ 168 3.18-7.30 4.38 1.23 201.74 89.95 122.27 0.61 AA 81 3.59-7.50 5.32 1.18 295.97 94.23 117.37 0.40 注：发行利差为超短期融资券的发行利率减去与超短期融资券起息日、同期限的中债国债到 期收益率；变异系数=利差标准差/利差均值，下同；数据来源于 Wind 资讯，新世纪评级整理。 图表 3 2019 年第一季 度 超短期融 资券 各主体信 用等 级对应上 市首 日利率和 交易 利差 主体信用 等级 样本 数 上市首日利率（%） 交易利差（BP） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 192 2.73-5.70 3.49 0.55 112.81 NR 54.11 0.48 AA+ 168 3.18-7.30 4.38 1.23 201.62 88.81 122.24 0.61 AA 81 3.59-7.50 5.32 1.18 295.82 94.20 117.70 0.40 注：交易利差为超短期融资券的上市首日利率减去与超短期融资券上市日、同期限的中债国 债到期收益率；数据来源于 Wind 资讯，新世纪评级整理。 变异系数用于衡量样本的离散程度，变异系数越小则样本的离散程度越低， 反之则越大。与上年同期相比，2019 年第一季度超短期融资券各主体等级的变 异系数均明显上升，超短期融资券各级别内部利差离散程度有所扩大。 市场表现研究报告 3 图表 4 270 天期超短 期融 资券利差 变异 系数趋势 图 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 二、超短期融资券利差的影响因素分析 为检验主体信用等级及评级机构是否对超短期融资券利差有影响， 我们采用 Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。 （一）主体信用等级对超短期融资券利差的影响 为检验主体信用等级对利差的影响是否显著，我们分别对 AAA 级与 AA+ 级、AAA 级与 AA 级、AA+级与 AA 级间的发行利差、交易利差进行 Mann- Whitney U两独立样本非参数检验，检验结果显示（图表 5） ：在 5%的显著性水 平下，全市场主体信用等级对应超短期融资券的发行利差、交易利差存在显著差 异，主体信用等级对超短期融资券的发行利差、交易利差具有显著区分度。 图表 5 2019 年第一季 度主 体信用等 级对 超短期融 资券 发行利差 、 交 易利差 的 Mann-Whitney U 检 验 AAA 与 AA+ AAA 与 AA AA+与 AA 发行利差 0.000 0.000 0.000 交易利差 0.000 0.000 0.000 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 （二）信用评级机构对超短期融资券利差的影响 1从 2019 年第一季度各评级机构超短期融资券的发行利差、交易利差均值来 看：各机构发行利差、交易利差均随主体信用等级上升而下降（图表 67）。 1共有 9个样本均同时由两家评级机构提供评级服务，同时作为两家评级机构的统计样本，最终得到分机 构统计的样本总量是 450，下同。 AAA AA+ AA 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 2018Q1 2019Q1 AAA AA+ AA AAA AA+ AA 0.12 0.22 0.32 0.42 0.52 0.62 0.72 2018Q1 2019Q1 AAA AA+ AA 发行利差变异系数 交易利差变异系数 市场表现研究报告 4 图表 6 2019 年第一季 度 各评级机 构超 短期融资 券发 行利差均 值比 较（单位 ：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 总样本 样本总量 79 173 136 35 27 450 AAA 样本量 23 92 62 9 11 197 均值 103.64 109.37 117.38 93.78 124.88 111.38 标准差 54.01 48.26 66.71 21.88 42.23 54.31 AA+ 样本量 40 53 52 15 12 172 均值 206.62 182.88 216.78 188.56 217.78 201.58 标准差 110.84 106.03 132.27 145.66 157.38 122.42 AA 样本量 16 28 22 11 4 81 均值 248.84 305.71 318.39 313.41 245.07 295.97 标准差 104.85 109.25 109.92 166.56 83.26 117.37 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 7 2019 年第一季 度 各评级机 构超 短期融资 券交 易利差均 值比 较（单位 ：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 总样本 样本总量 79 173 136 35 27 450 AAA 样本量 23 92 62 9 11 197 均值 104.43 110.00 119.36 93.70 126.19 112.45 标准差 54.12 47.99 64.81 20.76 41.72 53.52 AA+ 样本量 40 53 52 15 12 172 均值 206.68 183.03 216.64 187.81216.62 201.45 标准差 110.88 105.83 132.53 145.44157.29 122.41 AA 样本量 16 28 22 11 4 81 均值 248.46 305.56 318.35 313.87243.52 295.82 标准差 104.86 109.31 110.39 167.00 84.97 117.70 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 图表 67 显示的利差均值统计数据表现出机构间存在一定程度的差异， 但由 这并不能说明这种差异具有显著性。通过 Mann-Whitney U两独立样本非参数检 验可知，同一级别上，各机构间的发行利差和交易利差基本不具有显著性差异， 仅在个别级别上个别评级机构与其他评级机构间存在显著差异。 在 5%的显著性水平下，在 AAA 级上，东方金诚发行利差、交易利差显著 高于新世纪及大公。除此之外，各评级机构之间均不存在显著差异。