东风莺燕啄春泥——土壤修复专题报告：行业重点发展要素与前景展望.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 环保 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 东风莺燕啄春泥 土壤修复专题报告：行业重点发展要素与前景展望 土壤修复兼具公益性和盈利性，商业模式清晰 。 现阶段土壤修复集中在工业企业场地修复，支付主体仍以地方政府为主，但其修复 +土地出让的模式有力保障了土壤修复的资金需求。 而针对市场对地方政府“土地财政降温”的担忧，我们认为（ 1）由于土壤修复带有“环保民生”和“出让获取收入”双重属性；（ 2）土壤修复的金额仅占土壤出让金约 10%-17%， 因此 修复带来的民生改善和财政收入都使政府推进的意愿充足。 行业 空间 超千亿，正加速释放。 2019 年 中央修复预算 同比大幅增长 42.9%至50 亿元，预算经历 2018 年的下降后增长一定程度上反映了终端市场对治理的需求。 我们预计 2018 年 实际土壤修复市场规模约为 150 亿元，同比大幅增长67%，而未来随着各地土壤详查的完成转入治理， 2019-2020 两年场地修复空间即超 500 亿，而未来 千亿规模的空间有望加速释放。 市场关心的问题 1：格局 现状：发展初期集中度有所下降 。 目前行业的主要参与者包括环保科研院所及高校、国内环境修复企业与国际及合资修复企业。由于土壤修复在过去三年处于详查和向治理过渡的阶段，因此市场格局变化较大，近年除高能环境外其他企业市占率均降中趋稳，整体集中度 确实 有所下降。 市场关心的问题 2：竞争要素：运营经验带来的市场能力至关重要，定制化和技术储备是未来龙头的必备条件 。 短期来看，市场仍将呈现龙头企业全国布局拿大单，地方企业拿小单的局面，加之技术约束相对较少，因此现阶段市场拓展能力至关重要，而 企业的运营经验及资质 是市场能力的重要支撑。壁垒则更多体现在企业因地制宜、因需制宜的综合技术能力上。 而技术方面 国内企业各有所长，但已有部分项目明确了技术路线要求，长期来看技术要求将趋严、趋细致，因此技术储备更为充足的龙头企业在扩大市占率方面将更具优势。 市场关心的问题 3：发展展望：长短期催化充足，龙头盈利能 力有望趋稳、优秀现金流保障长期发展。短期来看， 2019 年以来安全事件及后续江苏、山东、河北等的化工园区整治 料 将是需求加速爆发的重要催化。 长期来看， 华北、西南等地区随着详查和方案制定的完成 ，望 有力支撑起 2020 年 以后 的行业增速。 而在未来，行业的盈利能力仍将经历一定的下降，但龙头企业 由于受益全国布局的风险分散、设备和技术的协同以及设备的国产化等因素，盈利能力有望率先趋稳。而行业 短周期 EPC 模式 料 仍将保障较好的回款能力和现金流 。 重点企业及投资建议 我们推荐土壤修复领域龙头 高能环境。 公司布局土壤修复 +危废 /固废领域，修复市占率领先， 运营 +技术 出众有望成长为未来的绝对龙头，未来三年土壤业务望保持 50%以上的收入增长。 预计 2019-2021 年实现归母净利润 4.4 亿、 6.0亿、 7.8 亿元，对应 PE 为 15、 11、 8 倍。 结合 PEG 并对标行业 综合 估值水平，给予公司 2019 年 23.5 倍估值，对应目标价 15.27 元，维持“强推”评级。 推荐布局土壤 +监测 +电力信息化的 理工环科。 公司土壤修复区域优势明显，成熟技术和示范项目经验助全国扩张。同时精准卡位水质监测与电力信息化，长居各领域市场头部并助力泛在电力物联网建设。 预计 2019-2021 年归母净利润 3.4 亿、 4.4 亿、 5.3 亿，对应 PE 为 16、 12、 10 倍，参考各 板块 市盈率平均值 ， 给予公司 2019 年 25 倍 PE，对应目标价 21.25 元，维持“强推”评级。 风险提示 ： 行业整体竞争加剧；各省土壤修复详查与治理推进不及预期 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 高能环境 10.04 0.66 0.91 1.18 15.21 11.03 8.51 2.5 强推 理工环科 13.66 0.85 1.1 1.35 16.07 12.42 10.12 1.85 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 05 月 16 日 收盘价 证券分析师：王 祎 佳 电话： 010-66500819 邮箱： wangyijiahcyjs 执业编号： S0360517120001 证券分析师：庞天一 电话： 010-63214659 邮箱： pangtianyihcyjs 执业编号： S0360518070002 联系人：黄秀杰 电话： 021-20572561 邮箱： huangxiujiehcyjs 联系人：王兆康 电话： 010-66500855 邮箱： wangzhaokanghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 50 1.38 总市值 (亿元 ) 3,587.19 0.6 流通市值 (亿元 ) 2,700.75 0.62 % 1M 6M 12M 绝对表现 -14.96 -7.44 -35.26 相对表现 -6.6 -22.37 -31.43 环保及公用事业行业周报 20190429：环保企业所得税下调进一步利好板块利润，核电推进华龙一号进入调试阶段 2019-04-29 环保及公用事业行业周报：无废城市试点再添大固废发展动力，地表水水质排名推行，监测行业仍大有可为 2019-05-12 【华创环保公用】行业快评： 2019 年中央环保督察启动，聚焦水污染与大固废 2019-05-14 -47%-29%-12%6%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-18 2019-05-16 沪深 300 环保工程及服务 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 环保工程及服务 2019 年 05 月 18 日 环保 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、土壤修复兼具公益性和盈利性，商业模式清晰，空间巨大 . 5 （一）商业模式清晰，政策与事件进一步带来催化 . 5 1、工业场地修复 +出让模式，业主支付意愿充足 . 5 2、政策 +环境事件推动行业发展 . 5 （二）土壤修复空间巨大，实际市场规模加速释放 . 6 二、市场关心的问题：行业格局、竞争要素与未来发展特点 . 7 （一）格局现状：行业规模迅速增长导致集中度有所下降，头部公司分化 . 7 （二）竞争要素：运营管理经验 +技术构建综合壁垒 . 9 1、市场拓展至关重要，运营经验则 为拓市场的根基 . 9 2、技术各有所长，定制化综合能力为未来发展奠基 . 10 （三）行业发展展望与特点 . 12 1、催化和可持续性：短看重点区域化工园区搬迁，长看全国性需求陆续释放 . 12 2、盈利能力：价格竞争初现，企业端介入望平衡盈利能力 . 15 3、资金周转：短周期 EPC 风险相对较小，预付 +完工百分比保障回款稳定 . 16 三、重点企业及投资建议 . 17 （一）重点推荐崛起的土壤修复龙头：高能环境 龙头趋势渐显，技术 +市场全面领先 . 17 1、土壤领衔固废业务，业绩表现全面向好 . 17 2、土壤修复运营经验丰富，技术领先 . 18 3、固废业务全面推进 . 19 4、盈利预测与投资建议 . 21 （二）重点推荐：理工环科 土壤修复 +监测望迎高增，电力信息化全力支撑泛在电力物联网建设 . 22 1、环境监测、土壤修复、电力信息化服务与电力监测融合并进 . 22 2、土壤修复技术领先，区位优势明显 . 23 3、监测与电力信息化业务协同推进，受益泛在电力物联网建设有望迎高增 . 23 4、盈利预测与投资建议 . 25 四、风险提示 . 26 环保 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 土壤修复主要以工业场地、耕地和矿山修复为主 . 5 图表 2 土壤修复的资金来源日趋多元且支付意愿较为充足 . 5 图表 3 土壤修复资金 2019 年预算大幅增长 . 6 图表 4 土壤修复资金占比有所提升 . 6 图表 5 中央与地方的修复等政策拉动土 壤修复需求释放 . 6 图表 6 土壤修复未来市场空间超千亿元 . 7 图表 7 土壤修复市场规模高速增长 . 7 图表 8 科研院校主要在技术方面拥有优势，国内企业成熟项目运营经验丰富，外资企业以合作为主 . 8 图表 9 市场整体集中度有所下降 . 9 图表 10 近年发达地区修复项目中，施工组织设计、资质和过往经验是中标更重要的因素而并非低价 . 9 图表 11 土壤修复项目金额呈现出较强的区域性 . 10 图表 12 地方性企业在获取当地订单仍具有较大优势 . 10 图表 13 以修复原理划分的各类技术的特点 . 10 图表 14 美国土壤修复技术呈现多样性 . 11 图表 15 国内以化学法、水泥窑协同和热脱附为主 . 11 图表 16 部分项目已经要求特定技术进行修复 . 12 图表 17 龙头企业通过国外合作、收购等方式强化技术储备 . 12 图表 18 江苏省化工行业整治提升方案要求企业和园区关停或搬迁，土壤修复需求望加速释放 . 12 图表 19 山东省安全检查范围更广，园区清理力度大 . 13 图表 20 河北省化工行业安全生产整治攻坚行动方案明确取缔和搬迁入园的时间区间相对更短 . 13 图表 21 2019 年以来多地针对化工园区等出台安全检查和整治政策 . 14 图表 22 华北、西南和东南发达地区的详查进度与要求相对更快 . 14 图表 23 单个项目平均规模逐年提升 . 15 图表 24 场地修复单方均价有所下降 . 15 图表 25 修复企业原材料、设备占比约 50%相对稳定 . 16 图表 26 修复企 业毛利率波动基本维持在 25%-40% . 16 图表 27 土壤修复汇款模式较好 . 16 图表 28 修复企业应收账款周转天数有所下降 . 16 图表 29 目前公司形成了土壤修复 +垃圾焚烧 +危废处理的大固废布局 . 17 图表 30 公司收入利润大幅增长 . 17 图表 31 2018 年各板块均实现高增 . 17 图表 32 现金流情况 2017 年转正， 2018 持续向好 . 18 环保 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 应收账款周转情况逐年向好 . 18 图表 34 公司土壤修复订单 2018 年大幅提升 . 18 图表 35 修复收入逐年稳定高增 . 18 图表 36 公司项目各地区均有覆盖，近 年屡获大规模经典项目 . 18 图表 37 公司土壤修复技术路线完善 . 19 图表 38 公司研发费用占比持续增长 . 19 图表 39 公司在手运营危废牌照量已超 50 万吨 /年，总牌照量超 80 万吨 /年 . 19 图表 40 公司危废与工业固废收入保持稳定增长 . 20 图表 41 公司危废产能已位居第一梯队 . 20 图表 42 公司多个项目将在 2019 年投产 . 20 图表 43 公司垃圾焚烧业务保持持续增长 . 21 图表 44 受工程占比较大影响 ，垃圾焚烧毛利率波动 . 21 图表 45 公司发展历程历经三个阶段 . 22 图表 46 公司营业收入稳步提升 . 22 图表 47 净利润受一次性高基数影响波动 . 22 图表 48 公司土壤治理包括多 维度环境治理 . 23 图表 49 公司土壤修复服务近年走出湖南 . 23 图表 50 公司监测收入 2018 年恢复高增 . 24 图表 51 尚洋环科净利润保持增长 . 24 图表 52 公司服务特色竞争力 . 24 图表 53 博微以电力工程工具软件、定制化软件开发服务为主 . 24 图表 54 博微营业收入保持增长 . 25 图表 55 博微 2015-2017 完成业绩承诺 . 25 环保 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一 、 土壤修复 兼具公益性和盈利性，商业模式清晰，空间巨大 （一） 商业模式清晰 ，政策与事件进一步带来催化 1、 工业场地修复 +出让模式，业主支付意愿充足 环保行业的支付主体和支付意愿是市场空间释放的核心因素。 土 壤修复领域细分为场地修复、耕地修复和矿山修复 ，现阶段土壤修复集中在工业企业场地修复 和部分耕地修复 ，虽然场地修复的支付主体仍以地方政府为主， 但其修复 +土地出让的模式使得支付主体意愿充足，且后端的土地出让有力保障了土壤修复的资金需求。 图表 1 土壤修复主要以工业场地、耕地和矿山修复为主 资料来源： 相关 公司公告，华创证券整理 针对市场对地方政府“土地财政降温”的担忧，我们认为 （ 1）由于土壤修复带有“环保民生”和“出让获取收入”双重属性 。 修复首先是环保责任和任务， 其次才是 地方政府扩大财政收入的积极选项， 因此地是否好卖仅是修复推进的充分条件 ； （ 2）土壤修复的金额仅占土壤出让金约 10%-20%。 根据中国指数研究院对全国 300 各主要城市的 土地出让 监测， 2018 年 的出让均价 3966 元 /m2， 而根据公开项目招标数据工业场地修复的均价约为 620 元 /m2（土方量以 1m 深度计算对应面积）， 占 出让金收入比重 仅约 16%，而省会城市的修复金额占出让金比例仅约 7%。因此 对污染地块的修复带来的民生改善和财政收入都使政府推进的意愿充足。 同时，在法律和商业模式的不断完善下，污染企业、地产企业逐步涉入土壤修复领域，成为修复的直接责任方和业主方，多元主体的参与和法律的进一步推行都为修复空间的释放创造了有利条件。 图表 2 土壤修复的资金来源日趋多元且支付意愿较为充足 资料来源： 相关 公司公告，华创证券整理 2、 政策 +环境 事件推动行业发展 政策出台和中央修复资金的回升预示行业有望出现 拐点 。 2019 年土壤污染防治法正式实施， 配套出台的 污染土壤修复工业场地修复 耕地修复 矿区、填埋场修复 污染主体： 焦化 、 煤制气 、 石油 、 医药化工 、 金属冶炼和加工等企业 主要污染物： 多 环芳烃 、 卤代烃 、 多氯联苯 、 石油烃和铬 、 砷等重金属 污染主体： 工业企业排放 、 居民生活 主要污染物： 铬 、 砷等 重金属 、 硝酸盐 、碳酸盐 、 磷酸盐等 污染主体： 采选矿企业 、 垃圾填埋场等 主要污染物： 各类金属尾矿 、 石油烃 、 废酸 、 废碱 、 二噁英 、垃圾渗滤液等污染地块国家专项资金 地方政府资金 房地产